匯率的雙重屬性及中國的匯率制度選擇

陳 雷 陳 平 劉 糧

引言

為了研究匯率制度選擇問題，我們首先應(yīng)該明確匯率的本質(zhì)。馬克思在《資本論》中考察了金銀本位制時(shí)期金和銀的歷史相對(duì)價(jià)格，他認(rèn)為國際分工和國際貿(mào)易條件下，國際交換的產(chǎn)生推動(dòng)了世界貨幣的流動(dòng)，從而形成了匯率；而匯率的變動(dòng)可以由支付差額等原因而產(chǎn)生。也就是說，從貨幣的職能出發(fā)，匯率本質(zhì)上是各種貨幣實(shí)際代表的價(jià)值量之比。

隨著金融發(fā)展的深化，匯率問題中所涉及的價(jià)值量的概念既包括一國貨幣反映出來的可交易實(shí)物商品的價(jià)值量，也包括以某種貨幣計(jì)價(jià)的可交易金融資產(chǎn)的價(jià)值量，即匯率存在“雙重價(jià)格屬性”。匯率的商品價(jià)格屬性對(duì)應(yīng)著貨幣金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置功能，而匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性對(duì)應(yīng)著貨幣金融體系派生流動(dòng)性和名義購買力的功能。因此，從匯率的本質(zhì)出發(fā)能夠更加清晰地理解復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系，能夠讓我們更加深刻地審視匯率制度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的作用機(jī)制。

本文基于匯率的商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的“雙重”屬性，闡述了匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道與匯率的金融傳導(dǎo)渠道，以及匯率制度在調(diào)節(jié)全球經(jīng)濟(jì)失衡和全球金融失衡中的作用。結(jié)合中國匯率制度改革的演進(jìn)和現(xiàn)狀，對(duì)中國匯率制度改革獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)全球失衡與匯率制度的選擇

國際金融體系是伴隨著國際貿(mào)易的發(fā)展而產(chǎn)生的，匯率制度的選擇與國際貿(mào)易息息相關(guān)，匯率更多地體現(xiàn)出了商品價(jià)格的屬性。特別是國際貿(mào)易中出現(xiàn)的全球失衡現(xiàn)象，深刻地影響了各國匯率制度的選擇。

布雷頓森林體系時(shí)期，美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，這種雙掛鉤的固定匯率制度安排主要是為了避免各國國際收支出現(xiàn)失衡。然而，這種匯率制度安排卻引發(fā)了“特里芬難題”(Triffin Dilemma)，即世界各國對(duì)美元這一國際儲(chǔ)備貨幣不斷增長(zhǎng)的需求與美國長(zhǎng)期國際收支逆差之間的矛盾，導(dǎo)致了布雷頓森林體系的解體(Triffin，1960)。后布雷頓森林體系時(shí)期，世界各國逐漸放松穩(wěn)定匯率的制度安排，轉(zhuǎn)而選擇浮動(dòng)匯率制度。即以美國長(zhǎng)期逆差為表現(xiàn)的全球失衡問題導(dǎo)致了世界各國匯率制度的變化，使得國際貨幣金融體系由布雷頓森林體系轉(zhuǎn)向后布雷頓森林體系。

隨著布雷頓森林體系的解體，全球性的匯率制度安排終結(jié)，世界各國迫切需要選擇適合自身發(fā)展的匯率制度，由此便開始興起關(guān)于匯率制度選擇的研究。比如，F(xiàn)leming(1962)和Mundell(1963)提出了Mundell-Fleming模型。隨后Obstfeld 和Taylor(1998)在此基礎(chǔ)上提出了匯率制度選擇研究的經(jīng)典理論——“三元悖論”，即一國無法同時(shí)選擇固定匯率制度、開放的資本賬戶和獨(dú)立的貨幣政策，只能三中取二。該理論建立在利率平價(jià)的基礎(chǔ)上，在資本開放的情況下，任何國內(nèi)外利率的差異都會(huì)對(duì)匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)帶來壓力。

在這一階段，關(guān)于匯率制度選擇的研究主要致力于分析匯率制度在外部失衡調(diào)整中發(fā)揮的作用。Dooley et al.(2004)認(rèn)為在布雷頓森林體系解體后，又形成了以美國為中心，以亞洲新興市場(chǎng)國家為外圍國家的布雷頓森林體系Ⅱ。這些外圍國家采取釘住匯率制度，通過匯率低估、資本管制等手段促進(jìn)出口，但也導(dǎo)致了全球失衡問題的加劇。人們普遍認(rèn)為，新興市場(chǎng)國家相對(duì)固定的匯率制度是導(dǎo)致全球失衡的主要原因(中國社會(huì)科學(xué)院“國際金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論反思”課題組和李向陽，2009)。然而，仍舊有一些學(xué)者對(duì)浮動(dòng)匯率制度調(diào)整外部失衡的作用提出了質(zhì)疑。Chin 和Wei(2013)的研究結(jié)果表明匯率制度對(duì)經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整并沒有太大的影響。后續(xù)很多研究從非對(duì)稱門檻效應(yīng)(Ghosh et al.，2011)、計(jì)量模型的設(shè)定(Tippkoter，2010)、樣本選擇以及離散的匯率制度分類的角度(Herrmann，2009)對(duì)Chin and Wei(2013)的研究結(jié)論進(jìn)行了反駁。

與布雷頓森林體系時(shí)期相似的是，關(guān)于全球失衡與匯率制度選擇的討論延伸到了國際貨幣金融體系的爭(zhēng)論。即以美國長(zhǎng)期逆差為表現(xiàn)的全球失衡問題是否會(huì)終結(jié)現(xiàn)有的國際貨幣體系。雖然大部分學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)有國際貨幣體系是不穩(wěn)定的，范小云等(2014)指出，為了穩(wěn)定現(xiàn)有國際貨幣體系，人民幣國際化是至關(guān)重要的，即國際貨幣體系將向多極化方向演變。另一部分學(xué)者另辟蹊徑，從匯率和資產(chǎn)價(jià)格的金融調(diào)整渠道來解釋匯率變動(dòng)對(duì)一國外部財(cái)富的作用，即估值效應(yīng)。Gourinchas等(2007)認(rèn)為傳統(tǒng)的開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中對(duì)外部失衡調(diào)整的本質(zhì)是對(duì)貿(mào)易的調(diào)整，但并沒有反映出由于匯率和資產(chǎn)價(jià)格變化帶來的估值效應(yīng)對(duì)外部失衡的影響，而隨著金融全球化程度的上升，估值效應(yīng)對(duì)外部?jī)糍Y產(chǎn)頭寸的調(diào)整機(jī)制越來越重要。

在這一階段，除了基于全球失衡的視角考察匯率制度的選擇，大量文獻(xiàn)還從金融危機(jī)的視角考察匯率制度的選擇，這主要是源于各國爆發(fā)貨幣危機(jī)的現(xiàn)實(shí)背景。20世紀(jì)90年代，歐洲EMS(European Monetary System)框架遭受到國際資本的沖擊，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，泰國、印度尼西亞、韓國的貨幣都遭受了國際資本的沖擊，1998年俄羅斯、巴西，2000年阿根廷和土耳其也都爆發(fā)了貨幣危機(jī)，這些危機(jī)都與釘住匯率制度有關(guān)。這些國家最終放棄了釘住匯率制度。Obstfeld and Rogoff(1995)認(rèn)為政府在面臨宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和匯率穩(wěn)定目標(biāo)的權(quán)衡時(shí)，往往會(huì)放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)，即政府維持固定匯率的承諾是不可信的。Fischer(2001)提出了匯率制度“兩極化”觀點(diǎn)，即中間匯率制度是不穩(wěn)定的。這些研究使得人們開始思考匯率的另一個(gè)屬性，即資產(chǎn)價(jià)格的屬性。

(二)全球金融周期與匯率制度的選擇

2008年全球金融危機(jī)之后，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了量化寬松的貨幣政策，隨后跨境資本流動(dòng)快速增長(zhǎng)。隨著近三十年全球金融一體化程度加深，全球范圍內(nèi)跨境總資本流動(dòng)、信貸增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格等呈現(xiàn)出一致性變動(dòng)趨勢(shì)，全球金融周期現(xiàn)象凸顯，使得學(xué)術(shù)界對(duì)“三元悖論”的理論產(chǎn)生質(zhì)疑，并提出了“二元悖論”假說(Rey，2013)。至此，匯率制度選擇研究中出現(xiàn)了另一個(gè)重要的觀點(diǎn)“二元悖論”?！叭Ｕ摗焙汀岸Ｕ摗睜?zhēng)論的焦點(diǎn)在于，資本自由流動(dòng)下，采取浮動(dòng)匯率制度的國家是否可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性。

對(duì)比“三元悖論”和“二元悖論”形成的現(xiàn)實(shí)背景，我們可以發(fā)現(xiàn)，三元悖論的理論基礎(chǔ)是IS-LM-BP模型，該模型形成于布雷頓森林體系時(shí)期，這一時(shí)期各個(gè)國家的政策目標(biāo)是寄希望通過固定匯率來實(shí)現(xiàn)外部均衡。然而，近年來的研究發(fā)現(xiàn)，隨著各國逐漸融入金融全球化浪潮，長(zhǎng)期的全球失衡并不是導(dǎo)致此次全球金融危機(jī)的本質(zhì)原因。范小云等(2018)認(rèn)為在全球金融一體化的背景下，“金融三元悖論“的存在使政策制定者在選擇匯率制度時(shí)，應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和金融穩(wěn)定之間權(quán)衡，即在全球避險(xiǎn)情緒一致性共振的現(xiàn)實(shí)背景下，各國的政策目標(biāo)已經(jīng)開始考慮風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響。

其實(shí)，在全球金融周期現(xiàn)象提出之前，就已經(jīng)有學(xué)者考慮將風(fēng)險(xiǎn)因素納入蒙代爾-弗萊明模型中進(jìn)行分析。楊佳琪等(2013)將金融工程中的違約距離(Default Distance)和違約概率(Default Probability)作為風(fēng)險(xiǎn)因素引入到傳統(tǒng)的M-F模型，發(fā)現(xiàn)在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較高時(shí)期，即便是采取浮動(dòng)匯率制度，也無法避免對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。Rey(2013)提出“二元悖論”假說，指出在資本自由流動(dòng)的情況下，浮動(dòng)匯率制度無法使貨幣當(dāng)局獲得貨幣政策的獨(dú)立性，即貨幣當(dāng)局只能在資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性之中選擇一個(gè)。范小云等(2015)、陳雨蒙和李曉峰(2018)基于Rey的研究，認(rèn)為匯率制度的穩(wěn)定性與貨幣政策的獨(dú)立性之間存在著一種非線性的關(guān)系，即“三元悖論”和“二元悖論”同時(shí)存在。

總體來看，在全球經(jīng)濟(jì)一體化向全球金融一體化發(fā)展的趨勢(shì)下，匯率制度選擇的研究不僅需要考察其對(duì)全球失衡的調(diào)節(jié)作用，還應(yīng)考慮金融因素的重要作用，即全球金融周期在匯率制度選擇中的重要影響。本文通過分析從全球失衡到全球金融周期轉(zhuǎn)變過程中，匯率的雙重屬性對(duì)國際收支平衡和跨境總資本流動(dòng)調(diào)整的影響，為匯率制度選擇的理論基礎(chǔ)提供創(chuàng)新性的研究視角。

二、匯率制度的作用：從全球經(jīng)濟(jì)失衡到全球金融周期

匯率制度作為調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的制度安排，可以通過“匯率變動(dòng)的貿(mào)易調(diào)整渠道”和“匯率變動(dòng)的金融調(diào)整渠道”實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)均衡和內(nèi)部金融穩(wěn)定。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化，在國際貿(mào)易發(fā)展的過程中，關(guān)于匯率制度的研究主要強(qiáng)調(diào)浮動(dòng)匯率在調(diào)節(jié)全球經(jīng)濟(jì)失衡中的作用，以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)，此時(shí)匯率制度選擇的理論框架是“三元悖論”。在全球金融一體化程度不斷加深的背景下，全球金融周期現(xiàn)象開始受到關(guān)注，“二元悖論”觀點(diǎn)的提出，使得資本開放趨勢(shì)下匯率制度的作用開始受到質(zhì)疑(Rey, 2013)。然而，匯率不僅表現(xiàn)出商品價(jià)格屬性，還表現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)格屬性。本節(jié)在對(duì)匯率的本質(zhì)進(jìn)行闡釋的基礎(chǔ)上，分別從全球經(jīng)濟(jì)失衡和全球金融失衡的視角對(duì)匯率制度的作用進(jìn)行分析，更加全面地理解匯率制度選擇過程中的利弊權(quán)衡。

(一)匯率的雙重價(jià)格屬性

1.匯率的商品價(jià)格屬性

匯率通常是指兩種貨幣的兌換比率，在國際貿(mào)易過程中，匯率表示的是不同貨幣所購買商品和勞務(wù)實(shí)際數(shù)量之間的比較，體現(xiàn)的是匯率的商品價(jià)格屬性。因此，當(dāng)對(duì)外貿(mào)易平衡時(shí)，兩國之間的匯率應(yīng)該滿足購買力平價(jià)理論。貨幣所具有的商品“價(jià)值尺度職能”決定了不同國家貨幣在充當(dāng)商品交換媒介中所體現(xiàn)出的匯率的商品價(jià)格屬性。當(dāng)一國出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字時(shí)，可以通過匯率貶值來降低本國商品相對(duì)外國商品的價(jià)格，進(jìn)而提高本國商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，使經(jīng)常賬戶再平衡。從貨幣職能出發(fā)理解匯率的本質(zhì)，正是從辯證的視角去審視金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，而此時(shí)貨幣金融體系則起到了提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置效率的重要作用。

2.匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性

隨著國際經(jīng)濟(jì)分析更加重視金融因素，國際金融體系本身派生流動(dòng)性的功能也就越來越凸顯。貨幣作為物質(zhì)財(cái)富的一種體現(xiàn)，同時(shí)具有“貯藏貨幣”的職能，貨幣市場(chǎng)的供給和需求，可以自發(fā)地調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣數(shù)量。此外，貨幣的支付手段職能使得參與國際貿(mào)易的交易主體可以通過借貸而形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，此時(shí)貨幣的職能不再局限于當(dāng)期物物交換過程中的媒介，更多的體現(xiàn)出這一交換過程中信用交易的重要性。由此可知，匯率作為兩種不同貨幣的相對(duì)價(jià)格，體現(xiàn)出了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性，即匯率反映出了不同貨幣表示出的財(cái)富價(jià)值的比較，以及基于該財(cái)富價(jià)值或者說是抵押資產(chǎn)價(jià)值而產(chǎn)生的信用交易。匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性使得匯率的變動(dòng)也會(huì)改變兩國資產(chǎn)的價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值的變化一方面會(huì)反映到一國對(duì)外凈資產(chǎn)上，即一國財(cái)富的變動(dòng)；另一方面還會(huì)通過影響抵押資產(chǎn)的價(jià)值而反映到一國對(duì)外借貸能力上，即影響該國的融資約束。

(二)匯率制度在全球經(jīng)濟(jì)失衡中的作用

在傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟(jì)理論中，一國經(jīng)濟(jì)外部失衡通常是指經(jīng)常賬戶失衡，對(duì)經(jīng)常賬戶的關(guān)注，最早可以追溯到休謨的觀點(diǎn)，他認(rèn)為金本位下黃金的跨境流動(dòng)將通過調(diào)節(jié)商品的價(jià)格維持國家的國際收支平衡。在比較流行的國際金融分析框架中(Obstfeld and Rogoff，1996)，經(jīng)常賬戶余額是對(duì)外總資產(chǎn)與對(duì)外總負(fù)債的差值，代表了一個(gè)國家家庭和企業(yè)的最優(yōu)消費(fèi)生產(chǎn)決策。在開放經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)常賬戶跨期路徑的一個(gè)簡(jiǎn)化模型的核心觀點(diǎn)如下：

CAt=Yt-Ct-It-Gt=NXt

(1)

CAt=Bt+1-Bt=ΔBt+1

(2)

其中，經(jīng)常賬戶余額CA等于國民收入Y減去私人消費(fèi)支出C、投資支出I、政府購買支出G，等于凈出口NX；B代表一國對(duì)外凈資產(chǎn)，經(jīng)常賬戶余額CA等于對(duì)外凈資產(chǎn)即金融債權(quán)的變化量ΔB。假設(shè)在基準(zhǔn)模型中存在唯一的無風(fēng)險(xiǎn)債券，其實(shí)際利率為r。那么這個(gè)國家的跨期預(yù)算約束如下：

Bt+1=Bt(1+r)+Yt-Ct-It-Gt

(3)

聯(lián)立(2)和(3)可知：

CAt=Yt+rBt-Ct-It-Gt=St-It

(4)

其中，S=Y+rB-C-G代表一個(gè)國家的儲(chǔ)蓄。對(duì)(3)式進(jìn)行迭代并施加一個(gè)預(yù)算約束可得：

(5)

上式就是跨期預(yù)算約束。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目余額為正時(shí)，表明一國經(jīng)常賬戶順差，凈出口為正，凈對(duì)外資產(chǎn)為正；反之，當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目余額為負(fù)時(shí)，表明一國經(jīng)常賬戶逆差，凈出口為負(fù)，凈對(duì)外資產(chǎn)也為負(fù)。

當(dāng)一國經(jīng)常賬戶失衡時(shí)，可以通過本國貨幣的匯率來影響國際市場(chǎng)中不同商品的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響一國進(jìn)出口。在浮動(dòng)匯率制度下，經(jīng)常賬戶盈余國的匯率升值，經(jīng)常賬戶赤字國的匯率貶值來使得全球經(jīng)濟(jì)再平衡。這種國際收支失衡調(diào)整模型的核心觀點(diǎn)是:

NX=P*X-eP**M

(6)

其中，X表示本國出口商品的數(shù)量，M表示本國進(jìn)口商品的數(shù)量，P表示出口商品的本幣價(jià)格，eP*表示進(jìn)口商品的本幣價(jià)格，e為匯率等于P/P*表示一單位外幣的本幣價(jià)格。出口需求價(jià)格彈性和進(jìn)口需求價(jià)格彈性的絕對(duì)值分別為εX和εM，即：

(7)

(8)

假設(shè)初始時(shí)刻貿(mào)易收支平衡，即P·X=eP*·M，在貿(mào)易品進(jìn)出口供給彈性無限大的情況下：

(9)

將(7)式和(8)式帶入(9)式可知：

(10)

由此可知，在跨境資本流動(dòng)主要體現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目下的資本流動(dòng)時(shí)，采取浮動(dòng)匯率制度的國家可以通過本幣貶值或升值來影響該國商品在國際市場(chǎng)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而起到調(diào)整本國經(jīng)常賬戶失衡的作用。因此，浮動(dòng)匯率制度下，匯率的商品價(jià)格屬性使得全球經(jīng)濟(jì)失衡得以再平衡。

(三)匯率制度在全球金融失衡中的作用

在金融全球化程度較低的背景下，匯率的商品價(jià)格屬性發(fā)揮主要作用，浮動(dòng)匯率制度提高了實(shí)體資源配置效率；但是，當(dāng)金融全球化達(dá)到較高水平時(shí)，匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性發(fā)揮主要作用。貨幣金融體系派生流動(dòng)性和名義購買力的功能有可能會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離出均衡狀態(tài)，帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫并積聚大量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終誘發(fā)全球金融危機(jī)，導(dǎo)致全球金融失衡。匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性通過調(diào)整金融因素發(fā)揮作用的渠道主要包括：估值效應(yīng)渠道和抵押品渠道。

1.估值效應(yīng)

從式(1)至式(5)可知，在會(huì)計(jì)恒等式中凈出口余額與凈資本項(xiàng)目余額應(yīng)該相等，但是不同時(shí)期，一旦匯率等資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，以本幣度量的外部資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值就會(huì)相應(yīng)變化，因此實(shí)際情況中，二者并不是完美的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在金融全球化程度較低時(shí)，國際收支平衡表中二者之間的差異會(huì)體現(xiàn)在凈誤差與遺漏項(xiàng)下，而且該差額較小。然而，隨著金融全球化進(jìn)程加快，一些國家對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債存量開始爆發(fā)式增長(zhǎng)，匯率以及其他資產(chǎn)價(jià)格的變化導(dǎo)致外部資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的變動(dòng)。匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性帶來的估值效應(yīng)作為匯率的金融調(diào)整渠道，在調(diào)整外部失衡中起到了十分重要的作用。

我們知道國際收支平衡表(Balance of Payment，BOP)體現(xiàn)的是由商品和資產(chǎn)的銷售和購買中而形成的國際資本流量，而凈國際投資頭寸(Net International Investment Position，NIIP)中體現(xiàn)的是持有的對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債存量。假設(shè)A代表一國總外部資產(chǎn)，L代表一國總外部負(fù)債，那么凈對(duì)外資產(chǎn)頭寸B應(yīng)等于A-L。此外，假設(shè)KGA和KGL分別表示外國資產(chǎn)和外國負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的變化。那么，KGA-KGL則表示持有的凈對(duì)外資產(chǎn)的資本利得，該資本收益取決于匯率以及其他資產(chǎn)價(jià)格的變化。由此可知，當(dāng)考慮到估值效應(yīng)時(shí)，凈國際投資頭寸的變化應(yīng)為：

(11)

對(duì)比(2)可知，資本利得雖然沒有反映在經(jīng)常賬戶中，也沒有記錄在國民收入和生產(chǎn)賬戶的收入或者儲(chǔ)蓄項(xiàng)下，但是卻會(huì)對(duì)NIIP賬戶產(chǎn)生影響。此外，由式(5)可知，對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)意義在于，它決定著任何時(shí)點(diǎn)，一國未來經(jīng)常賬戶赤字的現(xiàn)值，即對(duì)一國對(duì)外凈出口起到一定的約束。為了進(jìn)一步理解(5)式的經(jīng)濟(jì)意義，我們通過以下三個(gè)簡(jiǎn)化的基本關(guān)系進(jìn)行闡述。

首先，以本幣表示的家庭預(yù)算約束為：

(12)

其中，V表示本國居民持有的國內(nèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，D表示國內(nèi)政府部門持有的凈未償債務(wù)(由于持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)而形成的)，Ω(s)/Ω(t)表示隨機(jī)折現(xiàn)因子，T為家庭和企業(yè)支付的稅收，W表示工資收入。

那么，政府部門的預(yù)算約束即為稅收收入減去政府部門購買支出G，即：

(13)

此外，國內(nèi)資產(chǎn)未來收益(Y-W-I)的現(xiàn)值與V之間的關(guān)系為：

(14)

聯(lián)立(12)至(14)可得，凈國際投資頭寸余額與未來凈出口的現(xiàn)值之間的關(guān)系：

B(t)=A(t)-L(t)

(15)

由上可知，對(duì)于對(duì)外凈資產(chǎn)而言，由于匯率等資產(chǎn)價(jià)格的變化所引起的資本利得雖然沒有體現(xiàn)在BOP表中，但是這種估值效應(yīng)在非資本流動(dòng)變動(dòng)中卻起到了十分重要的作用①，從而對(duì)NIIP產(chǎn)生影響。當(dāng)匯率作為資產(chǎn)價(jià)格而發(fā)生變動(dòng)時(shí)，會(huì)通過估值效應(yīng)的變化影響一國對(duì)外凈資產(chǎn)存量的價(jià)值，從而放寬或收緊一國的經(jīng)常賬戶赤字約束。與此同時(shí)，當(dāng)這種對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債屬于國家部分而非私人部門時(shí)，A代表的是一國所持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，L代表的是外國所持有的本國主權(quán)債務(wù)，那么(15)式則代表著一國國家償債能力約束。因此，估值效應(yīng)作為匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性的體現(xiàn)，不僅會(huì)對(duì)私人部門的對(duì)外凈出口約束產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)一國國家償債能力約束產(chǎn)生影響。

2.抵押品渠道

估值效應(yīng)考慮了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性影響對(duì)外凈資產(chǎn)的存量，而對(duì)外凈資產(chǎn)存量的變動(dòng)是一國經(jīng)常賬戶赤字的約束條件，因此估值效應(yīng)雖然反映了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性，但是仍屬于對(duì)凈量即經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整。而匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性得以進(jìn)一步凸顯主要體現(xiàn)在匯率的變動(dòng)對(duì)抵押品價(jià)值的影響。浮動(dòng)匯率制度下，匯率可以根據(jù)市場(chǎng)供需情況自由浮動(dòng)，在金融全球化程度較低的情況下，匯率的變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不太明顯，但是隨著金融全球化進(jìn)程加快，匯率資產(chǎn)價(jià)格屬性使得宏觀經(jīng)濟(jì)金融對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性進(jìn)一步提高。

Bruno and Shin(2014)構(gòu)建了一個(gè)包含本國銀行、跨國銀行與全球性銀行之間的模型，來解釋匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)銀行部門杠桿率的影響。他們假設(shè)本國銀行從跨國銀行中借入美元，那么本國銀行就會(huì)同時(shí)持有本幣資產(chǎn)和美元負(fù)債的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象。此時(shí)，本幣升值將會(huì)提高本國銀行本幣資產(chǎn)價(jià)值從而增強(qiáng)本國銀行資產(chǎn)負(fù)債表，本國銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提高使得本國銀行通過跨國銀行在全球銀行體系中的融資能力也相應(yīng)上升。由此可知，本幣升值一方面提高了本國銀行的融資流動(dòng)性，另一方面跨國銀行杠桿率的降低也會(huì)使得全球流動(dòng)性流入本國提高本國市場(chǎng)流動(dòng)性。反之，當(dāng)本幣貶值美元升值時(shí)，會(huì)惡化本國銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，從而降低其融資能力，跨國銀行也會(huì)提高其杠桿率。除此以外，陳雷和范小云(2017)認(rèn)為在國際金融市場(chǎng)中還存在著套息交易者，而套息交易者的行為在匯率決定中起到了重要作用，尤其是浮動(dòng)匯率制度下，套息交易者的行為通常會(huì)由于市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的共同作用，導(dǎo)致流動(dòng)性螺旋現(xiàn)象，最終加劇匯率的波動(dòng)出現(xiàn)匯率超調(diào)。而匯率的過度波動(dòng)最終會(huì)通過抵押資產(chǎn)約束對(duì)全球信貸供給產(chǎn)生沖擊，從而影響一國宏觀金融穩(wěn)定。

由此可知，浮動(dòng)匯率制度下，匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性一方面會(huì)通過匯率自身變動(dòng)對(duì)抵押資產(chǎn)價(jià)值的影響，從而影響跨國銀行的杠桿率和一國國內(nèi)銀行的融資能力以及市場(chǎng)流動(dòng)性；另一方面也會(huì)通過套息交易者的行為使匯率過度波動(dòng)，進(jìn)而提高一國宏觀金融對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。由此可知，匯率的金融調(diào)整渠道實(shí)際上是通過對(duì)交易主體的資產(chǎn)負(fù)債表中抵押資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響來發(fā)揮作用，即金融加速器效應(yīng)(Bernanke et al., 1999)。

(四)匯率制度的選擇：從全球經(jīng)濟(jì)失衡到全球金融周期

在國際貿(mào)易流動(dòng)遠(yuǎn)大于國際金融流動(dòng)的背景下，經(jīng)常賬戶失衡作為全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要體現(xiàn)，是匯率制度選擇的主要矛盾。此時(shí)，在浮動(dòng)匯率制度下，可以通過赤字國貨幣貶值、盈余國貨幣升值來實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的再平衡。因此，匯率的商品價(jià)格屬性，能夠通過升貶值對(duì)一國外部失衡起到緩沖器作用。20世紀(jì)90年代以后，金融全球化進(jìn)程加快，經(jīng)常賬戶余額與總資本流動(dòng)規(guī)模相比很小，而后者最終為國際金融交易提供融資流動(dòng)性。然而，大量的國際金融活動(dòng)暴露了金融市場(chǎng)的不完美，貨幣金融體系對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性也成為了當(dāng)前匯率制度選擇的主要矛盾，因此，我們有必要考慮匯率制度的選擇與一國金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。

在傳統(tǒng)的匯率制度選擇理論中，我們提到的浮動(dòng)匯率制度外部沖擊緩沖器作用是針對(duì)全球失衡問題的，而且由于經(jīng)常項(xiàng)目失衡與凈資本流動(dòng)失衡屬于全球失衡這枚硬幣的兩面，因此，浮動(dòng)匯率制度下，基于匯率商品價(jià)格屬性而體現(xiàn)出的“匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道”，是為了解決經(jīng)常賬戶和凈資本流動(dòng)所對(duì)應(yīng)的全球經(jīng)濟(jì)失衡問題。2008年全球金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)開始由凈資本流動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭傎Y本流動(dòng)，大量的跨境金融交易所暗含的金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚使得匯率制度選擇的關(guān)鍵矛盾由全球經(jīng)濟(jì)失衡問題轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪鹑谥芷趩栴}(范小云等，2018)。因而，對(duì)匯率制度的作用機(jī)制的關(guān)注也由“匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皡R率的金融傳導(dǎo)渠道”。此時(shí)，浮動(dòng)匯率制度外部沖擊緩沖器的作用內(nèi)涵也相應(yīng)發(fā)生變化，即浮動(dòng)匯率制度對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用(劉糧和陳雷，2018)。

經(jīng)常賬戶失衡體現(xiàn)出的凈資本流動(dòng)與總資本流動(dòng)背后暗含的大量的金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，作為反映全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的重要信號(hào)，是匯率制度選擇時(shí)需要同時(shí)兼顧的兩點(diǎn)。后者影響國際貿(mào)易和國際金融交易過程中融資流動(dòng)性環(huán)境，而前者則從資源約束的視角體現(xiàn)出一國總需求。因此，當(dāng)前匯率制度選擇一方面需要兼顧貿(mào)易傳導(dǎo)渠道中對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整，另一方面，還需要關(guān)注金融傳導(dǎo)渠道中如何維護(hù)全球金融穩(wěn)定。

三、中國匯率制度選擇的實(shí)踐

(一)中國跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出的新特征

近年來，隨著中國逐漸放開資本賬戶管制，中國對(duì)外開放程度不斷加深，中國與全球金融市場(chǎng)聯(lián)系越來越密切，如何應(yīng)對(duì)中心國家貨幣政策與全球風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊成為政策制定者關(guān)注的重點(diǎn)。全球金融危機(jī)后，中國的跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出一些新的趨勢(shì)和特征，了解跨境資本流動(dòng)的新特征對(duì)我國金融開放背景下如何進(jìn)行匯率制度選擇十分重要。

如圖1，我們發(fā)現(xiàn)，近20年來，中國跨境總資本流動(dòng)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而且規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈資本流動(dòng)，這表明金融因素在中國的跨境金融交易中同樣扮演著越來越重要的角色。此外，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)與總資本流動(dòng)之間呈現(xiàn)出明顯的反向關(guān)系，表明當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，總資本流動(dòng)規(guī)模降低，反之，總資本流動(dòng)規(guī)模增加，總資本流動(dòng)背后所暗含的風(fēng)險(xiǎn)集聚對(duì)中國的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的重要性也逐漸凸顯。

此外，從上文的分析可知，理論上經(jīng)常賬戶余額與對(duì)外凈資產(chǎn)的變化應(yīng)該相等，但是由于存在匯率變化的估值效應(yīng)，二者通常會(huì)存在一定的差異，如圖2。由2.A圖可知，經(jīng)常賬戶余額與凈頭寸之間存在較大的差異，而估值效應(yīng)是導(dǎo)致二者之間差異的主要原因。此外，由2.B圖可知，對(duì)外資產(chǎn)存量和對(duì)外負(fù)債存量的逐漸增加也是估值效應(yīng)變大的一個(gè)主要原因，此外還會(huì)由于一些統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差異等原因帶來的偏誤造成對(duì)外資產(chǎn)凈頭寸的變化量與經(jīng)常賬戶余額之間無法一一對(duì)應(yīng)?？傮w來看，匯率的變動(dòng)引起的估值效應(yīng)仍是對(duì)外凈資產(chǎn)存量變化的主要原因，而對(duì)外資產(chǎn)存量又限制著一國未來經(jīng)常賬戶赤字程度。因此，更加具有彈性的匯率制度也會(huì)通過估值效應(yīng)的變化對(duì)經(jīng)常賬戶失衡起到一定的調(diào)節(jié)作用。

圖1 凈資本流動(dòng)、總資本流動(dòng)與全球風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)的關(guān)系②

圖2 中國經(jīng)常賬戶與對(duì)外凈資產(chǎn)之間的關(guān)系③

圖3 其他投資以及位于中國的跨國銀行資本流動(dòng)④

此外，我們發(fā)現(xiàn)近年來，金融賬戶下的其他投資項(xiàng)規(guī)模和波動(dòng)幅度也越來越大。其他投資項(xiàng)下的貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸、其他應(yīng)付款等通常是通過銀行部門和非銀行部門的跨國交易而形成的。如圖3，由3.A圖可知，總其他投資規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈其他投資規(guī)模，進(jìn)一步表明總量比凈量更重要。與此同時(shí)，記錄在其他投資項(xiàng)下的大量交易通常對(duì)應(yīng)著跨國銀行以及跨國非金融企業(yè)的交易行為，如圖3.B，通過跨國銀行流入中國境內(nèi)所有部門的資本流動(dòng)規(guī)模從21世紀(jì)初開始呈現(xiàn)出急速增長(zhǎng)，其中，貸款和存款在跨國銀行交易的金融工具中占比較大，而這部分資本流動(dòng)數(shù)據(jù)通常記錄在其他投資項(xiàng)下的貨幣和存款，通過跨國銀行流向非銀行部門的資本流動(dòng)雖然占比較小，但是近年來也呈現(xiàn)出了飛速的增長(zhǎng)，這就表明位于中國的非金融企業(yè)的類金融中介行為在國內(nèi)的影子銀行體系中也扮演著十分重要的角色。

(二)中國匯率制度選擇面臨的挑戰(zhàn)

長(zhǎng)期以來，“逆市場(chǎng)的預(yù)期管理”是中國匯率制度改革的實(shí)質(zhì)。但是隨著中國金融全球化進(jìn)程的加深和人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，選擇何種人民幣匯率形成機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國內(nèi)金融穩(wěn)定成為貨幣當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)。從2005年中國人民銀行宣布人民幣匯率形成機(jī)制以來，人民幣匯率制度改革先后經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：一是2005年7月至2012年4月，貨幣當(dāng)局選擇人民幣兌美元漸進(jìn)升值的匯率政策；二是2012年4月至2015年8月，人民幣匯率形成中市場(chǎng)因素作用開始凸顯；三是2015年8·11匯改至今，市場(chǎng)供求因素在人民幣匯率形成機(jī)制中置于重要地位(余永定和肖立晟，2016)。

通過上文對(duì)全球匯率制度演變歷史的梳理，我們發(fā)現(xiàn)并不存在適合所有國家的單一最優(yōu)匯率制度，也不存在適合一國任何時(shí)期的最優(yōu)匯率制度。隨著全球金融一體化程度逐漸加深，國內(nèi)金融發(fā)展水平顯著提高，匯率的金融調(diào)整渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來越強(qiáng)。為了避免金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和暴露，就要求一國重點(diǎn)關(guān)注匯率的金融調(diào)整渠道，并及時(shí)作出合適的反應(yīng)。因此，在當(dāng)前中國特定的條件下，“貨幣三元悖論”并不完全適用于中國，中國在進(jìn)行匯率制度選擇的過程中還應(yīng)該考慮金融因素在其中發(fā)揮的重要作用，即如何在金融全球化、國內(nèi)金融政策獨(dú)立性、國內(nèi)金融穩(wěn)定之間進(jìn)行權(quán)衡。

四、結(jié)論和政策建議

本文首先從貨幣的職能出發(fā)去研究匯率的本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)貨幣的價(jià)值尺度和交換媒介職能決定了匯率的商品價(jià)格屬性，而貨幣的支付手段和貯藏貨幣的職能決定了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性。匯率的商品價(jià)格屬性使得匯率可以通過貿(mào)易傳導(dǎo)渠道對(duì)經(jīng)常賬戶失衡，即凈資本流動(dòng)進(jìn)行調(diào)整；匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性使得匯率可以通過金融傳導(dǎo)渠道對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。其中，估值效應(yīng)雖然反映了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性，但是其最終仍是通過對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)對(duì)經(jīng)常賬戶進(jìn)行調(diào)整，因此屬于匯率的貿(mào)易調(diào)整渠道和金融調(diào)整渠道的中間狀態(tài)。匯率的金融調(diào)整渠道主要是在金融加速器的理論背景下，對(duì)交易主體的抵押資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響，進(jìn)而通過杠桿率效應(yīng)對(duì)一國的金融環(huán)境和金融穩(wěn)定發(fā)揮作用?；趯?duì)匯率制度在全球金融失衡和全球金融周期中的作用進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)匯率制度選擇應(yīng)該同時(shí)兼顧全球失衡和全球金融周期問題。

隨后，本文分析了中國當(dāng)前跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出的一些新特征和新趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)在全球金融一體化的背景下，中國總資本流動(dòng)的規(guī)模和增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)大于凈資本流動(dòng)，經(jīng)常賬戶余額與對(duì)外凈頭寸的變化量之間并不是完美的對(duì)應(yīng)關(guān)系，而估值效應(yīng)在其中的作用越來越大。此外，其他投資的規(guī)模和波動(dòng)性也越來越大，其他投資項(xiàng)下的資本流動(dòng)很多與跨國銀行和跨國企業(yè)跨境交易活動(dòng)相對(duì)應(yīng)，而位于中國的跨國銀行資本流動(dòng)雖然規(guī)模相對(duì)較小，但是近年來呈現(xiàn)出指數(shù)型增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這就表明，金融業(yè)對(duì)外開放尤其是銀行業(yè)對(duì)外開放對(duì)中國的影響也越來越大。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為中國當(dāng)前匯率制度選擇應(yīng)該重視金融因素的重要作用，選擇金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)點(diǎn)，逐步增加匯率制度的浮動(dòng)程度。

①雖然有人認(rèn)為總資產(chǎn)和總負(fù)債的穩(wěn)步擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致估值效應(yīng)的變動(dòng)，但是隨著時(shí)間而變化的匯率和資產(chǎn)價(jià)格沖擊在其中也起到了非常重要的作用。此外，在早期對(duì)估值效應(yīng)的研究中，Obstfeld and Taylor(2017)提到，將NIIP中非流動(dòng)因素的變化完全歸結(jié)于資產(chǎn)價(jià)格的變化是不準(zhǔn)確的，因?yàn)閲医y(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)普遍遵循的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)在NIIP和BOP統(tǒng)計(jì)中并不總是保持一致，因此這部分非流動(dòng)因素的變化不僅包括估值效應(yīng)帶來的影響，應(yīng)該也涵蓋統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差異帶來的統(tǒng)計(jì)誤差。

②資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來源于中國外匯管理局國際收支平衡表，其中凈資本流動(dòng)等于金融賬戶余額，總資本流動(dòng)等于金融資產(chǎn)與金融負(fù)債加總，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind。

③數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局國際收支平衡表和對(duì)外投資頭寸表，估值效應(yīng)等于凈頭寸變化量減去經(jīng)常賬戶余額。

④其中跨國銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于BIS-LBS，這里的跨國銀行資本流動(dòng)是指流向位于中國的交易對(duì)手的跨國銀行資本。