XC公司并購海外能源公司資產(chǎn)評估技術(shù)案例研究

一、引言

能源是國民經(jīng)濟(jì)的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，關(guān)系國家命脈。能源企業(yè)①為了便于本研究的開展，本文對公司和企業(yè)不做明顯區(qū)分。是依靠開發(fā)能源，依靠技術(shù)或?qū)Y源的加工進(jìn)而獲取利潤的企業(yè)（陳明政、王會青，2009）。一個國家能源企業(yè)的優(yōu)劣對國家發(fā)展的戰(zhàn)略意義不容置疑。我國能源嚴(yán)重依賴進(jìn)口，國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)不僅可以緩解國內(nèi)資源緊缺的限制、彌補能源企業(yè)原有體制的不足，還可以維護(hù)國家的穩(wěn)定、促進(jìn)國有資本的保值增值。目前，已有越來越多的中國企業(yè)通過并購海外能源企業(yè)獲取相應(yīng)的技術(shù)、品牌等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，以應(yīng)對國內(nèi)來自市場和制度上的限制以及國際市場上后發(fā)劣勢的限制（謝洪明等，2019；Deng，2009）。因此我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)無疑對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。為了配合推進(jìn)供給側(cè)改革、“一帶一路”倡議的實施和中央企業(yè)的混合所有制改革，國務(wù)院于2017年8月8日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見》，其中就包含鼓勵油氣和礦產(chǎn)等領(lǐng)域的海外并購（陳少瑜，2018）。這一方面為我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)提供了制度保障，另一方面也對并購的質(zhì)量和效果提出了更高的要求。

咨詢、管理和鑒證是資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟(jì)中可以發(fā)揮的基本作用（姜楠，2019）。這些基本作用在較大程度上緩解了交易各方的信息不對稱，提高了交易的公允性，并在防范國有資產(chǎn)流失和保障中小投資者利益等方面作用凸顯（劉國超，2017；陳艷利、劉國超，2016），資產(chǎn)評估在并購海外能源企業(yè)中發(fā)揮的作用也不例外。在并購過程中被并購方的企業(yè)價值會受到并購雙方的共同關(guān)注，因此合理評估被并購方企業(yè)的企業(yè)價值并提供專業(yè)化的估價意見是保證并購交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵。同時，國有企業(yè)并購海外能源企業(yè)的業(yè)務(wù)屬于法定評估業(yè)務(wù)，《資產(chǎn)評估法》中規(guī)定必須對被并購企業(yè)的企業(yè)價值進(jìn)行評估，并出具評估報告，此時資產(chǎn)評估的咨詢作用會更加凸顯。

我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)的業(yè)務(wù)起步較晚，無論在投資規(guī)模還是并購經(jīng)驗較之發(fā)達(dá)國家還有一定的差距。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年中國企業(yè)并購海外能源、電力行業(yè)資產(chǎn)的行為較多，同時我國新能源企業(yè)的海外并購，特別是并購海外優(yōu)質(zhì)的能源、電力資產(chǎn)的業(yè)務(wù)也開始增加①http：//finance.eastmoney.com/news/1355,20180725913123345.html。表1列示了2018年我國采礦企業(yè)部分海外并購業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)的出現(xiàn)和發(fā)展離不開評估理論的指導(dǎo)，但到目前為止學(xué)術(shù)研究中鮮有基于資產(chǎn)評估基本理論對國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)所做的研究。尤其是在《資產(chǎn)評估法》出臺后監(jiān)管趨嚴(yán)的新形勢下（劉國超、姜楠，2018），對國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)中評估業(yè)務(wù)的質(zhì)量提出了更加嚴(yán)苛的要求，評估專業(yè)人員也將面臨新的挑戰(zhàn)。因此，本文以國內(nèi)XC企業(yè)并購海外能源企業(yè)MCR為例，基于評估方法、價值類型、評估結(jié)論等評估基礎(chǔ)理論對案例進(jìn)行分析，以期能為國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)提供經(jīng)驗參考，這也是本文的創(chuàng)新所在。

同時，考慮到現(xiàn)有文獻(xiàn)對評估視角下并購海外能源公司知之甚少，在研究新領(lǐng)域的問題和原因時單案例研究方法尤其有價值（Eisenhardt，1989），因此本文選擇單案例研究方法。

表1 2018年我國采礦企業(yè)部分并購海外能源企業(yè)業(yè)務(wù)

續(xù)表

二、案例描述

（一）并購雙方簡介

1.并購方

XC股份有限公司是國內(nèi)一家采用多元化戰(zhàn)略經(jīng)營的企業(yè)，主要從事房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。2015年公司進(jìn)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，逐漸轉(zhuǎn)向石油及天然氣的開采及銷售業(yè)務(wù)。

2.被并購方

MCR（US）公司于2015年6月成立，注冊地址為美國特拉華州。MCR公司財務(wù)報表上往來款項和應(yīng)交稅費所占比重較少，最主要的資產(chǎn)是位于德克薩斯州的油田資產(chǎn)，其中油井、相關(guān)的開采合同、銷售合同，土地租賃合同等包括在該油田資產(chǎn)范圍內(nèi)。

MCR（US）公司的油田資產(chǎn)在Permian盆地，總的油田儲量在美國油田中排名前幾位，油田總產(chǎn)量占德克薩斯油田總產(chǎn)量的3/4，占全美國總產(chǎn)量的1/10。油田油氣儲量豐富，連續(xù)性高，交通便利，設(shè)施完備，市場化程度和產(chǎn)能擴(kuò)張程度較好。截至評估基準(zhǔn)日，MCR公司的石油資產(chǎn)中包含40口在產(chǎn)井，石油儲量主要分布在下油層，其次是中油層，所有礦井都具有商業(yè)價值，不存在干井。美國專業(yè)評估機(jī)構(gòu)已經(jīng)對MCR公司的石油儲量進(jìn)行了評估，出具了專業(yè)的儲量評估報告。

（二）評估介紹

1.評估對象和范圍

評估對象是MCR公司評估基準(zhǔn)日的全部凈資產(chǎn)。評估范圍是MCR公司在評估基準(zhǔn)日合并資產(chǎn)負(fù)債報表內(nèi)的所有資產(chǎn)和負(fù)債。資產(chǎn)總額共計112 436.34萬美元、負(fù)債 2 938.07 萬美元、全部凈資產(chǎn)為 109 498 27 萬美元。具體項目包括流動資產(chǎn)1 087.51萬美元，非流動資產(chǎn)111 348.83萬美元；流動負(fù)債2 624.9萬美元，非流動負(fù)債277.99萬美元。

2.評估目的和價值類型

本次評估的目的是XC公司由于并購MCR公司而需要對MCR公司的全部股東權(quán)益價值進(jìn)行評估。本次評估的價值類型為投資價值，投資價值是指資產(chǎn)對于具有明確投資目標(biāo)和具有特定投資偏好的特定投資者或某一類投資者所具有的價值（姜楠，2019）。

3.評估方法

本案例采用的評估方法為市場法和收益法。

4.評估基準(zhǔn)日

本案例評估基準(zhǔn)日是2015年11月30日，評估基準(zhǔn)日由委托方考慮了生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、合規(guī)性等綜合因素后確定。

三、評估過程及結(jié)論

（一）市場法評估過程

市場法的基本思路是利用市場中同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，通過直接比較或類比分析估測資產(chǎn)的價值（姜楠，2019）。

1.可比公司的選取

美國石油和天然氣勘探及開采行業(yè)的市場較為活躍，本案例通過比較篩選美國石油和天然氣勘探和開采行業(yè)的上市公司，剔除資產(chǎn)重組的公司和由于業(yè)績不佳導(dǎo)致價值比率失真或異常的公司，最終選擇了與MCR公司企業(yè)情況類似的20家石油天然氣勘探和開采行業(yè)的上市公司作為可比公司。

2.價值比率的確定

由于石油和天然氣勘探開采的企業(yè)價值與資源儲量密切相關(guān)，因此本案例的價值比率采用企業(yè)價值/資源儲量（EV/Reserve）。本案例中MCR公司屬于石油天然氣勘探和開采行業(yè)，企業(yè)價值與資源儲量緊密相關(guān)，且MCR公司成立不久，開采能力相對有限，開采規(guī)模較小，企業(yè)的未來盈利能力及未來收入不能完全由現(xiàn)在的經(jīng)營情況體現(xiàn)出來，因而價值比率最終選擇企業(yè)價值/資源儲量（EV/Reserve）。

3.可比信息量化

通過計算求得各可比公司的EV/Reserve比，得到可比上市公司EV/Reserve平均值12.65。具體數(shù)據(jù)見表2。

表2 可比公司標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)分析表

續(xù)表

4.流動性折扣調(diào)整

本案例流動性折扣計算思路是首先統(tǒng)計出公司在IPO前兩年的股票交易價格，再統(tǒng)計出IPO后兩年內(nèi)發(fā)生的股票交易價格，前者減去后者的差額即為流動性喪失而產(chǎn)生的折價。根據(jù)專家對IPO項目后的價值及IPO前的價值比較數(shù)據(jù)，最終確定本次評估選用45%的流動性折扣。RobertW.Baird &Company和Valuation Advisor對流動性折扣進(jìn)行了詳細(xì)研究，Robert W.Baird & Company 對 1980 年到2000年期間4 000多個IPO項目以及500多項符合條件交易案例的資料進(jìn)行了整理，如下表所示，流動性折扣的統(tǒng)計結(jié)果為：中位值大約是47%，平均值大約是46%，本案例最終采用45%流動性折扣。

表3 1980-2000年流動性折扣數(shù)據(jù)統(tǒng)計表

5.被評估企業(yè)的資源儲量

被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資源儲量是根據(jù)報告中2015年初的儲量及2015生產(chǎn)經(jīng)營實際的產(chǎn)量推算得出。

6.股東全部權(quán)益價值由以下公式計算得到。

表4 市場法評估價值表 單位：萬美元

續(xù)表

（二）收益法評估過程

收益法的基本思路是將利求本，采用資本化和折現(xiàn)的思路判斷資產(chǎn)的價值（姜楠，2019），能夠獲得預(yù)期收益、受益期間和折現(xiàn)率是其應(yīng)用的前提條件。

1.凈現(xiàn)金流量的預(yù)測

本案例對該油田資產(chǎn)從開采到開采結(jié)束每一年的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行了詳細(xì)預(yù)測，包括油價預(yù)測、產(chǎn)銷量預(yù)測、收入預(yù)測、經(jīng)營性支出預(yù)測、資本性支出預(yù)測、棄置費用預(yù)測等。

油價價格的預(yù)測是在綜合分析全球油價變動的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測，采用70美元/桶、75美元/桶兩種情形，分別計算被評估企業(yè)價值。預(yù)測期原油價格表如下：

表5 預(yù)測期原油價格表單位：美元/桶

對產(chǎn)銷量的預(yù)測，結(jié)合了開采計劃與《儲量評估報告》預(yù)測了從2015年12月至2078年的產(chǎn)銷量。結(jié)合油價和產(chǎn)銷量，分別完成對營業(yè)收入預(yù)測、經(jīng)營性支出預(yù)測（包括油井直接成本、OPEX、運輸成本、其他成本等）、資本性支出預(yù)測、棄置費用預(yù)測。結(jié)合歷史模擬的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，分別進(jìn)行了管理費用預(yù)測（主要包括人工費用、租賃費、差旅費等）、相關(guān)稅金預(yù)測（包括生產(chǎn)稅、從價稅、特許稅、所得稅）、財務(wù)費用預(yù)測、營運資本增加預(yù)測。相關(guān)數(shù)據(jù)表格詳見附錄。

最后根據(jù)以下公式求得各年凈現(xiàn)金流量。由于MCR公司有息債務(wù)占比較低，所以計算的股權(quán)自由現(xiàn)金流量與公司自由現(xiàn)金流量大致相同，因此采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量替代公司自由現(xiàn)金流量。

其中：

現(xiàn)金流入量=產(chǎn)品銷售收入

現(xiàn)金流出量=付現(xiàn)成本及相關(guān)稅費+營運資本增加額+資本性支出+棄置費用支出

2.折現(xiàn)率的確定

其中無風(fēng)險收益率rf、市場預(yù)期報酬率rm都是采用Bloomberg資訊數(shù)據(jù)中美國市場近五年的平均風(fēng)險水平。βe值是統(tǒng)計了MCR公司在美國同類可比上市公司股票從2010年到2015年每周的市場價格得到的。然后結(jié)合被評估企業(yè)在公司的融資條件、治理結(jié)構(gòu)等確定公司特性風(fēng)險調(diào)整系數(shù)得到被評估企業(yè)的權(quán)益資本成本re。最后得到企業(yè)加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率計算具體如表6。

根據(jù)如下公式，通過凈現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率計算得出經(jīng)營性資產(chǎn)價值。

3.溢余或非經(jīng)營性資產(chǎn)價值計算

經(jīng)核實，被評估企業(yè)在評估基準(zhǔn)日財務(wù)報表賬面上的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款和預(yù)計負(fù)債不屬于日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生的項目，這些資產(chǎn)歸類到溢余資產(chǎn)或者非經(jīng)營性資產(chǎn)（負(fù)債）。

4.權(quán)益資本價值的確定

將經(jīng)營資產(chǎn)的價值和溢余資產(chǎn)的價值求和，最終得到并購標(biāo)的的企業(yè)價值。

（三）評估結(jié)論

XC公司并購MCR公司的評估結(jié)論如下：

采用收益法評估，MCR公司股東權(quán)益價值為：人民幣781 808.11萬元到945 996.37萬元之間，賬面價值為700 568.13萬元，增值率為11.50%至35.02%。采用市場法評估，MCR公司股東權(quán)益價

值為946 493.23萬元，評估值和賬面值相比增長了245 925.21萬元，增值率35.11%。

表6 被評估企業(yè)預(yù)測期折現(xiàn)率計算表

本案例的評估結(jié)論最終選用了收益法的評估結(jié)果。企業(yè)評估值與企業(yè)賬面價值相比增值很大，原因是財務(wù)報表價值只能反映歷史的資本投入，無法反映企業(yè)所擁有的資源產(chǎn)量能給企業(yè)帶來的未來經(jīng)濟(jì)價值，采用收益法評估的結(jié)論中已經(jīng)包含了企業(yè)在未來期間所能獲得的報酬，因此評估值大于賬面值。

四、案例分析

（一）收益法應(yīng)用中存在的問題

1.預(yù)期收益額不夠準(zhǔn)確

該案例應(yīng)用收益法進(jìn)行評估的過程中預(yù)期收益的預(yù)測不夠準(zhǔn)確，不足之處主要有兩點。一方面，本案例只是分析了2011-2015年石油價格的歷史數(shù)據(jù)，選擇的時期過短。一般而言，作為周期性行業(yè)，對價格的分析預(yù)測應(yīng)該覆蓋整個行業(yè)周期。但是行業(yè)周期長短不易判斷，因而對歷史數(shù)據(jù)的預(yù)測期應(yīng)該盡可能延長，顯然石油行業(yè)的周期長于5年。下圖1和圖2反映了從1970-2017年原油價格的歷史數(shù)據(jù)，從兩個圖中分析可以發(fā)現(xiàn)只在1980-1983年、2008-2009年、2011-2014年石油價格超過或接近75美元/桶，出現(xiàn)頻率并不高。因此本案例所采用的75美元/桶原油價格顯然高于歷史平均值，因而得到的預(yù)期收益值也會偏高，影響了企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。

圖1 1970-2005年石油價格折現(xiàn)圖單位：美元/桶

另一方面，區(qū)間值范圍過大，不利于報告使用者的使用。XC并購活動中采用收益法得到的評估結(jié)論區(qū)間值為人民幣781 808.11萬元至945 996.37萬元，兩個結(jié)論值相差人民幣16億多，變動率超過了20%。雖然采用不同價格分別進(jìn)行評估，但是沒有對兩種情景發(fā)生的概率進(jìn)行合理預(yù)測，導(dǎo)致評估結(jié)果區(qū)間值范圍很大，這會導(dǎo)致評估報告的可理解性不足。

2.收益期過長

同時該評估案例在運用收益法的過程中，64年的詳細(xì)收益期間過長，影響了評估結(jié)論的準(zhǔn)確性。詳細(xì)預(yù)測期的變長會使收益和成本預(yù)測的準(zhǔn)確度下降，從而影響企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。湯姆·科普蘭通過對某企業(yè)的價值評估研究后得到以下結(jié)論：當(dāng)預(yù)測期為5年時，詳細(xì)預(yù)測期的現(xiàn)金流量占企業(yè)總價值的70%；當(dāng)預(yù)測期為10年時，詳細(xì)預(yù)測期現(xiàn)金流量占企業(yè)總價值的60%。因此5年的預(yù)測期比10年的預(yù)測期得到的評估值更加準(zhǔn)確。隨著預(yù)測時間的增加，預(yù)測期現(xiàn)金流占企業(yè)價值的總體比重會進(jìn)一步下降，評估人員也沒有必要花費大量人力和物力對企業(yè)進(jìn)行過長時間的預(yù)測。

3.折現(xiàn)率與收益額口徑的弱匹配性

收益額與折現(xiàn)率口徑一致是保證評估結(jié)論可靠的必要途徑之一。本案例中折現(xiàn)率的不足之處是企業(yè)在對權(quán)益資本成本的預(yù)測上所運用的數(shù)據(jù)基本上是最近五年美國市場風(fēng)險水平，而對預(yù)期收益中價格的預(yù)測是考慮全球市場下的預(yù)測，這就造成了收益額與折現(xiàn)率口徑的不匹配。對權(quán)益成本進(jìn)行預(yù)測時也應(yīng)當(dāng)考慮全球的風(fēng)險水平，而不僅限于美國的風(fēng)險水平；或者在不調(diào)整折現(xiàn)率的前提下，對于預(yù)期收益只考慮美國市場的水平。

圖2 1998年1月-2017年3月石油價格折現(xiàn)圖單位：美元/桶

（二）市場法應(yīng)用中存在的問題

1.部分可比公司選取不夠合理

在運用市場法進(jìn)行評估中，部分可比公司的選擇不夠合理。參照物選擇的關(guān)鍵要求是參照公司與被評估公司具有可比性，一般都會選擇三個或三個以上的參照公司。本次案例在參照物的選擇上，在去除資產(chǎn)重組公司、業(yè)績較差公司、價值比率失真或數(shù)據(jù)異常的公司后，最終選取與企業(yè)情況類似的20家石油上市公司作為可比公司。參照物的選擇并不是多多益善，雖然本案例最終取的是20家公司數(shù)據(jù)的平均值，但20個公司中選取的可比因素的最大值為20.11，最小值為5.9，變異系數(shù)為36.22%，離散程度比較大。在數(shù)據(jù)統(tǒng)計過程中，離散程度超過15%，就要考慮數(shù)據(jù)的選用合理性。

2.可比因素數(shù)量過少

案例中被評估單位與可比公司選擇的比較因素僅僅依據(jù)的是資源儲量，而沒有對其他的因素進(jìn)行調(diào)整。事實上資源儲量不是決定企業(yè)價值的唯一因素，例如油田的開采難度、企業(yè)的地理位置、交通的便捷程度、企業(yè)的治理水平都可能影響企業(yè)的價值。

此外，案例中的流動性折扣參照的是1980-2000年的數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)比較久遠(yuǎn)，距評估基準(zhǔn)日已有5年之久，可能在較大程度上無法反映現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)情況下的流動性折扣。再者，這種對流動性折扣的計算方式還存在缺陷，原因是采用該方法對流動性折扣研究只是考慮了企業(yè)進(jìn)行IPO前限制流動的股票與IPO后完全流動的股票之間的價格差異，而被評估單位實際上是完全不能流通的股票，這與限制流通股票還是有很大差異的，理論上講股票完全不能流通的企業(yè)（本案例中的MCR公司）的流動性折扣調(diào)整要大于限制性流動股票的調(diào)整。同時，IPO交易前兩年與后兩年股票價格的變動差異不僅僅是因為流動性的變動引起，還有時間因素、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)自身的發(fā)展等綜合因素的影響，這些因素在流動性折扣計算中都沒有考慮。

（三）其他問題分析

本案例中的其他問題主要是價值類型的應(yīng)用不準(zhǔn)確。案例中使用的價值類型為投資價值，但投資價值有其應(yīng)用的特殊土壤。選擇投資價值應(yīng)該滿足以下3個條件：（1）企業(yè)的評估業(yè)務(wù)或評估目的是服務(wù)于特定的投資者或者某一類投資者；（2）評估過程中依據(jù)的是與特定投資者或者某一類投資者相適應(yīng)的市場條件；（3）在預(yù)測評估對象的獲利能力或可變現(xiàn)價值時，要綜合考慮某投資者或者某類投資者的能力（范澤明、席燕，2018；歐勇，2011）。

本案例對于投資價值的應(yīng)用，只符合第一個條件，第二和第三個條件是否符合值得進(jìn)一步商榷。首先對于條件（2），本案例中無論是在市場法評估中對可比公司的選取上，還是在運用收益法中對預(yù)期收益的預(yù)測、折現(xiàn)率的確定、銷量的預(yù)測上都應(yīng)用了公開市場條件。例如油價的預(yù)測是根據(jù)國際油價水平進(jìn)行的預(yù)測，折現(xiàn)率的選擇上也是根據(jù)美國5年的平均風(fēng)險水平做出的預(yù)測，這些并沒有充分體現(xiàn)與特定投資者相適應(yīng)的市場條件。

其次對于條件（2），案例中采用投資價值的原因是企業(yè)對石油的開采計劃沒有采用儲量報告中的開采計劃，而是企業(yè)根據(jù)自身的開采計劃得到的。但是企業(yè)自身的開采計劃也是根據(jù)目前的油價水平和未來對油價的預(yù)測分析得到的，對產(chǎn)量的預(yù)測也沒有離開公開市場條件，也沒有考慮投資者自身所處的市場環(huán)境。從這些的參數(shù)選擇和運用來看，都較為滿足公開市場的條件，企業(yè)的價值類型更偏向于市場價值。

再次條件（3）強(qiáng)調(diào)對預(yù)測收益預(yù)測時，還要綜合考慮投資方的能力。本案例中被并購公司成立時間不長，財務(wù)報表中占資產(chǎn)份額最大的是所擁有的油田資產(chǎn)，幾乎不存在可以在未來能夠給并購方帶來超額收益的無形資產(chǎn)。并且委托方在并購之前也沒有從事石油方面的業(yè)務(wù)，沒有證據(jù)也沒有資料可以體現(xiàn)出委托方在并購MCR公司后能夠給XC公司帶來超額收益，兩個公司并購后能否帶來協(xié)同效應(yīng)并不確定，因而是否滿足條件（3）需要進(jìn)一步討論。

（四）成因分析

1.海外評估業(yè)務(wù)的固有局限性

評估過程的關(guān)鍵是能夠獲取與評估相關(guān)的量化信息，這關(guān)系評估的成敗。海外并購評估業(yè)務(wù)中，并購方與標(biāo)的方在正式制度和非正式制度方面的差異會影響相關(guān)信息的獲取和量化，本案例也不例外。我國與美國的石油市場，在市場的有效性、語言、文化和法律制度等方面均存在差異，這會導(dǎo)致在對MCR公司評估的過程中，部分與投資價值有關(guān)的關(guān)鍵參數(shù)的獲取和量化可能存在困難，進(jìn)而影響評估結(jié)論的可靠性。此外，并購雙方相對于評估師是并購交易的內(nèi)幕人，他們掌握了比評估師更多的內(nèi)部信息（王小榮、陳慧嫻，2015），這也會加劇評估過程的信息不對稱。

2.評估人員專業(yè)勝任能力不足

評估人員的專業(yè)勝任能力是指評估專業(yè)人員應(yīng)用評估基礎(chǔ)理論解決評估實務(wù)問題的能力。評估機(jī)構(gòu)內(nèi)部的某些評估專業(yè)人員的專業(yè)勝任能力不夠，導(dǎo)致在具體執(zhí)業(yè)過程中出現(xiàn)程序執(zhí)行偏差、技術(shù)應(yīng)用偏差和對評估準(zhǔn)則理解不足，導(dǎo)致執(zhí)業(yè)質(zhì)量難以達(dá)到相關(guān)要求（劉國超、姜楠，2018）。本案例中，評估人員對于市場法使用前提的應(yīng)用、收益法使用前提的應(yīng)用以及投資價值的應(yīng)用都出現(xiàn)了或多或少的偏差，這體現(xiàn)出評估人員對評估基礎(chǔ)理論理解的不到位和實際應(yīng)用的欠缺。除了評估基礎(chǔ)理論的應(yīng)用，本案例中沒有進(jìn)行相應(yīng)的敏感性分析，也沒有充分結(jié)合石油行業(yè)的特點進(jìn)行分析，這些也在另一個角度反映了評估人員的專業(yè)勝任能力。以上問題都會導(dǎo)致評估結(jié)論的誤差。

3.評估機(jī)構(gòu)審核的缺陷

任何評估機(jī)構(gòu)都應(yīng)該建立內(nèi)部審核機(jī)制和質(zhì)量控制體系，以防范由于評估師執(zhí)業(yè)不規(guī)范帶來的風(fēng)險。良好的內(nèi)部審核機(jī)制和健全的質(zhì)量控制體系可以較好地防范評估人員由于資產(chǎn)評估理論水平欠佳、對評估準(zhǔn)則的理解能力不足和對評估新業(yè)務(wù)技術(shù)應(yīng)用的把握不當(dāng)?shù)葞淼膶I(yè)勝任能力不足的風(fēng)險。本案例中，如果評估機(jī)構(gòu)有良好的內(nèi)部審核機(jī)制和健全的質(zhì)量控制體系，則類似于折現(xiàn)率選取、可比企業(yè)的選擇以及價值類型應(yīng)用等較為基礎(chǔ)的評估技術(shù)，其存在的問題應(yīng)該可以被發(fā)現(xiàn)并糾正。但對于案例中仍然存在的上述問題，其受托評估機(jī)構(gòu)的審核和質(zhì)量控制水準(zhǔn)值得懷疑。

五、對策建議

（一）對收益法應(yīng)用的改進(jìn)建議

1.整合多種因素進(jìn)一步提升收益額預(yù)測的準(zhǔn)確性運用收益法時，資料的搜集和評估方法的選擇考慮能源企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境十分重要，其收益與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)分析需要對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、經(jīng)濟(jì)法規(guī)、經(jīng)濟(jì)增長、發(fā)展趨勢綜合分析，這些信息可以為資產(chǎn)評估后續(xù)環(huán)節(jié)中收入預(yù)測、風(fēng)險評估提供依據(jù)。同時對于能源行業(yè)的海外并購問題，不僅要結(jié)合國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對全球的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也要進(jìn)行分析和掌握。

應(yīng)該充分考慮能源行業(yè)的特點，其最大的特點就是價格的波動性和周期性。對煤炭、石油等單價的預(yù)測要依據(jù)更多的歷史數(shù)據(jù)，這樣才能涵蓋整個周期，預(yù)測結(jié)果才會更加精確。對于價格的波動性，可以采用多情景模擬法，即通過預(yù)測不同的情景，并結(jié)合宏微觀環(huán)境，對多個情景下的價值賦予合理的權(quán)重，從而得到企業(yè)價值的評估結(jié)論。

需要分析石油行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，從儲量情況、產(chǎn)量情況、消費情況和貿(mào)易情況分析了美國石油市場的供求情況。對典型的石油公司，如英國石油公司、雪佛龍、?？松梨诠?、英荷殼牌公司，應(yīng)充分研究其經(jīng)營情況，同時還應(yīng)考慮競爭和市場化的現(xiàn)狀、行業(yè)利潤水平的變動趨勢、影響行業(yè)發(fā)展的各種因素等。再者，礦業(yè)資源位于地殼中，成礦條件復(fù)雜，開采過程受技術(shù)條件、地質(zhì)條件、礦床儲量、開采安全程度的限制使得并購價值存在不確定性，資源條件直接影響采礦和加工方法、采礦設(shè)備的選擇和巷道布局、從而影響了開采能力，最終影響礦產(chǎn)資源的開發(fā)。這些行業(yè)特點在進(jìn)行評估中都應(yīng)該充分考慮。

2.適當(dāng)縮短預(yù)測期提升預(yù)測精度

在評估過程中，詳細(xì)預(yù)測期不宜過長。在對合理的詳細(xì)預(yù)測期這一問題上，國內(nèi)外對明確劃分預(yù)測區(qū)間上看法基本一致，認(rèn)為3-5年即可預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展的趨勢。對于周期性企業(yè)詳細(xì)預(yù)測期可以延長，但也不應(yīng)該超過10年，因為企業(yè)是在不斷發(fā)展變化的，以現(xiàn)有的情況是無法對未來的具體情況做出預(yù)測的。在評估實踐中，評估機(jī)構(gòu)一般對企業(yè)的詳細(xì)預(yù)測期都為3-5年。預(yù)測時間越長，不僅花費人力物力，而且評估誤差也會偏大，影響評估值的準(zhǔn)確性。

對案例中以MCR公司為代表的能源行業(yè)公司，其油田或礦山儲量是一定的，因此經(jīng)營期是可以根據(jù)儲量預(yù)測的。對這類公司可以選用兩階段模型，先選擇5-10年為詳細(xì)預(yù)測期。在此階段，在合理預(yù)測能源產(chǎn)量的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的收入、經(jīng)營性支出、資本性支出和各項費用詳細(xì)預(yù)測。然后企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，這個階段可以假設(shè)每年的現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定。對剩余經(jīng)營期間的預(yù)測可以先預(yù)測10年以后每年的平均能源產(chǎn)量，用剩余總產(chǎn)量除以年平均產(chǎn)量，得到詳細(xì)預(yù)測期以后企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營期間，在有限的經(jīng)營期限內(nèi)選用合適的折現(xiàn)率完成對企業(yè)價值的評估。

3.折現(xiàn)率應(yīng)與收益額口徑一致

本案例在對權(quán)益資本折現(xiàn)率的選擇上存在欠缺。能源行業(yè)的產(chǎn)品價格不僅受國內(nèi)市場的影響，還要受國際市場的影響，因此在折現(xiàn)率的選擇上，不僅要考慮國內(nèi)的風(fēng)險還應(yīng)該結(jié)合國際風(fēng)險綜合進(jìn)行選取。

（二）對市場法應(yīng)用的改進(jìn)建議

1.擇優(yōu)選取可比公司

在實際工作中，正確的做法是對不合理數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，選擇與被評估單位離散程度小的公司作為可比公司。因而本次評估應(yīng)該剔除那些與被評估對象差異較大的公司，選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)可以結(jié)合能源行業(yè)的特點、企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)特征，例如在本次案例中可以結(jié)合行業(yè)特點參考油田所在區(qū)域、油田資產(chǎn)的油層情況、開采年限進(jìn)行篩選，同時也應(yīng)結(jié)合企業(yè)開采規(guī)模、盈利質(zhì)量、管理層水平、未來發(fā)展等進(jìn)行篩選，選擇3-5個公司作為可比公司。

2.擴(kuò)充可比因素

能源企業(yè)的企業(yè)價值受能源儲量、礦山或礦井的地理位置、開采的難易程度、開采規(guī)模、交通的便利程度影響因素比較大，評估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評估中，只考慮了能源儲量的影響，而忽略了另外幾個因素的影響，例如本案例在采用市場法進(jìn)行評估中選取了20家可比公司，只對一個影響因素進(jìn)行分析，沒有考慮其他因素，影響了評估結(jié)論的準(zhǔn)確性。

每一個交易案例都有其特殊情況，在評估實踐中需要根據(jù)實際情況選擇多個可比因素進(jìn)行修正和調(diào)整。同時，針對案例中流動性折扣存在的問題，可以適當(dāng)調(diào)增流動性折扣率，并考慮時間因素、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)自身的發(fā)展等綜合因素的影響，這些因素在流動性折扣計算中都應(yīng)該考慮。

（三）其他改進(jìn)建議

1.規(guī)范應(yīng)用價值類型

市場價值和投資價值都有各自的適用條件。投資價值適用于投資者出于某種特殊目的收購被評估單位，并且投資方有能力按照并購目標(biāo)對被并購企業(yè)管理經(jīng)營，實現(xiàn)最大的協(xié)同效應(yīng)。市場價值是使用頻率比較高的一種價值類型，只要評估目的、評估對象的使用方式、利用狀態(tài)等符合公開市場條件，則應(yīng)選用市場價值。同時，如果并購企業(yè)并購的目的只是獲取目標(biāo)企業(yè)的某項資產(chǎn)資源，也不會對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行特定整改，一般也選用市場價值。在評估實踐中，只有正確地把握了各種價值類型的適用性，才能保證評估方法的選擇合理和評估結(jié)論的可靠。

雖然案例選用投資價值可能存在不妥，但并不表明本案例不能投資價值，如果在評估參數(shù)的選擇上符合特定投資者對應(yīng)的市場條件，也是可以選用投資價值的。例如在市場法中對可比公司的選擇上，可以選擇MCR公司類似的具有戰(zhàn)略目的或者投資目的上市公司作為可比公司。在運用收益法評估中，對產(chǎn)銷量的預(yù)測既要結(jié)合市場條件，也要結(jié)合MCR企業(yè)未來的投資戰(zhàn)略進(jìn)行預(yù)測，在折現(xiàn)率的選擇上更要結(jié)合并購目的、戰(zhàn)略決策和投資潛在的風(fēng)險等，選擇與該特定目的相適應(yīng)的折現(xiàn)率，將市場平均風(fēng)險、企業(yè)特有風(fēng)險、整合風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險加權(quán)求得最終的折現(xiàn)率?？傊绻x用投資價值這一價值類型，必需綜合考慮投資者XC公司的能力并結(jié)合與投資者XC公司相適應(yīng)的市場條件進(jìn)行評估。

2.補充敏感性分析

敏感性分析可以理解為對評價指標(biāo)變動風(fēng)險進(jìn)行的分析。通過預(yù)測不確定因素（如單價、產(chǎn)量）的可能性變動來衡量評價指標(biāo)的變動程度，從而確定評估指標(biāo)對敏感因素變動的承受能力。本案例沒有進(jìn)行敏感性分析，這是評估方法和評估結(jié)論存在問題的重要原因。

表3-3對收益法中石油價格的變動進(jìn)行了敏感性分析。因為成本受開采程度的影響比較大，受原油價格的影響比較小，所以在進(jìn)行石油價格的敏感性分析時，假定年產(chǎn)量、現(xiàn)金流出量不變，計算得到石油單價變動時對應(yīng)的現(xiàn)金凈流量，再折現(xiàn)得到企業(yè)價值，最后得到單價變動下對應(yīng)的企業(yè)價值的變動情況。從表中可以看出當(dāng)石油單價變動5%時，企業(yè)價值變動30.85%，當(dāng)石油單價變動10%時，企業(yè)價值變動61%，敏感系數(shù)為6.17。由此可以看出企業(yè)價值對石油單價的變動十分敏感，所以導(dǎo)致了收益法下評估結(jié)果的區(qū)間值偏大。同時石油的價格具有高度的不確定性，對于石油單價敏感的公司采用收益法評估，所承擔(dān)的風(fēng)險也較高。在這種情況下，折現(xiàn)率的選擇上要考慮由于石油價格的變動而給企業(yè)造成的風(fēng)險。顯然評估機(jī)構(gòu)缺少對相關(guān)風(fēng)險的考慮。

表7 敏感系數(shù)統(tǒng)計表

由于能源行業(yè)不確定因素比較多，且能源價格具有不確定性，因而可以通過敏感性分析研究這些不確定因素對礦產(chǎn)權(quán)價值的影響程度，找到敏感性較強(qiáng)的因素，有針對性的采取必要措施，降低這些不確定性因素的影響，提高企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。敏感性分析可以為資產(chǎn)評估收入的預(yù)測、成本的預(yù)測、風(fēng)險的預(yù)測提供有效的幫助。

我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義，如何合理判斷被并購方企業(yè)的價值在并購過程中尤為總要。本文主要對案例評估技術(shù)中存在的問題進(jìn)行了理論層面的探討，但并沒有將其具體應(yīng)用到實踐層面，這也是本文的局限所在。