我國證券市場機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)研究

王澤明

摘 要：我國金融市場經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)成為新興市場發(fā)展的代表，但在不斷發(fā)展的同時，金融市場的一些問題也暴露出來，在很多方面還有待進(jìn)一步完善。我國的機(jī)構(gòu)投資者作為市場的重要組成部分對于市場有著巨大的影響力，本應(yīng)肩負(fù)起減少市場波動性的責(zé)任。但由于現(xiàn)存的一系列原因，機(jī)構(gòu)投資者在投資時存在一定程度的羊群效應(yīng)。基于此，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在運(yùn)營制度、市場組成成分等方面存在改進(jìn)空間，并提出了相應(yīng)改進(jìn)意見。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;羊群效應(yīng);證券市場

中圖分類號：F830.91? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）35-0125-02

引言

羊群效應(yīng)也稱為從眾效應(yīng)，原是對羊群生物行為的描述，指羊群在日?；顒又卸喑尸F(xiàn)一種雜亂無章的狀態(tài)，但當(dāng)有一只羊帶頭奔跑時所有羊都開始跟隨奔跑的現(xiàn)象?，F(xiàn)特指人們?nèi)粘Ｐ袨橹写蠖鄶?shù)人跟風(fēng)模仿少數(shù)人的社會現(xiàn)象。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假設(shè)中對于人的投資行為有著理性人的基本假設(shè)，認(rèn)為市場投資的參與者都是理性的。但隨著時代的發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)理論很難較好地解釋金融市場的一系列現(xiàn)象，而行為金融學(xué)的興起為人們在市場中的行為描述提供了很好地理論支持。行為金融學(xué)不斷深化對于羊群效應(yīng)的研究，得出一系列理論成果。在行為金融學(xué)中，羊群效應(yīng)指的是人們在金融市場投資中的不理性投資行為，在市場參與中他們對自己的投資判斷盲目，跟風(fēng)模仿其他投資者，最終反映在市場上，形成資金的趨同流向，最終形成金融市場的羊群效應(yīng)。無論是在發(fā)展程度高、市場流動性極強(qiáng)的美國股票市場，還是作為新興市場、快速發(fā)展的中國市場，羊群效應(yīng)在廣大投資者中都普遍存在。

在我國證券市場中存在著兩大主要類型的投資者，分別為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。個人投資者在數(shù)量上占據(jù)我國證券市場的絕對大多數(shù)，但在資金規(guī)模上機(jī)構(gòu)投資者在控制影響的資金量上占據(jù)明顯優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者在市場參中相對個人投資者具有更高的專業(yè)性、更快的反應(yīng)速度、更雄厚的資金量以及更先進(jìn)的理念。西方國家機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上也占據(jù)優(yōu)勢，個人投資者在總數(shù)上僅占30%以下。近年來，隨著我國證券市場的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也不斷加快擴(kuò)張步伐。我國機(jī)構(gòu)投資者的品種、數(shù)量、結(jié)構(gòu)都實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，已經(jīng)逐漸實(shí)現(xiàn)以證券投資基金為主、QFII、企業(yè)年金、社?；馂檩o的多元化發(fā)展格局。然而，我國機(jī)構(gòu)投資者在快速發(fā)展發(fā)同時，羊群效應(yīng)仍然嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者平抑市場波動，穩(wěn)定市場情緒的使命沒有得到很好的完成。

宋軍和吳沖鋒（2001）通過1998—2000年中國證券投資基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國基金經(jīng)理在投資時有著明顯的羊群行為，這種羊群效應(yīng)在成長型股票、中小盤股票中表現(xiàn)的更為顯著。孫培源和和施東輝（2002）通過實(shí)證模型分析研究發(fā)現(xiàn)，我國證券市場存在信息不對稱。這些前人的研究都表明，我國市場上的機(jī)構(gòu)投資者在交易過程中存在一定程度的羊群效應(yīng)。

一、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為產(chǎn)生的原因

（一）市場信息失真

我國證券交易市場自1990年成立至今已有30年。作為一個新興市場，相比發(fā)展成熟的國外市場，在政策法規(guī)、市場規(guī)模等方面還有待提升和完善，市場有效性還有待提升。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我國股票市場近10年年均換手率高達(dá)500%，市場的波動性較強(qiáng)，市場稍有信息傳出就會引發(fā)投資者的頻繁交易，形成失真的市場信息傳出。無效、有效信息交織在一起，使得市場信息失真，市場噪音不斷出現(xiàn)。

由于這些信息的魚龍混雜、信息失真導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者想要從理性中立的角度進(jìn)行交易會受到巨大的阻礙，致使部分理性投資者加入非理性投資者的行列。在這種趨勢下，市場容易在部分層面下形成惡性循環(huán)，失真信息導(dǎo)致非理性行為的增加，加劇了市場信息的失真程度，進(jìn)一步惡化了市場環(huán)境。最終，市場價格難以真實(shí)反映市場情況，機(jī)構(gòu)投資者也難以起到穩(wěn)定市場的作用，嚴(yán)重的惡性循環(huán)甚至?xí)锌赡芤l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。這也是為什么我國股市在2008年、2011年、2015年前后會出現(xiàn)股市異常波動，以券商、保險為代表的機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)了明顯的羊群效應(yīng)。

（二）市場話語權(quán)集中

我國機(jī)構(gòu)投資者類型存在著嚴(yán)重的不平衡。保險公司、公募基金占據(jù)了機(jī)構(gòu)投資者中的大部分市場份額，而其他的社?；?、券商、QFII、信托等發(fā)展較為緩慢，占有的市場份額不大。這就導(dǎo)致了在機(jī)構(gòu)投資者中部分類別的機(jī)構(gòu)投資者把握了市場話語權(quán)，整個市場不得不按照少數(shù)類型機(jī)構(gòu)比如基金、保險的資金邏輯對市場進(jìn)行投資，加劇了市場波動，形成了市場大資金壟斷局面。

（三）公募基金運(yùn)營制度缺陷

公募基金作為我國證券市場的主要構(gòu)成資金來源之一在資金運(yùn)營、成本套現(xiàn)、退出機(jī)制等方面具有巨大優(yōu)勢，但其運(yùn)營的制度結(jié)構(gòu)存在著潛在巨大缺陷。首先，由于基金經(jīng)理和委托人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，基金代理人以非公司法人身份對資金進(jìn)行治理。因此，基金經(jīng)理很難將可以調(diào)動的大量資金視為自己的資金進(jìn)行合理運(yùn)作，運(yùn)用基金擁有大量資金的優(yōu)勢進(jìn)行坐莊控盤、吸籌、拉升等現(xiàn)象已經(jīng)屢見不鮮。而這種現(xiàn)象的發(fā)生正是由于我國契約式基金的制度弊端所致，加上我國國內(nèi)的基金幾乎全部采用契約式基金形式，這就為基金投資加劇市場波動提供了空間。因此，發(fā)展公司式的非契約型基金就十分具有必要。

另外，我國對于公募基金的考核體系還不夠完善，基金的評級幾乎完全憑借基金的業(yè)績好壞，難以有長效的基金評價標(biāo)準(zhǔn)。這就導(dǎo)致基金經(jīng)理的短期業(yè)績壓力十分巨大。在這些巨大的業(yè)績壓力下，他們捕捉內(nèi)幕消息、跟風(fēng)進(jìn)行行業(yè)判斷。業(yè)績投資不再是依賴于自身對于市場和個股的判斷，而是依賴于業(yè)績壓力下形成的利益集團(tuán)報團(tuán)取暖，這種情況下，機(jī)構(gòu)的跟風(fēng)投資、資金流向一致性越發(fā)明顯，最終表現(xiàn)出明顯的羊群效應(yīng)。

（四）資金向少數(shù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集中

多年來，雖然A股上市公司已經(jīng)達(dá)到3 000多家，但其中少數(shù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的被市場集中追捧，如貴州茅臺、云南白藥等大型企業(yè)集中了大量的市場資金，導(dǎo)致A股市場流動性有所降低。加之機(jī)構(gòu)投資者受制于資金流動性和自身資金運(yùn)營的規(guī)則限制會將一定比例的資金集中放置在較為優(yōu)質(zhì)的大型標(biāo)的之中，導(dǎo)致形成機(jī)構(gòu)集中追捧市場少數(shù)標(biāo)的的羊群現(xiàn)象。同時，我國機(jī)構(gòu)投資者對于新IPO股票有一種追捧的現(xiàn)象。新發(fā)行股票大多數(shù)明顯上漲甚至漲停，會出現(xiàn)大量資金集中持有同一只股票的現(xiàn)象，產(chǎn)生明顯的羊群效應(yīng)，同時對市場收益率、市場流動性產(chǎn)生影響。

二、政策建議

（一）機(jī)構(gòu)投資者多元化發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者在我國市場中的地位不言而喻。為了改善少部分機(jī)構(gòu)種類占有市場優(yōu)勢導(dǎo)致的市場資金明顯的趨同羊群效應(yīng)，維護(hù)金融市場的系統(tǒng)性穩(wěn)定，我國應(yīng)該加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的多元化發(fā)展。首先，應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)展社?；稹FII等，打破市場中保險、公募基金占優(yōu)勢的市場格局。其次，可以進(jìn)一步放寬對于外資的限制，吸引更多外資進(jìn)入中國市場。近年來，私募基金作為市場的重要力量越來越受到重視。私募基金的發(fā)展能夠有效的補(bǔ)充現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者的組成成分，還可以學(xué)習(xí)外國投資者形成新的專業(yè)投資者投資體系。豐富機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成，使得多元化市場的機(jī)構(gòu)投資者能最終發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，減少羊群效應(yīng)對市場的不利影響。

（二）建立長效評價體系

現(xiàn)有的基金業(yè)績評價體系過于短視，給基金經(jīng)理造成巨大的業(yè)績壓力，使基金經(jīng)理在年中、年末等考核時間節(jié)點(diǎn)會出現(xiàn)頻繁交易、跟風(fēng)抱團(tuán)的現(xiàn)象。我國應(yīng)該設(shè)立長效的基金考核評價體系，學(xué)習(xí)外國市場建立5年或以上的業(yè)績考核綜合指標(biāo)體系。同時，不應(yīng)將業(yè)績作為唯一的考核標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)綜合各個因素并將風(fēng)險因素納入考核體系。還可以考慮對工資水平設(shè)置相應(yīng)的最低下線，對盈利設(shè)置額外獎勵，從而使基金經(jīng)理敢于承擔(dān)短期損失的風(fēng)險，更樂于追求長期利益，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場合理資金配置的目標(biāo)。

（三）完善市場信息披露機(jī)制

對于現(xiàn)有的信息失真現(xiàn)象應(yīng)積極完善市場信息披露機(jī)制，通過完善企業(yè)的信息披露，減少企業(yè)和投資人之間的信息不對稱，為投資者創(chuàng)造公平健康的投資環(huán)境。信息披露機(jī)制應(yīng)該做到及時、準(zhǔn)確、簡單、可理解。公司企業(yè)發(fā)生重大事件應(yīng)該在規(guī)定時間內(nèi)披露給投資者，盡量減少信息的延遲。同時，企業(yè)傳遞的信息應(yīng)該做到真實(shí)有效、不虛假瞞報。信息的簡單、可理解也十分重要，被披露的信息要簡單明了有助于廣大投資者理解。尤其是市場上還包含數(shù)量巨大的個人投資者，這些投資者本身在信息解讀上就存在劣勢。因此，只有提高信息的可理解性，才能減少信息不對稱。通過上述信息披露建設(shè)辦法的實(shí)施，能進(jìn)一步緩解市場的信息失真，減輕機(jī)構(gòu)投資者的非理性羊群效應(yīng)。

結(jié)語

我國證券市場作為新興市場潛力巨大，雖然目前還存在很多不完善的地方，但進(jìn)步迅速，改革也在不斷加深。我國的機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場上的資金重要組成部分對于市場有著巨大的影響力。但受制于現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者組成、運(yùn)營制度等因素，機(jī)構(gòu)投資者存在著一定程度的跟風(fēng)羊群行為。隨著我國各方面的金融市場制度改革，機(jī)構(gòu)投資者的羊群效將進(jìn)一步減弱，我國市場也將進(jìn)一步發(fā)展完善。

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