雙重股權(quán)制度中的“日落條款”

趙金龍,張 磊

(河北大學(xué) 法學(xué)院,河北 保定 071002)

在雙重股權(quán)制度中,特別表決權(quán)股容易引發(fā)管理層固化及公司內(nèi)外部監(jiān)督機制失效,使公司長期處于內(nèi)部人控制狀態(tài),從而不利于外部投資者利益保護。合理約束創(chuàng)始股東行為、維持管理層利益與公司利益相一致至關(guān)重要,源于契約思想的“日落條款”正屬于體現(xiàn)上述理念的一種控制措施。本文擬從“日落條款”含義及其法律屬性入手,探究其功能價值,基于比較法實踐考察,分析中國“日落條款”設(shè)計并就其改進提出建議。

一、“日落條款”之界定

(一)“日落條款”的含義

“日落條款”是指法律或者公司章程中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)終止條款。根據(jù)該條款,一旦條件成就,特別表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之改變。根據(jù)所附條件不同,“日落條款”分為定期型“日落條款”和事件型“日落條款”兩類。在定期型“日落條款”中,一旦期限屆至,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自動轉(zhuǎn)為一股一權(quán)結(jié)構(gòu)。為防止過嚴的定期型“日落條款”擠占公司自治空間,一般規(guī)定在期限屆至?xí)r,允許公司召開股東大會,由全體股東以一股一票決定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)[1]。

在事件型“日落條款”中,事件一旦發(fā)生,特別表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能隨之改變。事件型“日落條款”多以股東持股比例或持股資格為基礎(chǔ),目的在于使創(chuàng)始股東與公司利益保持一致,避免投資者承受過高代理成本。以持股比例為基礎(chǔ)的“日落條款”又細分為股權(quán)比例型、收回投資或轉(zhuǎn)讓型、限制轉(zhuǎn)讓型三類[2]。股權(quán)比例型“日落條款”是指法律或公司章程規(guī)定創(chuàng)始股東最低持股比例,一旦創(chuàng)始股東持股低于該比例,則其持有的特別表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)股,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也會改變。該條款不區(qū)分主動稀釋與被動稀釋,在實行股權(quán)激勵或發(fā)行股權(quán)期權(quán)、公司并購等情況下,特別表決權(quán)股仍轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)股,進而導(dǎo)致創(chuàng)始股東喪失公司控制權(quán)。因此,此類“日落條款”可能對創(chuàng)始股東投資行為形成不當(dāng)限制,對公司經(jīng)營戰(zhàn)略的開展產(chǎn)生負面影響。收回投資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓型“日落條款”僅在創(chuàng)始股東主動行為諸如轉(zhuǎn)讓、撤資等導(dǎo)致股權(quán)稀釋情形才會觸發(fā),避免了對公司經(jīng)營活動造成不當(dāng)影響。限制轉(zhuǎn)讓型“日落條款”是指創(chuàng)始股東向法律或章程規(guī)定以外的主體外轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)股時,被轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)股。實踐中,限制轉(zhuǎn)讓型“日落條款”較復(fù)雜,不同交易所或上市公司通常就合規(guī)持股主體類型及條件有不同規(guī)定。

股東資格型“日落條款”主要著眼于股東個人能力與持股資格。這是因為在新經(jīng)濟公司中,特質(zhì)愿景一般為創(chuàng)始股東獨有,傳遞成本較高,因此法律或章程一般規(guī)定創(chuàng)始股東死亡、喪失能力或不再參與公司經(jīng)營管理時,其持有的特別表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。此外,有交易所或公司還規(guī)定了創(chuàng)始股東被判有罪或因不誠信行為被處罰、業(yè)績不符合標準情形下的“日落條款”。

(二)“日落條款”的法律屬性

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是建立在異質(zhì)化現(xiàn)實基礎(chǔ)之上公司權(quán)力分配的組織契約[3],其本質(zhì)是股權(quán)的控制權(quán)能與收益權(quán)能的分離。在這一契約安排中,外部投資者通過讓渡表決權(quán)換取低價購入股票的機會與獲取高資產(chǎn)收益的權(quán)利[4],創(chuàng)始股東則通過承擔(dān)低價發(fā)行給公司帶來的風(fēng)險而獲得穩(wěn)定的公司控制權(quán)。外部投資者對創(chuàng)始股東特質(zhì)愿景以及特殊人力資本的信賴構(gòu)成這一契約安排的基礎(chǔ)[5],兩者間信賴關(guān)系一旦被打破,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則喪失存在價值[6]。由上可知,“日落條款”充當(dāng)著這種契約安排的終止條款,其宗旨和使命在于維護創(chuàng)始股東與外部投資者間的信賴關(guān)系,平衡兩者利益沖突,促進雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的良性運轉(zhuǎn)。

然而,理想化的契約模型不能解決外部投資者與創(chuàng)始股東在信息獲取能力及處理能力方面的差異,在投資者結(jié)構(gòu)不合理和市場定價機制不完善情況下,這一現(xiàn)象尤為突出。因此,完全交由創(chuàng)始人與外部投資者談判設(shè)計“日落條款”似乎不現(xiàn)實,無法有效規(guī)范控制權(quán)。因而,外部監(jiān)管的介入對于構(gòu)建合理的“日落條款”規(guī)則具有合理性。

二、利益失衡新樣態(tài)與“日落條款”規(guī)制下的利益再平衡

(一)利益失衡新樣態(tài)

利益平衡原則是現(xiàn)代公司發(fā)展的一項基本原則[7]。為約束控制權(quán),現(xiàn)代公司法構(gòu)建了以誠信義務(wù)制度為核心的控制權(quán)規(guī)制體系與以股東訴訟制度為基礎(chǔ)的投資者保護制度,同時內(nèi)部分權(quán)制衡體系與外部控制權(quán)市場監(jiān)督機制相結(jié)合,形成了市場自治與強制性法律協(xié)同、互動的利益平衡機制。然而,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司打破了傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)的利益平衡機制,形成了創(chuàng)始股東與外部投資者的利益失衡新樣態(tài)。

首先,管理層利益與股東利益錯位。創(chuàng)始股東往往具有獨特的經(jīng)營理念和趨勢洞察力,在經(jīng)營決策中一般會選擇有益于公司長遠發(fā)展的經(jīng)營計劃和投資方案,即使這種計劃或方案在短期內(nèi)似乎并不會使企業(yè)受益,這在新經(jīng)濟公司尤為突出。外部股東則更看重公司股票價格,偏好短期收益明顯的計劃或方案。因此,股東短視行為的防范構(gòu)成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)正當(dāng)性的理論基礎(chǔ)[8]。然而,這一理由不能掩蓋管理層與股東間利益沖突。在上市初期,管理層希望通過獨有技術(shù)或商業(yè)模式迅速開拓市場,股東則冀望通過公司快速發(fā)展獲取資產(chǎn)收益,雙方利益基本一致,都致力于企業(yè)快速成長。在這一階段,外部市場對管理層的監(jiān)督作用突出[9]。隨著上市時間推移,由于控制權(quán)自由流動被阻斷,管理層可能會傾向于謀求個人利益進而損害外部投資者權(quán)益[10]。

其次,權(quán)力運行過程中,內(nèi)外部股東話語權(quán)失衡。在公司日常經(jīng)營決策中,創(chuàng)始股東憑借特別表決權(quán)股控制董事提名權(quán)與選舉權(quán),控制董事會進而主導(dǎo)公司日常經(jīng)營決策,同時往往憑借絕對多數(shù)表決權(quán)影響公司重大事項決策。外部股東難以影響公司日常經(jīng)營和重大事項決策,看似平等的收益權(quán)也因話語權(quán)失衡而實質(zhì)上并不平等[11]。有研究表明,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會降低股利的支付概率和支付水平,控制權(quán)與收益權(quán)分離程度越高,股利支付的概率和水平越低[12]。

再次,監(jiān)督機制與救濟途徑受阻。由于控制權(quán)與收益權(quán)配比不均衡,決策成本與經(jīng)濟利益不匹配,創(chuàng)始股東及管理層承擔(dān)公司決策大部分成本,卻不能獲得與其投入成本相匹配的經(jīng)濟利益,同樣,即使決策失誤,也不必承擔(dān)相應(yīng)損失。這種失衡狀態(tài)不僅使管理層疏于職守,還會形成“管理層塹壕”,損害外部投資者權(quán)益。從公司治理架構(gòu)來看,股東會與董事會牢牢掌握在創(chuàng)始股東及管理團隊手中,獨立董事與監(jiān)事會由董事會控制選舉產(chǎn)生,自然無法有效監(jiān)督管理層。在公司外部,控制權(quán)移轉(zhuǎn)被抑制,控制權(quán)市場監(jiān)督作用微弱。在股東權(quán)益受到侵害時,內(nèi)部救濟途徑受阻,只得訴諸監(jiān)管以及司法手段[13]。

(二)“日落條款”規(guī)制下的利益再平衡

針對上述利益失衡新樣態(tài),許多國家證券交易所均制定規(guī)則以平衡管理層與股東的利益沖突。在平衡規(guī)則中,源于契約思想的“日落條款”更具威懾力和靈活性?！叭章錀l款”中的特別表決權(quán)股退出事項,既可以激勵創(chuàng)始股東積極投入人力資本,實現(xiàn)特質(zhì)愿景,又可以形成倒逼機制,促使創(chuàng)始股東審慎、善意行使表決權(quán);既可以有效約束治理成本,又可促成公司控制權(quán)移轉(zhuǎn)。第一,“日落條款”成為一種治理成本的約束機制?！叭章錀l款”在約束公司治理成本方面更為突出。首先,“日落條款”可以有效抑制控制權(quán)溢價的產(chǎn)生[14]。根據(jù)“日落條款”規(guī)定,特別表決權(quán)股一旦轉(zhuǎn)讓,將自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股,創(chuàng)始股東或公司管理層無法通過經(jīng)營決策方式轉(zhuǎn)讓控制權(quán)以獲取控制權(quán)溢價,謀求私人利益。其次,“日落條款”重塑表決謹慎、善意的股東個人利益內(nèi)在約束機制[8],激勵創(chuàng)始股東積極投入特殊人力資本,促成特質(zhì)愿景實現(xiàn),實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。第二,“日落條款”中控制權(quán)移轉(zhuǎn)機制可以發(fā)揮積極作用?！叭章錀l款”明確特別表決權(quán)的退出事由或退出期限,一旦規(guī)定條件成就,創(chuàng)始股東控制權(quán)將被瓦解,公司控制權(quán)將會實現(xiàn)平穩(wěn)過渡?！叭章錀l款”規(guī)定特定條件下的控制權(quán)移轉(zhuǎn),有助于增強控制權(quán)的流動性,可以解決管理層固化問題。通過研究2001年到2016年雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市值發(fā)現(xiàn),附有“日落條款”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市值高于不附“日落條款”的永久性雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司,在公司上市3年以后,這種差距更明顯[15]。

三、比較法視域下“日落條款”實踐及啟示

(一)美國

20世紀80年代至今,美國允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。1976 年美國證券交易所頒布“Wang準則”[17]明確規(guī)定,若特別表決權(quán)股股東持股比例低于一定份額,則其特別表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ū頉Q權(quán)股。這是一種股權(quán)稀釋型“日落條款”。1985年紐約證券交易所首次引入定期型“日落條款”,規(guī)定采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司需在10年內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橐还梢粰?quán)公司。1988年美國證券交易委員會(SEC)出臺Rule19c-4,禁止上市公司以股權(quán)重組形式引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于該條款超越SEC監(jiān)管權(quán)限,頒行不久后被廢止。目前,“日落條款”主要由上市公司自行設(shè)置,上市規(guī)則沒有明確規(guī)定。例如百度公司章程中規(guī)定股權(quán)比例型“日落條款”和限制轉(zhuǎn)讓型“日落條款”。若創(chuàng)始股東李彥宏及其代持股主體合計持有的B類股低于5%,則其持有的全部B類股(特別表決權(quán)股)將自動轉(zhuǎn)換為A 類股。任何出售、擔(dān)保、轉(zhuǎn)讓、分配或處置行為導(dǎo)致B類股被轉(zhuǎn)給規(guī)定主體之外的他人,該B類股也會自動轉(zhuǎn)換為A 類股。

近年來,機構(gòu)投資者一改反對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度,要求雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)置定期型“日落條款”。2017年機構(gòu)投資者服務(wù)機構(gòu)(ISS)發(fā)布公司治理政策,呼吁投資者反對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),除非設(shè)置合理的“日落條款”,并要求“日落條款”充分反映投資者利益訴求,須經(jīng)投資者同意。近年來,在美國上市的公司設(shè)置定期型“日落條款”數(shù)量逐漸增多。2017年雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中有41%設(shè)置這種“日落條款”,期限一般為10年。

(二)加拿大

在加拿大,各地對待特別表決權(quán)政策不一。安大略省證券委員會實行以信息披露為主的監(jiān)管政策,多倫多證券交易所則(TSX)采取以“燕尾條款(coattails)”為主的較嚴監(jiān)管政策,其他省份及證券交易所的監(jiān)管較寬松[16]。多倫多證券交易所《上市公司指南》第624條(l)明確規(guī)定“燕尾條款”:其一,在公開市場交易中,如果依照證券法及交易所規(guī)則,收購要約發(fā)起人被強制收購公司全部普通股,則普通表決權(quán)股持有人有權(quán)享有與特別表決權(quán)股持有人同樣的收購條件。其二,在非公開市場交易中,80%的特別表決權(quán)股股東應(yīng)當(dāng)與董事簽署以保護限制表決權(quán)股持有者權(quán)益為目的的“燕尾協(xié)議”。協(xié)議應(yīng)當(dāng)約定,在公司并購中,特別表決權(quán)股與限制表決權(quán)股享有同等收購條件。該指南還規(guī)定,“燕尾條款”是公司上市必備條款,無此條款,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司不得上市。“燕尾條款”是一種公平收購條款,目的在于抑制控制股東的控制權(quán)溢價,維護外部投資者權(quán)益,本質(zhì)上是“日落條款”的一種特殊形式。該條款雖然不能恢復(fù)限制表決權(quán)股的表決權(quán),但是在公司收購場合,卻能夠給予限制表決權(quán)股持有人獲得實質(zhì)經(jīng)濟利益的機會。

(三)日本

日本公司法沒有明確規(guī)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),實踐中有其他路徑。2014年終結(jié)者公司(CYBERDYNE)通過單元股制度[17]構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在東京證券交易所上市,成為日本第一家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司。該公司發(fā)行1單元100股的流通股和1單元10股的限制流通股,限制流通股附有可贖回和可回購條款。前者由投資者購買,后者由公司創(chuàng)始人及管理團隊持有。為應(yīng)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市帶來的風(fēng)險,東京證券交易所《關(guān)于上市審查等的指引》明確規(guī)定,“當(dāng)產(chǎn)生極小比例控制公司的情形時,無表決權(quán)股或少表決權(quán)股的結(jié)構(gòu)是能撤銷的”,“該IPO 上市申請發(fā)行的有關(guān)股份是少表決權(quán)的,應(yīng)當(dāng)規(guī)定當(dāng)多表決權(quán)轉(zhuǎn)讓時轉(zhuǎn)換為少表決權(quán)”[18]。根據(jù)該指引,終結(jié)者公司章程規(guī)定股權(quán)比例型、限制轉(zhuǎn)讓型、股東資格型“日落條款”。其一,在公司收購中,若要約收購人持有股份占到公司股本的75%以上,特別表決權(quán)股應(yīng)當(dāng)自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。該條款也稱為“突破條款”。其二,一旦公司被兼并或成為其他公司的全資子公司,特別表決權(quán)股應(yīng)當(dāng)自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。其三,若創(chuàng)始股東離職,不再參與公司經(jīng)營管理,特別表決權(quán)股應(yīng)當(dāng)自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股[4]。東京證券交易所于2014年7月再次修改上市規(guī)則,規(guī)定證券交易所應(yīng)當(dāng)審查采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性、適當(dāng)性條款及“日落條款”設(shè)置,但并未明確規(guī)定“日落條款”種類以及觸發(fā)條件。

(四)新加坡

2018年6月新加坡證券交易所(SGX)修改上市規(guī)則,允許公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市,并建立基本監(jiān)管框架。SGX《主板上市規(guī)則》規(guī)定了董事資格型“日落條款”和限制轉(zhuǎn)讓型“日落條款”。第210條(10)f規(guī)定,在以下兩種情況下,特別表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。其一,特別表決權(quán)股被交易或轉(zhuǎn)讓給合規(guī)持股主體(permit holder group)以外的其他主體,合規(guī)持股主體(permit holder group)內(nèi)部的轉(zhuǎn)讓或交易行為不會觸發(fā)該條款。此外,創(chuàng)始股東可通過由其控制的組織持有特別表決權(quán)股,若創(chuàng)始股東失去對該組織的控制,特別表決權(quán)股也會自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。其二,責(zé)任董事(The responsible director)不再擔(dān)任董事或不能履行董事職責(zé)(包括但不限于死亡、喪失能力、退休、離職等)。在特別表決權(quán)股持有人為多數(shù)情況下,特別表決權(quán)股持有人可以協(xié)商選舉新的責(zé)任董事,協(xié)商不成,特別表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。此外,若經(jīng)全體股東同意,仍可延長雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用。

(五)比較考察啟示

首先,從“日落條款”類型及具體內(nèi)容看,各證券交易所上市規(guī)則均未規(guī)定定期型“日落條款”,事件型“日落條款”是主要類型。實踐中,股東資格型“日落條款”較持股比例型“日落條款”適用更廣泛。證券交易所上市規(guī)則對股東資格型“日落條款”規(guī)定較詳細,涉及離職、無能力等多種情形,并且都規(guī)定特別表決權(quán)股為限制流通股。創(chuàng)始股東一旦將其特別表決權(quán)股轉(zhuǎn)讓給合規(guī)持股主體以外的其他主體,特別表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換。持股比例型“日落條款”較少,僅中國上海證券交易所科創(chuàng)板與日本東京證券交易所有相應(yīng)規(guī)定。

其次,“日落條款”設(shè)置與本土法律環(huán)境相適應(yīng)。在美國,受市場自治和分權(quán)制衡傳統(tǒng)的影響,很長時間內(nèi)上市規(guī)則并不規(guī)定“日落條款”,但迫于機構(gòu)投資者和市場自律機制的監(jiān)督壓力,上市公司仍會設(shè)置“日落條款”,以吸引外部投資者甚至機構(gòu)投資者投資。在中國、新加坡、日本等國,由于投資者結(jié)構(gòu)不合理,缺乏雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管經(jīng)驗,傾向于在上市規(guī)則中規(guī)定“日落條款”保障投資者權(quán)益。不過,與各國國情相適應(yīng),“日落條款”嚴格程度不同。日本僅規(guī)定對上市公司“日落條款”的審查,未在上市規(guī)則中強制規(guī)定其種類及內(nèi)容,香港地區(qū)、新加坡以及中國上交所科創(chuàng)板均就“日落條款”做出詳細規(guī)定。

最后,設(shè)置“日落條款”的目的在于維護創(chuàng)始股東與外部投資者之間信賴關(guān)系,特別是外部投資者對于特質(zhì)愿景以及特殊人力資本的信賴。在此方面,“日落條款”作用不明顯。在世界范圍內(nèi),只有香港證券交易所上市規(guī)則對董事品格及誠信有相應(yīng)規(guī)定。

四、中國“日落條款”存在的問題與完善建議

(一)中國“日落條款”存在的問題

2019年3月1月,上海證券交易所頒布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則》(以下簡稱《上市規(guī)則》)允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市,構(gòu)建了差異化表決權(quán)安排監(jiān)管框架。在設(shè)立方面,發(fā)行人僅可在首次發(fā)行上市時設(shè)置差異化表決權(quán)安排,并且需經(jīng)出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權(quán)通過。在運行方面,規(guī)定了特別表決權(quán)股東的持股資格、持股比例、表決權(quán)比例以及一股一權(quán)表決事項等內(nèi)容。在退出方面,規(guī)定事件型“日落條款”,以約束創(chuàng)始股東行為,構(gòu)建適當(dāng)條件下的控制權(quán)移轉(zhuǎn)機制。

中國事件型“日落條款”有三方面內(nèi)容:第一,特別表決權(quán)股具有專屬性。首先,創(chuàng)始股東須具備公司董事身份,若不再擔(dān)任或無法擔(dān)任公司董事,則其持有的特別表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。其次,特別表決權(quán)股系非流通股,一般不允許轉(zhuǎn)讓,一旦轉(zhuǎn)讓,其持有的特別表決權(quán)股也會自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。最后,特別表決權(quán)股所附表決權(quán)不允許由他人代為行使。委托其他股東行使,會導(dǎo)致特別表決權(quán)股的自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。第二,允許創(chuàng)始股東通過代持股主體持有特別表決權(quán)股,但要求創(chuàng)始股東實際控制該持股主體。若其喪失對于代持股主體的控制權(quán),其所持有的特別表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。第三,公司控制權(quán)需掌握在創(chuàng)始股東手中,若公司發(fā)生控制權(quán)變更,則其持有的特別表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股。

《上市規(guī)則》以“日落條款”為基礎(chǔ)構(gòu)建了一定的控制權(quán)移轉(zhuǎn)機制,但具體條款設(shè)置仍存在問題。首先,未就創(chuàng)始股東的誠信以及品格做出規(guī)定,信賴保護不足。如前所述,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是創(chuàng)始股東與外部投資者達成的有關(guān)權(quán)力分配的組織契約,對于特質(zhì)愿景以及特殊人力資本的信賴是雙方訂立合約的基礎(chǔ)?；诖?創(chuàng)始股東對應(yīng)遵守法律和公司章程中差異化表決權(quán)安排的各項規(guī)定,誠信經(jīng)營,審慎決策。若其違背該項義務(wù),雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)契約的基礎(chǔ)就隨之喪失,其所持有的特別表決權(quán)股也應(yīng)自動轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)股。其次,以控制權(quán)變更作為“日落條款”觸發(fā)條件不妥當(dāng)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或差異化表決權(quán)安排中,“日落條款”意味著公司控制權(quán)移轉(zhuǎn),以控制權(quán)變更作為“日落條款”觸發(fā)條件存在語義重復(fù)。最后,股東資格的規(guī)定條件過于寬泛?！渡鲜幸?guī)則》允許創(chuàng)始股東通過其實際控制的組織持有特別表決權(quán)股,但未明確該類組織的具體條件,既未規(guī)定組織形式及責(zé)任形式,也未明確創(chuàng)始股東與代持股主體間的關(guān)系,易形成“金字塔結(jié)構(gòu)”與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)交叉,增加外部投資者的代理成本風(fēng)險。

(二)中國“日落條款”設(shè)計的完善建議

第一,確立懲罰性條款地位。契約的不完備性導(dǎo)致公司內(nèi)部契約不確定,由于內(nèi)部契約的長期性、資產(chǎn)專用性特征,外部第三方力量介入影響有限[18]。因此,需要構(gòu)建科層式的治理體系,以減少代理成本,維持管理層與股東利益的一致性。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中,應(yīng)當(dāng)明確“日落條款”的懲罰性條款地位,修改平衡規(guī)則中不利于創(chuàng)始股東實現(xiàn)特質(zhì)愿景的規(guī)范,并拓寬“日落條款”適用范圍。當(dāng)然,內(nèi)部治理規(guī)則與外部法律規(guī)定相結(jié)合才能有效規(guī)制控制股東行為。有學(xué)者主張引入美國法中控制股東忠慎義務(wù)[13],然而“特拉華”規(guī)則存在諸多問題,盲目引入會動搖公司法基礎(chǔ)理論,不利于約束創(chuàng)始股東行為。因此,在現(xiàn)行法律規(guī)定上做合理解釋,構(gòu)建合理的公司控制權(quán)規(guī)制制度更為可行[19]。

第二,明確股東資格。差異化表決權(quán)安排實質(zhì)上是創(chuàng)始股東與外部投資者達成的契約安排,特別表決權(quán)股具有身份屬性,專屬于創(chuàng)始股東。因此,《上市規(guī)則》明確規(guī)定,特別表決權(quán)股持有人須為對公司發(fā)展做出重大貢獻,且在上市前后擔(dān)任公司董事的股東。此外,為防止多數(shù)創(chuàng)始股東控制公司董事會,《上市規(guī)則》允許由創(chuàng)始股東通過其實際控制的組織持有特別表決權(quán)股。從現(xiàn)行控制權(quán)規(guī)制體系來看,此項規(guī)定存在不足。首先,現(xiàn)行控制權(quán)體系仍以控制股東作為主要規(guī)制對象,對于公司實際控制人的規(guī)制有限。這主要體現(xiàn)在實際控制人僅對公司負有誠信義務(wù),而對公司股東不負有誠信義務(wù)。實踐中,公司控制權(quán)情形復(fù)雜多樣,以金字塔結(jié)構(gòu)形式掌握實際控制權(quán)現(xiàn)象普遍,這就導(dǎo)致公司實際控制人披露困難,外部投資者代理成本風(fēng)險加大。其次,《上市規(guī)則》并未明確持股主體的組織形式及創(chuàng)始股東承擔(dān)的責(zé)任。若創(chuàng)始股東承擔(dān)無限責(zé)任,則可能迫于債務(wù)壓力而侵犯外部投資者利益。綜上,應(yīng)當(dāng)明確修改為由創(chuàng)始股東為直接控制且承擔(dān)有限責(zé)任,持股主體為法人或非法人組織,明確創(chuàng)始股東與合規(guī)持股主體之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不觸發(fā)“日落條款”。

第三,刪除“控制權(quán)變更”條款。從功能上看,“控制權(quán)變更”條款類似于日本終結(jié)者公司章程中“突破條款”,其目的在于防止創(chuàng)始股東以極小經(jīng)濟利益權(quán)持有公司控制權(quán),增加外部投資者代理成本。從現(xiàn)行法律規(guī)定看,這種條款并不十分妥當(dāng)。首先,中國《上市規(guī)則》已經(jīng)規(guī)定創(chuàng)始股東的持股比例,并規(guī)定股權(quán)比例型“日落條款”,其目的與“控制權(quán)變更”條款類似,功能重復(fù),且效果不佳,股東仍可以通過保持持股比例避免觸發(fā)該條款。其次,雖然功能類似,但具體內(nèi)容與日本終結(jié)者公司章程規(guī)定大相徑庭。僅僅規(guī)定“控制權(quán)變更”,卻未特別規(guī)定達到“控制權(quán)變更”的標準。因而,不利于發(fā)揮雙重股權(quán)制度的優(yōu)勢及實現(xiàn)創(chuàng)始股東特質(zhì)愿景。綜上,中國現(xiàn)行法律制度下,這一條款不具可行性,應(yīng)予刪除。

第四,明晰主動稀釋與被動稀釋。在股權(quán)比例型“日落條款”的觸發(fā)條件上,應(yīng)予區(qū)分主動稀釋還是被動稀釋,若是創(chuàng)始股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓、撤資行為導(dǎo)致其持股比例下降,則應(yīng)觸發(fā)該項條款。若因創(chuàng)始股東進行股權(quán)激勵等經(jīng)營行為導(dǎo)致其持股比例下降,則應(yīng)當(dāng)予以豁免。這樣規(guī)定的目的在于避免過于嚴苛的“日落條款”影響公司日常經(jīng)營活動,進而影響特質(zhì)愿景的實現(xiàn)。

第五,增加誠信義務(wù)型“日落條款”。外部投資者讓渡表決權(quán)以獲取分享企業(yè)特質(zhì)愿景實現(xiàn)收益的期待權(quán)利,而創(chuàng)始股東則以較小成本掌握公司控制權(quán)。創(chuàng)始股東實際參與公司經(jīng)營決策,其表決權(quán)行使將會對公司以及外部股東權(quán)益產(chǎn)生影響,雙方之間形成實質(zhì)上委托關(guān)系。因此,創(chuàng)始股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更嚴格的誠信義務(wù),該誠信義務(wù)要求創(chuàng)始股東應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)法律規(guī)定,不得犧牲公司利益謀取私利(忠實義務(wù)),審慎行使特別表決權(quán)(注意義務(wù))?！渡鲜幸?guī)則》應(yīng)當(dāng)規(guī)定誠信義務(wù)型“日落條款”,因為一旦創(chuàng)始股東違反誠信義務(wù)規(guī)定,侵犯外部股東或公司合法權(quán)益,雙方達成契約安排的基礎(chǔ)即被打破,應(yīng)予終止該項契約安排。

第六,構(gòu)建“日落條款”審查機制。如前所述,隨著上市時間推移,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢將會變?nèi)?管理層利益與股東利益的錯位會更突出。單純依靠事件型“日落條款”不足以有效約束控制股東的行為,創(chuàng)始股東可以采取行動避免該條款的觸發(fā),這種規(guī)定反而給創(chuàng)始股東提供了尋租空間。因此,有必要構(gòu)建以必要性與安全性為審查標準的“日落條款”審查機制。首先,由交易所作為審查主體。交易所往往希望通過改善市場環(huán)境以吸引更多企業(yè)上市,因此既有動機進行主動審查,承擔(dān)成本,又能避免發(fā)生權(quán)力尋租。相較于行政機關(guān),由交易所進行“日落條款”審查顯然更恰當(dāng)。其次,在審查內(nèi)容及審查方式上,以信息披露事項為主要審查內(nèi)容,采取問詢函形式就信息披露中問題要求企業(yè)回函,在適當(dāng)條件下,可以召開聽證會綜合評價雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司必要性與安全性。最后,在懲罰方式上,應(yīng)當(dāng)與停牌等措施相結(jié)合,給予企業(yè)改進公司治理結(jié)構(gòu)的機會。