上市公司資本配置效率對(duì)股利政策影響分析*

石璋銘

(湖北理工學(xué)院 長江中游礦冶文化與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心，湖北 黃石 435003；湖北理工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 黃石 435003)

近年來隨著我國資本市場(chǎng)發(fā)展日趨規(guī)范，上市公司的股利政策制定也逐漸走向正規(guī)化。以滬深兩市全部上市公司為例，將這些上市公司股利政策分為現(xiàn)金股利政策和股票股利政策進(jìn)行分類匯總分析可以看出，從2010年開始進(jìn)行現(xiàn)金股利分配、股票股利分配的上市公司數(shù)量占比持續(xù)增長，說明我國上市公司已養(yǎng)成分配股利的習(xí)慣。進(jìn)一步來看，由于證監(jiān)會(huì)要求上市公司在申請(qǐng)配股或者發(fā)放新股的同時(shí)還必須做到連續(xù)三年支付現(xiàn)金股利，這使得上市公司的派現(xiàn)率從2009年之后保持在50%以上，表明現(xiàn)如今現(xiàn)金股利成為了我國上市公司主要股利支付的方式。

然而，這仍然沒有改變上市公司股利政策飽受廣大投資者詬病的狀況。例如我國上市公司雖然已經(jīng)有了派發(fā)現(xiàn)金紅利的習(xí)慣，但是仍然沒有改變其固有的較少分紅、偏好持有現(xiàn)金的頑疾。以連續(xù)派現(xiàn)年數(shù)對(duì)上市公司進(jìn)行分類匯總可以看到，連續(xù)派現(xiàn)兩年占比達(dá)35%，連續(xù)派現(xiàn)五年就降至10%，而能夠連續(xù)派現(xiàn)十年以上的大約僅占2%。這其實(shí)是當(dāng)前我國上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的一種縮影。影響股利政策制定的主要因素有上市公司盈利水平、內(nèi)部治理、融資環(huán)境等。企業(yè)的分紅政策受到盈利能力、杠桿率、增長、代理成本、信號(hào)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、生命周期階段、投資者情緒等因素的影響。而從資本配置效率的角度來看，當(dāng)前中國上市公司正處于資本配置效率轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。資本配置效率的提高是否有助于平衡投入與產(chǎn)出的關(guān)系，通過盈利能力改進(jìn)、公司治理水平提升與融資環(huán)境優(yōu)化等內(nèi)外部因素密切關(guān)聯(lián)在一起影響股利政策理應(yīng)成為關(guān)注焦點(diǎn)之一。鑒于當(dāng)前文獻(xiàn)中少有從資本配置效率的角度研究上市公司股利政策的影響因素，因此本文將對(duì)資本配置效率是否對(duì)股利政策有影響這一問題進(jìn)行研究。

一、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)資本配置效率的研究起初是發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的。Jeffrey發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)的原因，可能是由于資本配置效率的有效性(而不是資本量)比發(fā)展中國家要高得多。因?yàn)橘Y本配置效率高的發(fā)達(dá)國家能夠及時(shí)將資本配置從無效或低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域。顯然，宏觀經(jīng)濟(jì)意義上的資本配置效率差異帶來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異，可以折射到微觀經(jīng)濟(jì)角度的企業(yè)資本配置效率差異帶來的企業(yè)盈利能力差異[1]。Almeida et al.認(rèn)為，提高企業(yè)資本配置的效率，能對(duì)公司的盈利能力造成積極的影響，有利于提高上市公司的盈利能力[2]。不僅如此，周春梅的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司盈余質(zhì)量與資本配置效率之間的關(guān)系呈正相關(guān)，盈余質(zhì)量的改善能直接提高上市公司內(nèi)部的資本配置效率[3]。這就說明了從微觀的角度來看，公司資本配置效率與盈利能力之間可能存在著雙向因果關(guān)系。

公司盈余是股利的唯一來源，不論是哪種股利政策，其前提是公司必須有正盈余。因此，盈利能力是股利政策制定的重要影響因素。Banerjee利用問卷調(diào)查的方法，匯總和分析478家上市公司的盈余水平與公司股利政策之間的關(guān)系，證實(shí)了盈利能力的確會(huì)影響公司的股利政策選擇[4]。此外，Todd在研究了19個(gè)國家365家公司的股利支付情況后，發(fā)現(xiàn)具有更好公司治理水平的上市公司會(huì)有更高的股利支付[5]，說明上市公司在制定股利政策時(shí)，公司內(nèi)部治理也是影響其制定的一個(gè)重要因素。而李云鶴等人認(rèn)為，良好的公司治理機(jī)制有助于降低企業(yè)融資約束，緩解投資不足與投資過度，從而有利于提升公司的資本配置效率[6]。劉益鳴認(rèn)為，一項(xiàng)現(xiàn)金股利政策是在特定的公司治理結(jié)構(gòu)下各利益集團(tuán)進(jìn)行博弈后的一種均衡結(jié)果，因此，公司治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策有著深層次的關(guān)聯(lián)關(guān)系[7]。

由上可知，上市公司盈利能力與公司內(nèi)部治理是股利政策制定時(shí)的重要影響因素，同時(shí)他們與資本配置有效性也是相互影響的。李月娥、趙凱認(rèn)為，因?yàn)橘Y本是有限的，而有效的資本配置能幫助企業(yè)將有限的資本配置到能使其效益最大化的地方，從而帶動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展[8]，所以上市公司資本配置有效性可通過影響公司盈利能力與公司內(nèi)部治理進(jìn)而影響到股利政策的制定。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)并未就相關(guān)的作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，因此下文將對(duì)此進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

從狹義的角度來說，股利政策主要是股利發(fā)放比例的確定，也就是公司當(dāng)前盈余在當(dāng)期分配與未來分配之間進(jìn)行選擇。如前所述，這種選擇能發(fā)生的前提是公司有正盈余存在。顯然，分析公司資本配置效率對(duì)股利政策制定的影響，其切入點(diǎn)必然是從影響公司正盈余產(chǎn)生最為合適。

(一)資本配置效率通過盈利影響股利政策

資本配置效率是資本配置問題中最受重視的問題，這主要是因?yàn)橘Y本效率的提高意味著公司組織結(jié)構(gòu)的完善和運(yùn)作機(jī)制的高效，企業(yè)可以將有限的金融資本配置到高資本回報(bào)率的項(xiàng)目或者公司，同時(shí)也能及時(shí)將金融資本從低回報(bào)率的項(xiàng)目或公司中撤出，以便讓資本發(fā)揮出最大效用，從而幫助企業(yè)平衡投入與產(chǎn)出的關(guān)系。

資本配置效率的高低與企業(yè)投入與產(chǎn)出息息相關(guān)：有效的資本配置可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)以最小的投入獲得最大的產(chǎn)出。企業(yè)通過生產(chǎn)技術(shù)的提高和內(nèi)部生產(chǎn)管理的加強(qiáng)，也就是通過提高資本配置效率，從而達(dá)到在進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)時(shí)，以相同的投入得到與同類型企業(yè)相比能生產(chǎn)出數(shù)量更多、質(zhì)量更好的產(chǎn)品。這將使企業(yè)相較于同類型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯，在同等的投入且不考慮其他因素的條件下，企業(yè)產(chǎn)出越多，最后的獲利也越多，也就是說，資本配置效率是否有效對(duì)企業(yè)的盈利能力也是有影響的：當(dāng)企業(yè)的資本配置效率提高時(shí)，企業(yè)的盈利能力有所增強(qiáng)；企業(yè)的資本配置效率降低時(shí)，它的盈利能力也會(huì)下降。

公司的最終目標(biāo)是以最小的成本獲得最大的利潤，也就是投入最小化與產(chǎn)出最大化；而有效的資本配置有利于公司平衡投入與產(chǎn)出的關(guān)系，從而確保公司利益最大化的目標(biāo)。這說明資本配置的有效性對(duì)于公司的盈余穩(wěn)定性和盈利能力的提高都是有利的，而公司盈余穩(wěn)定性的提升和盈利能力的增強(qiáng)也很大程度上會(huì)增強(qiáng)公司現(xiàn)金分紅的傾向。

(二)資本配置效率通過公司治理影響股利政策

公司治理的核心問題就是如何最有效地協(xié)調(diào)各方關(guān)系，使得各個(gè)治理主體之間能夠互相協(xié)調(diào)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)利益最大化，從而保障和實(shí)現(xiàn)股東和其他治理主體的利益。良好的公司治理，能夠向投資人傳遞出該公司經(jīng)營管理規(guī)范、盈利能力好、投資回報(bào)率高等信息，為公司樹立良好的形象，獲得投資者信任，從而獲得更多投資。公司內(nèi)部資本配置效率的提高是通過生產(chǎn)單位內(nèi)部管理和提高生產(chǎn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)的，而生產(chǎn)組織的決策和執(zhí)行都依賴于公司內(nèi)部的治理水平，那么說明了上市公司資本配置的有效性是會(huì)對(duì)公司內(nèi)部治理有影響的。上市公司內(nèi)部治理水平高則其中的生產(chǎn)組織才能夠做出準(zhǔn)確的決策并且有效的執(zhí)行，這樣就有利于提升上市公司資本配置的有效性。因此，有效的資本配置是有利于公司治理的，而良好的公司治理也能提高上市公司的資本配置效率；無效的資本配置是不利于進(jìn)行公司治理的。

由于公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)的分離，產(chǎn)生了委托——代理的關(guān)系，公司的所有者變成了委托人，而公司的管理層則變成了代理人，所有者和管理層之間存在著契約關(guān)系。但公司的所有者和管理層所追求的利益是不一致的，有學(xué)者認(rèn)為，上市公司發(fā)放股利可以制約管理層對(duì)盈余帶來的現(xiàn)金流產(chǎn)生覬覦，進(jìn)而減少代理成本。另外，上市公司股利支付水平高不僅體現(xiàn)了該公司盈利能力高、盈余水平質(zhì)量好，還使得公司最后留存現(xiàn)金量減少，這樣能夠減少公司管理層謀求私利的機(jī)會(huì)。然而掌握信息優(yōu)勢(shì)的公司內(nèi)部的管理者又是可以通過制定出少分配現(xiàn)金股利的政策，從而使自己能夠掌控較多的現(xiàn)金流量，達(dá)到謀取更多利益的目的，當(dāng)然這種行為會(huì)侵害到股東的利益，那么這時(shí)候股東也會(huì)采取相應(yīng)的激勵(lì)或者約束的機(jī)制來平衡這個(gè)局面。這樣的委托代理矛盾是可以通過制定合理的股利政策尤其是派發(fā)現(xiàn)金紅利來給予解決的。

綜上可知，股利政策與公司治理是互相影響的關(guān)系，良好的公司治理機(jī)制有利于公司制定恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔?，同時(shí)合理的股利分配方式也能夠改善公司內(nèi)部的治理機(jī)制；出資本配置效率的提高能夠改善內(nèi)部公司治理機(jī)制，由此可知資本配置效率通過公司治理影響股利政策。

(三)資本配置效率通過融資環(huán)境影響股利政策

融資環(huán)境對(duì)于上市公司融資活動(dòng)的開展具有決定性影響:一方面，融資環(huán)境能為上市公司融資提供機(jī)會(huì)和條件；另一方面，融資環(huán)境會(huì)對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生制約、干預(yù)乃至威脅的消極作用。上市公司的融資活動(dòng)受到很多因素的影響。這些因素，一部分是公司內(nèi)部可控的因素，也就是內(nèi)部因素；另一部分則是公司自身無法控制的因素，也就是外部因素。公司內(nèi)部資本配置效率的有效性能夠影響到的便是融資活動(dòng)的內(nèi)部因素。

首先，內(nèi)源融資是上市公司自身經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的收益，這是公司長期融資的一個(gè)最主要的來源。但我國上市公司普遍都存在著自有資金比率低的現(xiàn)象，上市公司自己經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的收益并不能滿足公司支出的需求。說明上市公司的盈利能力在很大程度上制約了內(nèi)源融資。資源配置效率高的公司其盈利水平高，公司自己經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的收益較高，能很大程度上滿足公司支出的需求，這說明資本配置效率的有效性通過對(duì)上市公司盈利能力的影響，進(jìn)而對(duì)公司內(nèi)源融資也有著很大的影響。資本配置效率高的上市公司盈利能力強(qiáng)，企業(yè)自有資金比率較高，內(nèi)源融資的能力強(qiáng)；相反的，資本配置效率低的公司盈利能力弱，自有資金比率低，內(nèi)源融資能力也弱。

其次，債務(wù)性融資方式中上市公司采用最普遍的便是銀行貸款，改善銀企關(guān)系對(duì)于企業(yè)吸引銀行投資有很大的幫助。上市公司應(yīng)該完善企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作機(jī)制，建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度，提高經(jīng)營運(yùn)作機(jī)制的效率。上市公司資本配置效率的提高能夠增強(qiáng)公司的盈利能力，完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制。資本配置效率高的企業(yè)其盈利能力也高，而盈利能力高又影響到銀行的投資，因?yàn)殂y行貸款需要企業(yè)能夠按期償還本金和利息。資本配置效率高還可以完善公司內(nèi)部治理機(jī)制。一個(gè)擁有良好的治理機(jī)制的公司向外界傳遞出的是經(jīng)營規(guī)范、信用高等信息，很容易在投資者的心目中樹立良好的公司形象，這樣就較容易吸引到投資者，那么銀行在對(duì)比了同類型企業(yè)當(dāng)然是愿意選擇形象良好、信用高和經(jīng)營規(guī)范的公司進(jìn)行投資。這也就說明了公司資本配置的有效性會(huì)影響到公司的融資機(jī)會(huì)，能夠改善銀企之間的關(guān)系，從而優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境。

股利政策作為逆向信號(hào)會(huì)向投資者們傳遞該上市公司經(jīng)營狀況等信息，好的股利政策能為公司樹立良好的企業(yè)形象，贏得投資者的信任。另外，從內(nèi)源融資的角度來說，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的收益應(yīng)該首先滿足自身的投資需求，然后才會(huì)考慮作為公司投資人的分紅，那么也就是說公司的融資能力制約了公司的股利政策的制定，只有內(nèi)源融資能力強(qiáng)的時(shí)候才會(huì)有更多的資金用來分紅。而且外部的一些因素，比如證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的規(guī)定將企業(yè)的再融資資格與企業(yè)的現(xiàn)金股利政策捆綁在一起，再融資資格對(duì)于上市公司來說是十分重要的，所以很大程度上也影響了公司的股利政策。因此，融資能力、融資環(huán)境與股利政策互相影響。

綜上，資本配置效率對(duì)于公司的融資環(huán)境與融資能力有很大的影響，而融資環(huán)境和融資能力又與上市公司的股利政策有著互相影響的關(guān)系，所以資本配置效率可以通過融資環(huán)境來進(jìn)一步影響股利政策的制定。

因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：資本配置效率的提升會(huì)提升公司股利派發(fā)的積極性。

H2：資本配置效率的提升會(huì)通過提高公司盈利能力、改善治理水平、優(yōu)化融資環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)公司更偏好于選擇現(xiàn)金股利政策。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2016年滬深兩市主板的上市公司進(jìn)行觀察，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，剔除了ST公司、金融類上市公司、信息不全、年份不完整的觀測(cè)樣本，從而得到了一個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

通過觀察發(fā)現(xiàn)，滬深兩市上市公司當(dāng)前主要股利政策分為現(xiàn)金股利與股票股利兩種。其中，股票股利包含送股、轉(zhuǎn)增股、股票回購與股票分割等四種分配方式?？紤]到股票回購與股票分割并非當(dāng)前我國上市公司連續(xù)采用的股票股利分配方式，因此本文僅選用送股、轉(zhuǎn)增股兩種方式作為股票股利的代理指標(biāo)。同時(shí)，這現(xiàn)金股利、送股、轉(zhuǎn)增股等三種股利政策又可以結(jié)合為以下7種可能性：第1種既送股又轉(zhuǎn)增股還派現(xiàn)；第2種既送股又派現(xiàn)；第3種既派現(xiàn)又轉(zhuǎn)增股；第4種既送股又轉(zhuǎn)增股；第5種只送股；第6種只轉(zhuǎn)增股；第7種只派現(xiàn)。

(二)變量定義

本文主要研究目的是觀察上市公司資本配置效率對(duì)于股利政策的影響，因此以上市公司股利政策類型作為本文選定的被解釋變量Y。

本文的主要解釋變量X1表示公司的資本配置效率，用每股收益(ROE)進(jìn)行指代?？紤]到影響股利的因素很多，本文主要選擇總資產(chǎn)度量的企業(yè)規(guī)模X2(取自然對(duì)數(shù)以消除單位影響)、貝塔值衡量的公司風(fēng)險(xiǎn)水平X3、資產(chǎn)負(fù)債率表示的公司杠桿水平X4等3個(gè)變量做控制變量。

(三)模型設(shè)定

基于上述的理論機(jī)制分析，本文構(gòu)建如下的基本回歸方程：

Yit=α0+α1X1it+αjXjit+μit

(1)

在方程(1)中，Y表示上市公司股利政策類型，X1表示公司的資本配置效率。顯然，當(dāng)α1>0時(shí)，說明資本配置效率能對(duì)該股利政策產(chǎn)生正影響，資本配置效率越高，上市公司制定該股利政策類型的可能性越大；當(dāng)α1<0時(shí)，說明資本配置效率能對(duì)該股利政策產(chǎn)生負(fù)影響，資本配置效率越高，則上市公司制定該股利政策的可能性越小。Xjit表示一組控制變量；μit表示白噪音誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表1 解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

為了避免回歸分析中可能出現(xiàn)的多重共線性，需要對(duì)解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 解釋變量相關(guān)系數(shù)

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

表2結(jié)果顯示，解釋變量基本上呈現(xiàn)出較弱的相關(guān)性，可以將解釋變量放入方程(1)中進(jìn)行估計(jì)。

(三)回歸分析

考慮本文因變量的特征，采用多分類Probit模型進(jìn)行估計(jì)，運(yùn)用Stata計(jì)量分析軟件，得到多分類Probit估計(jì)結(jié)果如表3所示：

表3 資本配置效率對(duì)7種股利政策的影響

注：Waldchi2(6) = 2.02

表3結(jié)果顯示,在此模型中，與因變量取值為7(也就是只派現(xiàn))的這種股利政策比較，因變量分別取值為1、2、3、4、5、6時(shí)候，對(duì)應(yīng)的解釋變量X1系數(shù)估計(jì)值為-0.001 19、0.091 88、0.079 74、-0.105 53、-0.016 43、0.029 745。系數(shù)正負(fù)相間，這說明上市公司資本配置效率的提升，并不一定會(huì)促進(jìn)公司積極實(shí)施股利派發(fā)政策，本文的研究假設(shè)H1沒有得到完全的驗(yàn)證。

進(jìn)一步來看，相對(duì)于只派現(xiàn)金這種基本股利派發(fā)形式，股利政策1既送股又轉(zhuǎn)增股還派現(xiàn)、4既送股又轉(zhuǎn)增股、5只送股，這3種股利分配方式出現(xiàn)的可能性會(huì)小幅度下降；而2既送股又派現(xiàn)、3既轉(zhuǎn)增股又派現(xiàn)、6只轉(zhuǎn)增股，這3種股利分配方式出現(xiàn)的可能性相對(duì)于只派現(xiàn)金會(huì)小幅度增高，這也就說明了上市公司資本配置效率的提升對(duì)于現(xiàn)金股利的派發(fā)促進(jìn)作用并不優(yōu)于股票股利，本文的研究假設(shè)H2也只是得到了部分驗(yàn)證。

但由于股利政策1對(duì)應(yīng)的p值達(dá)到0.963，說明前面分析得出的隨著資本配置效率越高，上市公司選擇既送股又轉(zhuǎn)增股還派現(xiàn)的股利政策出現(xiàn)可能性降低的結(jié)果無意義。另外股利政策5、股利政策6對(duì)應(yīng)的p值達(dá)到0.716、0.809，說明分析結(jié)果不顯著：上市公司資本配置效率的增加，上市公司選擇股利政策選擇只送股的可能性越小和股利政策6只轉(zhuǎn)增股的可能性越大這兩個(gè)估計(jì)結(jié)果無意義。綜上可知，上市公司資本配置的有效性會(huì)影響上市公司股利政策的選擇：資本配置效率越高，公司選擇既送股又派現(xiàn)的可能性最大；其次會(huì)選擇既轉(zhuǎn)增股又派現(xiàn)的股利政策，而公司選擇既送股又轉(zhuǎn)增股的可能性會(huì)隨之降低。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用郝秀梅、郭會(huì)芳的做法[9]，運(yùn)用下列方程中來估計(jì)上市公司資本配置效率：

INVit=β0+β1growthi,t-z+β2scalei,t-1

+β3structurei,t-1+β4sharei,t-z+β5pari,t-z

+β6costi,t-z+εit

(2)

在方程(2)中，INV表示固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率，growth表示主營業(yè)務(wù)增長率，scale表示用總資產(chǎn)度量的企業(yè)規(guī)模，structure表示用資產(chǎn)負(fù)債率度量的上市公司資本結(jié)構(gòu)，share表示用前十大股東持股比例來度量的公司治理水平，par表示用上市公司權(quán)益凈利率度量的企業(yè)盈利能力，cost則表示用上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量的代理成本。全部數(shù)據(jù)仍然來自國泰安數(shù)據(jù)庫。用方程(2)中的估計(jì)殘差直接度量上市公司的資本配置效率，隨后代入到方程(1)中做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果如表4所示(為了節(jié)約篇幅，表中略去控制變量的估計(jì)結(jié)果)：

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論及建議

綜上所述，上市公司內(nèi)部資本配置效率會(huì)對(duì)公司的股利政策造成影響；資本配置效率越高，公司選擇既送股又派現(xiàn)的可能性最大，其次是選擇既轉(zhuǎn)增股又派現(xiàn)的股利政策，而公司選擇既送股又轉(zhuǎn)增股的可能性會(huì)隨之降低；較高的資本配置效率對(duì)于公司股利政策的制定有很大的幫助。

針對(duì)上市公司資本配置效率失效對(duì)公司治理的影響，建議規(guī)范董事會(huì)人選和規(guī)模，這樣才能形成高效率的公司內(nèi)部治理機(jī)制。1)獨(dú)立董事任命人員的專業(yè)化。我國上市公司目前獨(dú)立董事任命的人員多為社會(huì)名人和一些退休的政府人員，他們沒有專業(yè)化的知識(shí)很難支撐這項(xiàng)工作；若是任命一些專業(yè)化知識(shí)儲(chǔ)備足夠，或者是一些曾經(jīng)學(xué)習(xí)過相關(guān)知識(shí)的離職教授等，就能夠更好地監(jiān)督公司董事會(huì)和管理層的活動(dòng)，可以提高獨(dú)立董事的工作效率，對(duì)于公司治理有很大的幫助，也有利于公司內(nèi)部資源配置的有效性。2)董事會(huì)規(guī)模的合理性。如果董事會(huì)規(guī)模過小，很容易忽略部分人的相關(guān)利益，畢竟各行各業(yè)的人所著重的利益點(diǎn)是不一樣的；如果人數(shù)過多，人浮于事，反而會(huì)降低董事會(huì)的工作效率，不利于公司內(nèi)部的資本配置效率的提高。

針對(duì)我國上市公司資本配置效率的失效對(duì)融資環(huán)境影響的對(duì)策。首先，要建立一個(gè)高效率的信貸體系，完善信用方面的法制法規(guī)。目前，我國還未建立信用制度，這樣上市公司便不能根據(jù)信用制度來向銀行申請(qǐng)貸款，造成了公司融資的困難。所以我們可以先完善信用體系，建立相關(guān)的信用管理制度，降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而改善銀行單一的擔(dān)保制度，鼓勵(lì)銀行向信用好的公司發(fā)放貸款，這樣也有利于監(jiān)督上市公司規(guī)范經(jīng)營。其次，進(jìn)一步發(fā)展股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)能為上市公司股權(quán)融資提供條件和場(chǎng)所；加快上市公司企業(yè)債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展，建立多樣品種且功能齊全的債券體系，同時(shí)也要建立債券的信用制度等，為債券市場(chǎng)的發(fā)展提供良好的環(huán)境。另外要監(jiān)督公司管理層進(jìn)行自我約束，誠信經(jīng)營，在融資的過程中要實(shí)事求是，不能為了再融資資格而去謊報(bào)公司財(cái)務(wù)狀況，或者為了達(dá)到目的損壞債權(quán)人的利益。只有進(jìn)行自我約束，才有利于營造一個(gè)良好的大的融資環(huán)境。

針對(duì)上市公司所制定的股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的對(duì)策。完善股利政策方面的相關(guān)條例，例如規(guī)定上市公司一旦確定股利分配方式三年內(nèi)不準(zhǔn)更改。股利政策反映了上市公司的財(cái)務(wù)狀況，若是缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，很難讓投資者對(duì)該公司抱有信心。穩(wěn)定的股利政策作為信號(hào)能夠讓投資者更好地預(yù)期公司未來的發(fā)展前景。