海綿城市建設(shè)PPP項目社會資本退出決策

汪 洋， 高梅玲， 黃綿松， 付德宇

(1. 武漢大學(xué) 土木建筑工程學(xué)院， 湖北 武漢 430072；2. 寧夏首創(chuàng)海綿城市建設(shè)發(fā)展有限公司， 寧夏 固原 756000)

隨著經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和城市化水平不斷提升，城市環(huán)境污染、氣候變化等全球性問題日益嚴(yán)峻，傳統(tǒng)城市生態(tài)系統(tǒng)難以抵御此種影響?；诖?，我國提出要“建設(shè)自然積存、自然滲透、自然凈化的海綿城市”，并出臺多項舉措推進(jìn)海綿城市建設(shè)進(jìn)程。由于海綿城市建設(shè)具有綜合性強(qiáng)、復(fù)雜程度高和投資規(guī)模巨大等特點，項目普遍采用公共和社會資本合作的PPP(Public-Private Partnership)模式。2017年4月財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財預(yù)[2017]50號)，明確禁止地方政府兜底承諾PPP項目社會資本的最低收益。加之，金融市場監(jiān)管日趨嚴(yán)格，建設(shè)資金投入日趨緊張增添了PPP項目的融資難度。據(jù)統(tǒng)計，截止至2018年6月，全國統(tǒng)計在庫的PPP項目共計7749個，項目落地率僅為47.3%[1]。落地難、投資回收期長和社會資本退出機(jī)制不明晰成為阻礙社會資本參與PPP項目的重要因素。

相關(guān)研究表明，約20%的PPP投資人會提前退出項目的建設(shè)和運(yùn)營[2]。對社會資本而言，確定適宜的退出時機(jī)和退出方式可有效防范工程投融資風(fēng)險，有利于更好地促進(jìn)政府和私人資本合作共贏。本研究以在建的寧夏回族自治區(qū)固原市海綿城市建設(shè)為例探討PPP項目社會資本退出機(jī)制，通過構(gòu)建基于價值損益理論的社會資本退出決策模型，研究PPP模式下社會資本在海綿城市建設(shè)項目中的退出時機(jī)和方式選擇，為社會資本有效規(guī)避工程資金風(fēng)險提供理論依據(jù)和實踐操作意義，并為政府制定相關(guān)的退出機(jī)制和政策提供參考。

1 研究現(xiàn)狀

近年來，海綿城市逐步升級成為城市建設(shè)領(lǐng)域的國家戰(zhàn)略，而建設(shè)領(lǐng)域推行PPP模式仍處于創(chuàng)新探索的重要階段，針對海綿城市建設(shè)PPP項目，構(gòu)建成熟的社會資本退出機(jī)制意義重大。國內(nèi)外學(xué)者從多方面研究了PPP投資項目的社會資本退出方式和時機(jī)。

PPP項目社會資本退出方式的研究主要聚焦于典型的權(quán)益轉(zhuǎn)移與交付方式。Giot等[3]建立了生存風(fēng)險模型，根據(jù)IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算三種退出方式成本損益的差異進(jìn)行選擇；張國[4]從主動和被動退出兩個方面總結(jié)了當(dāng)前社會資本退出路徑，并闡述了各自的適用范圍；徐志超等[5]從經(jīng)濟(jì)性均衡的角度，提出了城市軌道交通類PPP項目企業(yè)的柔性退出機(jī)制及具體優(yōu)化策略；曹啟龍等[6]認(rèn)為社會資本投資的收益變動符合幾何布朗運(yùn)動，通過模型求解出社會資本在政府給予不同等級補(bǔ)償下的退出臨界值，并驗證了模型的可用性。

PPP項目社會資本退出時機(jī)的研究關(guān)注其影響因素和最優(yōu)時機(jī)的決策問題。Cumming等[7]認(rèn)為企業(yè)退出時間受其內(nèi)外部因素的影響，如資本運(yùn)作狀況、融資能力和信息不對稱等；而Bienz[8]認(rèn)為任一投資項目中社會資本都有一個最優(yōu)的退出時機(jī)；孫慧[9]運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對社會資本退出的財務(wù)可行性進(jìn)行評價并分析關(guān)鍵變量對退出時機(jī)的影響。

綜上，學(xué)者們就退出方式的特征、適用范圍、影響因素等展開討論，部分研究以數(shù)理分析建立損益函數(shù)明確社會資本的退出時機(jī)。然而，大多數(shù)研究是基于某個時點的單一和靜態(tài)分析，鮮有研究將社會資本的最佳退出時機(jī)和方式相聯(lián)系。鑒于此，本文擬從社會資本的收益入手，依據(jù)海綿城市建設(shè)PPP項目生產(chǎn)經(jīng)營中的現(xiàn)金流變化，構(gòu)建PPP項目社會資本退出方式和退出時機(jī)兼顧社會資本方的利益的退出決策模型，尋求社會資本退出時間和退出方式的最優(yōu)組合，以促進(jìn)PPP項目社會資本的良性退出。

2 退出時機(jī)的一般理論模型

2.1 模型基本假設(shè)描述

假設(shè)PPP項目中社會資本是風(fēng)險中性的，政府出資方和社會資本方約定合約到期后，社會資本具有足夠的控制權(quán)退出該P(yáng)PP項目。退出時，雙方按照股權(quán)比例(α∶(1-α))分配該項目收益。

(1)假設(shè)社會資本方投資參與該P(yáng)PP項目的判定標(biāo)準(zhǔn)是：單位時間內(nèi)獲得的收益大于等于某一數(shù)值p*。若社會資本方A投資參與了該P(yáng)PP項目，表明社會資本預(yù)期運(yùn)營期間單位時間內(nèi)的收益p大于或等于p*。假設(shè)單位時間內(nèi)社會資本的收益來源為PPP項目的經(jīng)營收益p(p≥p*)和政府補(bǔ)償g。

(2)PPP項目特許經(jīng)營階段，假設(shè)單位時間內(nèi)，社會資本獲得經(jīng)營收益為p和相應(yīng)付出的經(jīng)營成本為c，同時產(chǎn)品的需求量為q，由此PPP項目經(jīng)營運(yùn)作的利潤為(p-c)q。

(3)PPP項目具有不確定性，如未來收益的不確定性和投資方的風(fēng)險偏好不同，按照McDonald和Siegel的研究，假定PPP項目在t階段經(jīng)營運(yùn)作的現(xiàn)金流量pt服從幾何布朗運(yùn)動，即：dpt=μptdt+σptdzt(μ，σ分別為項目收益的平均增長率和反映項目收益不確定性的方差參數(shù)，σ和μ為常數(shù)；ρ為風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率，ρ為常數(shù)且ρ>0，確保分析有意義，假設(shè)ρ>μ；dzt是布朗運(yùn)動變化過程中產(chǎn)生的增量)[10]。同理，在經(jīng)營階段該項目的收益價值為V(pt,g)，社會資本總收益的變動趨勢為dt時間內(nèi)的[rg+(pt-c)q]dt(r為無風(fēng)險利率，且r>μ)[6]。

(4)PPP項目的最終收益價值具體表現(xiàn)為各階段收益流rg+(pt-c)q的折現(xiàn)值之和。根據(jù)期望定義有：

(1)

式中：τ為時間變量。

(5)經(jīng)營期內(nèi)，即使一段時間內(nèi)社會資本方獲得的收益p小于其經(jīng)營成本c，由于補(bǔ)償期內(nèi)社會資本會獲得政府的補(bǔ)償收益，繼而會繼續(xù)經(jīng)營一段時間。若直到補(bǔ)償期滿，社會資本獲得的收益仍然低于成本，社會資本不得不退出項目的運(yùn)營，假定此時社會資本退出的臨界值為p*，社會資本退出后，項目由政府方或其他投資人繼續(xù)經(jīng)營，項目的殘值為0。

2.2 退出時機(jī)一般模型的構(gòu)建

通常，項目t階段社會資本方在退出時機(jī)決策過程中面臨二元選擇：立刻退出或繼續(xù)經(jīng)營到下一階段t+1，同時與政府方談判以期獲得更多的補(bǔ)償。在下一階段t+1，社會資本會面臨同樣的二元選擇。

在t階段，當(dāng)社會資本選擇立即退出時PPP項目終止，此時社會資本退出的損益函數(shù)為V(pt,g)，取決于社會資本退出時產(chǎn)生的收益和費(fèi)用。而社會資本繼續(xù)經(jīng)營到下一階段，表明社會資本看好該P(yáng)PP項目的后續(xù)發(fā)展并選擇繼續(xù)經(jīng)營到下一階段。同樣地，項目產(chǎn)生的收益價值為各階段現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和，用Ft(pt,g)表示繼續(xù)經(jīng)營時社會資本的損益函數(shù)。此時，社會資本不僅可獲得t階段現(xiàn)金流量的α比例，還可以獲得以后經(jīng)營的所有現(xiàn)金流量收益價值的相應(yīng)份額。t+1階段，社會資本的損益函數(shù)Ft+1(pt+1,g)和Ft(pt,g)擁有一樣的函數(shù)表達(dá)式，且符合動態(tài)規(guī)劃過程。

同樣地，根據(jù)期望定義，t階段以后的現(xiàn)金流期望值為Et(Ft+1(pt+1,g))，該損益函數(shù)是一階連續(xù)函數(shù)，從t+1階段折現(xiàn)到t的折現(xiàn)因子為(1+ρ)-1。因此，t階段社會資本的收益為當(dāng)期和后期現(xiàn)金流之和，即α[rg+(pt-c)q]+(1+ρ)-1·Et(Ft+1(pt+1,g))。因此，t階段社會資本選擇繼續(xù)經(jīng)營PPP項目時，其最優(yōu)退出時機(jī)的損益函數(shù)

(2)

在這個二元選擇過程中，社會資本退出決策的依據(jù)是損益函數(shù)的最大值。鑒于繼續(xù)經(jīng)營PPP項目的損益函數(shù)是一個連續(xù)函數(shù)，在時間長度Δt內(nèi)，將立即退出和繼續(xù)經(jīng)營PPP項目的損益函數(shù)相結(jié)合，可得到整個過程中社會資本的退出損益函數(shù)為一個Bellman方程。即：

(1+ρdt)-1EtF(pt+dp,t+dt)|pt}

(3)

根據(jù)伊藤引理可得到PPP項目社會資本退出的損益函數(shù)的偏微分方程為：

(4)

依據(jù)Dixit和Pindyck的研究結(jié)論[11]，當(dāng)現(xiàn)金流量pt的變化過程服從幾何布朗分布，所得損益函數(shù)偏微分方程解的形式為：

(5)

對于F，當(dāng)pt→0時，該P(yáng)PP項目對社會資本而言幾乎沒收益，為使pt→方程有解，令h1=0。因此，根據(jù)文中所提假設(shè)，可得社會資本退出的臨界值，即pt=p*時，項目對于社會資本的價值得

綜上，可得到社會資本在不同階段的收益函數(shù)形式為：

F(pt,g)=

(6)

在t階段，當(dāng)pt≥p*時，社會資本選擇立即退出；而當(dāng)pt

3 考慮退出方式差異性的退出時機(jī)

3.1 退出方式差異產(chǎn)生不同價值損益

PPP項目中社會資本主要退出方式包括公開上市(Initial Public Offerings，IPO)、股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化和清算四種，而社會資本退出PPP項目的成本收益會因退出方式不同而存在差異。理論上，清算方式除外的三種退出方式不會影響PPP項目的正常運(yùn)營。PPP項目中社會資本的退出過程實質(zhì)為投資者通過某種方式替換控制該項目后續(xù)運(yùn)作的過程。對于PPP項目的現(xiàn)金流pt，不同的投資者具有不同的風(fēng)險偏好。基于此，本文假定利用折現(xiàn)率來表示不同退出方式下此種風(fēng)險偏好的不同，IPO、股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化的相應(yīng)折現(xiàn)率分別為ρI，ρB，ρA，通常有ρI<ρB<ρ且ρI<ρA[12]。因此，PPP項目社會資本考慮退出方式差異性的損益函數(shù)即為不同折現(xiàn)率ρ下對經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量pt的折現(xiàn)。

3.2 不同退出方式的社會資本退出時機(jī)

根據(jù)PPP項目社會資本退出時機(jī)的一般模型，結(jié)合不同的退出方式的退出費(fèi)用函數(shù)，可得考慮退出方式差異的PPP項目社會資本可獲得的價值損益函數(shù)。IPO方式退出為：

股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓方式退出為：

資產(chǎn)證券化方式退出為：

因此，考慮退出方式差異時的社會資本退出PPP項目的臨界值p*如表1所示。

表1 不同退出方式下的社會資本退出臨界值

3.3 PPP項目社會資本退出方式的選擇

通常在政府方同意情況下，社會資本方進(jìn)行決策時，應(yīng)同時考慮退出時機(jī)和退出方式。根據(jù)建設(shè)項目實際情況確定上文模型參數(shù)，以此計算不同退出方式下其損益函數(shù)F(pt)和退出臨界值p*。

通過上述參數(shù)可得不同退出方式下社會資本退出PPP項目的收益函數(shù)，社會資本在保證收益的同時，其最佳的退出方式取決于不同退出方式下的損益函數(shù)：max{FI(pt),FB(pt),FA(pt)}，即在該退出方式的臨界值上，收益函數(shù)最大方式即為社會資本方的最佳退出方式。

4 案例分析

4.1 案例選擇

固原市地處寧夏回族自治區(qū)南部，是全國第二批海綿城市建設(shè)試點城市之一。研究社會資本的合理退出路徑和退出時機(jī)，有利于推進(jìn)海綿城市建設(shè)PPP項目的良好運(yùn)作。 因此，本文以固原市為例，對海綿城市建設(shè)PPP項目社會資本退出決策進(jìn)行討論。

4.2 海綿城市建設(shè)PPP項目概況

固原市海綿城市PPP項目(以下簡稱“本項目”)建設(shè)試點，擬開展海綿城市試點建設(shè)的區(qū)域面積23 km2，總投資約50億元，一期投資30億元。除海綿型建筑小區(qū)改建項目外，其他均為污水處理和城市給排水管網(wǎng)等新建項目，綜合考慮項目收費(fèi)機(jī)制、項目投資收益水平、風(fēng)險分配、融資需求和期滿處置等因素，采用BOT+ROT模式。雙方協(xié)商確定，政府方出資代表出資入股比例為項目資本金的20%，市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局代表市人民政府與社會資本簽訂PPP項目協(xié)議，由項目公司負(fù)責(zé)PPP合作期內(nèi)固原市海綿城市的融資、建設(shè)與運(yùn)營維護(hù)，PPP合作期25年(含2.5年建設(shè)期)，PPP合作期滿，項目無償移交政府或其指定機(jī)構(gòu)。

4.3 PPP建設(shè)項目模型參數(shù)確定

(1)模型相關(guān)參數(shù)的設(shè)定。模型設(shè)定相關(guān)參數(shù)如下：風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率由無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率兩部分組成，實際項目根據(jù)參考文獻(xiàn)[14]調(diào)整，參數(shù)ρ=0.2；項目價值的平均增長率可利用項目凈現(xiàn)金流的增長來表示，參數(shù)μ=0.12；反映項目價值的不確定性的方差參數(shù)可通過凈現(xiàn)值的波動情況計算，參數(shù)σ=0.2；風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率ρI，ρB，ρA反映的是不同投資者針對該P(yáng)PP項目的風(fēng)險偏好，根據(jù)相關(guān)研究的模擬值結(jié)合實際項目調(diào)整為ρI=0.16，ρB=0.18，由于ρI<ρA，假定ρA=0.17[12,14]；一般地，風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率ρ>r>μ，則令r=0.15。根據(jù)公式求解可得φ2=1.513。

(2)其他數(shù)值的確定。根據(jù)該P(yáng)PP項目合同約定，政府方和社會資本方按2∶8比例出資，社會資本股權(quán)份額α=0.8；特許經(jīng)營階段平均每年政府補(bǔ)償g=18204萬元；特許經(jīng)營階段每年度的運(yùn)營成本總額為6867.58萬元，需求量q=4800萬m3和相應(yīng)的每m3產(chǎn)品對應(yīng)的經(jīng)營成本約為c=1.43元/m3。三種退出方式費(fèi)用損益的參數(shù)：IPO方式的退出費(fèi)用CI=30000萬元，承銷費(fèi)用率ω=0.07；相關(guān)文獻(xiàn)表明CI>15CB，則股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓的協(xié)商成本CB=2000萬元，由于資產(chǎn)證券化對項目現(xiàn)金流高于IPO，于是假定資產(chǎn)證券化的評估成本CA=40000萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)折讓費(fèi)率φ=0.1。

4.4 退出方式損益函數(shù)與退出決策

圖1 考慮退出方式差異社會資本退出的決策分析

4.5 PPP項目社會資本退出方式的可行性分析

固原海綿城市建設(shè)PPP項目的現(xiàn)金流量來源于特許經(jīng)營期內(nèi)的使用者付費(fèi)的和政府補(bǔ)貼的現(xiàn)金流，具備采用IPO方式退出的基礎(chǔ)條件，同時也具備采用資產(chǎn)證券化方式退出的實施條件。國內(nèi)PPP項目成功采用IPO方式或者資產(chǎn)證券化退出的成功案例較少，典型的代表案例為云南水務(wù)集團(tuán)公司[15]。

由于海綿城市等PPP項目公益性較強(qiáng)而投資巨大，項目運(yùn)營期內(nèi)現(xiàn)金流不確定風(fēng)險較大，考慮操作實施的可操作性和難度等， PPP項目實際運(yùn)營操作中，IPO退出方式對項目本身有諸多要求，包括社會資本方的資信、建設(shè)項目發(fā)展前景及運(yùn)營期內(nèi)預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流等，這都為PPP項目采用IPO、資產(chǎn)證券化等方式退出設(shè)置了較大的門檻限制。因而，社會資本方常選擇股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓或更新改造與再談判的方式實現(xiàn)資本退出。

5 結(jié) 語

本文假定社會資本在項目經(jīng)營期擁有足夠的控制權(quán)決定其何時和采取何種方式退出，模型有效地結(jié)合社會資本的退出時機(jī)和退出方式，動態(tài)研究海綿城市建設(shè)PPP項目社會資本退出決策問題，并以固原海綿城市PPP項目為案例仿真計算，對社會資本有效退出海綿城市建設(shè)PPP項目的決策問題具有探索意義。需指出，實際項目經(jīng)營期中，社會資本的退出決策由政府方和社會資本方雙方共同控制，文中并未考慮雙方主導(dǎo)地位的差異，有待下一步深入研究。最后，由于海綿城市建設(shè)涉及項目眾多、投資巨大、公益性明顯等特點，海綿城市PPP項目運(yùn)營期內(nèi)現(xiàn)金流不確定風(fēng)險較大，較為特殊，對于其他有良好固定收益的、無須政府補(bǔ)貼的PPP項目，無須考慮政府補(bǔ)貼即可。

本文相關(guān)參數(shù)的假定主要基于項目的實際數(shù)據(jù)做了相應(yīng)的調(diào)整，而關(guān)于各種折現(xiàn)率的大小是參照文獻(xiàn)[12,14]結(jié)論給出的模擬值進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。