存托憑證的準(zhǔn)據(jù)法
——以我國《涉外民事關(guān)系法律適用法》第39 條為視角

程即正

（南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300350）

存托憑證是一種跨境金融衍生工具，具體而言，它是由境內(nèi)存托人所簽發(fā)的代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的境內(nèi)衍生證券，屬于證券的證券[1]。存托憑證的購買者為境內(nèi)的機(jī)構(gòu)或個人投資者，存托人發(fā)行存托憑證所募集的資金用于支付取得境外基礎(chǔ)證券的對價，因而其實(shí)質(zhì)是間接的證券跨境發(fā)行與上市。存托憑證起源于美國。1927 年，美國金融界為了方便投資者購買英國的股票而發(fā)明了存托憑證。后來隨著美國資本市場的發(fā)展，以其他國家的證券在美國發(fā)行存托憑證逐漸成為一種流行的做法[2]。存托憑證的基礎(chǔ)證券為境外上市公司的股票或債券，因其發(fā)行手續(xù)較為簡便，受到眾多公司的青睞。到上世紀(jì)90 年代，由于經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，資本市場的國際化也呈現(xiàn)出不斷發(fā)展的趨勢，存托憑證的應(yīng)用范圍因此擴(kuò)大，跨境上市公司的并購重組、外國政府債的跨境上市、跨境上市公司的薪酬激勵計(jì)劃，以及根據(jù)1990 年美國證券交易委員會144A 規(guī)則所進(jìn)行的私募證券發(fā)行都有可能采取存托憑證的形式[3]。存托憑證也被美國以外的資本市場所引入，離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)的英國、盧森堡、新加坡、香港等更成為美國以外存托憑證發(fā)行規(guī)模最大的國家或地區(qū)。

我國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也是全球第二大資本市場。根據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金公司于2019 年8月發(fā)布的《中國資本市場投資者保護(hù)狀況白皮書》，截至2018 年底，滬深兩市共有上市公司3584 家，總市值43.50 萬億元人民幣，居全球第二[4]。中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展得益于開放的經(jīng)濟(jì)政策，堅(jiān)持不斷擴(kuò)大對外開放是我國的一項(xiàng)基本國策。長期以來，同經(jīng)濟(jì)的總體開放程度相比，我國資本市場對外開放程度較低。這是因?yàn)橥渌I(lǐng)域的開放相比，資本市場的開放表現(xiàn)出更強(qiáng)的規(guī)則需求，需要完善的規(guī)則支撐?？朔?guī)則不足的短板是我國資本市場開放的制度前提，這不可能一蹴而就，它需要一個循序漸進(jìn)的制度構(gòu)建過程。而選擇穩(wěn)妥的開放路徑又是制度構(gòu)建能夠取得成功的前提。2018 年6 月6 日中國證監(jiān)會發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《存托憑證管理辦法》）①，吸引優(yōu)質(zhì)的境外上市公司在我國發(fā)行存托憑證被確定為我國資本市場開放的優(yōu)選路徑。由于存托憑證的基礎(chǔ)財產(chǎn)是境外證券，其民事關(guān)系具有涉外性，如果境內(nèi)投資人與境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人在我國發(fā)生民事訴訟或仲裁，法院或仲裁機(jī)構(gòu)就需要依據(jù)《中華人民共和國涉外民事關(guān)系法律適用法》（以下簡稱《法律適用法》）來確定準(zhǔn)據(jù)法。而《法律適用法》本身未有關(guān)于存托憑證法律適用的直接規(guī)定，如何基于該法的相關(guān)條款為存托憑證提供清晰而合理的確定準(zhǔn)據(jù)法的規(guī)則就成為一個亟待探討的重要問題。在《法律適用法》中，與存托憑證的準(zhǔn)據(jù)法確定具有直接關(guān)系的是該法第39 條，即關(guān)于有價證券涉外民事關(guān)系法律適用的條款。存托憑證是有價證券的一種，理應(yīng)屬《法律適用法》第39 條管轄。然而，《法律適用法》第39 條的規(guī)定并不完全清晰，將其適用于存托憑證尚需澄清一些重要疑點(diǎn)。在缺乏司法解釋和相關(guān)判例的情況下，本文擬從國際私法的公認(rèn)原則出發(fā)，先澄清《法律適用法》第39 條的內(nèi)在邏輯；然后論及存托憑證法律適用的個性問題，以消除法律適用的疑點(diǎn)。

一、《法律適用法》第39 條的內(nèi)在邏輯

在《法律適用法》中，直接規(guī)定有價證券涉外民事關(guān)系法律適用的是第39 條，該條規(guī)定：“有價證券，適用有價證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地法律或者其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律。”《法律適用法》第39 條看似簡單，但是要將這一簡單的條文適用于有價證券涉外民事關(guān)系，需要澄清其內(nèi)在邏輯。

（一）《法律適用法》第39 條中的邏輯僵局

《法律適用法》第39 條為有價證券涉外民事關(guān)系的法律適用提供了兩個連結(jié)因素，粗略地看，兩個連結(jié)因素是選擇性并列關(guān)系，法院可以選擇適用其中之一。但是如果允許法院在兩個連結(jié)因素之間進(jìn)行任意性選擇，這樣的任意選擇會造成法律適用結(jié)果的不可預(yù)見性，不符合社會主義法治對法律內(nèi)容精準(zhǔn)性的要求。我國《立法法》第6 條地2 句規(guī)定：“法律規(guī)范應(yīng)當(dāng)明確、具體，具有針對性和可執(zhí)行性。”因此，有必要對第39 條進(jìn)行更為細(xì)致的語義與邏輯分析，以消除連結(jié)因素選擇的任意性。

通過細(xì)致的語義與邏輯分析可以看出，雖然第39條的兩個連結(jié)因素是并列關(guān)系，但是，法律條文給出了它們的先后順序，而且法律條文本身并沒有表示它們的先后順序可以互換，在這種語言表述下，似乎可以認(rèn)為立法者的本意是要求法院優(yōu)先適用第一個連結(jié)因素，這樣就可以消除法院在連結(jié)因素適用順位上的任意性。

上述分析似乎已經(jīng)解決了第39 條的連結(jié)因素適用順位問題。其實(shí)不然，因?yàn)樯鲜龇治錾形纯紤]到有價證券民事關(guān)系連結(jié)因素的特殊性，因有價證券屬于權(quán)利憑證，權(quán)利憑證必然有其權(quán)利實(shí)現(xiàn)地，也就是說，權(quán)利實(shí)現(xiàn)地是有價證券涉外民事關(guān)系必然存在的連結(jié)因素。如果立法者的意圖是要求法院優(yōu)先適用有價證券的權(quán)利實(shí)現(xiàn)地的法律，那么，其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律將沒有適用的機(jī)會。這意味著第39 條規(guī)定第2 個連結(jié)因素是多余之舉。這一推理僵局的啟示是兩個連結(jié)因素之間的真實(shí)邏輯問題不是適用順位，有必要對邏輯僵局的成因進(jìn)行更深層次的思考。

（二）邏輯僵局的成因

眾所周知，《法律適用法》的宗旨是解決涉外民事關(guān)系法律適用的沖突，解決方法是為每一種涉外民事關(guān)系提供法律適用的沖突規(guī)范。在沖突規(guī)范中，連結(jié)因素決定準(zhǔn)據(jù)法的選擇，所以連結(jié)因素的確定被視為沖突規(guī)范的核心要素。回探第39 條兩個連結(jié)因素的特征，“權(quán)利實(shí)現(xiàn)地”是固定式連結(jié)因素，“最密切聯(lián)系”是開放式連結(jié)因素。固定式連結(jié)因素的理論基礎(chǔ)是薩維尼的法律關(guān)系本座說。薩維尼認(rèn)為每一民事關(guān)系都有一個它在性質(zhì)上必須歸屬的法域，法院在決定一種民事關(guān)系所應(yīng)適用的法律時應(yīng)根據(jù)民事關(guān)系的性質(zhì)來確定準(zhǔn)據(jù)法。開放式連結(jié)因素的理論基礎(chǔ)是以里斯為代表的最密切聯(lián)系說。里斯認(rèn)為，在涉外民事案件中，應(yīng)選擇在本質(zhì)上與民事關(guān)系具有最密切聯(lián)系的地點(diǎn)，適用其法律解決爭議。最密切聯(lián)系說的連結(jié)因素是開放性的，法院需要根據(jù)當(dāng)事人、社會、國家關(guān)系的特點(diǎn)，通過綜合考慮來決定與某一涉外民事關(guān)系具有最密切聯(lián)系的法律，任何單一的因素都不能作為最密切聯(lián)系的衡量標(biāo)準(zhǔn)[5]。

依薩氏本座說而確定的固定式連結(jié)因素的優(yōu)點(diǎn)是其直觀性，確定準(zhǔn)據(jù)法的方法較為簡單；其缺點(diǎn)是固定式連結(jié)因素所指引的準(zhǔn)據(jù)法未必與所爭議的民事關(guān)系具有最密切聯(lián)系，法院適用這樣的準(zhǔn)據(jù)法審理案件，其判決結(jié)果可能不具有合理性。由于本座說所主張的固定式連結(jié)因素的缺陷，20 世紀(jì)以來，各國的法律適用法逐漸揚(yáng)棄薩氏本座說，并減少了固定連結(jié)因素的應(yīng)用，轉(zhuǎn)而采納最密切聯(lián)系說，增加了開放式連結(jié)因素的應(yīng)用。陳衛(wèi)佐認(rèn)為最密切聯(lián)系原則已是現(xiàn)代法律適用法的一般原則，它的含義是：一國法院在審理涉外民商事案件時，除當(dāng)事人被賦予選擇準(zhǔn)據(jù)法的權(quán)能等情形外，原則上應(yīng)適用與涉外民商事關(guān)系有最密切聯(lián)系的國家（或法域）的法律[6]。

領(lǐng)導(dǎo)要重視和支持健美操在高校的發(fā)展，制定新的政策，保障健美操發(fā)展所需要的資金；加大力度改善場地、器材設(shè)備的狀況，從外部硬件上促進(jìn)學(xué)校健美操教學(xué)的發(fā)展；重視體育教師培訓(xùn)工作，要經(jīng)常過問并督促檢查本校的體育教師培訓(xùn)工作的開展情況。

里氏最密切聯(lián)系說是在揚(yáng)棄薩氏本座說缺陷的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，因?yàn)閮煞N學(xué)說主張的連結(jié)因素差異懸殊，所以某一沖突規(guī)范只能以一種學(xué)說作為指導(dǎo)原則。王勝明認(rèn)為最密切聯(lián)系原則已成為當(dāng)代法律適用法的一般原則，它包含既各自獨(dú)立又相輔相成的三層含義：1.確定適用的法律應(yīng)當(dāng)與該涉外民事關(guān)系具有最密切聯(lián)系；2.確定適用的法律與該涉外民事關(guān)系不具有最密切聯(lián)系的，則適用與該涉外民事關(guān)系具有最密切聯(lián)系的法律；3.法律對涉外民事關(guān)系法律適用問題沒有規(guī)定的，適用與該涉外民事關(guān)系有最密切聯(lián)系的法律[7]?？梢钥闯?，最密切聯(lián)系原則對于傳統(tǒng)的固定式連結(jié)因素最直接的影響在于其第二層含義。當(dāng)某一沖突規(guī)范同時包含固定式連結(jié)因素和最密切聯(lián)系連結(jié)因素時，如果以固定式連結(jié)因素確定適用的法律與該涉外民事關(guān)系不具有最密切聯(lián)系的，則法院應(yīng)該放棄固定式連結(jié)因素所指引的法律，轉(zhuǎn)而適用以最密切聯(lián)系連結(jié)因素所指引的法律。

從《法律適用法》第39 條的內(nèi)容來看，有價證券的權(quán)利實(shí)現(xiàn)地屬于固定式連結(jié)因素，其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律屬最密切聯(lián)系連結(jié)因素。遺憾的是，《法律適用法》沒有確認(rèn)最密切聯(lián)系連結(jié)因素的領(lǐng)導(dǎo)地位。顯然，當(dāng)一個沖突規(guī)范同時包含固定式連結(jié)因素和最密切聯(lián)系連結(jié)因素時，如果不以后者居于領(lǐng)導(dǎo)地位，該沖突規(guī)范確定連結(jié)因素的方法將自相矛盾，法院對該沖突規(guī)范的適用將不可避免地發(fā)生邏輯混亂，法院無論按照哪一種方法確定連結(jié)因素都將在說理上陷于推理僵局。

王勝明在評價《法律適用法》的制訂過程時指出，最密切聯(lián)系原則的三層含義曾經(jīng)完整地在涉外民事關(guān)系法律適用法草案中得以體現(xiàn)。但是，全國人大常委會通過的《法律適用法》僅保留了第三層含義，其他兩層含義被刪除了。刪除的原因是立法者擔(dān)心最密切聯(lián)系作為連結(jié)因素的開放性可能會造成法院法律適用的任意性。如果《法律適用法》未將最密切聯(lián)系原則的前兩層含義刪除，第39 條兩個連結(jié)因素之間的邏輯關(guān)系是很清晰的。在該條中，“或者其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律”中的“其他”一詞表示一種同類并列關(guān)系，該詞所表達(dá)的意思應(yīng)被理解為有價證券實(shí)現(xiàn)地的法律被立法者推定為與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律。這樣，可以看出，《法律適用法》第39條包含了一條不言而喻的領(lǐng)導(dǎo)原則，它就是最密切聯(lián)系原則。第39 條實(shí)質(zhì)上是要求法院適用與有價證券涉外民事關(guān)系具有最密切聯(lián)系的法律，該條之所以將有價證券實(shí)現(xiàn)地的法律規(guī)定在先，而將其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律規(guī)定在后是因?yàn)閷τ诮^大多數(shù)有價證券涉外民事關(guān)系而言，有價證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地的法律就是與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律。因此，立法者將有價證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地的法律推定為與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律。如果有證據(jù)表明有價證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地的法律不是與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律，在這種特殊情形下，法院就不應(yīng)該適應(yīng)有價證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地的法律，而應(yīng)該適用證據(jù)所證明的其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律。

分析至此，《法律適用法》第39 條所規(guī)定的兩個連結(jié)因素之間的邏輯問題已經(jīng)完全清晰。最密切聯(lián)系原則的前兩層含義被從《法律適用法》草案的一般原則中刪除后，最密切聯(lián)系原則在《法律適用法》中的地位晦澀了，第39 條兩個連結(jié)因素之間的邏輯關(guān)系也變得模糊。由此觀之，第39 條的邏輯僵局不是一個簡單的語義學(xué)問題，而是一個頂層設(shè)計(jì)不足的問題。

（三）邏輯僵局的破解

《法律適用法》草案的一般原則與具體規(guī)范本來是天衣無縫的組合，但因《法律適用法》通過時，刪減了一般原則的內(nèi)容，而具體規(guī)范的內(nèi)容未做相應(yīng)調(diào)整，具體規(guī)范失去了一般原則的支撐，邏輯的裂痕就產(chǎn)生了。

從法律解釋論的視角來看，對法律條文的語義推理必須與立法者目的相統(tǒng)一，立法者目的應(yīng)當(dāng)被用來破解語義推理的僵局或糾正其偏差。既然《法律適用法》第39 條的語義推理出現(xiàn)了邏輯僵局，以立法者目的推理取代語義推理就是破解僵局的必然路徑。前文已述，從《法律適用法》草案的一般原則中刪除最密切聯(lián)系原則的前兩層含義是立法機(jī)關(guān)有意為之，立法機(jī)關(guān)擔(dān)心最密切聯(lián)系作為連結(jié)因素的開放性可能會造成法院法律適用的任意性。既然如此，法院在審理有價證券涉外民事案件時，應(yīng)該適用有價證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地的法律，即使該法律不是與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律，法院也不應(yīng)該放棄對該法律的適用。也就是說，最密切聯(lián)系作為第39 條的第二個連結(jié)因素不能被用作矯正第一個連結(jié)因素使用效果的工具。

二、存托憑證當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法行為的效力

允許涉外民事關(guān)系當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法是《法律適用法》的一項(xiàng)基本制度，這也是各國國際私法通行的一項(xiàng)原則，即當(dāng)事人意思自治原則。但是當(dāng)事人意思自治原則在國際私法上的適用范圍是有限制的，其通常被適用于債權(quán)關(guān)系，而不被適用于物權(quán)關(guān)系，我國《法律適用法》的規(guī)定亦不例外。存托憑證屬于物權(quán)，當(dāng)事人意思自治原則能否適用于存托憑證涉外民事關(guān)系，或者說，存托憑證當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法的行為是否有效，提出這一問題是因?yàn)椤洞嫱袘{證管理辦法》第28 條做出了要求當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法的強(qiáng)制性規(guī)定，這一強(qiáng)制性規(guī)定應(yīng)在《法律適用法》的適用中作何理解就成為一個不容回避的問題。

（一）當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法行為效力的一般原則

不過，《法律適用法》屬于涉外民事關(guān)系法律適用的一般法，如果其他法律對涉外民事關(guān)系的法律適用有特別規(guī)定，就應(yīng)該遵循特別法優(yōu)先的原則。這一原則體現(xiàn)在《法律適用法》第2 條，該條規(guī)定：“其他法律對涉外民事關(guān)系法律適用另有特別規(guī)定的，依照其規(guī)定?！边@意味著，如果其他法律有允許有價證券當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法的特別規(guī)定，那么，當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法的行為應(yīng)該是有效的。

（二）《存托憑證管理辦法》對當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法的強(qiáng)制性規(guī)定

存托協(xié)議是境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人和境內(nèi)存托人為了發(fā)行存托憑證而簽署的協(xié)議，但是《存托憑證管理辦法》第28 條規(guī)定投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當(dāng)事人，又規(guī)定存托協(xié)議必須載明適用中國法律。這樣的規(guī)定是否會影響到《法律適用法》第39 條的效力呢？對于存托憑證涉外民事關(guān)系的法律適用而言，這顯然是一個不容回避的問題。為了回答這一問題，下文對《存托憑證管理辦法》第28 條的有關(guān)內(nèi)容加以具體分析。

《存托憑證管理辦法》第28 條第1 款規(guī)定：“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人和存托憑證持有人通過存托協(xié)議明確存托憑證所代表權(quán)益和各方權(quán)利義務(wù)。投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當(dāng)事人，視為其同意并遵守存托協(xié)議約定?！钡?8 條第二款規(guī)定了存托協(xié)議應(yīng)當(dāng)具備的18 項(xiàng)內(nèi)容，其中，第16 項(xiàng)必須具備的內(nèi)容是“存托協(xié)議適用中國法律?！鄙鲜鲆?guī)定勢必引發(fā)三個相互關(guān)聯(lián)的問題：一是存托協(xié)議是否能夠?qū)⒋嫱袘{證的有價證券關(guān)系轉(zhuǎn)化為合同關(guān)系？二是存托協(xié)議是否能夠?qū)⒋嫱袘{證的權(quán)利實(shí)現(xiàn)地從中國境外遷移至境內(nèi)？三是上述規(guī)定是否意味著允許存托憑證當(dāng)事人選擇有價證券民事關(guān)系的準(zhǔn)據(jù)法，從而影響到《法律適用法》第39 條的效力？

（三）存托憑證當(dāng)事人協(xié)議選擇準(zhǔn)據(jù)法的行為無效

回答上述第一個問題的關(guān)鍵是對物權(quán)關(guān)系與合同關(guān)系進(jìn)行區(qū)分?！斗蛇m用法》第39 條位于其第五章，這意味著該法將有價證券視為物權(quán)。物權(quán)屬于法定權(quán)利，而非約定權(quán)利。因此，存托協(xié)議不可能將存托憑證的有價證券關(guān)系轉(zhuǎn)化為合同關(guān)系。第一個問題的答案決定了第二個問題的答案，既然有價證券屬于物權(quán)，其權(quán)利實(shí)現(xiàn)地就不可能以合同的方式遷移。第二個問題的答案決定了第三個問題的答案，因?yàn)榇嫱袘{證的權(quán)利實(shí)現(xiàn)地?zé)o法以合同的方式遷移，《存托憑證管理辦法》第28 條的規(guī)定不應(yīng)該也不可能意味著允許當(dāng)事人選擇有價證券關(guān)系的準(zhǔn)據(jù)法，因此該條的規(guī)定不應(yīng)該也不可能影響《法律適用法》第39 條的適用。

基于以上分析，對《存托憑證管理辦法》第28 條有關(guān)存托協(xié)議適用中國法律的解讀必須嚴(yán)格限制在存托協(xié)議合同關(guān)系的范圍內(nèi)，而不能將其擴(kuò)張至物權(quán)關(guān)系，不能將其解讀為存托協(xié)議可以約定存托憑證涉外證券關(guān)系適用中國法律。

三、存托憑證權(quán)利實(shí)現(xiàn)地的確定

杜煥芳認(rèn)為，持有人對有價證券的權(quán)利有兩種:一種是證券本身的物權(quán)，也就是證券歸誰所有；另一種是證券上所記載的權(quán)利，通常稱為證券權(quán)利[8]。根據(jù)這種區(qū)分，存托憑證作為有價證券，其本身屬于動產(chǎn)范疇，持有人對其享有物權(quán)。存托憑證之所以被視為動產(chǎn)，是因?yàn)樗鳛闄?quán)利憑證無須固著于某一特定地點(diǎn)。存托憑證上所記載的權(quán)利既可能是股票持有人作為股東對公司的所有權(quán)，也可能是債券持有人對發(fā)債公司的債權(quán)。因?yàn)榇嫱袘{證涉外民事糾紛可能是有關(guān)其本身物權(quán)的糾紛，也可能是有關(guān)存托憑證上所記載證券權(quán)利的糾紛，所以，為存托憑證涉外民事糾紛確定準(zhǔn)據(jù)法時，存托憑證的權(quán)利實(shí)現(xiàn)地也應(yīng)該被區(qū)分為存托憑證本身的物權(quán)實(shí)現(xiàn)地以及存托憑證所記載的證券權(quán)利的實(shí)現(xiàn)地。

（一）存托憑證的物權(quán)實(shí)現(xiàn)地

確定存托憑證的物權(quán)實(shí)現(xiàn)地較為簡單。物權(quán)民事關(guān)系適用物之所在地法是《法律適用法》的一項(xiàng)基本原則。從法律形式上看，存托憑證本身是境內(nèi)證券，存托憑證的物之所在地是境內(nèi)。隨著電子信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，多數(shù)國家證券的發(fā)行和交易已實(shí)現(xiàn)了無紙化，證券的登記、持有、轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押等都通過電子賬戶的記載來完成。在這種情況下證券的物之所在地不再是指有形的紙質(zhì)證券的所在地，也不是指證券電子賬戶存儲器的所在地，而應(yīng)是指證券與某一國家或地區(qū)證券市場體系所具有的密不可分的聯(lián)系。我國存托憑證的發(fā)行和交易也是無紙化的，存托憑證的物權(quán)關(guān)系與我國證券市場體系密不可分。存托憑證發(fā)行的法律依據(jù)是我國的證券立法，其發(fā)行的批準(zhǔn)機(jī)關(guān)是中國證監(jiān)會，其交易場所是中國的證券交易所，其所有權(quán)由中國證券登記結(jié)算公司登記，其質(zhì)押需要在中國的證券交易所辦理登記手續(xù)。因此，中國存托憑證的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等與其物權(quán)相關(guān)的涉外民事關(guān)系均應(yīng)適用中國法律。

（二）存托憑證的證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地

確定存托憑證的證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地較為復(fù)雜，需要區(qū)分存托憑證的衍生證券權(quán)利與基礎(chǔ)證券權(quán)利。因存托憑證作為衍生證券是根據(jù)我國法律在我國境內(nèi)發(fā)行，衍生證券權(quán)利的實(shí)現(xiàn)地在我國境內(nèi)，關(guān)于衍生證券權(quán)利的糾紛當(dāng)然應(yīng)該適用我國法律。這一點(diǎn)并不復(fù)雜，無需過多討論。但是，衍生證券的基礎(chǔ)財產(chǎn)是境外上市證券，沒有基礎(chǔ)證券的支撐，存托憑證將是沒有任何價值的一紙空文。因此，存托憑證不可能不包含基礎(chǔ)證券權(quán)利。關(guān)于基礎(chǔ)證券權(quán)利的糾紛應(yīng)適用哪國法律才是真正復(fù)雜的問題，而答案的關(guān)鍵是確定基礎(chǔ)證券權(quán)利的實(shí)現(xiàn)地。

存托憑證的基礎(chǔ)證券包括境外上市股票和債券。由于股票和債券的法律特性差異，二者的法律適用不可一概而論。下文分別分析存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)為股票和債券的不同情形。

1.基礎(chǔ)財產(chǎn)為股票的存托憑證權(quán)利實(shí)現(xiàn)地

當(dāng)存托憑證的基礎(chǔ)財產(chǎn)為境外上市股票時，股票權(quán)利的法律特性將決定存托憑證所應(yīng)適用的法律。從本質(zhì)上說，股票權(quán)利不是一種純粹的財產(chǎn)權(quán)利，而是身份權(quán)與財產(chǎn)權(quán)的復(fù)合體。股票的身份權(quán)是指股票持有人擁有公司股東的身份，股東對公司擁有決策參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余索取權(quán)等。股票財產(chǎn)權(quán)利的基礎(chǔ)是股票持有人作為公司的所有者對公司財產(chǎn)享有所有者權(quán)益，而股票財產(chǎn)權(quán)利的表現(xiàn)形式是股票在證券市場上的交易價格，股票持有人可以通過出售股票而獲得價款。雖然股票權(quán)利中的股東身份權(quán)與財產(chǎn)權(quán)是同一事物的兩個方面，二者不可分割，但兩種權(quán)利的法律基礎(chǔ)卻不完全相同。股票權(quán)利中的股東身份權(quán)主要是公司法上的權(quán)利；而股票權(quán)利中的財產(chǎn)權(quán)不僅是公司法上的權(quán)利，當(dāng)股票作為上市證券時，股票權(quán)利中的財產(chǎn)權(quán)也是證券法上的權(quán)利。

股票持有人作為公司股東，股東的權(quán)利義務(wù)是公司法人制度的核心問題之一，與公司法人制度有關(guān)的涉外民事關(guān)系適用公司屬人法是法律適用法的一項(xiàng)基本原則。不過，各國公司屬人法的連結(jié)因素存在登記地與主營業(yè)地的差異。因?yàn)榈怯浀厥枪景l(fā)起人在注冊成立公司時可以選擇的連結(jié)因素，依登記地確定公司屬人法體現(xiàn)了公司內(nèi)部事務(wù)當(dāng)事人意思自治原則，被稱為內(nèi)部事務(wù)主義。因?yàn)橹鳡I業(yè)地是公司業(yè)務(wù)客觀需要而形成的連結(jié)因素，主營業(yè)地被視為公司的真實(shí)本座，依主營業(yè)地確定公司屬人法旨在維護(hù)公司本座所在地的交易安全，被稱為真實(shí)本座主義。普通法系國家普遍遵循內(nèi)部事務(wù)主義，而大陸法系國家多遵循真實(shí)本座主義。我國《法律適用法》第14 條規(guī)定：“法人……股東權(quán)利義務(wù)等事項(xiàng)，適用登記地法律。法人的主營業(yè)地與登記地不一致的，可以適用主營業(yè)地法律?！毙箱撜J(rèn)為我國《法律適用法》第14 條以登記地作為確定公司屬人法的一般連結(jié)因素，但當(dāng)主營業(yè)地與登記地不一致時，又可以適用主營業(yè)地法律，這種規(guī)定在內(nèi)部事務(wù)主義與真實(shí)本座主義之間創(chuàng)造了一個灰色地帶[9]。法律適用的灰色地帶可能帶來司法的任意性。為了避免司法的任意性，本文認(rèn)為，對《法律適用法》第14 條的適用應(yīng)建立在充分尊重當(dāng)事人意思自治的基礎(chǔ)上，優(yōu)先適用公司登記地法律。這是因?yàn)楣痉▽儆谏谭ǚ懂?，尊重?dāng)事人意思自治是商法的一項(xiàng)基本原則。尊重當(dāng)事人意思自治必然要求優(yōu)先適用公司登記地法律，只有當(dāng)適用公司登記地法律違背《法律適用法》宗旨時才可以適用公司主營業(yè)地法律。違背《法律適用法》宗旨的情形主要是指適用公司登記地法律將導(dǎo)致判決結(jié)果明顯不合理或者傷害第三人的合法權(quán)益。

上文已述，在上市公司的情形下，股票的財產(chǎn)權(quán)利不僅是公司法上的權(quán)利，也是證券法上的權(quán)利，其作為公司法上的權(quán)利，應(yīng)受公司屬人法管轄，其作為證券法上的權(quán)利，則應(yīng)受公司上市地法律管轄。在非本土上市的情形下，公司上市地與其登記地不同，與其主營業(yè)地亦未必相同，公司屬人法與公司股票上市地法律處于不同法域，股票財產(chǎn)權(quán)需受不同法域的公司法和證券法管轄，這時股票財產(chǎn)權(quán)的實(shí)現(xiàn)地應(yīng)如何確定呢？解決這一問題的關(guān)鍵是區(qū)分公司法上的股票財產(chǎn)權(quán)和證券法上的股票財產(chǎn)權(quán)。如果涉外民事案件所爭議的是公司法上的股票財產(chǎn)權(quán)，其權(quán)利實(shí)現(xiàn)地是公司屬人地；如果涉外民事案件所爭議的是證券法上的股票財產(chǎn)權(quán)，其權(quán)利實(shí)現(xiàn)地是證券上市地。公司法上的股票財產(chǎn)權(quán)與證券法上的股票財產(chǎn)權(quán)是有區(qū)別的，公司法上的股票財產(chǎn)權(quán)是股票持有人作為股東對公司所享有的所有者權(quán)利，證券法上的股票財產(chǎn)權(quán)是股票持有人對股票作為上市證券所享有的權(quán)利。也就是說，上市公司股票的持有人同時享有公司法和證券法上的股票財產(chǎn)權(quán)，這兩種權(quán)利并不沖突。由此看來，當(dāng)存托憑證持有人主張公司法上的股票財產(chǎn)權(quán)利時，應(yīng)適用境外上市公司的屬人法；當(dāng)存托憑證持有人主張證券法上的股票財產(chǎn)權(quán)利時，應(yīng)適用公司股票上市地的法律。

2.基礎(chǔ)財產(chǎn)為債券的存托憑證權(quán)利實(shí)現(xiàn)地

當(dāng)存托憑證的基礎(chǔ)財產(chǎn)為境外上市債券時，債券權(quán)利的法律特性將決定存托憑證所應(yīng)適用的法律。債券屬于債權(quán)憑證，上市債券債權(quán)與合同債權(quán)在法律特性上有較大差別。首先，上市債券具有要式性，需由支付義務(wù)人依上市地的法律規(guī)定制成債券并申請上市。其次，上市債券具有流通性，投資者可在證券市場買賣上市債券，上市債券的交易須遵守上市地的法律和相關(guān)證券市場的交易規(guī)則。復(fù)次，上市債券具有他律性，債券在證券交易所上市，上市債券的發(fā)行人必須遵守證券交易所的發(fā)行規(guī)則、交易規(guī)則和管理規(guī)則，債券持有人賬戶由相關(guān)的證券登記結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一管理，債券的還本付息由證券登記結(jié)算系統(tǒng)直接計(jì)入債券持有人賬戶；如果債券發(fā)行人發(fā)生違約等不良行為，其有義務(wù)向證券交易所報告，并向市場公開披露相關(guān)信息。如果把債券發(fā)行人與持有人之間的關(guān)系視為合同之債，可以說，債券上市地既是合同締結(jié)地，也是合同履行地。從債券的法律特性可知，上市債券與其上市地法具有不可分割的密切聯(lián)系，這種不可分割的密切聯(lián)系構(gòu)成上市債券對上市地法的依賴性，這種依賴性可被視為上市債券法律關(guān)系的本座屬性。存托憑證上所記載的境外上市債券的權(quán)利只能在債券上市地實(shí)現(xiàn)，境外上市債券的上市地是其所衍生的存托憑證的權(quán)利實(shí)現(xiàn)地。

注 釋：

①《存托憑證管理辦法》第2 條第1 句對存托憑證的定義為：“存托憑證是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券?！?/p>