免稅：好行業(yè)但當(dāng)下不是好價(jià)格

李興然

免稅行業(yè)今年大熱，龍頭公司中國(guó)中免（601888）不僅獲得179.81%的漲幅（截止12月23日收盤），而且總市值距離5000億僅一步之遙。更難得的是，在今年疫情的影響下，中免在二季度便扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)，三季度更是飛快增長(zhǎng)。在中國(guó)中免的帶動(dòng)下，一批免稅概念股也取得大漲，例如海南發(fā)展（002163）甚至上漲了2.66倍。

但是，在當(dāng)前的股價(jià)下，免稅行業(yè)雖然景氣爆棚，但股價(jià)卻嚴(yán)重透支業(yè)績(jī)，龍頭中國(guó)中免的一致預(yù)期市盈率今年高達(dá)93.35倍，明后年仍分別高達(dá)50.27倍、38倍，需要到后年才基本回到其長(zhǎng)期的估值中樞區(qū)域。

行業(yè)景氣爆棚

免稅零售本質(zhì)是零售。免稅是指免征關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)的增值稅和消費(fèi)稅，以及實(shí)行退稅（增值稅、消費(fèi)稅）進(jìn)入免稅店銷售的國(guó)產(chǎn)商品。免稅零售較有稅零售價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，是商品流通渠道的重要組成。

中央提出逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。免稅零售是內(nèi)循環(huán)和雙循環(huán)的重要抓手，政策指向意義極強(qiáng)。如果中國(guó)公民在海外超過(guò)每年700億元的免稅零售消費(fèi)額回流到國(guó)內(nèi)免稅店，對(duì)于國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)巨大的增量市場(chǎng)。

全球核心免稅運(yùn)營(yíng)商集中度持續(xù)提升，2020年中免躍居世界第一，中國(guó)免稅市場(chǎng)引領(lǐng)全球，中國(guó)免稅業(yè)態(tài)分為口岸、離島和市內(nèi)，海南離島免稅新政助力中國(guó)免稅市場(chǎng)擴(kuò)容。

圖：中國(guó)中免PE、PB走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

離島免稅新政實(shí)施后，取消了單件商品8000元免稅限額，將每人每年3萬(wàn)元免稅購(gòu)物額度提升至10萬(wàn)元。7-9月海南離島免稅銷售額達(dá)86.10億元，同比增長(zhǎng)均超200%，客單價(jià)保持在6400元以上，同比大幅提升。

根據(jù)新時(shí)代證券統(tǒng)計(jì)，自7月1日離島免稅新政實(shí)施以來(lái)至11月30日，海南離島免稅累計(jì)購(gòu)物296.30萬(wàn)人次、購(gòu)物總額159億元，分別同比增長(zhǎng)79%、204%;單月購(gòu)物總額分別為：24.90億、30.90億、30.20億、34.10億、37.10億，分別同比增長(zhǎng)227.90%、217.20%、238.50%、184.60%、180.50%。

根據(jù)國(guó)海證券的數(shù)據(jù)，今年1月1日至12月14日，海南四家離島免稅店總銷售金額超過(guò)300億元（含有稅商品），其中免稅商品銷售額超過(guò)250億元，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。7月1日新政實(shí)施以來(lái)日均銷售額超過(guò)1.20億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)2倍。預(yù)計(jì)全年海南離島免稅店銷售額有望達(dá)到315億元，其中免稅商品銷售額預(yù)計(jì)超過(guò)260億元。

十二月仍是海南旅游、免稅消費(fèi)高峰期，避寒游驅(qū)動(dòng)下疊加年底商家促銷活動(dòng)及圣誕、元旦等節(jié)日刺激，料12月后半月離島免稅銷售大概率延續(xù)勁增趨勢(shì)，全年銷售翻倍幾成定局。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，香化類商品銷售額由75%降至50%，單品價(jià)值量較高的手表首飾、服裝服飾銷售額占比均超過(guò)10%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。寶格麗、蒂芙尼、卡地亞、江詩(shī)丹頓等多個(gè)國(guó)際知名品牌引入大幅提升了海南免稅店形象，同時(shí)也帶來(lái)消費(fèi)者對(duì)國(guó)際知名手表首飾購(gòu)買的消費(fèi)需求。

下一步，海南將繼續(xù)增加新的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體，新開一批離島免稅購(gòu)物商店，消費(fèi)選擇多樣將進(jìn)一步增加消費(fèi)者覆蓋面。

利空因素影響有限

下一步，海南還將積極推進(jìn)島內(nèi)居民消費(fèi)的進(jìn)境商品“零關(guān)稅”政策早日落地，實(shí)行正面清單管理，有部分投資者認(rèn)為這會(huì)影響到離島免稅商品的銷售，一增一減并不會(huì)讓蛋糕變大。

其實(shí)，這是沒有深入考慮下的擔(dān)憂。在全島封關(guān)前，這些商品大概率會(huì)主要集中在日用品消費(fèi)領(lǐng)域，而以此區(qū)別于離島免稅主打的高端、奢侈品消費(fèi)，而且島內(nèi)居民消費(fèi)能力并不會(huì)一蹴而就。因此，在初期該島內(nèi)居民消費(fèi)“零關(guān)稅”進(jìn)境商品的政策對(duì)離島免稅的影響應(yīng)當(dāng)不大。

至于全面封關(guān)后的情況，國(guó)海證券認(rèn)為，海南島全島將可能打造為類似香港的全自由貿(mào)易港模式，但在稅收優(yōu)惠上主要是免征進(jìn)口關(guān)稅、現(xiàn)行稅費(fèi)簡(jiǎn)并而不是免征，因此從目前政策定調(diào)上看優(yōu)惠力度弱于離島免稅，離島免稅牌照仍然具備價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)然來(lái)自于品牌零售商的競(jìng)爭(zhēng)也將會(huì)不可避免。

另一個(gè)擔(dān)憂是RCEP對(duì)免稅商品銷售影響。RCEP由東盟10國(guó)以及中國(guó)、日本、韓國(guó)、澳大利亞、新西蘭等15個(gè)國(guó)家正式簽署，柬埔寨、老撾和緬甸30%貨物享有零關(guān)稅待遇，其余成員國(guó)65%貨物享受零關(guān)稅。從成員國(guó)家來(lái)看，日本、韓國(guó)香化類產(chǎn)品有望通過(guò)跨境電商渠道零關(guān)稅進(jìn)入中國(guó)，但仍需征繳進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅與進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，以化妝品為例，該兩項(xiàng)稅率合計(jì)在32%左右，按照70%應(yīng)納稅額征收也有22.40%左右的稅率，因此免稅商品價(jià)格較RCEP商品相比仍有較大優(yōu)勢(shì)。此外，國(guó)人香化類商品購(gòu)買偏好品牌多為雅詩(shī)蘭黛、迪奧、香奈兒、歐萊雅、LVMH等集團(tuán)旗下品牌，以歐美商品為主，暫未參與到RCEP協(xié)定中。從購(gòu)買力限制上看，跨境電商零售進(jìn)口商品單次交易限值為人民幣5000元，個(gè)人年度交易限值為人民幣26000元，與免稅購(gòu)買政策相比限制度較高，高檔奢侈品通過(guò)電商渠道消費(fèi)會(huì)受到較大限制。由此，國(guó)海等賣方基本一致預(yù)計(jì)RCEP對(duì)免稅消費(fèi)的影響有限。

當(dāng)前估值極高

不過(guò)，好公司、好賽道被爆炒的當(dāng)前，免稅行業(yè)同樣股價(jià)“高高在上”。行業(yè)龍頭中國(guó)中免占據(jù)著國(guó)內(nèi)84%的市場(chǎng)份額，當(dāng)然被資金追捧了，自從將旅行社業(yè)務(wù)剝離并專注于免稅業(yè)務(wù)之后，從2019年底開始，中國(guó)中免開啟了估值迅速拉升的一年，其市盈率（TTM）已經(jīng)超過(guò)130倍，而市凈率則接近25倍，都處在歷史頂部（見圖）。更關(guān)鍵在于，這種高估值基本透支了中國(guó)中免未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)，按照一致預(yù)期來(lái)看，其2022年的市盈率才可能回到40倍以下（見表）。

表：中國(guó)中免的一致預(yù)期

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

其它概念股由于業(yè)務(wù)份額小或者非純免稅業(yè)務(wù)，估值不好比較了，但也都在今年被爆炒過(guò)。