國內(nèi)小體量創(chuàng)新藥企開始發(fā)力創(chuàng)新藥“唯買恒瑞論”邏輯生變

青僑陽光

持續(xù)幾年的政策紅利，帶來了國內(nèi)創(chuàng)新藥供給能力“井噴”式爆發(fā)，這也導(dǎo)致國內(nèi)新藥市場由“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)為“供過于求”，甚至部分領(lǐng)域的新藥研發(fā)出現(xiàn)“過度競爭”。這讓唯“買創(chuàng)新就買恒瑞醫(yī)藥”的邏輯悄然生變，因為國產(chǎn)創(chuàng)新藥已經(jīng)開始向價值鏈高端遷移，核心變量的變化定會推翻過去樂觀假設(shè)下推導(dǎo)出的結(jié)論，還堅持原來邏輯的投資人或?qū)⑾萑肜Ь场?/p>

事實上，過去十多年全球最具價值的藥物創(chuàng)新大部分都是由小公司研發(fā)，國內(nèi)也開始顯示這一“角色切換”的跡象，小體量創(chuàng)新藥企也正迎來發(fā)力期。

賣方市場變買方市場 創(chuàng)新藥間競爭加劇

回溯醫(yī)藥改革重要的時間節(jié)點，2011年開始，國內(nèi)制藥行業(yè)開始進入以“創(chuàng)新”驅(qū)動的全新時代。2015年以來，藥監(jiān)局在創(chuàng)新藥的上游準(zhǔn)入上，加速了藥審改革，2018年以來醫(yī)保局在創(chuàng)新藥的下游支付上，推動了支付改革，這些都是帶給創(chuàng)新藥的政策紅利。除了“利誘”，還有“威逼”，藥監(jiān)局推動仿制藥一致性評價而醫(yī)保局推動仿制藥集采降價，則進一步提高了藥企的創(chuàng)新意愿。

面對政策的轉(zhuǎn)變，一批老牌藥企從研發(fā)的戰(zhàn)略上轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，如中國生物制藥旗下的正大天晴、科倫藥業(yè);另一方面，諸如百濟神州、信達生物等初創(chuàng)藥企如同雨后春筍般蓬勃興起。

市場主流觀點看來，“大藥企只有會創(chuàng)新才會有出路”幾乎成為共識。這也傳導(dǎo)到個股的估值體系上，如同屬醫(yī)藥“大白馬”的恒瑞醫(yī)藥和華東醫(yī)藥，因為存量產(chǎn)品競爭壓力和創(chuàng)新新藥的布局差異，股價走勢差異明顯。截至12月18日收盤，2019年以來恒瑞醫(yī)藥的累計漲幅達93.58%，而同期華東醫(yī)藥的累計漲幅為8.63%。

但事實上，創(chuàng)新藥的供求關(guān)系在過去幾年就已發(fā)生深刻變化。

以最近的醫(yī)藥談判結(jié)果為例。2019年11月，醫(yī)保局主導(dǎo)的2019年創(chuàng)新藥談判落地，119個新增談判藥品談成70個、平均降價60.7%，31個續(xù)約藥品談成27個、平均降價26.4%。可見，醫(yī)藥局作為買方，在談判上話語權(quán)相當(dāng)強勢。此外有部分國產(chǎn)1類新藥因為臨床價值不突出甚至未能入選談判名單，可見進入醫(yī)藥談判的門檻也在變高。

另一邊，一些國內(nèi)創(chuàng)新藥企在豎立一個個“里程碑”。如2019年11月，百濟神州的BTK抑制劑澤布替尼，被FDA加速批準(zhǔn)用于套細胞淋巴瘤患者的治療，成為第一款完全由中國企業(yè)自主研發(fā)并在美國獲批上市的原研創(chuàng)新藥，澤布替尼曾在2019年1月獲FDA（美國藥監(jiān)局）授予“突破性療法認定”。而在上月，另一家中國公司南京傳奇靶向BCMA的CART療法也獲得了FDA的突破性療法認定。

FDA突破性療法對藥企產(chǎn)品的綜合特性有著較嚴(yán)格的要求，百濟神州和南京傳奇等公司的進展或暗示著中國可能正孕育一批世界級重磅藥。看似兩個獨立的事件，卻擁有同一條邏輯主線，即隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥供給的不斷增加，創(chuàng)新藥之間的競爭也在不斷增加。

國產(chǎn)創(chuàng)新藥向高端遷移 研發(fā)難度將大幅上升

在前述政策驅(qū)動的影響下，并不擁有足夠臨床價值的Me-too（仿創(chuàng)藥）類創(chuàng)新藥，其價值正在迅速衰減。與此同時，擁有全球競爭力的國產(chǎn)Best-In-Class（同類產(chǎn)品最佳）、甚至First-In-Class（首款該類產(chǎn)品）型新藥開始出現(xiàn)?？梢?，國產(chǎn)創(chuàng)新藥已經(jīng)開始向價值鏈高端遷移。

以貝達藥業(yè)在2011年國內(nèi)獲批上市的第一代EGFR-TKI（表皮生長因子受體酪氨酸激酶抑制劑）“?？颂婺帷睘槔?。從臨床價值看，?？颂婺醿H是7-8年前就已在海外獲批上市的吉非替尼/厄洛替尼的Me-too藥（仿創(chuàng)藥），且療效價值明顯低于海外已經(jīng)有一定臨床數(shù)據(jù)的第二代和第三代EGFR- TKI，但這并不影響埃克替尼上市成為轟動的行業(yè)性標(biāo)志事件。

相比之下，僅僅是8年后的2019年，艾力斯的艾氟替尼和倍而達的BPI-7711公布了可媲美全球目前最好的第三代EGFR-TKI“奧希替尼”的臨床數(shù)據(jù)，也只能算“還不錯”的消息。不難看出導(dǎo)致這樣差異的原因，即十多年前，做一代EGFR-TKI只有貝達的?？颂婺嵋豢谩蔼毭纭?，而現(xiàn)在做三代EGFR-TKI的有十幾家，供求關(guān)系已然反轉(zhuǎn)。

一般而言，全球新藥研發(fā)從獲批臨床到最終獲批上市的成功率不足10%，而中國過去十多年新藥研發(fā)成功率卻高達40%-50%。事實上，美國大多數(shù)“中途消失”的創(chuàng)新藥，并非大家所理解的“臨床失敗”，而是數(shù)據(jù)沒能展現(xiàn)比已有的治療方法更好的療效，藥企選擇“主動放棄”。

在國產(chǎn)新藥“短缺”的時候，從上游藥監(jiān)到下游醫(yī)保都是“呵護”的扶持態(tài)度，但隨著創(chuàng)新藥供給不再稀缺， 甚至部分領(lǐng)域出現(xiàn)“過度競爭”的時候，“呵護”自然就慢慢變成了“挑剔”。

投資者需要面對這樣一個現(xiàn)實，目前有十余家企業(yè)在參與第三代EGFR-TKI的1類新藥研發(fā)，參與PD-1/PDL-1的1類新藥靶點的藥企甚至有數(shù)十家，所謂“1類新藥”的價值也將大大縮水。可以預(yù)見的是，藥監(jiān)局和醫(yī)保局、包括醫(yī)生和患者等，對新藥的療效、安全性等要求會越來越嚴(yán)格。

原創(chuàng)新藥的未來屬于體量較小的藥企

由于Me-too藥在商業(yè)模式上更偏向工程屬性，擁有資源和平臺體系優(yōu)勢的龍頭藥企有著更大的優(yōu)勢。但未來如果要走向Best-In-Class和First-In-Class，對冒險和創(chuàng)意要求會明顯提高，而大藥企因為決策流程冗長和風(fēng)險偏好保守等制約往往在真正的前沿創(chuàng)新上束手束腳。

事實上，過去十多年全球最具價值的藥物創(chuàng)新大部分都是由小公司研發(fā)。國內(nèi)也開始顯示這一“角色切換”的跡象。最先獲得FDA突破性療法認定的百濟和傳奇都是“創(chuàng)藥新勢力”，而且如果我們?nèi)ナ崂泶怼癗ext Generation Biotherapeutics”（下一代生物療法）的CAR-T、RNAi、基因編輯等技術(shù)的國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥、正大天晴、豪森制藥等傳統(tǒng)大藥企均被排除在外。

創(chuàng)新是與時代變量賽跑的游戲，認清趨勢方能把握機遇。美國醫(yī)藥行業(yè)1984年Hatch-Waxman法案后進入創(chuàng)新驅(qū)動階段，如果我們?nèi)タ疵拦舍t(yī)藥股，會發(fā)現(xiàn)1985-2000年期間美股“龍頭藥企”整體表現(xiàn)都非常優(yōu)異，但到了2000-2019年這些龍頭藥企在跑贏指數(shù)上幾乎“全軍覆沒”，與此同時，一大批“新藥企業(yè)”卻表現(xiàn)得非常亮眼?！靶聞萘Α钡墓饷哼^了“舊勢力”。

回到A股，在恒瑞醫(yī)藥們估值處于在歷史高位的當(dāng)下，投資者需要考慮的問題，國內(nèi)新藥的投資邏輯是否也已經(jīng)悄然生變？