春季行情之辯

林偉萍　張哲　范江河

·編者按·

貴州茅臺(tái)在發(fā)布2019年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%左右，并預(yù)計(jì)2020年?duì)I收同比增長(zhǎng)10%的公告后，公司股價(jià)出現(xiàn)深度調(diào)整。在這波調(diào)整中，有投資者發(fā)帖“清倉(cāng)茅臺(tái)去買房”，也有的在摩拳擦掌等待入場(chǎng)。

這樣的分歧會(huì)延續(xù)到2020年的春天嗎？在即將到來的春天，誰會(huì)成為市場(chǎng)的領(lǐng)舞者？

實(shí)際上，以貴州茅臺(tái)為首的消費(fèi)龍頭以及以5G為代表的科技龍頭，是2019年市場(chǎng)最耀眼的星，那么進(jìn)入2020年后它們是否還值得堅(jiān)守？而在破凈高發(fā)的銀行以及備受關(guān)注的醫(yī)藥等領(lǐng)域，是不是正在醞釀配置價(jià)值？

本期，我們邀請(qǐng)多位職業(yè)投資人，來展現(xiàn)他們眼中的2020年春季行情。

·消費(fèi)篇·

消費(fèi)股三大板塊龍頭每次股價(jià)調(diào)整可能都是在創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)

?核心觀點(diǎn)：因?yàn)楣鏄I(yè)績(jī)不及預(yù)期，貴州茅臺(tái)本周四和周五兩日累計(jì)下跌9.04%，也拖累白酒指數(shù)下行。以貴州茅臺(tái)為首的白酒板塊是2019年核心資產(chǎn)行情的主力軍，白酒加上空調(diào)和調(diào)味發(fā)酵品，構(gòu)成了2019年消費(fèi)板塊的三大“明星”。

??對(duì)于以上板塊的消費(fèi)龍頭在2020年的表現(xiàn)，多位職業(yè)投資人指出，像茅臺(tái)這樣的公司要關(guān)注其穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況，而不是要求其“大象起舞”;像海天這樣的公司，則需要關(guān)注龍頭地位的鞏固以及業(yè)績(jī)釋放情況等。

看多者認(rèn)為消費(fèi)股仍有溢價(jià)空間 看空者認(rèn)為爆發(fā)式行情已經(jīng)過去

《紅周刊》：以2019年12月31日收盤數(shù)據(jù)來看，申萬食品飲料PE（TTM，整體法）為33.2倍。這個(gè)水平高嗎？我們能否期待消費(fèi)股迎來“春季”行情？

楊國(guó)營(yíng)（職業(yè)投資人）：我認(rèn)為當(dāng)前消費(fèi)股的估值合理，我不僅對(duì)于2020年，對(duì)于未來三五年的消費(fèi)股投資機(jī)會(huì)都十分看好。因?yàn)橄M(fèi)股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有穩(wěn)定性和持續(xù)性的特點(diǎn)，而且未來幾年的凈利潤(rùn)復(fù)合增速都能在20%以上。在當(dāng)前低增長(zhǎng)、低利率、低通脹的資產(chǎn)荒大背景下，消費(fèi)板塊必然會(huì)受到大機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)期資金的青睞。所以，春季行情也好，2020年全年也好，消費(fèi)板塊仍然會(huì)有不錯(cuò)的漲勢(shì)。無論外資和內(nèi)資會(huì)繼續(xù)買入消費(fèi)板塊，推升其股價(jià)。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：2019年的消費(fèi)股持續(xù)領(lǐng)漲，表現(xiàn)突出，以茅臺(tái)和五糧液為例，35倍左右的市盈率，顯然還沒到“被高估”的階段。央行最近的及時(shí)降準(zhǔn)，宣告了宏觀基本面仍將持續(xù)向好。但2019年消費(fèi)股行情受流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響較大，2020年會(huì)更多地表現(xiàn)在公司盈利能力上，從而帶來一定的分化。但就投資機(jī)會(huì)而言，隨著A股越來越開放，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)股會(huì)更加具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：我們認(rèn)為，目前消費(fèi)板塊的估值有所偏高。如果個(gè)股出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑和預(yù)期偏差，那么股價(jià)將很明顯迎來戴維斯雙殺。目前大消費(fèi)的行業(yè)爆發(fā)已經(jīng)過去，2020年應(yīng)該是一個(gè)高位箱體調(diào)整的階段，很難走出單邊向下的行情，因?yàn)樯钔诎鍓K不是一年能夠完成的，2020年全年行情如何演繹的關(guān)鍵，我們認(rèn)為還是看能否實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)定”增長(zhǎng)。投資機(jī)會(huì)上，2020年我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注休閑食品方面。

調(diào)味品近期的回調(diào) 為投資者提供“上車”機(jī)會(huì)

《紅周刊》：2019年，消費(fèi)里的白酒、空調(diào)和調(diào)味品可謂三箭齊發(fā)，但近期調(diào)味品龍頭出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)，這是泡沫的刺破，還是打出了“黃金坑”？

楊國(guó)營(yíng)（職業(yè)投資人）：調(diào)味品的增速?gòu)椥韵鄬?duì)最低，最近的調(diào)整不是泡沫的刺破，而是給了投資者上車的機(jī)會(huì)。2020年，無論空調(diào)、白酒、調(diào)味品仍然會(huì)繼續(xù)不錯(cuò)表現(xiàn)。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：調(diào)味品原料供應(yīng)及生產(chǎn)很穩(wěn)定，口味具有一定成癮性，價(jià)格敏感度低，是非常適合穩(wěn)健成長(zhǎng)的標(biāo)的類型。相比家電領(lǐng)域持續(xù)上漲，近期市場(chǎng)回調(diào)是很好的蓄勢(shì)過程，慢牛才是好牛。

李策（職業(yè)投資人）：就調(diào)味品個(gè)股而言，比較看好中炬高新當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，一方面其正處于整體發(fā)展最好的發(fā)力階段，表現(xiàn)在提產(chǎn)能、擴(kuò)渠道、加激勵(lì)。另一方面，近期被動(dòng)“回調(diào)，股價(jià)對(duì)投資者有吸引力。就板塊整體而言，預(yù)計(jì)2020年仍有望產(chǎn)生20-30%的潛在漲幅。

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：調(diào)味品此波回調(diào)其實(shí)是在刺破部分估值泡沫，但是幅度預(yù)計(jì)不會(huì)太大，調(diào)整空間可能在15%。白酒方面如有15%的回調(diào)，我們認(rèn)為也是不錯(cuò)的“上車”機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：在您看來，消費(fèi)龍頭會(huì)不會(huì)出現(xiàn)較大分化情況？

楊國(guó)營(yíng)（職業(yè)投資人）：我認(rèn)為消費(fèi)細(xì)分行業(yè)龍頭股，最好只買行業(yè)的前兩名。因?yàn)榈驮鲩L(zhǎng)、低利率環(huán)境下的市場(chǎng)越來越表現(xiàn)出存量博弈的特征。強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者很弱。最好策略就是任爾東西南北風(fēng)，咬定“龍頭”不放松！

楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：好的標(biāo)的往往就“貴”，因此估值水平很難說絕對(duì)的高低與合理。但把握影響估值的核心因素，就更容易把握住消費(fèi)股的小周期。

白酒競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)清晰，壟斷格局基本形成，是一個(gè)持續(xù)“收割”市場(chǎng)份額的過程。我們需要關(guān)注的是產(chǎn)量和渠道建設(shè)，就可以對(duì)未來銷售業(yè)績(jī)有基本判斷。家電行業(yè)相對(duì)利潤(rùn)率較低，更應(yīng)看重經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這個(gè)指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)標(biāo)的更能夠保持長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)。調(diào)味品最大的風(fēng)險(xiǎn)在于業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，過去流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好的紅利會(huì)逐漸失去，盈利能力會(huì)成為最重要的影響因素。

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：我也認(rèn)為是否分化的表現(xiàn)還是要重點(diǎn)關(guān)注年報(bào)的披露情況，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，年報(bào)有亮點(diǎn)的龍頭有望繼續(xù)領(lǐng)漲。

貴州茅臺(tái)：業(yè)績(jī)放緩可能會(huì)是常態(tài)但利潤(rùn)和股價(jià)持續(xù)上升的趨勢(shì)不變

《紅周刊》：我們談?wù)勝F州茅臺(tái)吧。茅臺(tái)近三年來業(yè)績(jī)?cè)鏊僦?019年首次跌破20%，這對(duì)茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)將帶來哪些影響？

楊國(guó)營(yíng)（職業(yè)投資人）：53°飛天茅臺(tái)出廠價(jià)格不提高，肯定會(huì)影響公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?。但是茅臺(tái)當(dāng)前仍然供不應(yīng)求也是事實(shí)，所以雖然利潤(rùn)增速下降，但并不會(huì)影響公司的投資價(jià)值。

個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于股價(jià)走勢(shì)，應(yīng)該放低預(yù)期，畢竟2019年茅臺(tái)累計(jì)漲幅高達(dá)103.47%。當(dāng)前，有很多投資者開始賣出茅臺(tái)。但我個(gè)人認(rèn)為，最好持股別動(dòng)，因?yàn)槊┡_(tái)股價(jià)下跌空間并不大。

張亮（寶鼎投資董事長(zhǎng)）：茅臺(tái)經(jīng)歷了三年大體量的高速發(fā)展，適當(dāng)?shù)姆啪徥欠浅Ｓ斜匾?，這種現(xiàn)狀的原因是綜合的。這對(duì)茅臺(tái)股價(jià)的影響是，2020年還有可能創(chuàng)新高，但是幅度不會(huì)太大。我們判斷大概率在1000～1300元之間進(jìn)行高位震蕩盤整。我們也會(huì)根據(jù)情況，調(diào)整倉(cāng)位。

李策（職業(yè)投資人）：當(dāng)前情況下，茅臺(tái)具備的是確定性，不確定的是估值略偏高，靜態(tài)40倍，動(dòng)態(tài)35倍，2020年前瞻凈利潤(rùn)增速15%，這需要一些時(shí)間來消化估值。

《紅周刊》：2020年貴州茅臺(tái)營(yíng)收增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步下調(diào)到10%，您怎么評(píng)價(jià)這種表現(xiàn)？

楊國(guó)營(yíng)（職業(yè)投資人）：如果看一年，增速是下降的。但是，隨著時(shí)間推移，茅臺(tái)的利潤(rùn)會(huì)持續(xù)上漲，股價(jià)也會(huì)隨著上漲。

張亮（寶鼎投資董事長(zhǎng)）：茅臺(tái)營(yíng)收增速繼續(xù)放緩有三個(gè)方面的原因：一是上面所說的經(jīng)歷了三年的大體量高速增長(zhǎng)，適當(dāng)?shù)姆啪徍苡斜匾?二是茅臺(tái)在2019年～2020年，將大量的工作鋪墊在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性調(diào)整，如對(duì)不合規(guī)經(jīng)銷商資質(zhì)的取消，線上線下對(duì)電商、超市等的鋪貨，對(duì)生肖酒等其他品類價(jià)格的調(diào)整等，都是對(duì)目前形成的價(jià)格體系的梳理與良性調(diào)整;三是上次采訪提出的各大酒類的庫(kù)存歷史高位，茅臺(tái)雖然好點(diǎn)，但是肯定庫(kù)存也是高的，2020年也是一個(gè)消化庫(kù)存的過程。預(yù)期茅臺(tái)在2020年的增速在10%～20%之間吧。

《紅周刊》：茅臺(tái)是否會(huì)拖累整個(gè)白酒行業(yè)？

楊國(guó)營(yíng)（職業(yè)投資人）：白酒行業(yè)整體在向高端化集中。行業(yè)整體增速不高，但高端酒和高端品牌增長(zhǎng)相對(duì)較高。白酒板塊2019年整體漲幅較大，2020年應(yīng)該適當(dāng)放低預(yù)期。

張亮（寶鼎投資董事長(zhǎng)）：酒類在2019年實(shí)際的開瓶率是很低的，加上庫(kù)存基本都達(dá)到了歷史高位，2020年、2021年，預(yù)測(cè)白酒行業(yè)處于高速增長(zhǎng)之后的放緩期，白酒行業(yè)的高增長(zhǎng)將告一段落。

格力：需重點(diǎn)觀察其股權(quán)激勵(lì)后業(yè)績(jī)釋放情況 海天味業(yè)：需時(shí)刻關(guān)注其龍頭地位是否鞏固

《紅周刊》：2019年高瓴與格力電器“牽手”成功，格力電器當(dāng)前的投資價(jià)值幾何？

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：我們比較看好格力的投資價(jià)值，高瓴代表的是資本，資本具有逐利性。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司與管理層利益綁定更加緊密，管理層的話語(yǔ)權(quán)增加，分紅預(yù)期也將穩(wěn)定，有望進(jìn)一步激發(fā)公司活力，對(duì)公司的業(yè)績(jī)和估值都會(huì)有正面影響，其未來的成長(zhǎng)空間，關(guān)鍵還是要看到2020年中股權(quán)激勵(lì)后，是否能夠像預(yù)期一樣帶來利潤(rùn)釋放的空間。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：作為家電行業(yè)空調(diào)領(lǐng)域的頭部企業(yè)，從14倍左右的市盈率和其每股收益來看處于合理區(qū)間。但其市場(chǎng)占有率已很高，銷量增長(zhǎng)空間有限，而銷量的短期增長(zhǎng)往往伴隨價(jià)格的下跌和應(yīng)收賬款的飆升;同時(shí)缺失新的增長(zhǎng)品類，利潤(rùn)率也相對(duì)不高。未來成長(zhǎng)空間恐怕要依賴于新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)的建立。

《紅周刊》：海天味業(yè)估值是否高估也是備受市場(chǎng)爭(zhēng)議的話題，您持怎樣的觀點(diǎn)？

楊國(guó)營(yíng)（職業(yè)投資人）：海天的估值表面上很高，原因在于海天的基本面非常強(qiáng)。稀缺性、成長(zhǎng)性、穩(wěn)定性、持續(xù)性以及高分紅等特點(diǎn)，依然值得繼續(xù)持有。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：目前的行業(yè)集中度，也確實(shí)給予頭部企業(yè)相當(dāng)大的空間。以對(duì)丹和醋業(yè)的收購(gòu)為例，2020年的收并購(gòu)會(huì)助力集中度的提升以及頭部企業(yè)對(duì)上游供應(yīng)的控制力度。作為高端調(diào)味品，其價(jià)格敏感度不高，提價(jià)并非難事。而在醬油產(chǎn)品的高增長(zhǎng)之外，其蠔油產(chǎn)品亦有巨大的成長(zhǎng)空間。目前56倍左右的市盈率略有偏高，但考慮到其作為頭部公司能夠持續(xù)獲得的成本優(yōu)勢(shì)和量?jī)r(jià)的增長(zhǎng)，在同樣的市盈率下，總體估值也還有可觀的上漲空間。

李策（職業(yè)投資人）：海天的問題在于渠道紅利即將見頂;凈利潤(rùn)基數(shù)大;提價(jià)相對(duì)緩慢（平均2～3年一次）;規(guī)模成本效應(yīng)日益見頂，以及具有數(shù)量級(jí)凈利潤(rùn)占比的新品類培育尚未放量。就個(gè)人而言，海天依舊有些貴，再跌20～30%會(huì)是比較合理的。

·5G篇·

5G是2020年最大投資主線基站和蘋果手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈大概率繼續(xù)演繹

?核心觀點(diǎn)：5G是2019年投資的主線之一，那么它在即將到來的“春季行情”以及2020年全年還能否擔(dān)綱主線角色？2019年大漲的5G龍頭，2020年是否仍值得關(guān)注？

對(duì)此，多位職業(yè)投資者人指出，5G不僅僅是2019、2020年的投資主線，未來幾年都有各種投資機(jī)會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)。同時(shí)，當(dāng)前是觀察5G龍頭業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的觀察期，如果業(yè)績(jī)符合預(yù)期，那么這些龍頭值得關(guān)注。

5G“享受”主題和基本面投資邏輯“共振”四類投資機(jī)會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)

《紅周刊》：2019年，滬電股份、信維通信等5G龍頭實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻倍，這是純“主題”炒作還是有基本面“背書”？您如何看5G產(chǎn)業(yè)鏈2020“春季行情”以及全年投資機(jī)會(huì)？

李博（佐原資本投研副總監(jiān)）：我認(rèn)為，2020年蘋果5G手機(jī)的產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)是相對(duì)更為明確。消費(fèi)電子作為老產(chǎn)業(yè)，上游產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)龍頭集中度不斷提升，非龍頭企業(yè)逐步被行業(yè)所淘汰。投資邏輯主線就在于下游變化在哪里，進(jìn)而帶動(dòng)這些做電子零部件的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)業(yè)績(jī)上漲。

就半導(dǎo)體行業(yè)而言，它本身就是一個(gè)行業(yè)，并不是因?yàn)橛?G手機(jī)才去做芯片，半導(dǎo)體行業(yè)自身是在不斷更新迭代的。目前，國(guó)產(chǎn)替代邏輯沒有走完，但投資半導(dǎo)體個(gè)股并不看業(yè)績(jī)和估值，主要是看市場(chǎng)空間。個(gè)人對(duì)2020年半導(dǎo)體行業(yè)預(yù)期不是很高，因?yàn)?019年市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)過于樂觀，短期需謹(jǐn)慎些。

中興通訊等龍頭股仍存投資機(jī)會(huì)

《紅周刊》：滬電股份、中興通訊、億緯鋰能、立訊精密等龍頭預(yù)計(jì)2019年業(yè)績(jī)同比翻倍增長(zhǎng)，但也有部分龍頭同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，那么2020年哪些龍頭有望繼續(xù)領(lǐng)漲，哪些又將掉隊(duì)呢？

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：2019年高增長(zhǎng)的個(gè)股很難繼續(xù)成為2020年的明星個(gè)股。在這些企業(yè)中，個(gè)人看好中興通訊，不看好其他的“明星”。

李博（佐原資本投研副總監(jiān)）：2019年，市場(chǎng)對(duì)于5G產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)預(yù)期比較高。從行業(yè)基本面來看，5G產(chǎn)業(yè)鏈中上游的PCB領(lǐng)域已經(jīng)開始釋放業(yè)績(jī)，接下來，市場(chǎng)會(huì)將目光逐步向中游和下游轉(zhuǎn)移。

就龍頭公司而言，個(gè)人認(rèn)為，基站設(shè)備龍頭投資性價(jià)比相對(duì)較高。首先，5G建設(shè)，核心技術(shù)在設(shè)備，基站設(shè)備商總作為5G巨大利益蛋糕的分食者，業(yè)績(jī)?cè)缤頃?huì)得到釋放。畢竟PCB龍頭廠商的投資技術(shù)門檻比基站設(shè)備龍龍頭低很多，都已經(jīng)因受益5G浪潮而業(yè)績(jī)爆發(fā)。

·銀行篇·

優(yōu)質(zhì)銀行股開演“春天的故事”

?核心觀點(diǎn)：央行近期動(dòng)作不斷，在前不久宣布存量浮動(dòng)利率貸款的定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR后，最近又發(fā)放“降準(zhǔn)紅包”。市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)動(dòng)作的理解是“對(duì)沖的”：前者“貸款利率掛鉤LPR，銀行息差受到結(jié)構(gòu)性影響”，后者會(huì)為銀行業(yè)帶來利好。

多位職業(yè)投資人認(rèn)為，破凈扎堆、一直被看作“估值洼地”的銀行業(yè)，有望在2020年迎來確定性投資機(jī)會(huì)。樂觀者認(rèn)為銀行股會(huì)走出春季行情，謹(jǐn)慎者認(rèn)為3-5年內(nèi)銀行股會(huì)跑贏大市，但買入邏輯不是“便宜”，而是銀行龍頭的“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”。

央行降準(zhǔn)直接利好銀行板塊銀行股將迎“春季行情”

《紅周刊》：銀行股一直是市場(chǎng)中估值最低甚至大規(guī)模破凈的板塊，您認(rèn)為壓制銀行股估值及股價(jià)表現(xiàn)的主要原因是什么？

徐敬（北京金百镕投資金融行業(yè)分析師）：銀行股確實(shí)是市場(chǎng)中估值最低的板塊，但并不是長(zhǎng)時(shí)間橫盤或者股價(jià)表現(xiàn)不好的板塊，統(tǒng)計(jì)2005～2019年29個(gè)行業(yè)15年來的整體漲幅，銀行指數(shù)漲幅1292.02%，居全市場(chǎng)第三，僅次于食品飲料（2955.55%）和家電（1863.67%）指數(shù)，所以說長(zhǎng)期持有A股銀行股也能有非?？捎^的回報(bào)（年復(fù)合約19.19%），只是因?yàn)殂y行股流通盤大漲得慢而已。

至于銀行股估值低甚至大規(guī)模破凈的問題，個(gè)人認(rèn)為一方面與A股整體的估值中樞下移有關(guān);另一方面與其高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。銀行動(dòng)輒十幾倍的經(jīng)營(yíng)杠桿使得投資者給予了銀行股一定程度的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。

王劍（國(guó)信證券金融業(yè)首席分析師）：大家比較熟悉的是把ROE跟PB做比較，認(rèn)為ROE越高的個(gè)股或者行業(yè)，它的PB一般來說應(yīng)該是更高的，因?yàn)橛芰υ綇?qiáng)的資產(chǎn)就應(yīng)該賣的更貴，所以大致的正比關(guān)系是成立的。但是對(duì)銀行業(yè)來說，我們還需要考慮ROA。銀行業(yè)跟其他行業(yè)有一點(diǎn)很不同，雖然ROE比較高，但是ROA不高，銀行是靠財(cái)務(wù)杠桿獲取回報(bào)的一門生意，這樣的生意在全世界都被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)偏高的，在這樣的邏輯下，PB是會(huì)比較低的。

《紅周刊》：在央行元旦“降準(zhǔn)紅包”的刺激下，您認(rèn)為在即將到來的2020年第一季度，銀行股能否一改往日頹勢(shì)，迎來春季行情？

周隆剛（華創(chuàng)證券策略分析師）：我們看好春季躁動(dòng)行情中銀行板塊的表現(xiàn)。銀行板塊具有高穩(wěn)定ROE特征，長(zhǎng)期配置價(jià)值顯著，且當(dāng)前銀行股估值仍處于具有較強(qiáng)吸引力胡水平。近期經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期、央行講準(zhǔn)等因素都有利于提升銀行板塊的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

徐敬（北京金百镕投資金融行業(yè)分析師）：今年一季度的行情很難預(yù)測(cè)，但是未來三五年銀行股跑贏多數(shù)行業(yè)的概率比較大，一方面銀行股有低估值的優(yōu)勢(shì)，更重要的是銀行的盈利能力比大多數(shù)行業(yè)優(yōu)秀，ROE指標(biāo)領(lǐng)先于大部分公司。

王劍（國(guó)信證券金融業(yè)首席分析師）：所謂的春季行情在我看來可能是一個(gè)估值切換的模型，因?yàn)殂y行股的ROE在10%以上，所以隨著每一期報(bào)表的推進(jìn)，每股凈資產(chǎn)是逐季上升的，在這樣的情況下，如果你的價(jià)格不變，PB會(huì)逐季下行，當(dāng)它下行到一定程度之后就可能會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注，市場(chǎng)會(huì)開始買入它，形成一些行情。這種現(xiàn)象其實(shí)經(jīng)常會(huì)發(fā)生，尤其在年初的時(shí)候。

梁中華（中泰證券宏觀首席分析師）：我們不認(rèn)為銀行這類周期性板塊會(huì)具備春季行情。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)未來還是會(huì)面臨較大的下行壓力，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)將面臨均值回歸。所以在這種情況下，銀行這類周期股頂多是迎來一場(chǎng)“估值修復(fù)”，很難在此基礎(chǔ)上繼續(xù)走高。所以整體來看，我們認(rèn)為銀行股沒有太大的機(jī)會(huì)。

林園（深圳林園投資董事長(zhǎng)、《紅周刊》榮譽(yù)顧問）：銀行這個(gè)板塊短期來看投資風(fēng)險(xiǎn)不大，但是收益率較低，我對(duì)這個(gè)板塊的股票不是很感興趣。不過我買了很多銀行的可轉(zhuǎn)債，因?yàn)殂y行的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)低、易操作，我們通常會(huì)選擇這些產(chǎn)品進(jìn)行組合，基本上大小銀行的可轉(zhuǎn)債我們都有買入。

兩類銀行股投資潛力最大買“便宜”不如買“優(yōu)質(zhì)”

《紅周刊》：2019年銀行股中漲幅居前三位的分別是平安銀行、寧波銀行、招商銀行，此外常熟銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行的年內(nèi)漲幅也超過了30%。對(duì)于一些估值水平較低的中小銀行股是否可以買入？

徐敬（北京金百镕投資金融行業(yè)分析師）：選銀行股要么選已經(jīng)很優(yōu)秀的個(gè)股，通常有著行業(yè)最高的盈利能力（ROE）和風(fēng)險(xiǎn)控制能力（撥備覆蓋率），如招商銀行和寧波銀行;要么選能力正在不斷提升越來越好但估值又不貴的。

如平安銀行，該行近幾年零售業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，同時(shí)又處理掉了很多存量問題，但是去年最便宜的時(shí)候不到0.7PB。又如專注小微業(yè)務(wù)、風(fēng)控優(yōu)秀且還在擴(kuò)張期的常熟銀行，以及興業(yè)銀行。興業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)已壓縮多年接近尾聲，目前正在處理一些存量風(fēng)險(xiǎn)，并且在未來降息周期成本端獲益可能最大。

周隆剛（華創(chuàng)證券策略分析師）：頭部銀行相對(duì)更加穩(wěn)定，從配置底倉(cāng)看是首選，不過中小型銀行的彈性要更強(qiáng)一些。對(duì)于不同的投資者而言，選擇邏輯不一樣。

《紅周刊》：很多投資人認(rèn)為其選擇銀行股的唯一理由就是“便宜”，您認(rèn)可這一買入邏輯嗎？您認(rèn)為除了市場(chǎng)一致看好的招商銀行之外，還有哪些銀行股值得關(guān)注？

徐敬（北京金百镕投資大金融行業(yè)分析師）：投資銀行和其他股票的邏輯都一樣，最好還是選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，便宜不是第一要素。一個(gè)季度或者一年的股價(jià)表現(xiàn)更大程度上是市場(chǎng)投票的結(jié)果。個(gè)人判斷能力有限，但是從中長(zhǎng)期來看，結(jié)合我剛才提到的銀行板塊選股邏輯，平安銀行、常熟銀行、招商銀行、寧波銀行、興業(yè)銀行這些標(biāo)的都是值得投資的。

·醫(yī)藥篇·

部分創(chuàng)新藥龍頭估值已經(jīng)偏高關(guān)注行業(yè)分化機(jī)會(huì)

核心觀點(diǎn)：2019年，醫(yī)藥板塊分化劇烈，既有25只個(gè)股漲幅超過100%——醫(yī)藥龍頭恒瑞漲99.70%，也有更多醫(yī)藥股跑輸大盤。因此，投資者需要防范一些創(chuàng)新藥龍頭估值偏高的情況，同時(shí)要看到醫(yī)藥板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2020年，醫(yī)療器械、CRO（臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)）、醫(yī)療服務(wù)等子板塊值得關(guān)注。

創(chuàng)新藥龍頭天花板已現(xiàn)

《紅周刊》：在2019年，市場(chǎng)給予國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭足夠的認(rèn)可，如恒瑞全年的漲幅接近100%。這些創(chuàng)新藥企貴了嗎？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：目前恒瑞的估值約3800億元，假設(shè)未來5～10年其市值還能增長(zhǎng)一倍，至8000億元。超過1000億美元市值門檻的藥企都是全球領(lǐng)先的制藥公司，這些藥企的營(yíng)收規(guī)模一般在200億美元（折合人民幣1400億元）以上，而恒瑞2019年的收入預(yù)計(jì)在200億人民幣左右。可以說恒瑞目前的估值偏貴，而且“看得到天花板”。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：這樣漲幅是不可持續(xù)的。坦率的說目前的恒瑞“不便宜”，但不同類型的資本可能會(huì)得出截然不同的結(jié)論。在使用絕對(duì)估值法，即DCF折現(xiàn)法，對(duì)這些創(chuàng)新藥龍頭進(jìn)行估值時(shí)，如果假定6%的預(yù)期回報(bào)收益率，可以給予恒瑞比較高的估值，外資機(jī)構(gòu)也許可以接受這樣的收益率;而國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)或許會(huì)要求15%甚至以上的投資回報(bào)率。

《紅周刊》：2020年這些創(chuàng)新藥龍頭在收入端是否會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：恒瑞作為創(chuàng)新藥“龍頭”，在2020年的業(yè)績(jī)?nèi)杂小氨ＷC”，我們預(yù)計(jì)恒瑞還能繼續(xù)保持25%的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?019年是恒瑞新產(chǎn)品的集中上市期，包括PD-1（卡瑞利珠單抗）、吡咯替尼、瑞馬唑侖等。如果這些產(chǎn)品未來進(jìn)入醫(yī)保，還有進(jìn)一步放量空間。其次，集中采購(gòu)的壓力暫時(shí)還未影響恒瑞，也需在5年之內(nèi)會(huì)有體現(xiàn)。

醫(yī)械、CRO等值得關(guān)注中成藥的“魅力”在抗通脹屬性

《紅周刊》：從當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，還有哪些醫(yī)藥子板塊值得關(guān)注？

@余則成同志（知名博主）：醫(yī)療器械是醫(yī)藥行業(yè)中最好的賽道之一。美股的愛德華茲生命科學(xué)公司（心臟瓣膜治療）、直覺外科公司（達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人）、Illumina（基因測(cè)序）等都是10年10倍級(jí)別的股票。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)口替代是發(fā)展趨勢(shì)，“藥械比”也在逐步改善。醫(yī)藥器械的細(xì)分板塊較多，投資者可以關(guān)注潛力較大、競(jìng)爭(zhēng)格局良好的細(xì)分領(lǐng)域。

另外國(guó)內(nèi)CRO（臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)）企業(yè)也值得關(guān)注。醫(yī)藥研發(fā)過程包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床開發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)，每個(gè)階段CRO都可以提供服務(wù)，降低藥企開發(fā)成本及風(fēng)險(xiǎn)，提升藥物發(fā)現(xiàn)及開發(fā)過程的整體效率。近年來涌現(xiàn)出的生物科技初創(chuàng)企業(yè)，將依賴CRO提供的全流程一體化服務(wù)。隨著中國(guó)主流藥企研發(fā)重心全面轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，CRO行業(yè)未來仍有較大的增長(zhǎng)空間，這些企業(yè)估值較高也是可以被解釋的。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)等板塊個(gè)股都值得關(guān)注，除了估值外還要考慮公司目前市場(chǎng)占有率及未來增長(zhǎng)潛力等因素。

《紅周刊》：傳統(tǒng)中藥品牌個(gè)股在2019年漲幅表現(xiàn)平平，是否存在被“錯(cuò)殺”的情況？

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：我們認(rèn)為這些企業(yè)的估值較為合理。以云南白藥為例，市場(chǎng)的擔(dān)憂集中在其牙膏等消費(fèi)品或許面臨天花板的瓶頸，而中藥板塊可能沒有太多“亮眼”的新品。目前云南白藥賬面上有超百億級(jí)別的現(xiàn)金，如何利用這筆資金，以及結(jié)合“白藥”的金字招牌，來實(shí)現(xiàn)較好的外延發(fā)展，或許值得期待。對(duì)于部分中藥企業(yè)而言，“說服”消費(fèi)者認(rèn)可其產(chǎn)品的功效或許將成為難點(diǎn)，而僅通過“提價(jià)”實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，或不能長(zhǎng)久。

@余則成同志（知名博主）：主要原因是品牌中藥2019年收入及凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)放緩。整體來看，品牌中藥的商業(yè)模式更接近消費(fèi)品，是一類抗通貨膨脹的投資品種。

醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)調(diào)整還在路上警惕價(jià)值陷阱

《紅周刊》：在2020年醫(yī)藥板塊，投資者可能面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：集采可能是最主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一般而言，只有進(jìn)入醫(yī)保的品種才會(huì)進(jìn)行集中采購(gòu)，而一些自費(fèi)品種則不受影響。但最近有兩款藥，白蛋白紫杉醇和阿比特龍，都是上市不久的品種，仍處于“供不應(yīng)求”的階段，也進(jìn)入了集中采購(gòu)目錄。按照最新的集采規(guī)則，3家及以上藥企生產(chǎn)的品種有N-1家中標(biāo)，這些品種降價(jià)將成為大概率事件。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)藥監(jiān)部門對(duì)藥企一致性評(píng)價(jià)推進(jìn)速度仍不滿意，未來集采的節(jié)奏可能還要加快。因此投資者應(yīng)密切關(guān)注集采政策走向。

集中采購(gòu)政策帶來最大的影響就是仿制藥的大幅降價(jià)，這其實(shí)也在與國(guó)際“接軌”，而美國(guó)仿制藥企的市值也都不大。因此，對(duì)于體量較小的仿制藥企業(yè)應(yīng)保持謹(jǐn)慎，一些仿制藥品種的凈利潤(rùn)率將出現(xiàn)大幅下降。

@余則成同志（知名博主）：2020年，很多以仿制藥為主的企業(yè)都將加快向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的藥企將面臨較大的挑戰(zhàn)。企業(yè)轉(zhuǎn)型通常會(huì)很困難，投資者須認(rèn)真考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的企業(yè)家精神以及藥企的臨床開發(fā)實(shí)力，不能只看財(cái)務(wù)報(bào)表，也不能只看公司發(fā)展規(guī)劃。一些仿制藥企的估值也許在歷史低位，但也可能是“價(jià)值陷阱”。