家門口的野蠻人KKR世紀(jì)并購案兼論LBO/MBO收購模式

◎ 文 《法人》特約撰稿 梁瑛

2015年至2017年，中國資本市場最轟動的案件非“寶萬之爭”莫屬。圍繞萬科集團(tuán)，各方資本大鱷紛紛登場，囊括寶能系、華潤集團(tuán)、恒大地產(chǎn)、安邦保險及深圳地鐵。

該案件影響深遠(yuǎn)，甚至引發(fā)證監(jiān)會與深圳市政府的高度關(guān)注。我國股民也正因這一案件，開始對諸多并購名詞有所熟知，如“毒丸計劃”“白衣騎士”“焦土戰(zhàn)術(shù)”等。其中，“家門口的野蠻人”尤為令人印象深刻。

作為公司法務(wù)部，其重要任務(wù)之一就是保障公司股權(quán)及實控權(quán)安全以及保障業(yè)務(wù)的平穩(wěn)運(yùn)營，因此，筆者認(rèn)為有必要對KKR世紀(jì)并購案以及LBO和MBO并購模式予以探討。

野蠻人前來敲門

“家門口的野蠻人”源于美國上世紀(jì)七八十年代華爾街的KKR并購案，該案當(dāng)年在美國的影響力，遠(yuǎn)勝“寶萬之爭”在中國的影響。其主角分為兩方：

（1）美國快消行業(yè)中以駱駝煙草和奧利奧餅干聞名的雷諾茲-納貝斯克公司（以下簡稱“雷納公司”），代表人物：總裁約翰遜。

（2）前來敲門的野蠻人：私募基金KKR，代表人物：創(chuàng)始人克拉維斯。在并購史上KKR堪稱華爾街老牌杠桿收購天王，金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一。其最擅長的就是（LBO/MBO）收購模式。

LBO模式即為Leveraged Buyout，簡稱LBO杠桿收購。嚴(yán)格而言LBO并非法律概念，而是最早起源自美國華爾街的企業(yè)并購商業(yè)模式安排。行內(nèi)能達(dá)成初步共識的是其為高杠桿、高風(fēng)險、高收益的并購模式，被人形象地稱為：“蛇吞象”模式。MBO模式即為Management Buy-Out，簡稱MBO管理層收購模式。作為KKR擅長的杠桿收購模式，LBO通常和MBO組合使用。

其總體法律操作方式通常為：

（1）收購方通常以10%～30%自有資金的配資，通過財務(wù)杠桿舉高負(fù)債，匯集收購資金用以收購目標(biāo)公司。其根本目標(biāo)是獲取目標(biāo)公司實際控制權(quán)，并向債務(wù)人承諾以目標(biāo)公司的未來現(xiàn)金利潤或是資產(chǎn)安排作為收購方償債來源。

（2）該模式操作之成敗關(guān)鍵在于整體項目操盤團(tuán)隊商務(wù)、資金運(yùn)作和法律財務(wù)技術(shù)應(yīng)用的熟練程度,并且LBO/MBO模式的目標(biāo)公司選擇，通常具有較為嚴(yán)苛的條件限制。

I.目標(biāo)公司在運(yùn)營管理上出現(xiàn)較大運(yùn)營困難，通常要求目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債率在收購方項目團(tuán)隊操作可控范圍內(nèi)，且目標(biāo)公司實際價值被低估。

II.目標(biāo)公司有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

III.公司管理層對收購方案持支持態(tài)度，且管理層相對穩(wěn)定，視為目標(biāo)公司核心競爭力。

資本市場的博弈

目標(biāo)公司雷納之所以受到KKR的重點關(guān)注，是由于該公司在資本市場上的實際價值被嚴(yán)重低估。當(dāng)年巴菲特也曾評價雷納公司：“煙草行業(yè)真好。煙草能讓人上癮，顧客忠誠度很高，投入1美分就能得到1美元的回報?！崩准{公司的約翰遜也曾笑言：“雷納公司是美國當(dāng)前最好的公司，即使讓一個瘋子管理也能讓公司運(yùn)行良好。”

每次股災(zāi)過后，資本市場的游資都異常興奮。大浪淘沙，越是珍貴的“和氏璧”，越是會以未被打磨的原石形象而出現(xiàn)。對項目價值的判斷不僅取決于投資人的投資直覺，更取決于項目操盤手多年豐富的項目運(yùn)作經(jīng)驗?！耙靶U人”KKR正是一家擁有如此精準(zhǔn)投資眼光的私募機(jī)構(gòu)。正當(dāng)美國股市一片哀號之時，KKR聞風(fēng)而動，如禿鷲一般在資本市場的上空盤旋。

那么該世紀(jì)并購案是如何發(fā)生的呢？

（1）該案中，管理層約翰遜率先發(fā)動閃電收購，在股東們毫無預(yù)料的情況下，計劃以75美元/股，以總計170億美元價格完成私有化。該價格遠(yuǎn)高于當(dāng)時40多美元的市場交易價。其后KKR報出94美元/股的收購方案，約翰遜不得不將收購價提高至100美元/股。

（2）隨后，華爾街另一支游資——波士頓團(tuán)隊橫空出世，發(fā)出118美元/股的要約價格。雷納公司股東會臨時決定采用競標(biāo)而非邀標(biāo)收購，并決議：該收購需在一個月內(nèi)完成交割。由于時間受限，標(biāo)的不明，波士頓團(tuán)隊黯然退場，因此，約翰遜認(rèn)為自己勝券在握。

（3）此時KKR壓力巨大，該并購?fù)黄屏怂麄兂Ｒ?guī)的技術(shù)模式，且未獲得目標(biāo)公司管理層的支持，并購風(fēng)險系數(shù)成倍增加。但考慮到雷納公司遠(yuǎn)被低估的估值，KKR評估該次并購利潤將遠(yuǎn)高于風(fēng)險。競標(biāo)當(dāng)日，KKR和約翰遜不斷飆價，股價曾一度漲至每股109美元和112美元。

（4）并購之戰(zhàn)不僅是商業(yè)戰(zhàn)，也是輿論戰(zhàn)，競標(biāo)過程中，約翰遜奢華的管理層資管計劃及金色降落傘計劃不慎被媒體披露，鑒于輿論壓力和杠桿收購募資問題，約翰遜不得不退出競標(biāo)，所有努力功虧一簣，多年辛苦經(jīng)營的成果拱手讓與KKR。

CFP

至此，華爾街史上最強(qiáng)收購案落下帷幕。當(dāng)然仁者見仁，該案笑到最后的真正贏家，不同角度也會有不同的看法。

防控金融風(fēng)險

寶萬之爭也堪稱中國并購史上的經(jīng)典，但該案與KKR世紀(jì)并購案不同，寶萬之爭除了要尊重資本市場的游戲規(guī)則，更講中國特色。但不論寶萬之爭還是KKR世紀(jì)并購案，帶給我們的啟示有很多：

（1）越是優(yōu)秀的企業(yè)越是要有金融法律風(fēng)險防控意識，更要在資本市場上高筑防護(hù)長城，防止多年辛勤的勞動成果被竊取收割。

（2）如何應(yīng)對抵抗“野蠻人的定向狙擊”是一個嚴(yán)峻而重要的課題。

（3）融資并購也是重要生產(chǎn)力，能夠幫助企業(yè)和項目快速擴(kuò)張，完成戰(zhàn)略目標(biāo)與布局。

優(yōu)秀的民族企業(yè)往往也是國之重器，當(dāng)今國與國之間的戰(zhàn)爭早已不是冷戰(zhàn)思維下的戰(zhàn)爭，而是貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)、金融戰(zhàn)、產(chǎn)業(yè)并購狙擊戰(zhàn)等。這些戰(zhàn)爭雖不見硝煙，卻一樣會摧毀一國之產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)，一樣會造成家破人亡、餓殍遍地。而在這些戰(zhàn)爭中，優(yōu)秀的民族企業(yè)常常首當(dāng)其沖。

因此，作為公司法務(wù)部，加強(qiáng)公司在資本市場上的金融風(fēng)險防控能力，不僅是責(zé)任，更是使命。