股市風云
——會計投資者保護與股價崩盤

文/邢亞雄

股市的投資充滿著機遇和風險，投資者在股市獲得超額回報的同時也會面臨著股價崩盤的風險，由于企業(yè)和投資者存在著信息不對稱的因素，因此投資者尤其是非機構投資者對于股價崩盤的敏銳性和承受度都比較低，因此股價崩盤的原因和對會計投資者的保護是維護金融市場健康發(fā)展的必要研究課題。

通常來說，企業(yè)在股市上的股價情況反應著企業(yè)的經(jīng)營情況，但是由于目前企業(yè)的金融財務信息披露工作并不到位，存在著投資者和企業(yè)的信息不對稱情況，會出現(xiàn)股價與企業(yè)的經(jīng)營情況不相匹配的狀況，當企業(yè)經(jīng)營不良時極易引發(fā)股市崩盤，對投資者造成重大的經(jīng)濟損失。

股價崩盤的原因分析及其對會計投資者的影響

股價崩盤是指企業(yè)股價突然大幅下跌的風險。當企業(yè)經(jīng)營遭遇某些負面事件，比如投資項目失敗或經(jīng)營業(yè)績虧損時，管理層出于個人目的而決定暫時不披露這些負面消息，造成負面消息在企業(yè)內部累積。當負面信息的積累達到臨界值時，管理層就不能再隱藏這些負面信息，導致股價在短時間內大幅下跌，導致股價崩盤。股價崩盤不僅瞬間損失了投資者的財富，也嚴重削弱了市場參與者的積極性和熱情，還破壞了金融市場的穩(wěn)定性，加劇了資本市場的動蕩，影響了經(jīng)濟的健康和可持續(xù)發(fā)展。隨著近年來金融業(yè)的快速發(fā)展，金融風險呈現(xiàn)上升趨勢。不僅會對金融市場本身造成重大沖擊，還會對實體經(jīng)濟造成無法彌補的傷害。在此背景下，對股價崩盤風險的研究對于防范和化解金融市場風險，保證實體經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

一般情況下，一家公司的股票價格反映的是這個公司在近期的發(fā)展狀況，發(fā)展得好的公司就會讓投資者更加認同，具體表現(xiàn)在就是其股票被大量購買價格升高。如果公司發(fā)展得更好，那么公司的每股凈資產(chǎn)將更多地稀釋為每個股票價格，公司將不會那么容易受到財務困難的影響。相反，如果股票價格低于每股凈資產(chǎn)，那么公司將面臨更大的股價崩盤風險。企業(yè)的發(fā)展對于各地方經(jīng)濟來說有很大的好處，如提升經(jīng)濟、解決就業(yè)、提升地方知名度等。但企業(yè)的不健康發(fā)展使企業(yè)處于破凈和崩盤的風險當中就會使企業(yè)處于危險當中，面臨著退市的考驗。在這種情況下，企業(yè)面臨的較大壓力就會使公司決策者采取一切手段避免退市。有的企業(yè)有著較高的退出壁壘，或者相關企業(yè)所在地區(qū)有著不同的補貼政策，就使得有些公司自然而然地選擇通過加大投資擴大產(chǎn)能的方法來解決所面臨的問題。但是利用充裕的現(xiàn)金來解決企業(yè)的發(fā)展問題只能解決當下的發(fā)展問題，根本的企業(yè)經(jīng)營問題并不能通過擴大生產(chǎn)來解決。但是，這種方法還是有很強的市場的競爭力的，同時也帶動了相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并給管理者一種企業(yè)欣欣向榮的假象。但這種行為也給我們提供了一種了解企業(yè)的契機，在經(jīng)濟行業(yè)不景氣時我們可以根據(jù)企業(yè)這一過度投資的水平來了解企業(yè)的整體盈余管理水平。

目前，信息披露制度存在諸多問題，導致中國股市中小投資者與機構投資者之間存在嚴重的信息不對稱。中小投資者只能掌握上市公司披露的公開信息，但信息滯后。當股市出現(xiàn)利好消息時，股價也大幅上漲，內幕知情者買進大量股票并且獲得巨額的利潤;當出現(xiàn)利空的消息，股價大幅下跌，使中小投資者大幅虧損，尤其是部分中小投資者資金不足，采用融資借錢高杠桿炒股，想搏取巨額利潤，反而損失巨大血本無歸。因為信息披露不規(guī)范而傷害中小投資者，極其容易降低股市的效率，并且損傷中小投資者的積極性和對股市的信心。

目前投資者保護工作中存在的問題

（一）投資者素質整體偏低

中小投資者本就是我國證券市場相對弱勢的群體，他們自身就有很大的局限：中小投資者資金總量大，但是平均到個人的資金則規(guī)模相對較小，中小投資者依靠公共信息來判斷市場。很喜歡依賴個人的偏好，主觀性，因此大多數(shù)中小投資者沒有能力預測真實的市場信息。幾乎完全是市場價格的接受者。此外，由于我國的市場環(huán)境相對惡劣，各項制度還不夠完善，上市公司發(fā)行股票融資往往是為了圈錢，所發(fā)紅利極少，也導致大量中小投資者投資是為了賺取中間差價，帶有很強的投機心理。但中小投資者風險意識又很薄弱，承受能力差，當股市行情不景氣時，這極容易挫傷他們的積極性?？傮w來說，中小投資者自身素質普遍較低，受教育程度不高，投資知識和投資經(jīng)驗也不多，因此他們缺乏對證券信息做出判斷和運用的能力，像大型機構投資者那樣進行更合理的投資是很困難的。

（二）資本市場發(fā)展重規(guī)模而輕質量

改革開放40 年來，雖然中國經(jīng)濟發(fā)展取得了巨大成就，但在資本市場的發(fā)展中，卻過分關注規(guī)模，忽視了質量。與歐美國家用兩百年的時間發(fā)展相比，我們只用了二十幾年，就發(fā)展起了現(xiàn)在的股市規(guī)模。雖然我國證券市場融資規(guī)模已經(jīng)居于世界的前列，但是股市功能與投資者保護程度卻較為落后，與此同時，大多數(shù)中小投資者難以在股市中獲得實際利益。

（三）投資者在重大違法違法行為中維護權利的問題

首先，現(xiàn)有的訴訟制度降低了中小投資者維護權利的積極性。我國現(xiàn)有的代表人訴訟制度維權成本較高，且?guī)聿糠滞顿Y者“搭便車”的問題，無形中降低了中小投資者的維權積極性。我國現(xiàn)行法律制度對中小股東權益的保護多為實體法層面的規(guī)定，缺乏完善的程序法訴訟機制作為權益救濟的法律保障。

其次，中小投資者尋求賠償困難的問題長期以來一直沒有得到解決。在一家大型非法上市公司退市的過程中，中小投資者的民事處罰嚴重滯后，此外，中小投資者可能面臨諸如提起訴訟困難和訴訟時間長等實際問題，這也會影響了中小投資者獲得司法救濟的及時性。

（四）股份制度有原生缺陷

中國的“證券法”明確了上市公司暫停上市和終止上市的五項標準，但始終面臨執(zhí)行上的困難。一個原因是，一旦公司的股票被摘牌，中小股東的股票就變成了廢紙。雖然股東應承擔相應的退市損失，但這是股份制的基本原則。但是，在A 股市場上的現(xiàn)有上市公司中，管理權由控股股東行使，中小股東只能享有信息披露權和利潤分配權。這種規(guī)則為控股股東操縱公司謀取利益提供了便利，中小股東的利益容易受到侵害。

當然，多年來，政府和有關管理部門一再警告不要投資于業(yè)績不佳和退市風險的股票。考慮到這一點，退市公司的中小股東所遭受的損失可以說是咎由自取。但是，但是，法律不能以咎由自取的態(tài)度來看待他們的損失，而應該通過維護受害者的利益來體現(xiàn)出法律公平。只要這些股票存在于市場中，任何投資者都有權購買。在沒有其他補救措施的情況下，公司隨便退市，使得投資者失去交易權，承受了公司退市帶來的損失無疑將違背法律精神。

（五）法律法規(guī)不完善，證券市場缺乏有效約束力

法律，法規(guī)和制度的制定是為了保持各行業(yè)和市場的穩(wěn)定發(fā)展。為了維護證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，保護證券市場參與者的合法權益，良好的證券投資法律法規(guī)尤為重要。但是，目前中國證券市場法律制度存在諸多問題。這體現(xiàn)在證券市場缺乏重要的法律文件和相關法律法規(guī)之間存在矛盾兩個方面。首先，“公司法”對證券市場缺乏嚴格的規(guī)定，如上市公司退市等。其次，基本證券市場法律法規(guī)仍未出臺，缺乏對國債、期貨、投資銀行、投資顧問、證券市場投資者利益保護等方面的法律文書。

（六）相關監(jiān)管機構監(jiān)管不到位

除了信息披露及虛假信息泛濫等現(xiàn)象之外，證券市場還存在監(jiān)管不到位的嚴重問題，市場行為缺乏合理的規(guī)范、執(zhí)法不嚴，使得證券市場上出現(xiàn)多數(shù)不公平對待的現(xiàn)象，中小投資者成為了主要的受害者。同時，我國證券市場對于監(jiān)管機構的規(guī)定不夠明確，責任尚未落實，各個相關部門之間互相推諉責任，使得中小投資者利益的保護無從下手。

對股價崩盤中的投資者的保護措施

（一）積極發(fā)揮證券第三方公共服務組織的作用

雖然中國證券市場在中小投資者保護制度建設方面仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但在探索保護中小投資者合法權益方面也取得了一定進展。 經(jīng)過中國證券監(jiān)督管理委員會批準，中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投服中心”）于2014 年12 月5 日在上海注冊成立。 投服中心作為證券類第三方公益服務機構，為中小投資者維權提供公益專業(yè)技術服務，無疑是我國證券業(yè)在投資者保護路徑上的一項有益探索。雖然服務中心成立不過幾年，但它的工作不僅得到了大多數(shù)中小投資者的充分肯定，而且得到了上市公司和證券機構等市場實體的認可。同時，投服中心工作的開展還節(jié)約了行政監(jiān)督資源，緩解了行政監(jiān)督的壓力。

而對投資者教育往往由各證券公司擔當，比如投資者參加證券公司舉辦的投資沙龍、聽取客戶經(jīng)理對證券交易規(guī)則的介紹等，事實上這種做法的合理性值得推敲，因為中小投資者的交易傭金是證券公司收益來源的一部分，證券公司作為賣方的機構是投資者證券交易的直接利益相關者，而這與投資者教育的責任存在一定的利益沖突。除此之外，證券公司若單純以短線交易理論及證券指標技術分析為教育內容，更容易使中小投資者傾向于投機，這與引導投資者合理投資的教育目標背道而馳。

（二）加大科技型上市公司的研發(fā)投入

對于科技型的上市公司，注重提高自身的科技創(chuàng)新能力，加大研發(fā)投入，能夠提高公司的經(jīng)營管理能力，一定程度上減輕外在壓力的影響。長遠來看，加大研發(fā)投入能夠提高公司的經(jīng)營績效，增強企業(yè)的成長活力，則上市公司對于負面信息的隱藏程度會有所下降，企業(yè)的股價崩盤風險則會下降，從而保護了投資者的合法權益。

（三）提高會計信息的透明度

股價崩盤的風險很大程度上是由于信息不透明或信息不平衡造成的。如果將影響到投資者進行決策的信息公之于眾，代理人對于負面信息的隱藏程度會下降，股價崩盤風險也會隨之下降。而且公司自愿披露的信息比強制披露股票價格崩盤風險的法規(guī)會有著更好的影響。

（四）提高中小股東股權行使參與度

將證券市場的基本知識傳播給投資者，并宣傳與交易有關的業(yè)務規(guī)則。中國證監(jiān)會和交易所出臺了一系列保護中小投資者的政策法規(guī)。相關法規(guī)的頒布進一步規(guī)范了上市公司股東和董事的持股。嚴格管理上市公司的暫停交易;建立上市公司與投資者交流的互動平臺，鼓勵上市公司舉行投資者簡報會，強制股東大會實施網(wǎng)上投票?？偟膩砜矗槍ι鲜泄炯捌浯蠊蓶|出臺的規(guī)則得到了良好執(zhí)行，資本市場不規(guī)范行為得到很好的控制，但是需中小股東參與的政策執(zhí)行效果不及預期，比如股東大會網(wǎng)絡投票，中小投資者的參與率非常低; 中小投資者在互動平臺提出的共性問題也是大部分股東關心的問題，但并非所有上市公司的管理層都本著股東利益最大化的原則優(yōu)先予以解決。

在此僅以股東大會網(wǎng)絡投票為例具體展開，網(wǎng)絡投票是中小股東行使股東權利最為有效及便捷的方式，理論上保證了股份公司可以同有限公司一樣的股東會百分百參與率，對于上市公司的重大事項，包括關聯(lián)交易、董監(jiān)事選舉等等，網(wǎng)絡投票讓中小股東的意愿得以最便捷的表達，對網(wǎng)絡投票的高參與率才能確保上市公司真正重視中小投資者，它迫使上市公司加強信息披露的規(guī)范性，重視投資者關系管理，確保關聯(lián)交易的公開性，公平性，公平性和市場化。高參與率還能保證上市公司重大事項不會被個別不理性投資者的意見所左右。

（五）加強投資者的安全意識

對投資者進行風險教育，促進風險關注和理性投資。利益和風險是共存的，因此風險教育的原則不是讓所有投資者遠離風險。相反，投資者可以根據(jù)風險承受能力識別風險并做出投資決策。事實上市場中披露的風險非常多，問題是投資者是否足夠清晰認識到這些風險。證監(jiān)會及交易所經(jīng)常披露對內幕交易的行政處罰，從中明顯可以看到很多的內幕交易是根本不盈利甚至會大幅虧損的，照樣受到了嚴重的行政處罰。投資者的高流動率基本上只是股東權益的內部結構調整，即將資本公積金或未分配利潤重分類為公司股權對公司的盈利能力沒有重要影響;包括股價異動后上市公司進行的風險提示，被實施退市風險警示后作出的風險提示，甚至是即將退市時所作的風險提示。

（六）快上市公司產(chǎn)權所有制的改革

首先要建立更加公平公正的市場制度，減少國有控股企業(yè)，這對于提高我國股票市場的運行效率，發(fā)揮其應有功能十分重要。我國國有控股企業(yè)太多，導致政府很難做到公平公正，因為政府既參與了市場，又扮演了監(jiān)管者的角色。因此，民營企業(yè)的發(fā)展很艱難，上市公司的治理效率也較為低下。但這一方面涉及的利益面較廣，改革較為滯后，因此需要進一步加快產(chǎn)權的改革，更好地保護中小投資者的利益。

（七）完善證券市場的相關法律法規(guī)

其中，監(jiān)管制度的完善至關重要。目前監(jiān)管的重點是二級市場的投資者，而缺乏對上市公司的監(jiān)管。政府需要進一步加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，減少內幕交易，減少信息不對稱對中小投資者的損害。

此外，我國法律對于公司財務風險的操作規(guī)范和股票在財務方面的操作也做了相關的嚴格規(guī)定。財務風險對于資本運作成本的增加影響也被合理化地控制。在此基礎上，公司的股票流動性也可以在相對安全的市場投資環(huán)境中穩(wěn)定在一定的交易水平。事實證明，股本在生產(chǎn)不斷更新持有者的公司，其財務上呈現(xiàn)比較低的收益狀況，而市場中處于穩(wěn)定交易節(jié)奏的公司則有一個較好的資本收益率；影響收益成本比率的另一個因素是股本交易額規(guī)模，通常情況下，在投資者集中的市場，股票交易的規(guī)模會隨著法律法規(guī)的完善而不斷放大，公司的回報率對整體市場環(huán)境產(chǎn)生了積極影響。

（八）加大對違法違規(guī)行為的處罰力度

違反法律法規(guī)是最直接侵害投資者利益的現(xiàn)象。因此，有必要對違法行為進行更嚴厲的處罰，使其能夠起到保護投資者利益的作用。違法者不僅要承擔相應的刑事責任，還要承擔民事責任，包括賠償?shù)?，給予投資者民事訴訟的權利。使得他們在自身經(jīng)濟受損時可以通過訴訟等追償手段獲得一定的支持、補償，減少經(jīng)濟損失，通過行使合法的權利維護自身的經(jīng)濟利益。中國證券市場發(fā)展起步較晚，相關法律法規(guī)不夠完善，導致投資者利益維護不善。因此，相關部門應不斷完善投訴機制，為投資者提供申訴的途徑，能夠及時反應證券市場中的非法行為。

結束語

綜上所述，由于我國的金融市場形成時間太短，發(fā)展過于迅速的特點導致了與成熟的金融市場相配套的法律法規(guī)政策還不完善等等問題，導致了股市的功能不完善，缺乏對投資者的保護，因此，應該重視對投資者合法利益的保護，尤其是在股價崩盤的情況下，更應該為中小投資者提供法律武器，從而保護他們的合法權益。