企業(yè)面面觀：企業(yè)價值評估收益法中自由現(xiàn)金流量的預測

文/王雪鑫

目前，我國的市場經(jīng)濟建設已經(jīng)取得令人矚目的成就，市場經(jīng)濟建設日漸完善，相應的市場機制日益成熟。在企業(yè)的發(fā)展過程中，基于市場規(guī)律的要求，對公司價值的評估也日益重要。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法能有效評估企業(yè)的價值和發(fā)展?jié)摿Γ杂涩F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，對自由現(xiàn)金流的計算、折現(xiàn)率的計算以及折現(xiàn)年限的確定是至關重要的，本文就自由現(xiàn)金流量的計算做了一些歸納總結。

由于我國資本市場起步較晚，相比于發(fā)達國家，我們目前還缺乏成熟的評估中介機構，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也還沒有得到全面的普及和推廣。不過，基于與世界市場接軌的需求和我們自身市場經(jīng)濟體系建設的需要自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國的適用條件在逐步改善。

自由現(xiàn)金流量的提出

自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow ，F(xiàn)CF)最早是由詹森(Jensen)于1986 年提出的，后來，美國經(jīng)濟學家湯姆·卡普蘭(Tom Copeland) 比較詳盡的闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法。簡單來說，就是：

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤十折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)

自由現(xiàn)金流量的計算

根據(jù)自由現(xiàn)金流量的相關理論和實際中的應用情況，自由現(xiàn)金流量的確定方式主要分為實體自由現(xiàn)金流量、股權自由現(xiàn)金流量兩種方式。

股權自由現(xiàn)金流量計算公式為：

FCFE=經(jīng)營性現(xiàn)金流量+投資活動現(xiàn)金流入+籌資活動現(xiàn)金流入-資本性支出-償還債務的所有支出

實體現(xiàn)金流量的計算方法主要有兩種，一種方法是以企業(yè)的息稅前收益為起點來計算，而另一種是對企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流求和，二者得到的計算結果是相同的。

對于股權資本投資者=股權現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額+新債發(fā)行額-償還本金

對于債權人=利息費用*（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務

對于優(yōu)先股股東=優(yōu)先股股利

全部權利人的現(xiàn)金流量所構成的自由現(xiàn)金流量為：自由現(xiàn)金流量（FCF）=股權資本投資者+債權人+優(yōu)先股股東

=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額+新債發(fā)行額-償還本金+利息費用*（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務+優(yōu)先股股利

=EBIT*（1-稅率）+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本追加額

為了能較為準確地評估一家公司的歷史績效，有必要對公司的財務進行重新整理。為了構建FCF，需要重組資產(chǎn)負債表以獲得投入資本量。同樣，要重組利潤表以獲得扣除調整稅后的經(jīng)營利潤。雖然資本結構的選擇會影響公司價值，但是這會從資本成本中體現(xiàn)，而不是FCF。投入資本回報率和自由現(xiàn)金流量僅僅依賴于扣除調整稅后的凈經(jīng)營利潤和投入資本。FCF定義如下：FCF=NOPAT+D-IC

為了得到將公司非營業(yè)性資產(chǎn)和財務結構從經(jīng)營資產(chǎn)中分離出來的經(jīng)濟資產(chǎn)負債表，需要從傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債表出發(fā)。由會計師做出的資產(chǎn)負債表是基于如下最基本的會計恒等式：資產(chǎn)=負債+所有者權益。

對生產(chǎn)單一產(chǎn)品的公司來說，資產(chǎn)主要由經(jīng)營資產(chǎn)（OA）組成，如應收賬款、存貨和固定資產(chǎn)。負債由經(jīng)營債務（OL），如應付賬款、應付職工薪酬等，有息負債（D），如應付票據(jù)和長期借款等組成。權益（E）包括普通股，優(yōu)先股和留存收益。利用這種對資產(chǎn)、負債和權益的更加清晰的分解，可以得到擴展的會計報表關系：經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營負債+有息負債+所有者權益。

傳統(tǒng)的會計報表將經(jīng)營債務和投入資本列在了報表的右側。將經(jīng)營債務移至左側，可以得到真正合理的“投入資本”：經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負債=投入資本=有息負債+所有者權益。

有了這個新等式，就可以重新整理會計報表，以更好地反映與經(jīng)營相關的投入資本以及經(jīng)營所需的凈融資額。債務不僅包括經(jīng)營債務和有息負債，也包括負債等價物（DE）以及權益等價物（EE）。原有的資產(chǎn)負債表等式可擴展如下：經(jīng)營資產(chǎn)（OA）+非經(jīng)營資產(chǎn)（NOA）=經(jīng)營負債（OL）+有息負債和負債等價物+權益和權益等價物。

重新整理后，可以得到總投入資金：

投入資本（OA-OL）+非經(jīng)營資產(chǎn)（NOA）=總投入資金=有息負債和負債等價物+權益和權益等價物

投入資本并不在負債和權益之間進行區(qū)分，而是將兩方面的投資者結合起來并平等對待。同樣，扣除調整稅后的凈經(jīng)營利潤是由投入資本帶來的經(jīng)營利潤的總和。與凈利潤不同，NOPAT 包括了債權人和權益投資者的可得利潤的總和。

為了計算NOPAT，需要用三種基本方法對會計做出的損益表進行重新整理。

第一，不從經(jīng)營利潤中扣除利息。其計算公式如下：

營業(yè)利潤（調整）=營業(yè)利潤（利潤表）+利息費用（報表附注）-利息收入（報表附注）

=營業(yè)利潤（利潤表）+（利息費用-利息收入）

=營業(yè)利潤（利潤表）+財務費用（利潤表）

第二，當計算稅后經(jīng)營利潤時，要除去任何非經(jīng)營收入和由不計入投入資本的資產(chǎn)所產(chǎn)生的回報或損失。

第三，要將NOPAT 僅僅集中在經(jīng)營績效上，還需將利息費用與非經(jīng)營收入從應稅收入中扣除。要計算經(jīng)營稅，需從報告的稅收開始，將由利息導致的稅盾加回去，并減去由非經(jīng)營收入產(chǎn)生的稅金。

應該如何將稅盾納入考慮呢？利息可以抵稅，這一扣減額對公司價值來說是很重要的一部分。但是，并不在NOPAT 中予以考慮，而是建立這樣一個模型，即將財務成本（包括利息和稅盾）在資本成本之中進行考慮。類似地，非經(jīng)營收入的稅收也是必須考慮的，可以直接從非經(jīng)營收入中抵減而獲得，但不是NOPAT 的一部分。公司的營業(yè)所得稅的計算與調整方法如下

營業(yè)所得稅=所得稅（利潤表）-[投資收益（利潤表）+營業(yè)外收入（利潤表）+利息收入（報表附注）]*所得稅率+[營業(yè)外支出（利潤表）+利息費用（報表附注）]*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營業(yè)外收入+利息收入-營業(yè)外支出-利息費用）*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出-利息費用+利息收入）*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出-財務費用）*所得稅率

為了得到由投入資本產(chǎn)生的稅后收入，計算了扣除調整稅后的凈經(jīng)營利潤（NOPAT）。NOPAT 代表經(jīng)營產(chǎn)生的所有投資者都可以得到的總收益，其計算調整方法如下：

營業(yè)凈利潤=營業(yè)利潤（調整）-營業(yè)所得稅

=營業(yè)利潤+財務費用-所得稅+（投資收益+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出-財務費用）*所得稅率

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的問題

自由現(xiàn)金流量模型雖然獲得廣泛認可，其應用也很普遍，但也存在一些問題，所以，在很多情況下，一些企業(yè)并不適用這種計算方法。首先，它的應用前提嚴格。這種模型的使用，需要企業(yè)的經(jīng)營狀況是穩(wěn)定的、規(guī)律的。企業(yè)的資產(chǎn)價值能夠通過市場價格得到有效反映；企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境也是穩(wěn)定的，可掌握的；企業(yè)的經(jīng)營運行能夠持續(xù)進行。很多企業(yè)是無法完全滿足這些前提條件的。其次，應用范圍有限。很多公司的財務存在困難，或者一些公司屬于周期性公司，這些公司如果采用這種模型，那得出的結果可能不準確，也就不適用這種計算方法。所以，對自由現(xiàn)金流量模型的使用，要根據(jù)具體情況而定，不能不加甄別地套用，這樣才能得到合理的結果。

結語

自由現(xiàn)金流量法已經(jīng)成為了理論界、實務界關注的熱點問題。而對于自由現(xiàn)金流量的計算是進行價值評估非常重要的一步，本文歸納總結了計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法，最后提出了該方法的不足之處。希望這種方法在我國未來的企業(yè)價值評估方面，能得到更廣泛和更有效的開展，從而提高我國的市場發(fā)展水平。