我國股票市場月份效應(yīng)的實證分析

姬嫣然

Fama在1965年首次提出了有效市場假說，市場是有效的是指股票的價格能夠充分反應(yīng)信息。如果市場充分有效，股票的價格就是隨機游走的，從而不能對其未來的收益率進(jìn)行預(yù)測，也不能分析特征來預(yù)測價格以后的變化趨勢。同時在有效市場中，投資者能夠均等地以低成本獲得充足的信息，從而對股票投資能有精確的考量。而在現(xiàn)實中很難做到市場的充分有效，其中季節(jié)效應(yīng)是很多股市普遍存在的現(xiàn)象。季節(jié)效應(yīng)就是指股票的收益率與時間密切相關(guān)，即隨著時間的推移，股票收益率面臨著顯著的不同，存在顯著差異。季節(jié)效應(yīng)又可分為“周歷效應(yīng)”、“月份效應(yīng)”等。

一、數(shù)據(jù)來源

我國股票市場相對于國外發(fā)達(dá)市場來說還較為年輕，1990年12月上海證券交易所成立，1991年4月深圳證券交易所成立，股票剛興起時的數(shù)據(jù)和如今相差太大，并不具有代表性，所以本文選取2004年1月至2017年12月為研究總樣本期間，總共14年、168個月的數(shù)據(jù)，選擇上證綜合指數(shù)，深圳成份指數(shù)作為研究對象。

在研究月份效應(yīng)時，通常研究的是股票的月收益率是否在不同的月份具有不同的表現(xiàn)，而本文股票指數(shù)收益率的計算是通過以下公式進(jìn)行的：，公式中Rt代表第t月股價指數(shù)的收益率，It代表第t月各個股票市場的指數(shù)收盤價，It-1是指第t-1月的指數(shù)收盤價。

二、實證分析

（一）上證A股

本文選取的是2004年1月至2017年12月一共14年168個數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示，由檢驗結(jié)果可知ADF的P值均小于0.05，C和TREND的P值大于0.05，因此該序列為無趨勢無截距的平穩(wěn)序列。

表 1

由于該數(shù)據(jù)序列為平穩(wěn)序列，因此采用普通最小二乘法來檢驗上證A股的月歷效應(yīng)，在顯著性水平為10%的條件下，分析這12個月份的P值，D6的P值為0.094，D12的P值0.064，均小于0.1，因此認(rèn)為六月和十二月的系數(shù)是顯著不為0的。所以說明上證A股存在正的十二月效應(yīng)和負(fù)的六月效應(yīng)。

（二）深證A股

同上證A股指數(shù)分析過程，對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示，由檢驗結(jié)果可知ADF的P值均小于0.05，C和TREND的P值大于0.05，因此該序列為無趨勢無截距的平穩(wěn)序列。

表 2

由于該數(shù)據(jù)序列為平穩(wěn)序列，因此采用普通最小二乘法來檢驗上證A股的月歷效應(yīng)，分析結(jié)果顯示二月份P值為0.1241、六月份P值為0.1573、十二月份P值為0.1106，系數(shù)相對較顯著。所以說明深證A股存在正的二月效應(yīng)和正的十二月效應(yīng)，存在負(fù)的六月效應(yīng)。

三、 月份效應(yīng)的成因分析

通過以上對月份效應(yīng)的分析，可知中國的股票市場存在顯著的月份效應(yīng)，其表現(xiàn)形式為上證A股在十二月份表現(xiàn)出較高的收益率，在六月份表現(xiàn)出低收益率；深證A股在二月和十二月份正收益雖然不顯著，但分析P值相對于其他月份，二月、十二月份的正收益還是相對顯著的，同樣六月份的負(fù)收益是相對顯著的。針對所研究的內(nèi)容，影響股票市場月份效應(yīng)形成的主要因素有：

（一）對于大多數(shù)股票市場表現(xiàn)出的正的十二月份效應(yīng)，可以從消費者消費的角度進(jìn)行考慮，12月至2月期間是我國重大節(jié)日的集中期：元旦、春節(jié)和元宵節(jié)集中于此。這些節(jié)日反映在宏觀經(jīng)濟(jì)上的主要內(nèi)容是消費，人們通常愿意在假期進(jìn)行消費，包括購物和旅游，其消費的熱情十分高漲，從而使得零售業(yè)和服務(wù)業(yè)生意興隆。

針對消費對月份效應(yīng)的解釋能力，通過分析數(shù)據(jù)進(jìn)行深入研討。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》中選取2009年1月至2017年l2月社會零售總額的月度數(shù)據(jù)，可知每年的l2月是一個消費高峰，6月消費相對較低。因此消費水平是影響股價變動的因素之一。出現(xiàn)十二月正效應(yīng)是由于節(jié)假日因素促進(jìn)了人們的消費，從而拉動股價增長。針對上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)在六月份表現(xiàn)出的顯著的負(fù)收益率，原因還可能是年中政府往往上調(diào)利率和下調(diào)印花稅。

（二）從收入角度來講，對于大部分的上班族而言，工資大多都在年底分發(fā)，即便按月薪結(jié)算，年底也會給員工發(fā)放年終獎等，因此十二月份是大部分人取得收益的月份，從這一點來看，當(dāng)投資者的資金較充足的時候，通常會有更多的閑錢投放在股票市場上，從而刺激了股票市場，使得收益率顯著增高。

四、結(jié)論

本文主要研究中國股票市場的月份效應(yīng)。使用標(biāo)準(zhǔn)的計量方法檢驗上證A股、深證A股是否存在月份效應(yīng)及其表現(xiàn)形式。研究發(fā)現(xiàn)2004年至2017年期間上證A股在十二月份表現(xiàn)出較高的收益率，在六月份表現(xiàn)出低收益率；深證A股在二月和十二月份正收益雖然不顯著，但分析P值相對于其他月份，二月、十二月份的正收益還是相對顯著的，同樣六月份的負(fù)收益是相對顯著的；

這些現(xiàn)象說明，中國股票市場不同于國外的其他股票市場，其行為具有自身的特點，但從有效市場角度考慮，這些異?，F(xiàn)象的存在表現(xiàn)出中國股票市場并不是一個有效率的市場，我國證券市場上普遍存在信息不對稱現(xiàn)象，同時信息的披露不準(zhǔn)確，不完整、不及時，在一定程度上加劇了股市的季節(jié)效應(yīng)，對我國股票市場的有效性造成了一定的影響。

通過以上分析可以得出提出如下建議：

（一）完善信息披露制度，首先從源頭上保證信息的準(zhǔn)確性和完整性，不得有虛假陳述，控制不確定信息的擴散，同時避免遺漏重要信息，做到從源頭上控制信息傳播；其次，公開要及時，并且必須保證公開信息易被廣大投資者所獲取和理解；最后要保證投資者獲得公開披露的信息后，有合適的渠道去求證，對所獲取的信息進(jìn)行驗證，以獲得進(jìn)一步的信息。

（二）加強對機構(gòu)投資者的培養(yǎng)。眾所周知，理性的投資者通常會先對信息進(jìn)行分析，然后在進(jìn)行股票交易，因此面對股票市場的信息不對稱現(xiàn)象，要加強投資者對信息的分析教育。對于中小投資者而言，應(yīng)避開某些相對具有負(fù)效應(yīng)的月份，如六月，而可以在四月末進(jìn)行投資，在五月的補漲行情中獲利。同樣地，對于上證A股、深證A股和上海股市中的大型企業(yè)的投資者來說，可以在春節(jié)前夕選股進(jìn)行投資，從而在十二月份的高收益中獲利，同時盡量減少在第二季度購股，防止六月份出現(xiàn)收益的大幅度下滑，造成投資者極大的損失。當(dāng)然，對于有相當(dāng)研究實力的大資金機構(gòu)投資者，如基金、券商等，在進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，可以積極地進(jìn)行跨月套利。