我國資本市場IPO抑價(jià)問題探析

馬 俊

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，烏魯木齊 830012)

一、問題的提出

股票首次公開發(fā)行(下文簡稱IPO)抑價(jià)、新股發(fā)行后長期疲軟和新股發(fā)行熱被稱為中國新股發(fā)行的三大異常現(xiàn)象。IPO抑價(jià)是指股票在一級(jí)市場中的首次公開發(fā)行定價(jià)顯著地低于在二級(jí)市場中流通的市場價(jià)格。為吸引廣大投資者積極進(jìn)行股權(quán)投資，股票發(fā)行人應(yīng)該在股票首次發(fā)行前，與主承銷商協(xié)定好IPO的合理抑價(jià)區(qū)間，為投資者提供較高的初始投資回報(bào)。若抑價(jià)過度，會(huì)使一些投資者的認(rèn)購積極性被抑制，最終可能造成當(dāng)期股票發(fā)行的融資效率低下。根據(jù)陳偉和顧麗玲的研究，我國A股市場820家上市企業(yè)2006—2016年的IPO抑價(jià)率均值為57.84%,其中最大值高達(dá)626.74%,可見我國股票市場的上市公司IPO抑價(jià)率總體處于較高水平[1]。在我國的資本市場中，IPO高抑價(jià)率一直以來都是令監(jiān)管者深感困擾的問題，在資本市場高度發(fā)展壯大的今天更是如此。不管是專業(yè)性的機(jī)構(gòu)投資者，還是伺機(jī)而動(dòng)的個(gè)人投資者，均受IPO超額報(bào)酬的驅(qū)使而哄搶新發(fā)行的股票，使IPO抑價(jià)率形成水漲船高之勢。IPO高抑價(jià)率最終會(huì)使相關(guān)市場參與主體的利益受到侵蝕，投資者因高抑價(jià)減少投資行為而使資金收益縮水，企業(yè)因投資者減少投資而使融資資金減少，資本市場的融資功能未能得到充分發(fā)揮，其資源配置功能也非常有限。因此，針對(duì)目前我國資本市場普遍存在且程度嚴(yán)重的IPO抑價(jià)問題進(jìn)行深入的探討，是理論和實(shí)踐的迫切需要。

二、IPO抑價(jià)理論回顧

IPO抑價(jià)問題第一次獲得關(guān)注可以追溯到1963年，由美國證券交易委員會(huì)(SEC)首次提出并開始進(jìn)入學(xué)者的視野。同期美國學(xué)者開始對(duì)IPO抑價(jià)之“謎”產(chǎn)生濃厚的興趣，以本國的資本市場為研究對(duì)象，展開對(duì)IPO抑價(jià)問題的探索[2-3]。從實(shí)踐中可以看出，新股在資本市場中抑價(jià)發(fā)行在全球范圍內(nèi)重復(fù)出現(xiàn)。到目前為止，IPO抑價(jià)仍然是困擾金融界的一個(gè)問題，諸多學(xué)者利用信息學(xué)、行為學(xué)、制度學(xué)、管理學(xué)等學(xué)說對(duì)其進(jìn)行研究。

(一)信息不對(duì)稱理論:“贏者詛咒”假說、委托代理理論、信號(hào)傳遞理論

IPO抑價(jià)之謎引發(fā)了學(xué)者廣泛的關(guān)注和深入的思考，在諸多的解釋中最重要的結(jié)論就是信息不對(duì)稱理論。該理論認(rèn)為，股票首次公開發(fā)行過程中，三方參與者(發(fā)行人、承銷商和投資者)之間的信息不對(duì)稱是IPO抑價(jià)的主要原因。

根據(jù)發(fā)行參與者研究對(duì)象的不同,基于信息不對(duì)稱的IPO抑價(jià)理論可分為三類。一是“贏者詛咒”理論。投資者之間存在信息不對(duì)稱,有信息優(yōu)勢的投資者通過判斷IPO公司真實(shí)價(jià)值，競購被低估真實(shí)價(jià)值的IPO公司并從中獲益，而處于信息劣勢的投資者則會(huì)盲目認(rèn)購所有新股，常常因競購了劣質(zhì)企業(yè)而利益受損[4-5]。二是委托代理理論。Ritter[6]和Beatty、Ritter[7]指出，發(fā)行人與承銷商之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行人雇傭?qū)I(yè)性強(qiáng)且富有發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的投資銀行進(jìn)行IPO定價(jià),但投資銀行常常為了提高承銷活動(dòng)的成功率而降低IPO的發(fā)行價(jià)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),聘請(qǐng)信譽(yù)良好的投資銀行會(huì)顯著降低IPO的抑價(jià)程度[8]。三是信號(hào)傳遞理論?；诎l(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱，發(fā)行人比較了解公司的真正價(jià)值，所以優(yōu)質(zhì)公司需要向市場展現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，IPO抑價(jià)會(huì)提高發(fā)行成本,優(yōu)質(zhì)公司可以憑借較高的上市增發(fā)定價(jià)得到補(bǔ)償，而劣質(zhì)公司在IPO后因真實(shí)價(jià)值暴露無法依靠增發(fā)來彌補(bǔ)[9-10]。

(二)行為金融學(xué)理論：公司債務(wù)約束理論、承銷商聲譽(yù)理論、投資者情緒理論

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，市場上的投資者并非絕對(duì)理性，其行為常常因?yàn)槭艿椒抢硇砸蛩氐挠绊懚纬墒袌觥霸胍簟?。我國資本市場雖然發(fā)展速度很快，但尚未成熟穩(wěn)健，投資者在市場交易中常處于劣勢，尤其是個(gè)人投資者，往往因?yàn)槿狈窘鹑凇⑼度谫Y策略等方面的金融素養(yǎng)，其決策行為具有較為嚴(yán)重的非理性特征，所以需要運(yùn)用行為金融學(xué)相關(guān)理論對(duì)我國IPO市場抑價(jià)問題進(jìn)行分析。

從發(fā)行者的角度分析，根據(jù)公司債務(wù)約束理論，當(dāng)新股發(fā)行時(shí)，投資者可能對(duì)此解讀為管理層預(yù)計(jì)到企業(yè)有更高財(cái)務(wù)危險(xiǎn)時(shí)才會(huì)選擇權(quán)益融資，最終使股價(jià)下跌。為提高股票發(fā)行的成功率,發(fā)行者往往會(huì)放棄部分發(fā)行收入，選擇新股抑價(jià)發(fā)行，并等待日后增發(fā)。從承銷商的角度分析，通過研究不同聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)率的影響,可以發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資為了累積聲譽(yù)和快速獲得投資收益,會(huì)加大力度，盡快推動(dòng)其投資企業(yè)上市[11]。因此,他們選擇折價(jià)發(fā)行,而股票發(fā)行所選擇的抑價(jià)最終導(dǎo)致了IPO抑價(jià)率的攀升。

理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中未必嚴(yán)格成立，證券市場價(jià)格不僅取決于其代表的內(nèi)在價(jià)值，而且還要受到證券需求方即投資者的預(yù)期、情緒、心理狀態(tài)等行為人主觀因素的影響。我國政府對(duì)于資本市場中新股發(fā)行的監(jiān)管較為嚴(yán)格,使得我國在初期允許上市的新股數(shù)量較少,而投資者較多。然而，我國投資者受到慣性思維的影響，決策行為缺乏理性，習(xí)慣性地認(rèn)為我國IPO抑價(jià)始終存在,因此在新股發(fā)行市場瘋狂搶購新股,并通過股票交易追求更高的IPO抑價(jià)報(bào)酬。

(三)制度理論：發(fā)行制度監(jiān)管論、法律風(fēng)險(xiǎn)假說

持發(fā)行制度監(jiān)管論的學(xué)者認(rèn)為，我國的新股發(fā)行制度(發(fā)審制度、定價(jià)機(jī)制、發(fā)行方式)也是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要因素,而且針對(duì)不同新股發(fā)行的制度監(jiān)管，會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)問題有加劇或緩和的作用。通過分析不同新股發(fā)行制度下IPO抑價(jià)的變化,能夠評(píng)估新股發(fā)行制度的政策影響，進(jìn)一步完善資本市場監(jiān)管。

發(fā)審制度方面,審批制度下發(fā)行量限制在二級(jí)市場，使得我國上市公司具有獨(dú)特的資源價(jià)值，IPO市場通過尋租和流動(dòng)性的方式取得該公司的殼資源，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。定價(jià)機(jī)制方面, IPO定價(jià)機(jī)制由相對(duì)固定市盈率定價(jià)向放寬市盈率定價(jià)、控制市盈率定價(jià)變遷，但并未降低IPO抑價(jià),這是因?yàn)閷?dǎo)致IPO抑價(jià)的主要原因是證券市場供求之間的矛盾，而非發(fā)行管制。發(fā)行方式方面，與行政定價(jià)的發(fā)行方式相比，市場定價(jià)方式可以緩釋IPO抑價(jià)困境，尤其是IPO發(fā)行從上網(wǎng)定價(jià)模式轉(zhuǎn)為二級(jí)市場配售，使得IPO抑價(jià)問題得到一定程度的緩解，但并非市場效率最高的IPO發(fā)行方式。2013年底以來的向注冊(cè)制過渡階段，發(fā)審制度雖然已經(jīng)逐漸穩(wěn)步向市場化邁進(jìn)，但仍然存在很多行政干預(yù)，IPO抑價(jià)率居高不下。在定價(jià)和發(fā)行制度方面，仍然存在監(jiān)管層掌控IPO節(jié)奏的問題，監(jiān)管層有不高于23倍發(fā)行市盈率、不允許新股破發(fā)等硬性規(guī)定，使得投資者仍然可以獲取無風(fēng)險(xiǎn)高額收益。

法律風(fēng)險(xiǎn)假說提出的初衷，是為了對(duì)美國資本市場中存在的IPO折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋[12-13]。在美國資本市場中，發(fā)行人即上市企業(yè)，主承銷機(jī)構(gòu)即投資銀行，審計(jì)人即會(huì)計(jì)師，常常因?yàn)槭艿疆惓?yán)苛的信息披露制度監(jiān)督而與訴訟風(fēng)險(xiǎn)為伴。由于投資者只有在IPO認(rèn)購中利益受損時(shí)才訴諸法律，因而為了避免訴訟風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行股票的企業(yè)和主承銷商通常會(huì)選擇折價(jià)發(fā)行。

(四)所有權(quán)與控制權(quán)理論：股權(quán)分散假說、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督假說

股票分散假說由Booth等人首先提出[14]，其基本內(nèi)涵是，新股在資本市場IPO后，需通過一定的交易流通活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的目標(biāo)，而股票的交易流通活動(dòng)需要眾多投資者在二級(jí)市場上買賣該股票來完成，因此發(fā)行人折價(jià)發(fā)行新股的真正目的是促使新股在發(fā)行后被市場超額需求，這樣發(fā)行企業(yè)就會(huì)吸引很多小股東，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的分散。企業(yè)股權(quán)的分散化不僅極大地促進(jìn)企業(yè)股票在資本市場中的交易流通，而且還能保障企業(yè)家既有的所有權(quán)份額,防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，同時(shí)也可以減輕外部因素對(duì)公司管理帶來的影響。

Stoughton等人正式用模型化方法研究了IPO折價(jià)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者囊括整個(gè)資本市場中的投資者類型，其中機(jī)構(gòu)投資者有監(jiān)督企業(yè)管理者的功能，而個(gè)人投資者不具備這一功能，在企業(yè)上市發(fā)行新股后，企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)對(duì)該企業(yè)管理者的運(yùn)營管理情況進(jìn)行較為有效的監(jiān)督，從而促使企業(yè)未來績效的提高[15]。因而，新股發(fā)行企業(yè)采取折價(jià)發(fā)行新股的手段來激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的興趣，促使機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)IPO后主動(dòng)參與企業(yè)監(jiān)督。而機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)監(jiān)督職責(zé)需要經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，企業(yè)正是為了吸引機(jī)構(gòu)投資者投資并鼓勵(lì)企業(yè)在IPO后更好地監(jiān)督企業(yè)以提高企業(yè)在未來時(shí)期的績效水平，所以在IPO時(shí)采取折價(jià)銷售策略。

三、我國IPO高度抑價(jià)原因剖析

(一)我國資本市場體制尚不健全，政府管制過度

新中國成立以來，我國資本市場發(fā)展起步較晚、速度較緩，市場化水平還很低。自20世紀(jì)90年代開始我國股票市場對(duì)新股發(fā)行采用的是審批制度，從21世紀(jì)初開始推行核準(zhǔn)制度，這是中國股市在發(fā)行制度方面的重大變革。作為審批制向注冊(cè)制的過渡，核準(zhǔn)制在審批制的基礎(chǔ)上放松了行政部門的干涉和約束，同時(shí)提高了對(duì)發(fā)行人的信息披露水平、承銷商的操作規(guī)范性和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理能力等方面的要求。然而，核準(zhǔn)制要求證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)既要核實(shí)發(fā)行人的申報(bào)文件又要審查發(fā)行人資格，所以還是屬于審批制的一種，距離實(shí)施較為先進(jìn)的注冊(cè)制，我國股票市場還有很長的路要走。而目前采用的核準(zhǔn)制，雖然在制度上有所完善，但仍然會(huì)因?yàn)轶w制上的天生弱勢而導(dǎo)致證券市場中的供求失衡，從而使IPO抑價(jià)問題難以緩和。劉煜輝和熊鵬對(duì)我國IPO高抑價(jià)率問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)制度性因素與我國的IPO高抑價(jià)率問題之間存在關(guān)聯(lián)性, 認(rèn)為政府的制度性干預(yù)會(huì)對(duì)市場機(jī)制造成扭曲,只有政府真正放開管制才能有效降低我國的IPO抑價(jià)率[16]。

(二)一、二級(jí)市場發(fā)展不均衡,股票流通有限

與較為完善的資本市場在新股發(fā)行時(shí)采取全流通方式有所不同的是，我國證券市場起步較晚，不僅具備新興轉(zhuǎn)型市場的特點(diǎn)，而且還具備其他獨(dú)有特征。由于流通股和非流通股同時(shí)存在，使得我國證券市場中股票流通情況更為復(fù)雜。具體來看，A股和B股的市場分割致使流通股與非流通股的比例存在差異，其中非流通股為其所有者產(chǎn)生了比流通股更高的報(bào)酬，而新股發(fā)行時(shí)非流通股占的比重越大，其IPO抑價(jià)率也就越大。我國證券市場上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致一級(jí)市場和二級(jí)市場分裂開來的根本原因，即便是IPO抑價(jià)率非常高，與非流通的股價(jià)相比，流通股的股價(jià)仍然過高。非流通股股權(quán)形式在全球證券市場中并不多見，而在中國目前上市的各大企業(yè)中，非流通股占據(jù)總股本的三分之二。股權(quán)分割造成我國證券市場的制度性缺陷，破壞了市場賴以正常運(yùn)行的機(jī)制，致使資源配置水平受到影響。與此同時(shí)，股權(quán)分割也導(dǎo)致我國資本市場中IPO抑價(jià)程度居高不下，其抑價(jià)程度不僅顯著高于發(fā)達(dá)國家，而且也要比其他發(fā)展中國家高得多。

流通股占比低，致使股票在二級(jí)市場的流動(dòng)性有限，從而抑制了IPO定價(jià)水平。一方面，流通股占比低意味著投資者所能認(rèn)購的股票占總股本的比重較小，所以很難行使股東權(quán)利進(jìn)行利益維護(hù)和獲得企業(yè)生產(chǎn)、運(yùn)營、管理等方面的內(nèi)部信息，致使投資者在二級(jí)市場面臨更多的市場不確定性，因而需要股票發(fā)行人折價(jià)發(fā)行新股對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。另一方面，較低的流通股比例易引發(fā)操縱市場、侵犯中小投資者利益的惡行，這將會(huì)抑制中小投資者的投資熱情而轉(zhuǎn)向采取投機(jī)策略，相機(jī)擇時(shí)進(jìn)入市場進(jìn)行股票交易，而這一系列的連鎖反應(yīng)最終導(dǎo)致IPO抑價(jià)率的升高。

(三)投資者結(jié)構(gòu)不合理，市場投機(jī)氣氛較濃

機(jī)構(gòu)投資者是證券市場最主要的投資人，對(duì)保證證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。理論上來講，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用掌握的信息、資金以及專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢來促進(jìn)市場定價(jià)趨于合理，并能促進(jìn)市場價(jià)格保持穩(wěn)定，不至于出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情形。但從實(shí)踐情況來看，中國證券市場中個(gè)人投資者占據(jù)投資者的主體部分，而機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少。根據(jù)《深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒》，2017年末深市A股投資者共有2.44億個(gè)個(gè)人賬戶，占比達(dá)99.75%。從2007年以來，個(gè)人持股賬戶數(shù)量都基本保持在99.65%以上。與占比高達(dá)99.65%的個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，只占到0.35%。與機(jī)構(gòu)投資者相較而言，個(gè)人投資者由于信息劣勢和專業(yè)知識(shí)欠缺造成其重投機(jī)輕投資的不成熟行為，致使證券市場在證券交易流通中難以實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的目標(biāo)。在我國證券市場中，中小企業(yè)板在首日的換手率高達(dá)33.32%，而在發(fā)達(dá)國家這一數(shù)據(jù)僅為8.2%。我國證券市場中過高的股票換手率正是對(duì)投資者結(jié)構(gòu)不合理這一現(xiàn)實(shí)情況最好的證明，個(gè)人投資者助長了非理性投資的氣焰，造成我國股市中投機(jī)行為普遍。

四、IPO抑價(jià)控制對(duì)策

雖然發(fā)行制度的變遷在一定程度上降低了我國的IPO抑價(jià)率，但其抑價(jià)率絕對(duì)值仍遠(yuǎn)高于外國市場的平均值。針對(duì)我國證券市場IPO高抑價(jià)率的現(xiàn)狀，本文提出以下政策建議。

(一)推進(jìn)市場化進(jìn)程

與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場具有起步晚、發(fā)展程度低的特征，因此我國資本市場在建設(shè)初期具有濃郁的行政管制色彩。當(dāng)前，政府逐步放松資本市場管制，我國IPO制度更加完善、定價(jià)方式更加多元化、股價(jià)操控行為受到約束、投機(jī)氣息淡化，但是市場仍然受到政府一定程度的管制，這就需要繼續(xù)大力推進(jìn)市場化進(jìn)程。從新股發(fā)行制度的實(shí)踐來看，不論是初期的審批制、中期的核準(zhǔn)制還是當(dāng)前的注冊(cè)制的過渡階段，均有缺陷。對(duì)資本市場管理者而言，注冊(cè)制需要適時(shí)推行，各項(xiàng)制度需要更新完善，透明度需要提高。在推進(jìn)證券發(fā)行注冊(cè)制度的同時(shí)，需要提高證券違法違規(guī)的成本,完善證券交易的相關(guān)制度，建立健全多層次的資本市場體系。

(二)完善上市企業(yè)信息披露

在IPO定價(jià)過程中承銷商地位重要，因而需要加強(qiáng)對(duì)承銷商市場行為的嚴(yán)格約束和有效監(jiān)督,積極探索和完善承銷商聲譽(yù)機(jī)制。對(duì)于上市企業(yè)而言，及時(shí)披露企業(yè)生產(chǎn)、運(yùn)營和管理的真實(shí)信息，有利于提高市場透明度和向投資者傳遞信號(hào)，縮小一級(jí)市場定價(jià)和二級(jí)市場流通價(jià)之間的差距，降低IPO抑價(jià)水平。證券發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)注冊(cè)后，發(fā)行公司應(yīng)該在證券公開發(fā)行前發(fā)布公告,公開發(fā)行募集文件，并將文件及時(shí)上傳于指定場所方便公眾查閱，并注重公司內(nèi)幕信息的保護(hù)，嚴(yán)格禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券買賣交易。監(jiān)管者應(yīng)嚴(yán)格信息披露的要求，規(guī)范市場參與主體的信息披露行為，敦促中介機(jī)構(gòu)履行“看門人”的法律職責(zé)。

(三)提高投資者尤其是個(gè)人投資者的金融素養(yǎng)

相比上市企業(yè)而言，投資者不了解企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)、運(yùn)營和管理等信息，處于信息劣勢地位，可能引發(fā)市場產(chǎn)生逆向選擇問題，致使市場非平衡。此外，投資者金融素養(yǎng)的提高和投資心理的成熟均需要長期的訓(xùn)練和培養(yǎng)。中國資本市場發(fā)展起步晚、市場透明度低、散戶多、投機(jī)風(fēng)氣濃郁，成熟的投資者難以實(shí)現(xiàn)真正的投資。因而，市場應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)投資者持有正確的投資理論，不盲目跟風(fēng)投機(jī)套利，選擇理性的投資行為，維護(hù)資本市場的秩序。對(duì)投資者尤其是個(gè)人投資者進(jìn)行正確引導(dǎo)和教育，首先是在投資決策方面應(yīng)該為其提供理論參考和方法指導(dǎo)，其次是在資產(chǎn)管理方面應(yīng)該鼓勵(lì)其合理分配資金以保持風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，最后是在市場秩序方面應(yīng)給予警示和勸誡，促使其養(yǎng)成理性價(jià)值投資的習(xí)慣。同樣重要的是，個(gè)人投資者不僅要主動(dòng)學(xué)習(xí)資本市場的相關(guān)專業(yè)知識(shí)，而且還要注重對(duì)市場規(guī)則和法律知識(shí)的學(xué)習(xí)，對(duì)發(fā)行者和機(jī)構(gòu)投資者的證券欺詐行為有比較清醒的認(rèn)識(shí)，敦促市場監(jiān)管能夠保障更多人的利益，最終實(shí)現(xiàn)我國資本市場的有序運(yùn)行和良性發(fā)展。