匯川技術(shù) 工控界“小華為”跌下神壇？

王方玉

因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)與華為公司有一定的淵源，匯川技術(shù)（300124.SZ）素有工控界的“小華為”之稱。在由外資主導(dǎo)的工業(yè)自動化市場當(dāng)中，匯川技術(shù)作為國產(chǎn)龍頭占領(lǐng)了一方天地，成為了國內(nèi)最大的國產(chǎn)低壓變頻器與伺服系統(tǒng)供應(yīng)商。

但隨著下游制造業(yè)的承壓和國內(nèi)工控行業(yè)競爭的日趨激烈，匯川技術(shù)正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，其近5年的毛利率和凈利率逐年下跌。

經(jīng)歷了連續(xù)多年的快速增長之后，匯川技術(shù)的發(fā)展也已出現(xiàn)明顯減速。2019半年報顯示，匯川的營收同比增長了9.96%，但扣非凈利潤則同比下滑了24.88%。

業(yè)績低迷之際，匯川技術(shù)又拋出了高達(dá)25億元的重磅收購，這筆收購的溢價高達(dá)433%，也給匯川技術(shù)帶來了一定的財務(wù)壓力。收購能否挽救匯川技術(shù)的業(yè)績頹勢，工控界的“小華為”會跌下神壇嗎？

依賴產(chǎn)業(yè)并購

工業(yè)控制器的賽道十分擁擠，除了西門子、ABB、施耐德、三菱等歷史悠久的國際巨頭，還有不少各具特色的國產(chǎn)廠商。目前光是A股工控自動化行業(yè)的上市公司就高達(dá)34家。能從激烈的市場競爭當(dāng)中脫穎而出占得—席之地，匯川技術(shù)的崛起之路實(shí)屬不易。

最值得稱道的是，2010年匯川技術(shù)與對手英威騰（002334.SZ）同時登陸深交所，彼時兩家公司的營收和利潤十分相近。但如今，匯川的營收和規(guī)模都已是后者的數(shù)倍，市值已經(jīng)是后者的10倍有余。

但回顧匯川技術(shù)的發(fā)展之路，其規(guī)模的陜速增長與頻繁開展的并購不無關(guān)系，并非依賴內(nèi)生增長。

自2010年上市之后，匯川充分利用了資本市場的融資便利開展多次收購，實(shí)現(xiàn)了自身的跨越式發(fā)展。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，匯川技術(shù)自上市至今共收購了9家公司，涵蓋了紡織、塑料機(jī)械、軌道交通等領(lǐng)域。通過收購，匯川技術(shù)得以開拓和占領(lǐng)多個細(xì)分行業(yè)和市場。

這種聚焦“細(xì)分市場”的打法是匯川技術(shù)占領(lǐng)市場的重要戰(zhàn)略。匯川在電梯行業(yè)首先試水，與電梯廠商江南嘉捷合作進(jìn)行定制化研發(fā)，并于2015年推出了電梯一體化專機(jī)產(chǎn)品。這個戰(zhàn)略后來被證明非常成功。2003-2012年匯川的營收主要來自于電梯市場。目前，中國每四臺電梯就有一臺電悌是匯川的控制器在控制。

電梯行業(yè)取得成功之后，匯川也試圖在新的細(xì)分行業(yè)包括起重、紡機(jī)、空調(diào)等復(fù)制這種模式。官網(wǎng)資料顯示，匯川技術(shù)已經(jīng)為包括電梯、橡塑、工程機(jī)械、建材在內(nèi)的20多個行業(yè)定制了專門的行業(yè)解決方案。

由于頻繁的資本運(yùn)作，匯川技術(shù)的長期股權(quán)投資占當(dāng)年母公司總資產(chǎn)的比例一直保持在30%以上，2012-2014年間甚至高達(dá)40%以上。同時其總的投資金額一直在不斷增長。

市場局限難破

收購加聚焦細(xì)分市場的打法可以在前期幫助匯川占領(lǐng)市場，擴(kuò)大規(guī)模。上市之后，匯川技術(shù)的營收和凈利潤均保持著穩(wěn)定的雙增長。2015年匯川技術(shù)的市值一度超過500億元，目前其355億的流通市值也仍然位居創(chuàng)業(yè)板前列。

但細(xì)分市場的規(guī)模終究有限，匯川技術(shù)在其他細(xì)分市場上的表現(xiàn)沒能再復(fù)制電梯市場的輝煌。伺服和控制器都是工業(yè)機(jī)器人的核心部件，在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，企業(yè)首當(dāng)其沖會停止或削減對于此類生產(chǎn)資料的投入。疊加行業(yè)競爭的日趨激烈，近幾年匯川技術(shù)的主業(yè)，包括變頻器、運(yùn)動控制類產(chǎn)品、PLC的毛利率都在不斷下滑。

工控行業(yè)目前有2000多億的市場規(guī)模，疊加機(jī)器人的不斷滲透未來幾年的市場規(guī)模有望達(dá)到上萬億。這個賽道足夠?qū)掗煟袌龈窬诌^于分散。要從強(qiáng)大的外資巨頭、眾多的國內(nèi)廠商口中搶奪市場份額，匯川技術(shù)無疑面臨著巨大的壓力，其高速的增長很難持續(xù)。

這一點(diǎn)從匯川技術(shù)的橫向擴(kuò)張中也不難看出。2015年匯川技術(shù)進(jìn)軍新能源電機(jī)行業(yè)。目前這部分業(yè)務(wù)已經(jīng)占到匯川總營收的18.48%。但新能源電饑和工業(yè)控制器的協(xié)同效應(yīng)并不強(qiáng)，匯川技術(shù)沒有選擇加碼主業(yè)，而是選擇了一個缺乏歷史積淀的新產(chǎn)業(yè)，從中不難看出匯川技術(shù)在主業(yè)上面臨的困境。

匯川技術(shù)選擇的新賽道同樣十分坎坷。目前，國內(nèi)新能源電機(jī)電控行業(yè)有200多家企業(yè)，其競爭激烈程度也遠(yuǎn)強(qiáng)于工業(yè)控制器。2018年該行業(yè)內(nèi)的上市公司更是出現(xiàn)了普遍的虧損。

匯川技術(shù)的新能源電機(jī)板塊的毛利率也在逐年下降，目前其毛利率僅有28.46%，遠(yuǎn)低于主業(yè)的毛利率，是所有板塊中最低的。

目前匯川技術(shù)的資本運(yùn)作步伐仍然在繼續(xù)。今年4月，匯川技術(shù)提出以24.87億的價格收購上海貝思特電氣有限公司100%的股權(quán)。這筆收購有望提升匯川技術(shù)2019年的業(yè)績。同時，借助貝思特在電梯行業(yè)廣泛的客戶資源，匯川技術(shù)也有望繼續(xù)加深在電梯行業(yè)的布局。

不過，匯川技術(shù)的資金儲備已不足支付完成現(xiàn)金收購對價的12.69億元，勢必將增加新的負(fù)債和財務(wù)費(fèi)用。同時，并購形成的商譽(yù)也可能造成其商譽(yù)減值的壓力。

技術(shù)短板待補(bǔ)足

并購與細(xì)分市場的打法玩得有聲有色背后，匯川技術(shù)對于技術(shù)的投入力度仍然有待加大。

一位匯川技術(shù)工作過兩年的研發(fā)人員在知乎網(wǎng)站上發(fā)帖稱，匯川是基于嵌入式的開發(fā)，僅僅是改改非標(biāo)，對接市場，造成他的軟件能力不增反減。如果更多的研發(fā)資源投入了非標(biāo)準(zhǔn)的、客戶定制的需求，長此以往，很難取得技術(shù)的長足進(jìn)步。

從匯川技術(shù)近兩年開始獨(dú)立公布的研發(fā)投入來看，研發(fā)投入約占其總營收的12%，不足10億元的研發(fā)費(fèi)用，相比其500強(qiáng)的外資競爭對手來看，仍然顯得有些孱弱。

一位工控行業(yè)資深從業(yè)人員告訴記者，匯川僅僅擁有在變頻器、伺服等基礎(chǔ)硬件上的部分優(yōu)勢，而在自動化系統(tǒng)的核心同時也是利潤最高的PLC產(chǎn)品上，匯川還未實(shí)現(xiàn)突破。

據(jù)悉，目前匯川的變頻器占國內(nèi)市場份額的10%，伺服占國內(nèi)市場份額的7%，而PLC產(chǎn)品則尚未進(jìn)^主流?？梢姡绾窝a(bǔ)足自身的技術(shù)短板仍然是匯川技術(shù)待解的問題。

一直以來，由于所處行業(yè)科技含量較高和持續(xù)的快速增長，匯川技術(shù)享受著市場的高估值。目前其市盈率（TTM）仍高達(dá)37.82倍。但隨著其業(yè)績承壓和增長明顯放緩，其高估值能否維持面臨挑戰(zhàn)。雖然匯川技術(shù)有工控界“小華為”的稱號，但是相比華為掌握的通信、芯片等核心技術(shù)，匯川技術(shù)尚未具備華為真正的核心競爭力，其國產(chǎn)崛起之路仍然任重道遠(yuǎn)。