上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)研究
——以拉夏貝爾為例

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400044)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保融資方式近年來(lái)逐漸成為上市公司股東們常用的融資方式。經(jīng)過(guò)2014年、2015年股票市場(chǎng)繁榮之后，股權(quán)質(zhì)押也得到了快速發(fā)展，不僅是質(zhì)押次數(shù)，在質(zhì)押股數(shù)以及質(zhì)押市值等方面也發(fā)生了明顯變化。這也正好反映了上市公司對(duì)這種融資方式的依賴。

但是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，多數(shù)企業(yè)資金狀況緊張。個(gè)別公司股東因?yàn)槠涓弑壤蓹?quán)質(zhì)押行為，增加了自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)造成影響。

截至2019年8月，A股市場(chǎng)上有高達(dá)3 500多家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，質(zhì)押總市值達(dá)到4.5萬(wàn)億元；其中，有54.89%疑似觸及平倉(cāng)線；跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押市值占27.5%。

二、案例研究

(一)案例簡(jiǎn)介

上海拉夏貝爾服飾股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱拉夏貝爾)品牌創(chuàng)始于1998年，創(chuàng)始人邢加興，也是拉夏貝爾最大的股東。2014年拉夏貝爾在香港上市之后，于2017年9月在上交所上市。拉夏貝爾主要定位于大眾消費(fèi)，是一家快時(shí)尚、多品牌、直營(yíng)式時(shí)裝集團(tuán)。公司的主要收入來(lái)源于專賣店渠道銷售以及線上銷售。

2019年8月，拉夏貝爾公司發(fā)布公告稱，控股股東、實(shí)際控制人邢加興質(zhì)押的1.416億股股份已低于最低履約保障比例，因?yàn)槲刺崆百?gòu)回且沒(méi)有采取其他任何履約保障措施，質(zhì)押權(quán)人已向其發(fā)出違約通知。其股權(quán)質(zhì)押情況如表1所示。

表1 拉夏貝爾重要股東股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)。

根據(jù)表1可知，實(shí)際控制人邢加興累計(jì)質(zhì)押股數(shù)達(dá)到1.42億股，占總股本比例為25.85%，占其持股比例為99.81%。同時(shí)，其一致行動(dòng)人上海合夏投資有限公司累計(jì)質(zhì)押股數(shù)為3850萬(wàn)股，占其持股比例為85.17%，占總股本比例為11.57%。

(二)案例分析

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，三部門輪流加杠桿，以致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，企業(yè)融資變得困難，金融市場(chǎng)債務(wù)違約不斷，惡性循環(huán)，致使銀行等金融機(jī)構(gòu)放貸意愿低。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與股票價(jià)格波動(dòng)關(guān)系密切。上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生各種負(fù)面影響。引起股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的原因可以分為內(nèi)部原因和外部原因。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要包括企業(yè)自身文化、經(jīng)營(yíng)管理能力、戰(zhàn)略決策等。公司內(nèi)部任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引起股票價(jià)格的波動(dòng)。外部風(fēng)險(xiǎn)主要是政府政策、經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)活躍程度等。2018年，受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣金融環(huán)境等因素影響，上市公司面臨股權(quán)質(zhì)押困局。

表2 2014—2018年行業(yè)增長(zhǎng)及拉夏貝爾公司增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及拉夏貝爾年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)整理。

由表2可知，隨著近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放緩，各行各業(yè)都受到或大或小的影響。根據(jù)各官方數(shù)據(jù)整理，可以看出2015年以來(lái)，各項(xiàng)指標(biāo)都出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，個(gè)別年份有所反彈。隨著行業(yè)的變化，拉夏貝爾也呈現(xiàn)出了與行業(yè)相同的變化趨勢(shì)。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中，各種風(fēng)險(xiǎn)是密不可分的，關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)、發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是非常重要的。

(1)償債能力分析

表3 2014—2018年拉夏貝爾償債能力分析

資料來(lái)源：根據(jù)拉夏貝爾年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)整理。

由表3可知，2018年底的數(shù)據(jù)顯示拉夏貝爾的償債能力令人堪憂，且處于逐年下降的趨勢(shì)。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的合理值分別在2和1左右，然而拉夏貝爾在2014年剛上市時(shí)分別為1.8和1.29，之后逐年下降至2018年底的1.1和0.57。據(jù)2018年財(cái)報(bào)顯示其短期借款余額為19億元，貨幣資金余額僅6億元。長(zhǎng)期償債能力方面，負(fù)債比率逐年升高，到2018年底，負(fù)債總額已經(jīng)超過(guò)總資產(chǎn)的一半，此外還有長(zhǎng)期借款3.3億元。

(2)盈利能力分析

表4 2014—2018年拉夏貝爾盈利能力分析

資料來(lái)源：根據(jù)拉夏貝爾年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)整理。

由表4可知，拉夏貝爾的銷售毛利率一直保持在60%～70%，無(wú)明顯波動(dòng)情況，但是銷售凈利率除2015年小幅增長(zhǎng)過(guò)一次，其他年份均呈現(xiàn)出下降的狀態(tài)。直到2018年，銷售凈利率首次出現(xiàn)負(fù)值，公司出現(xiàn)虧損?？偠灾居芰ο陆凳菍?dǎo)致公司和大股東股權(quán)質(zhì)押的重要原因之一。從2018年開始，拉夏貝爾就開始關(guān)閉門店。據(jù)測(cè)算，2019年上半年拉夏貝爾每天平均關(guān)店超過(guò)13家。雖然在一定程度上導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收下滑，但是成本也會(huì)隨之減少。然而2018年年報(bào)顯示，其銷售費(fèi)用高達(dá)60億元，管理費(fèi)用5億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用5 000萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)216.42%。

三、結(jié)論及建議

股權(quán)質(zhì)押企業(yè)一般可以采取下列五種方式化解風(fēng)險(xiǎn)。

(1)股權(quán)方式

此方法也是現(xiàn)在市場(chǎng)上常用的方式之一，多數(shù)公司在面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)選擇直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)改善現(xiàn)金流，緩解風(fēng)險(xiǎn)。這種方式的風(fēng)險(xiǎn)在于轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例過(guò)高則會(huì)轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)。

(2)債權(quán)方式

這種方法在解決質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也很常見(jiàn)，主要表現(xiàn)為三種：接受轉(zhuǎn)質(zhì)押、提供專項(xiàng)資金、附帶回購(gòu)條款式增資。

(3)金融方式

實(shí)踐中，多數(shù)股權(quán)質(zhì)押公司及其控股股東都存在較大的現(xiàn)金流問(wèn)題，可能還有復(fù)雜的債務(wù)糾紛，所以更喜歡尋求專業(yè)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行債務(wù)重組等全面金融合作。

(4)信用方式

該方法主要是通過(guò)設(shè)置增信措施為上市公司融資提供幫助。

(5)信心方式

主要是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持公司股票，從而穩(wěn)定投資者預(yù)期，緩解大股東可能因?yàn)楣蓛r(jià)下跌導(dǎo)致的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)關(guān)注自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，提高對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)，不要盲目注重企業(yè)做大，重視企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)該考慮到企業(yè)在做大的時(shí)候更需要做強(qiáng)做安全，沒(méi)有充足的現(xiàn)金流，再好的牌也沒(méi)法打。

對(duì)于質(zhì)權(quán)人而言，應(yīng)避免在接受股權(quán)質(zhì)押時(shí)出現(xiàn)業(yè)務(wù)定位不清，盲目追求利益。放貸之前，必須嚴(yán)格審查借款人資質(zhì)、信用情況以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做好各環(huán)節(jié)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理及防范措施。