寒冬下的股權(quán)融資市場

文/何南野

國際金融史上，8從來都不是一個吉利的數(shù)字，尾數(shù)逢8的年份往往都是多事之秋。

1988年，日本金融危機(jī)；1998年，東南亞金融危機(jī)；2008年，美國次貸危機(jī)；十年一輪回，2018年似乎也是不祥之年，惶恐氣息一度甚囂塵上。

萬幸的是，危機(jī)在2018年終究沒有發(fā)生；不幸的是，經(jīng)濟(jì)下行、增長乏力、金融風(fēng)險讓2018年過的并不安穩(wěn)。

動蕩與不安之下，股權(quán)融資市場首當(dāng)其沖。如果用一個詞來形容2018年的股權(quán)融資市場，“大幅下滑”、“融資寒冬”、“資金鏈斷裂”、“股質(zhì)爆倉”、“投行裁員”等較為負(fù)面的詞匯成第一備選。

股權(quán)融資規(guī)模斷崖式下跌

在股權(quán)融資市場中，IPO、再融資、并購重組是最有力、最重要的“三板斧”。

通過IPO，一家名不見經(jīng)傳的企業(yè)可華麗轉(zhuǎn)身為上市公司；通過并購重組，一家上市公司可迅速做大做強(qiáng)、實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或業(yè)績脫困；通過再融資，一家上市公司可向資本市場源源不斷地“吸血”，以滿足業(yè)務(wù)快速發(fā)展所需的資金需求；再融資品種較多，具體又可細(xì)分為增發(fā)（公開增發(fā)、定向增發(fā)）、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交債等。

IPO、定向增發(fā)、并購重組規(guī)模近乎減半，可轉(zhuǎn)債成唯一亮點(diǎn)

IPO遭遇嚴(yán)審核，規(guī)模腰斬。

2018年全年，共有105家企業(yè)成功上市，共募集資金1,378億元，上市家數(shù)相比2017年438家下降了76%，融資金額相比2017年2,301億元下降了40%。

定向增發(fā)一落千丈，跌勢不減。

表1 再融資的主要品種，資料來源：自主整理

圖1 2015年-2018年股權(quán)融資規(guī)模變化趨勢圖，數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2 2015年-2018年IPO融資規(guī)模變化，數(shù)據(jù)來源：Wind

2018年全年，共有267家進(jìn)行了定向增發(fā)，共募集資金7,524億元，定增家數(shù)相比2017年540家下降了51%，融資金額相比2017年12,705億元下降了41%。

并購重組難掩失落，下滑三成。

2018年全年，共有155家企業(yè)進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，交易總金額5,901億元，交易家數(shù)相比2017年235家下降了34%，交易金額相比2017年9,146億元融資金額下降了35%。

可轉(zhuǎn)債雪中送炭，規(guī)模陡增。

2018年全年，共有77家企業(yè)發(fā)行過可轉(zhuǎn)債，募集資金1,071億元，融資家數(shù)相比2017年23家增加了235%，融資金額相比2017年603億元增加了78%，解決了不少企業(yè)對于資金需求的“燃眉之急”。

2018年大分化：四大工具“搭臺唱戲，你方唱罷我登場”

紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)背后，2018年股權(quán)融資市場也有規(guī)律可循，各融資工具“一升一降”，股權(quán)融資市場迎來大分化的格局。

1.監(jiān)管高壓下，2018年IPO審核成“史上最嚴(yán)”，非上市企業(yè)獲取一張A股“入場券”難上加難。

一方面，監(jiān)管層大幅提高了擬IPO企業(yè)財務(wù)門檻。按照以往經(jīng)驗和法規(guī)要求，擬上市企業(yè)最近三年凈利潤累計超過3000萬元即可申請上市，但在近兩年具體審核實踐中，證監(jiān)會及發(fā)審委對于凈利潤的要求標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于此。

2018年，比較穩(wěn)妥通過IPO審核的擬主板上市的企業(yè)，申報前一年（如2019年向證監(jiān)會報送IPO材料，則申報前一年為2018年）凈利潤往往都要求超過8000萬元。若為傳統(tǒng)行業(yè)公司，如傳統(tǒng)制造業(yè)、建筑業(yè)等，凈利潤甚至要求超過1個億。

而對于擬創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，申報前一年凈利潤要求超過5000萬元，如果是技術(shù)領(lǐng)先的創(chuàng)新企業(yè)，申報前一年凈利潤可適當(dāng)降低至3000萬元。

放眼全國，能達(dá)到這種盈利標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，可謂少之又少，諸多企業(yè)被直接擋在了財務(wù)門檻之外。

另一方面，監(jiān)管層以從嚴(yán)審核為導(dǎo)向，大幅降低了IPO過會率。2018年全年，證監(jiān)會發(fā)審委總共審核199家企業(yè)，其中通過111家，過會率僅55.78%，比2017年76.31%的過會率降低了20%，一大批擬IPO公司夢碎發(fā)審委“監(jiān)管大棒”之下，嚴(yán)格程度可見一斑。

財務(wù)門檻上升了一個數(shù)量級，過會率又下降了一個數(shù)量級，一升一降，無疑讓謀求上市的企業(yè)“內(nèi)心拔涼拔涼”。

2.在監(jiān)管新規(guī)重拳出擊下，萬億定增盛宴逐漸散場，英雄遲暮、略顯悲壯。

回看2016年，全年定增融資金額近1.7萬億，是同期IPO融資規(guī)模1,500億的10倍多，一時間輿論四起，投資者普遍認(rèn)為定增才是資本市場的“抽水機(jī)”，是股市價格長期低迷的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

鑒于此，2017年2月17日，證監(jiān)會果斷出臺“定增新規(guī)”（簡稱“217新規(guī)”），對發(fā)行定價進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，即定向增發(fā)的新股只能市價發(fā)行，不能“鎖價”發(fā)行。

以往，上市公司“鎖價”進(jìn)行定向增發(fā)，通常采用這樣的套路：在股價低迷時，上市公司召開董事會確定定增方案，并以董事會召開日前20日均價打九折確定新股發(fā)行價（即法律規(guī)定的“鎖價發(fā)行”），從而為參與定增的股東提前“鎖定”一個較低的認(rèn)購價。新股發(fā)行后，認(rèn)購股東有1-3年的鎖定期，鎖定期快到期時，上市公司公告定增利好，并有條件地釋放其他利好信息，引導(dǎo)上市公司股價不斷上漲。待鎖定期結(jié)束后，參與定增的股東拋售股票便可獲得可觀的收益，從而極為隱蔽的完成了定增套利和利益輸送。

圖3 2015年-2018年增發(fā)融資規(guī)模變化，數(shù)據(jù)來源：Wind

圖4 2015年-2018年重大資產(chǎn)重組交易金額變化，數(shù)據(jù)來源：Wind

圖5 2015年-2018年可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模變化，數(shù)據(jù)來源：Wind

“217新規(guī)”之后，定向增發(fā)市價發(fā)行，即以發(fā)行期首日前20個交易日均價打九折作為發(fā)行價，套利空間大為縮窄，上述套路顯然玩不轉(zhuǎn)了。同時，市價認(rèn)購定增新股也有至少一年的鎖定期，不如直接在二級市場購買劃算，使得投資者參與定增的意愿大大降低，定增發(fā)行難度陡然提升，定增發(fā)行失敗的案例比比皆是，投行人員不得不眼睜睜的看著艱辛萬苦拿到的證監(jiān)會發(fā)行批文因到期未發(fā)行成功而失效。

在供給和需求端的雙向擠壓下，定向增發(fā)一落千丈，一蹶不振，曾經(jīng)占據(jù)股權(quán)融資市場80%份額、一度高達(dá)1.6萬億總量的定增市場，在政策的管制下，成為難以再現(xiàn)的“神話”。

三，并購重組“雷聲大、雨點(diǎn)小”，在助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中并未發(fā)揮其獨(dú)特的作用。

按照歐美的經(jīng)驗，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中，并購重組往往比較活躍。當(dāng)前我國企業(yè)突出的幾大問題，如“僵尸企業(yè)”、“過度加杠桿”、“產(chǎn)能過剩”、“過度競爭”、“技術(shù)缺乏”等，很大一部分都需要借助并購重組才能有效化解。

2018年，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、深化發(fā)展的重要一年，并購重組本應(yīng)發(fā)揮出更大的作用，為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添更充足的動力。

企業(yè)不積極，經(jīng)濟(jì)沒活力，反映了整體經(jīng)濟(jì)上，就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的內(nèi)生動力愈發(fā)不足。

四、可轉(zhuǎn)債成皇冠上的“明珠”，強(qiáng)勢支撐了上市公司的資金需求，但也暗藏隱憂。

2018年，可轉(zhuǎn)債獨(dú)樹一幟，擔(dān)負(fù)起為上市公司“輸血”的使命。如果沒有可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)勢支撐，多數(shù)上市公司將面臨“無錢可用、無米下鍋”的境地。

繁榮的背后，往往暗藏?zé)o序和隱憂，可轉(zhuǎn)債亦如此。如火如荼的可轉(zhuǎn)債，很快就演變成為大股東變相減持的新套路：可轉(zhuǎn)債無限售期，且發(fā)行后價格往往會有一定的漲幅，很多大股東在債券上市后第一時間選擇大額拋售，賺得盆滿缽滿。

大股東變相減持的套路，對市場情緒和投資者信心造成了非常負(fù)面的影響。隨后投資者棄購現(xiàn)象增多，觀望情緒嚴(yán)重，諸多可轉(zhuǎn)債一上市便跌破發(fā)行價，發(fā)行難度陡然上升。所以說，做人要厚道，大股東變相減持的行為，無疑是“搬起石頭砸自己的腳—自作自受”。

2019年趨勢展望：四大動向值得關(guān)注

隧道深遠(yuǎn)，但亮光已然可見。2018年的蟄伏，讓2019年的股權(quán)融資市場更加成熟與理性，積極的變化正不斷呈現(xiàn)。

1.IPO審核將進(jìn)入快車道，實現(xiàn)真正意義上的“即報即審”

一直以來，IPO都被稱為“鬼門關(guān)”，“上一次市相當(dāng)于脫一層皮”絕非誑語。一般而言，從申請和正式上市，短則兩三年，長則五六年，歷時之長、過程之苦，一度被人笑稱“擬IPO企業(yè)要么在排隊，要么在去排隊的路上”。

2019年，隨著IPO堰塞湖的全面紓解，排隊企業(yè)由最高峰的700多家快速下降至目前的38家，企業(yè)上市時間也縮短至1年左右，即報即審正成為現(xiàn)實，無疑大大減少了企業(yè)上市的成本，大幅減輕了投行從業(yè)人員的工作負(fù)荷，加速了企業(yè)利用資本市場發(fā)展壯大的步伐。

2.可轉(zhuǎn)債發(fā)行要求嚴(yán)、發(fā)行難度高，但依舊會是市場主流

與定向增發(fā)相比，可轉(zhuǎn)債屬于公開發(fā)行，發(fā)行要求、發(fā)行難度苛刻不少。但即便如此，在沒有其他可替代融資工具出現(xiàn)時，可轉(zhuǎn)債依舊將備受倚重。

同時，投資者在可轉(zhuǎn)債到期后可選擇轉(zhuǎn)股，鑒于我國股市處于估值洼地，股價上漲概率和上漲空間巨大，持有可轉(zhuǎn)債長久來看將成為“搖錢樹”。

目前，可轉(zhuǎn)債投資情緒已明顯改善，已有諸多公募基金成立了專門的可轉(zhuǎn)債小組，全面負(fù)責(zé)對可轉(zhuǎn)債的調(diào)研和投資，眾多擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)也迎來投資機(jī)構(gòu)的扎堆調(diào)研。

因此，2019年，預(yù)計可轉(zhuǎn)債依舊會是市場主流的融資工具，規(guī)模將進(jìn)一步放大。

3.并購重組將全面發(fā)力，2019年數(shù)量和質(zhì)量預(yù)計會有質(zhì)的提升

2018年下半年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對并購重組出臺了一系列鼓勵政策：（1）針對不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的小額交易，推出“小額快速”并購重組審核機(jī)制，直接由上市公司并購重組審核委員會審議，簡化行政許可，壓縮審核時間；（2）并購重組募集的配套資金可以用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款；（3）IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月等。

并購重組松綁政策的出臺，效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2018年四季度至今，并購重組活躍度顯著提升，謀劃并購重組交易的企業(yè)明顯增加，2019年全年并購重組行業(yè)前景值得期待。

4.科創(chuàng)板背負(fù)重大使命，“中國式”注冊制將首次面世

中國經(jīng)濟(jì)的未來和新動能，一定在于科技創(chuàng)新企業(yè)，而科創(chuàng)板正肩負(fù)助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展這一使命。

自2018年11月6日提出之后，證監(jiān)會、上交所和上海市政府即成立了科創(chuàng)板專項小組，重點(diǎn)予以推進(jìn)。2019年1月23日，中央深改委通過設(shè)立上交所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體方案，速度之快超出預(yù)期。

截至目前，具體細(xì)則還未公布，但已有頭部券商報送了擬推薦的科創(chuàng)企業(yè)，上交所“科創(chuàng)板備選企業(yè)庫”已經(jīng)建立。

按照目前的籌備進(jìn)度，預(yù)計2019年上半年將有第一批企業(yè)登陸科創(chuàng)板，備受推崇的IPO注冊制也將第一次在科創(chuàng)板上得到公開試驗。如若試驗的好，將對中國資本市場發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

站在資本市場十字路口上，企業(yè)和個人當(dāng)如何選擇

對企業(yè)、對個人，在迷茫和不確定性的環(huán)境下，站在關(guān)乎未來發(fā)展的資本市場十字路口，認(rèn)清自己、做好選擇顯得格外重要。

對于未上市公司而言，在A股上市日益艱難的情況下，建議信心充足、“沒有硬傷”、實力較強(qiáng)的企業(yè)去擠“IPO獨(dú)木橋”，IPO不是企業(yè)發(fā)展的終局，但絕對值得去全力以赴；同樣，建議信心不足、“留有硬傷”、實力不夠的企業(yè)考慮赴港股或者美股上市，或者暫時按兵不動、養(yǎng)精蓄銳，以時間換空間，待機(jī)會來臨，再做上市規(guī)劃。

對于上市公司而言，在紛繁復(fù)雜的誘惑之下，自我定位很重要。過往很多公司一旦上市之后，便沒能抵制住資本市場的引誘，開始盲目收購、過度加杠桿、追求短平快，什么賺錢干什么，逐漸迷失了自我，雖一時風(fēng)光，但終究栽倒在本輪“去杠桿”威力之下。

一方面，資本寒冬仍將持續(xù)，建議資金短缺的企業(yè)可考慮通過可轉(zhuǎn)債等融資工具“儲備糧草”，“手中有糧，心中不慌”；另一方面，市場低迷是并購的好時機(jī)，企業(yè)估值低，可以低價收購到更好的企業(yè)，建議有實力的企業(yè)多加關(guān)注市場收購兼并的機(jī)會。值得警醒的是，收購之前，一定要知己知彼，勿貿(mào)然出手，更不要盲目跨界并購，小心“賠了夫人又折兵”，2018年已發(fā)生多起因被收購企業(yè)財務(wù)詐騙、業(yè)績變臉而導(dǎo)致上市公司被拖累的案例。

對于從業(yè)者而言，2019年預(yù)計仍是業(yè)務(wù)慘淡的一年，但無論如何，有三點(diǎn)依舊很重要：一是在政策多變背景下，要把握好政策風(fēng)口，及時為客戶提供符合監(jiān)管政策與發(fā)展需要的股權(quán)融資工具建議，做企業(yè)危難中的朋友；二是要保持職業(yè)底線和應(yīng)有的謹(jǐn)慎性，要竭盡可能的識別出大潮退出后“裸泳的騙子”，捍衛(wèi)中小投資者、中小股民的利益，這是最為基本的職業(yè)操守；三是在空閑的時候，做好時間管理，用確定的努力，應(yīng)對不確定的未來。

熬一熬，冬天總會過去的。機(jī)會是留給有準(zhǔn)備的人，春天也只屬于能熬過寒冬的人。對企業(yè)，對個人，皆如此。

最后，大膽做一個不怕打臉的前瞻性預(yù)測：隨著大量經(jīng)濟(jì)刺激政策及資本市場扶持政策的出臺，宏觀經(jīng)濟(jì)在2019年上半年將穩(wěn)中向好，進(jìn)而向微觀企業(yè)和資本市場傳導(dǎo)，兩者活力不斷提升，股權(quán)融資市場在2019年下半年走出陰霾，并逐漸步入上行周期，最終資本市場于2020年迎來較為良好的發(fā)展勢頭。綜合來看，2019年全年股權(quán)融資市場整體規(guī)模變化不會太大，慘淡的業(yè)務(wù)依舊慘淡，但2020年將守得云開見月明。