經(jīng)營智慧：逆周期因子對匯率的作用

文/秦奕禎

2015年匯率形成機制改革中加大了市場供求對匯率形成的決定作用，但是之后兩年的人民幣貶值導(dǎo)致外匯市場出現(xiàn)順周期波動，進而扭曲與基本面相一致的合理市場供求，外匯市場自律機制在中間價報價模型中增加了逆周期因子來應(yīng)對市場的非理性行為。本文基于ARMA-GARCH模型分析了逆周期因子對消除人民幣匯率波動的實施效果。

逆周期因子的概述

匯率是兩種貨幣之間兌換的比率，可以視為一國貨幣對另一國貨幣的價值。匯率對產(chǎn)出、物價、短期資本流動都會產(chǎn)生影響。本幣匯率貶值能促進出口、抑制進口，本幣升值則有利于進口、不利于出口。匯率下跌會引起進口商品在國內(nèi)的價格上漲，并可能帶來國內(nèi)物價水平的整體上漲。此外，當存在本幣貶值的預(yù)期，本國和外國投資者會將以本幣計價的資產(chǎn)兌換成外幣資產(chǎn)，發(fā)生資本外流。如果存在本幣升值的預(yù)期，國內(nèi)外投資者都會盡量持有以本幣計價的各種資產(chǎn)，可能產(chǎn)生流國內(nèi)的動性過剩與資產(chǎn)價格泡沫。

自2005年起人民幣匯率實行以市場供求為基礎(chǔ)有管理的浮動匯率制，人民幣匯率盯住若干種主要貨幣組成的貨幣籃子。但是2015年“811匯改”前，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，加息縮表的預(yù)期導(dǎo)致美元走強，人民幣匯率與美元走勢相關(guān)程度較高，使得人民幣實際有效匯率升值較快。同時我國貨物貿(mào)易則保持較大順差，市場主體對人民幣匯率的趨勢認識不同，導(dǎo)致人民幣匯率中間價偏離市場匯率幅度較大且持續(xù)時間較長。2015年8月11日，人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價形成機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價，匯改加大了市場供求對匯率形成的決定作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。

匯率作為本外幣的比價具有資產(chǎn)屬性，價格波動可能導(dǎo)致外匯市場出現(xiàn)順周期波動，進而扭曲與基本面相一致的合理市場供求。外匯市場自律機制“匯率工作組”針對該問題建議將中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，得到了外匯市場自律機制全部14家人民幣兌美元匯率中間價報價行充分討論并獲同意并于2017年5月末正式實施。在計算逆周期因子時，先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。逆周期系數(shù)由各報價行根據(jù)經(jīng)濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定。

逆周期因子推出后，人民幣匯率逐漸充分反映了中國宏觀經(jīng)濟的基本面，各報價行于2018年1月9日起將本行的“逆周期因子”調(diào)至了中性。

2018年8月24日起各報價行對“逆周期系數(shù)”進行了調(diào)整，重啟了人民幣對美元中間價“逆周期因子”以應(yīng)對受美元指數(shù)走強和貿(mào)易摩擦等因素導(dǎo)致的外匯市場上的非理性和順周期行為。

2015年1月5日到8月10日期間，人民幣兌美元中間價在6.1079至6.1617之間窄幅波動，標準差為0.013329，匯率基本維持水平。

2015年8月11日匯改后，僅3個交易日人民幣兌美元中間價便下跌4.45%，從2015年8月11日到2017年5月25日期間，人民幣匯率從6.1162跌至6.8695，累計跌幅高達10.97%，標準差為0.196324是匯改前的14.73倍。

2017年5月26日到2018年1月9日實施“逆周期因子”期間，人民幣兌美元中間價從6.8695升至6.4968，累計漲幅達5.74%，標準差為0.095173，較未實施“逆周期因子”期間下降了51.52%。

2018年1月10日至8月24日“逆周期因子”調(diào)至了中性期間，人民幣兌美元中間價從6.4968跌至6.8710，累計跌幅達5.45%，標準差為0.193857，較前期上漲103.69%，回到了“811匯改”后實施“逆周期因子”前的水平。

2018年8月27日至2019年3月8日重啟“逆周期因子”期間，人民幣兌美元中間價從6.8710升至6.7235，累計漲幅達2.19%，標準差為0.078609，再次下降59.45%，略低于前次實施“逆周期因子”期間標準差。

“811匯改”后人民幣匯率雙向浮動彈性明顯擴大，更好地體現(xiàn)了市場供求對匯率形成的決定作用，為將來實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換和人民幣國際化邁出了堅實一步。匯改后實施“逆周期因子”期間較未實施期間，標準差縮小1倍，匯率穩(wěn)定性明顯增強。匯改后實施“逆周期因子”期間人民幣兌美元均實現(xiàn)了升值，而未實施“逆周期因子”期間人民幣兌美元均遭遇了貶值，中美匯率問題涉及較多影響因素，絕非“逆周期因子”可以完全解釋，但由于中美貿(mào)易摩擦等非理性因素導(dǎo)致的短期資本外流與人民幣匯率貶值的惡性循環(huán)得到了遏制，“逆周期因子”的推出取得了很好的預(yù)期效果。

逆周期因子的實證研究

本文選取2015年8月11至2017年5月25日及2018年1月10日至8月24日，“811匯改”后無逆周期因子全部交易日人民幣兌美元中間價日漲跌幅共588個數(shù)據(jù)，記作WNZQ。2017年5月26至2018年1月9日及2018年8月27日至2019年3月8日，“811匯改”后有逆周期因子全部交易日人民幣兌美元中間價日漲跌幅共282個數(shù)據(jù)，記作YNZQ?；贏RMA模型將兩者進行對比，對逆周期因子對匯率的影響進行實證研究，數(shù)據(jù)全部來源于Wind。

在樣本區(qū)間內(nèi)YNZQ偏度為0.9005，峰度為4.4577，JB統(tǒng)計量為63.0767對應(yīng)的P值趨近于0，故序列不服從正態(tài)分布；同樣WNZQ的JB統(tǒng)計量為43.4655對應(yīng)的P值趨近于0，也不服從正態(tài)分布。YNZQ最大值0.00797、最小值-0.00613、中位數(shù)-0.00009、均值0.000277、標準差0.002096，WNZQ最大值0.00931、最小值-0.00902、中位數(shù)-0.00022、均值-0.000214、標準差0.002302。比較二者的統(tǒng)計特征發(fā)現(xiàn)YNZQ的最大值更小、最小值更大、中位數(shù)更接近于0、標準差也更小，有逆周期因子期間人民幣兌美元中間價波動更小、匯率更穩(wěn)定。

使用ADF檢驗的方法進行單位根檢驗來判斷序列的平穩(wěn)性，WNZQ的t統(tǒng)計量為-25.31，P值趨近于0，YNZQ的t統(tǒng)計量為-13.83，P值也趨近于0，根據(jù)ADF檢驗原理，拒絕序列存在單根的原假設(shè)，認為序列是平穩(wěn)的。

結(jié)合序列自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖，利用AIC和SC信息準則建立ARMA模型。YNZQ在ARMA(1,1)時AIC和SC值同時達到最小。而WNZQ在ARMA(2,2)時AIC值取到最小,在ARMA(1,1)時SC值取到最小，考慮到模型的簡潔性選擇ARMA(1,1)模型。

對WNZQ和YNZQ基于ARMA(1,1)模型的殘差序列進行滯后階1期異方差檢驗，WNZQ的F統(tǒng)計量和R^2統(tǒng)計量對應(yīng)的概率均為0.005，拒絕殘差序列不存在異方差的原假設(shè)，而YNZQ的F統(tǒng)計量和R^2統(tǒng)計量對應(yīng)的概率分別為0.2755和0.2739，說明YNZQ序列不存在異方差。此外，對WNZQ和YNZQ基于ARMA(1,1)模型的殘差序列進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)二者都是平穩(wěn)的。綜上得到Y(jié)NZQ的ARMA(1,1)方程為：YNZQ(t)=0.000382-0.379989×YNZQ(t-1)+μ+0.575693×μ(t-1)

由于WNZQ序列存在異方差，故在ARMA(1,1)模型的基礎(chǔ)上加入GARCH模型來擬合誤差。由于GARCH(1,1)模型擬合效果較好，故采用ARMA(1,1)-GARCH(1,1)模型來分析WNZQ序列。

GARCH模型中均值等式中的擾動項常見的分布假設(shè)有正態(tài)分布、t分布和廣義誤差分布(GED)。根據(jù)AIC和SC信息準則在ARMA-GARCH不同誤差分布假設(shè)的比較中，誤差基于t分布的模型AIC值和SC值最小，擬合效果最好，其次是GED分布和正態(tài)分布。所以基于t分布得到均值方程和方差方程：

WNZQ(t)=-0.000007+0.966402×WNZQ(t-1)+μ-0.951342×μ(t-1)

σ^2(t)=0.00000012+0.103249×μ^2(t-1)+0.882158×σ^2(t-1)

比較YNZQ和WNZQ的均值方程，t-1期WNZQ系數(shù)為0.966402表明t期WNZQ值受到前1期值正向影響程度很大。由于交易主體不夠成熟，不能基于影響匯率各因素的研究后形成關(guān)于理論價格的獨立判斷，市場觀察到人民幣匯率變化后會傾向于形成片面的趨勢性的預(yù)期，形成“羊群效應(yīng)”后造成匯率會在一段時間內(nèi)的累計漲跌幅度過大。而t-1期YNZQ系數(shù)為-0.379989表明t期YNZQ值一定程度上受前1期值負向影響，引入逆周期因子后人民幣兌美元中間價短期雙向波動特征更加明顯，單向的一致性預(yù)期有所緩解，而且常數(shù)項為0.000382表明人民幣在該區(qū)間內(nèi)整體上處于升值狀態(tài)。

觀察WNZQ的方差方程，t-1期μ^2系數(shù)為0.103249，t-1期σ^2系數(shù)為0.882158，表明WNZQ序列的方差受到自身前1期值正向影響程度很大，相對而言受到前1期誤差項影響較小。在沒有逆周期因子時，由于追漲殺跌等短期投機交易的存在，單個交易日漲跌幅度過大的情況可能會集群持續(xù)在某些時間段內(nèi)，造成匯率短期的大起大落，容易引發(fā)恐慌造成短期資本的頻繁流動，不利于外匯市場的穩(wěn)定。而YNZQ序列不存在異方差，說明引入逆周期因子后，人民幣兌美元中間價單日漲跌幅度更加穩(wěn)定，短期的大起大落被消除。

結(jié)論與建議

“811匯改”后由于市場主體不夠成熟，匯率過于頻繁的大起大落和嚴重偏離經(jīng)濟基本面的過度貶值會影響企業(yè)和居民的合理結(jié)售匯，基于市場波動而產(chǎn)生的恐慌導(dǎo)致的短期資本流動阻礙了宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行。外匯市場自律機制推出逆周期因子后，匯率單日漲跌幅變動的標準差縮小1倍，消除了序列異方差緩解了匯率市場短期的過度波動。匯率每日漲跌受前1日嚴重的正向影響被消除，短期雙向波動更加明顯，也不易發(fā)生特定時間段內(nèi)累計過大漲跌幅的情況，匯率波動更加圍繞于符合中美宏觀經(jīng)濟基本面的理論價格周圍。

逆周期因子的推出既完善了人民幣匯率形成機制也解決了短期資本流動的無序狀態(tài)，同時不消耗人民銀行的外匯儲備，不會以收緊國內(nèi)流動性犧牲內(nèi)部均衡為代價來穩(wěn)定外匯市場，逆周期因子的推出無疑是成功的。不過在逆周期因子實施過程中，仍有三點需要關(guān)注。其一，逆周期系數(shù)由各報價行根據(jù)經(jīng)濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定，具有一定的主觀性導(dǎo)致外匯報價行承擔了部分外匯市場風險，應(yīng)該要注重運用外匯衍生品工具降低自身的風險暴露。其二，由于近年來中國物價漲幅和10年期國債利率長期高于美國，無論按照購買力平價還是利率評價等外匯價格決定理論，人民幣兌美元都存在小幅貶值傾向，前次實施逆周期因子期間累計漲幅達5.74%，而之后逆周期因子調(diào)至中性期間又累計貶值達5.45%。此次重啟逆周期因子期間無需過多關(guān)注匯率漲幅，容忍人民幣匯率短期小幅的低估，只要維護外匯市場穩(wěn)定使匯率不偏離合理區(qū)間即可。其三，開展對企業(yè)和居民國際金融知識普及，市場主體的成熟有益于外匯市場的穩(wěn)定。