人民幣與亞洲主要貨幣匯率波動溢出效應(yīng)研究
——對在岸人民幣和離岸人民幣的考察

張瑩瑩

(東北財經(jīng)大學(xué) 國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算正式啟動以來，人民幣國際化步伐明顯加快。憑借著地緣優(yōu)勢以及與中國密切的經(jīng)貿(mào)往來，亞洲已成為推進人民幣國際化的重要區(qū)域。截至2019年3月底，中國已與韓國、馬來西亞等16個亞洲經(jīng)濟體簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，在韓國、新加坡等10個亞洲經(jīng)濟體設(shè)立了人民幣清算行，給予了韓國、中國香港等國家和地區(qū)人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)額度，并在銀行間市場上實現(xiàn)了人民幣與馬來西亞林吉特、泰銖、越南盾等貨幣的直接交易。這些舉措必然會提升人民幣與其他亞洲貨幣匯率之間的聯(lián)系。不同貨幣匯率之間的聯(lián)動不僅體現(xiàn)在匯率水平的相互影響，還體現(xiàn)在匯率波動的相互影響，后者即波動溢出效應(yīng)。由于價格波動與市場獲取信息的速度直接相關(guān)[1-2]，準(zhǔn)確測度人民幣與其他亞洲貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)，有助于了解亞洲外匯市場的信息傳遞模式，明確人民幣在亞洲外匯市場所處的地位和角色，為提升人民幣在該地區(qū)的影響力提供借鑒；發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對哪些貨幣匯率波動較敏感，進而與相關(guān)國家和地區(qū)建立匯率協(xié)調(diào)機制，以防范匯率波動風(fēng)險的跨國傳染。因此，研究人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實意義。

在人民幣國際化進程中，中國政府積極推動了離岸人民幣市場建設(shè)，使人民幣外匯市場形成了具有不同交易主體結(jié)構(gòu)、不同稅收制度和不同監(jiān)管條件的在岸與離岸兩個市場，并產(chǎn)生了不同的匯率形成機制。因此，在岸和離岸人民幣的匯率波動在信息傳遞過程中可能發(fā)揮不同作用。

從目前研究的進展上看，人民幣與其他貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。已有研究主要對在岸人民幣匯率進行了考察，且較多探討了在岸人民幣與其他亞洲貨幣匯率波動的相互影響。丁劍平和楊飛[3]對在岸人民幣與東亞7種貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)2005年人民幣匯率制度改革后，上述東亞貨幣對在岸人民幣的波動溢出效應(yīng)有所增強，在岸人民幣與港元、新臺幣、韓元和馬來西亞林吉特具有顯著的雙向波動溢出效應(yīng)。王中昭和楊文[4]運用VAR—DCC—MGARCH模型對在岸人民幣對東盟各國貨幣匯率傳導(dǎo)的有效性進行實證分析，發(fā)現(xiàn)在岸人民幣的波動傳導(dǎo)有效，但不持續(xù)，在岸人民幣在該地區(qū)具有一定的短期輻射能力。Lee[5]進一步運用EGARCH模型，發(fā)現(xiàn)韓元、泰銖、菲律賓比索和印度尼西亞盧比對在岸人民幣具有顯著的波動溢出效應(yīng)和非對稱效應(yīng)。王昭偉[6]以在岸人民幣、日元和韓元為研究對象，發(fā)現(xiàn)三種貨幣匯率之間均存在正向的協(xié)同波動關(guān)系，中日和日韓的聯(lián)合干預(yù)能顯著影響三種貨幣匯率之間的協(xié)同波動水平。鄭國忠[7]通過建立VAR—BEKK—MGARCH模型對在岸人民幣、港元與新臺幣匯率之間的溢出效應(yīng)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)隨著人民幣匯率形成機制改革的推進，在岸人民幣與港元、新臺幣之間的波動溢出效應(yīng)持續(xù)增強，且這些貨幣的遠(yuǎn)期匯率之間相較即期匯率之間存在著更強的波動溢出效應(yīng)。Morck和Yeung[8]也考察了在岸人民幣對其他亞洲貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率市場化改革會提升上述波動溢出效應(yīng)的程度。

隨著人民幣離岸市場的不斷發(fā)展，離岸人民幣匯率與其他貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)受到了學(xué)者們越來越多的關(guān)注。在中國香港離岸人民幣即期市場建立之前，相關(guān)研究較多針對離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)匯率展開。Colavecchio和Funke[9]采用二元DCC—GARCH模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)人民幣與亞洲7種貨幣NDF匯率之間均存在顯著的雙向波動溢出效應(yīng)。Colavecchio和Funke[10]進一步運用SWARCH模型，發(fā)現(xiàn)在匯率波動的高、低兩種區(qū)制下，人民幣NDF匯率的波動均能夠引起上述其他亞洲貨幣匯率的波動，但匯率波動的依賴性較小。中國香港離岸人民幣即期(CNH)市場建立后，CNH匯率開始受到關(guān)注，相關(guān)研究開始顯現(xiàn)。劉華等[11]基于三元BEKK—GARCH模型的實證分析，發(fā)現(xiàn)在岸和離岸人民幣對亞洲7種貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)均顯著，2014年3月人民幣匯率形成機制改革后，在岸人民幣的影響有所減弱，離岸人民幣的影響有所增強，在岸人民幣市場化改革和離岸人民幣市場規(guī)模不斷擴大是兩種人民幣影響發(fā)生變化的重要原因。

總體來看，現(xiàn)有文獻分別對在岸人民幣、離岸人民幣與其他貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)進行了諸多有益的探討，但從在岸和離岸人民幣匯率出發(fā)，同時考察兩種人民幣匯率與其他貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)的文獻并不多見。在研究方法上，已有文獻主要采用多元GARCH模型及其衍生模型對波動溢出效應(yīng)的存在性進行檢驗，而較少考察人民幣與其他亞洲貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)的程度。此外，現(xiàn)有文獻更側(cè)重于對人民幣匯率與選取的每一種貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)分別進行檢驗，而從多個維度對不同貨幣匯率之間相互波動溢出效應(yīng)的研究相對較少。鑒于此，本文的貢獻在于：第一，基于在岸和離岸人民幣匯率雙視角，同時考察兩種人民幣匯率與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)及其時變特征；第二，采用溢出指數(shù)方法，定量測度上述波動溢出效應(yīng)的程度；第三，本文通過構(gòu)建包括在岸人民幣、離岸人民幣和11種亞洲主要貨幣匯率的分析框架，探討人民幣與亞洲主要貨幣匯率波動的多維溢出關(guān)系。

二、研究設(shè)計

為研究在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)，本文借鑒Diebold和Yilmaz[12]基于廣義方差分解方法構(gòu)建的溢出指數(shù)和滾動分析，考察上述波動溢出效應(yīng)的程度及其動態(tài)變化。因此，依據(jù)Diebold和Yilmaz[12]的做法，構(gòu)建一個滯后p期的N變量VAR模型：

Xt=φ1Xt-1+φ2Xt-2+…+φpXt-p+εt

(1)

通過對協(xié)方差矩陣進行方差分解，可以得到貨幣j匯率對貨幣i匯率的波動溢出效應(yīng)，即貨幣i匯率的波動率xi的T步(方差分解的預(yù)測期數(shù))預(yù)測誤差方差中受到貨幣j匯率的波動率xj的沖擊，用公式表示為：

(2)

(3)

在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建亞洲不同貨幣匯率波動的總體溢出指數(shù)、方向性溢出指數(shù)和凈溢出指數(shù)。本文借鑒梁琪等[13]的研究，分別用式(4)、式(5)、式(6)和式(7)進行測度：

(4)

(5)

(6)

Si(T)=S·i(T)-Si·(T)

(7)

其中，S(T)為亞洲不同貨幣匯率波動的總體溢出指數(shù)，S(T)越大，意味著匯率波動更多受到區(qū)域內(nèi)其他貨幣匯率波動的影響，進而說明亞洲不同貨幣匯率之間的聯(lián)系越緊密。S·i(T)和Si、(T)為貨幣i匯率波動的方向性溢出指數(shù)。(1)考慮到本文的研究目的，在計算在岸人民幣的兩個方向性溢出指數(shù)時，沒有包括在岸與離岸人民幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)。同理，離岸人民幣的兩個方向性溢出指數(shù)的計算也沒有包括兩個人民幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)。具體地，S·i(T)為貨幣i匯率波動對區(qū)域內(nèi)所有其他貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)，Si·(T)為后者對前者的總溢出指數(shù)。Si(T)為貨幣i匯率波動的凈溢出指數(shù)，該值大于零，表示在亞洲外匯市場中，貨幣i匯率是波動信息的主導(dǎo)者，反之則表示貨幣i匯率是波動信息的跟隨者。

為考察不同貨幣匯率之間波動溢出效應(yīng)的時變特征，本文進一步采用滾動窗口回歸方法，得到上述溢出指數(shù)的時變圖，進而研究各貨幣匯率之間波動溢出效應(yīng)的動態(tài)變化。

三、數(shù)據(jù)說明與處理

本文選取在岸人民幣、離岸人民幣和11種具有代表性的其他亞洲貨幣兌美元匯率為研究對象。在岸人民幣和離岸人民幣分別用CNY和CNH表示，其他亞洲貨幣分別為日元(JPY)、韓元(KRW)、港元(HKD)、新臺幣(TWD)、新加坡元(SGD)、馬來西亞林吉特(MYR)、泰銖(THB)、印度尼西亞盧比(IDR)、菲律賓比索(PHP)、越南盾(VND)和印度盧比(INR)。選取上述亞洲貨幣的原因如下：(1)外匯市場交易規(guī)模較為可觀。以上貨幣涵蓋了2016年國際清算銀行(BIS)三年期央行調(diào)查報告中外匯市場交易統(tǒng)計的所有亞洲貨幣。(2)貨幣發(fā)行主體與中國貿(mào)易、投資和金融等聯(lián)系緊密。據(jù)中國海關(guān)總署統(tǒng)計，2017年上述11種貨幣發(fā)行主體與中國進出口總額達(dá)到16 451億美元，占中國在亞洲貿(mào)易總額的77.39%，且排名均靠前，中國對上述經(jīng)濟體的直接投資規(guī)模也位于亞洲經(jīng)濟體前列。不僅如此，目前中國與日本、韓國和東盟國家在清邁倡議框架下開展了貨幣互換、危機救助和金融監(jiān)管等合作，成立了亞洲外匯儲備庫，并與所選經(jīng)濟體開展了一系列雙邊貨幣合作安排，金融聯(lián)系緊密。(3)從各經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局實行的匯率制度(2)各國或地區(qū)的匯率制度依據(jù)IMF發(fā)布的《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016》進行區(qū)分，需要指出的是，中國臺灣的匯率制度不在該報告的統(tǒng)計范圍內(nèi)。來看，涵蓋了自由浮動(日元)、浮動(韓元、泰銖、印度尼西亞盧比、菲律賓和印度盧比)、其他管理安排(馬來西亞林吉特)、穩(wěn)定化安排(新加坡元和越南盾)以及貨幣局制度(港元)。因此，選取的貨幣具有代表性。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，在樣本期內(nèi)，日元匯率波動率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差最大，其次是韓元，港元匯率波動率均值和標(biāo)準(zhǔn)差最小。這與亞洲各經(jīng)濟體實行的匯率制度較為吻合，實行的匯率制度越固定，其貨幣匯率的波動性越小。從偏度、超額峰度和JB統(tǒng)計量及其顯著性檢驗結(jié)果來看，所有貨幣匯率的波動率均不服從正態(tài)分布，表現(xiàn)出顯著的右偏特征和尖峰特征，外匯市場的“尖峰厚尾”現(xiàn)象明顯。

表1 在岸人民幣、離岸人民幣和亞洲主要貨幣匯率波動率的描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：***表示在1%顯著水平上顯著。

(二)基本統(tǒng)計檢驗

本文采用ADF檢驗對在岸和離岸人民幣以及其他亞洲貨幣匯率的波動率序列進行單位根檢驗，結(jié)果表明各序列均為平穩(wěn)序列，滿足建立VAR模型的平穩(wěn)性要求。模型的最優(yōu)滯后期依據(jù)BIC準(zhǔn)則確定，結(jié)果表明最優(yōu)滯后期為2期，VAR模型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，所有特征根均在單位圓內(nèi)，所構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進行方差分解，方差分解的預(yù)測期數(shù)為12。(4)本文實證結(jié)果顯示，亞洲各貨幣匯率之間波動溢出效應(yīng)在12期后均基本穩(wěn)定，表明亞洲外匯市場之間的波動溢出效應(yīng)在兩周內(nèi)已基本達(dá)到飽和。在此基礎(chǔ)上，測度在岸和離岸人民幣分別與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)的程度，同時以240個交易日(約1年)的觀測數(shù)據(jù)為滾動窗口，考察上述波動溢出效應(yīng)的時變特征。

(三)波動溢出效應(yīng)的靜態(tài)分析

表2為在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)。各列表示波動溢出效應(yīng)的來源，各行表示波動溢出效應(yīng)的方向，最后一列和最后一行分別為每種貨幣匯率波動受到的來自其他貨幣和對其他貨幣的總溢出指數(shù)，表格右下角為亞洲不同貨幣匯率波動的總體溢出指數(shù)。

首先，對在岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)，從總體上看，CNY對11種亞洲主要貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)為21.78%，后者對前者的總溢出指數(shù)為23.18%，凈溢出指數(shù)為負(fù)，說明在亞洲外匯市場上，在岸人民幣是波動信息的跟隨者，在亞洲的影響力較小。這一結(jié)論與中國在亞洲的經(jīng)貿(mào)地位不匹配。導(dǎo)致該結(jié)果的原因主要是目前在岸人民幣匯率的市場化程度較低，在中間價定價機制等方面仍受到央行干預(yù)，不利于信息的跨市場傳遞。相比之下，除港元、馬來西亞林吉特、越南盾和新加坡元外，其他貨幣發(fā)行主體均實行浮動匯率制度，貨幣匯率的市場化程度較高。這使得當(dāng)面臨新的信息沖擊時，在岸人民幣匯率對新信息的反應(yīng)速度較慢，從而在亞洲外匯市場中不占據(jù)絕對的信息主導(dǎo)地位。具體而言，在亞洲主要貨幣匯率中，CNY對越南盾、新臺幣、印度尼西亞盧比、韓元和日元具有較強的波動溢出效應(yīng)，并主要受到來自新臺幣、新加坡元、韓元、日元、菲律賓比索和港元的匯率波動影響。此外，CNY對馬來西亞林吉特、印度尼西亞盧比和越南盾存在正的凈波動溢出效應(yīng)，但程度較小，最大值僅為2.22%，這進一步說明在岸人民幣匯率在亞洲的影響有限。

其次，對離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)，總體上，CNH對其他亞洲貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)為39.23%，后者對前者的總溢出指數(shù)為38.19%，凈溢出指數(shù)為正，說明離岸人民幣是波動信息的主導(dǎo)者，能夠?qū)ζ渌麃喼挢泿艆R率波動產(chǎn)生較大影響。近年來，在中國政府的大力推動下，中國香港離岸人民幣市場快速發(fā)展，市場交易主體日益多元化，離岸人民幣產(chǎn)品不斷豐富，市場規(guī)模也快速增長。根據(jù)BIS公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年中國香港離岸人民幣日均交易達(dá)到771億美元，其市場規(guī)模超過了同期韓元(411億美元)、港元(560億美元)、新臺幣(122億美元)、新加坡元(403億美元)、印度尼西亞盧比(296億美元)等多種亞洲貨幣，這使得離岸人民幣匯率能夠反映更多的市場信息。不僅如此，離岸人民幣匯率完全由市場供求決定，這為市場信息的有效傳遞提供了條件，從而成為亞洲外匯市場價格波動的重要來源。具體地，CNH的匯率波動主要傳導(dǎo)給新臺幣、港元和新加坡元，并主要受到新加坡元、新臺幣和韓元匯率波動的沖擊。CNH對日元、港元、新臺幣、馬來西亞林吉特、印度尼西亞盧比、菲律賓比索、越南盾和印度盧比均具有正的凈波動溢出效應(yīng)，說明離岸人民幣匯率波動對上述貨幣匯率波動具有一定的信息引導(dǎo)能力。

最后，對比在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，無論是總溢出指數(shù)還是單市場間溢出的程度，CNH匯率的波動溢出效應(yīng)均強于CNY的波動溢出效應(yīng)，反映出相較CNY，CNH與亞洲主要貨幣匯率之間的聯(lián)系更強。此外，相較于CNY，CNH對更多亞洲主要貨幣匯率具有正的凈波動溢出效應(yīng)，說明離岸人民幣可以引導(dǎo)更多亞洲貨幣匯率波動，離岸人民幣在亞洲的影響力較強。

表2 在岸人民幣和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)(滾動平均) 單位：%

(四)波動溢出效應(yīng)的動態(tài)分析

通過滾動回歸方法得到的動態(tài)溢出指數(shù)做圖，便可描繪在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率波動溢出效應(yīng)的動態(tài)演進路徑。因此，本文從總溢出指數(shù)和單市場間溢出兩個層面，分別考察上述波動溢出效應(yīng)的時變特征。

1.總溢出指數(shù)的動態(tài)分析

CNY和CNH匯率波動的總溢出指數(shù)的動態(tài)變化分別如圖1和圖2所示。CNY匯率與亞洲主要貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)表現(xiàn)出明顯的階段特征。2015年8月前，CNY匯率波動的總溢出指數(shù)基本在10%—20%之間振蕩。具體地，其他亞洲貨幣對CNY匯率波動的總溢出指數(shù)比較平穩(wěn)，后者對前者的總溢出指數(shù)則在部分時點出現(xiàn)小幅上升：2012年11月，美國宣布中國不是匯率操縱國，為中國對外貿(mào)易持續(xù)向好增加了信心；2013年5月，歐洲央行降息預(yù)期持續(xù)升溫，在歐美國家經(jīng)濟持續(xù)低迷的背景下市場紛紛增持人民幣；2014年1月，中國公布的2013年經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟保持了平穩(wěn)增長，打消了市場對經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)憂；同年3月，CNY匯率浮動幅度由1%擴大至2%，提升了CNY匯率形成機制中的市場作用，這些均對CNY匯率對其他亞洲貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)產(chǎn)生正向影響，使CNY匯率在這些時點的凈溢出指數(shù)為正。

圖1 CNY匯率波動的總溢出指數(shù)和凈溢出指數(shù) 圖2 CNH匯率波動的總溢出指數(shù)和凈溢出指數(shù)

2015年8月11日，中國人民銀行完善了在岸人民幣匯率中間價定價機制(簡稱“811匯改”)，人民幣匯率的市場化程度有所提高，受匯改影響，CNY匯率波動的總溢出指數(shù)大幅上升，迅速邁過20%和30%門檻，峰值達(dá)到40%以上，外匯市場之間的信息傳遞明顯增強，但需要指出的是，在811匯改后的一個多月，CNY匯率的凈溢出指數(shù)持續(xù)為正，均值達(dá)到7%，CNY在亞洲的影響力顯著提高。2017年5月26日，中國人民銀行在CNY匯率中間價定價模型中引入逆周期因子，這對控制CNY匯率波動風(fēng)險具有積極意義，隨后，CNY與其他亞洲貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)迅速下降，前者對后者總溢出指數(shù)和后者對前者總溢出指數(shù)分別降至18%和23%左右，市場間波動傳導(dǎo)有所減弱，但隨著2017年9月境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放存款準(zhǔn)備金等業(yè)務(wù)有所放寬，人民幣資金流動性得到改善，CNY匯率波動的總溢出指數(shù)相應(yīng)提升，再次突破30%門檻，CNY匯率波動的凈溢出指數(shù)有所上升。2017年11月后，受到中國《規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理的指導(dǎo)意見》和相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)布的沖擊，在岸人民幣資金流動性有所收緊，CNY與其他亞洲貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)再次下跌，前者對后者總溢出指數(shù)和后者對前者總溢出指數(shù)分別降至23.76%和23.51%，但相較樣本初期，CNY與亞洲主要貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)有所上升。

相比之下，CNH匯率與亞洲主要貨幣匯率的總溢出指數(shù)則呈現(xiàn)振蕩趨勢。2013年前，得益于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的全面放開和越來越多的亞洲經(jīng)濟體采用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算，CNH匯率波動的總溢出指數(shù)在波動中有所上升，對外總溢出指數(shù)和受到的總溢出指數(shù)分別從樣本初期的25.15%和16.81%升至35.95%和37.85%。2013年后，受到中國與亞洲經(jīng)濟體雙邊貿(mào)易增速停滯，大宗商品價格持續(xù)下跌，以及美國宣布退出量化寬松政策等影響，CNH匯率波動的總溢出指數(shù)開始下降，凈溢出指數(shù)為負(fù)，但在2013年10月至2014年12月，受到中國香港離岸人民幣市場規(guī)?？焖僭鲩L，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行決議通過提升中國在亞洲的金融話語權(quán)，以及滬港通啟動等一系列正向沖擊的影響，CNH匯率波動的凈溢出指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，CNH市場在亞洲外匯市場的影響力有所提升。

2015年上半年，印度尼西亞和印度央行頻繁下調(diào)基準(zhǔn)利率加劇了貨幣匯率波動性，這使得其他亞洲貨幣匯率波動對CNH匯率波動的總溢出指數(shù)迅速拉升，重返40%水平，CNH匯率波動的凈溢出指數(shù)再次為負(fù)。2015年8月后，CNH的總溢出指數(shù)走勢與CNY的總溢出指數(shù)走勢有所趨同，在此期間，CNH的總溢出指數(shù)也出現(xiàn)大幅攀升，并迅速邁過了40%的門檻，峰值達(dá)到60%水平，CNH匯率波動的凈溢出指數(shù)在2015年8月至2016年6月再次為正，平均達(dá)到6%。2017年5月，受到CNY匯率形成機制中逆周期調(diào)節(jié)因子加入的影響，CNY與CNH市場之間的套匯空間有所縮窄，從而削弱了CNH匯率的波動預(yù)期。隨后，CNH匯率波動的總溢出指數(shù)降至30%水平。2017年9月，人民幣資金流動性有所改善后，CNH匯率波動的總溢出指數(shù)有所提升，凈溢出指數(shù)持續(xù)為正。

由以上分析可看出，近年來在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)存在一定差異。從總溢出指數(shù)走勢看，CNY匯率波動的總溢出指數(shù)走勢主要歸因于在岸人民幣匯率形成機制改革，CNH匯率波動的總溢出指數(shù)變動則受到國內(nèi)和國際市場環(huán)境的較大影響。2015年8月后，CNY和CNH的總溢出指數(shù)走勢有所趨同，說明在岸人民幣匯率形成機制更加符合市場運行規(guī)律。從總溢出指數(shù)的程度看，隨著在岸人民幣匯率市場化改革的推進和離岸人民幣市場的快速發(fā)展，上述總溢出指數(shù)有所增強，并在2017年9月后，在岸和離岸人民幣匯率的凈溢出指數(shù)持續(xù)為正，說明兩個人民幣市場在亞洲主要外匯市場中逐漸發(fā)揮信息主導(dǎo)作用，在亞洲的影響力日益加強。此外，除個別時點外，與CNY相比，CNH與亞洲主要貨幣匯率波動的總溢出指數(shù)和凈溢出指數(shù)仍然較高，可見離岸人民幣比在岸人民幣具有更強的區(qū)域影響力。

2.單市場間溢出的動態(tài)分析

從單市場間波動溢出效應(yīng)的動態(tài)變化(5)由于本文動態(tài)圖較多，文中未全部列示，如有需要可向作者索取。可看出，一方面，CNY和CNH與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)均具有很強的時變性，但其走勢不同。CNY和CNH與日元、CNY與韓元之間的波動溢出效應(yīng)具有明顯的階段性走高趨勢，而CNY和CNH與其他亞洲貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)則隨時間波動較大，表現(xiàn)為振蕩趨勢。2015年8月后，除日元和印度尼西亞盧比外，CNY和CNH與每種亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)均大幅增強，說明“811匯改”顯著提升了在岸和離岸人民幣與大多數(shù)亞洲貨幣匯率之間的聯(lián)系。因為“811匯改”提高了CNY匯率的市場化程度，從而有利于信息的跨市場傳遞；而CNH和CNY同屬一種貨幣，CNH匯率也會對同種經(jīng)濟信息做出反應(yīng)。另一方面，在樣本期內(nèi)，CNY和CNH對每種亞洲主要貨幣匯率均出現(xiàn)了持續(xù)較長時間的正的凈波動溢出效應(yīng)，其程度有所增強，這是兩個人民幣市場在亞洲主要外匯市場中逐漸發(fā)揮信息主導(dǎo)作用的微觀基礎(chǔ)。此外，相較CNY，CNH與每種亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)仍然較強，在CNY和CNH存在正的凈波動溢出效應(yīng)時點上，CNH的凈波動溢出效應(yīng)也強于CNY的凈波動溢出效應(yīng)，說明在亞洲外匯市場的信息傳遞過程中，CNH比CNY仍然具有更強的信息引導(dǎo)能力。

(五)穩(wěn)健性檢驗

考慮到美元匯率波動對亞洲主要貨幣匯率波動的影響較大，本文選取美元指數(shù)作為美元匯率的代理變量，與在岸人民幣、離岸人民幣和其他亞洲貨幣匯率一起納入VAR模型進行估計。結(jié)果表明，美元匯率變量的加入未明顯改變在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)及其走勢，本文結(jié)論仍然成立。

本文還分別從滾動窗口長度和方差分解的預(yù)測期兩個層面對研究結(jié)論的穩(wěn)健性進行檢驗：(1)滾動窗口長度上，分別選取200日和300日作為滾動窗口。(2)方差分解的預(yù)測期上，選取2期、3期和6期進行測試，結(jié)果均表明本文結(jié)論沒有發(fā)生改變(如圖3所示)。

圖3 CNY和CNH與亞洲主要貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)和凈波動溢出效應(yīng)(6)由于本文穩(wěn)健性檢驗結(jié)果較多，文中未全部列示，如有需要可向作者索取。

五、結(jié)論與政策建議

本文運用溢出指數(shù)方法，從在岸和離岸人民幣出發(fā)，較全面地考察了人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)及其時變特征，在岸和離岸人民幣與每種亞洲主要貨幣匯率之間均存在明顯的波動溢出效應(yīng)，總體上，在岸人民幣主要受到了其他亞洲貨幣匯率波動的沖擊，而對其他亞洲貨幣匯率波動的影響較小，離岸人民幣則相反，其匯率波動能夠?qū)ζ渌麃喼挢泿艆R率產(chǎn)生較大影響，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因主要是在岸人民幣市場化程度不高和近年來離岸人民幣市場快速發(fā)展所致。具體而言，在岸人民幣對越南盾的波動溢出效應(yīng)最強，并主要受到新臺幣匯率波動的影響，離岸人民幣則對新臺幣的波動溢出效應(yīng)最強，并受到新加坡元匯率波動的較大沖擊。相較在岸人民幣，離岸人民幣與其他亞洲貨幣匯率波動的聯(lián)系更緊密，并具有更強的區(qū)域影響力。近年來，在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)具有很強的時變性，在岸人民幣的溢出走勢主要歸因于在岸人民幣匯率形成機制改革，離岸人民幣的溢出走勢則受到國內(nèi)和國際市場環(huán)境的較大影響。隨著在岸人民幣匯率形成機制改革的推進和離岸人民幣市場的快速發(fā)展，在岸和離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)有所上升，兩個人民幣市場在亞洲主要外匯市場中日益發(fā)揮信息主導(dǎo)作用。

基于以上結(jié)論提出如下政策建議：

首先，需進一步推進在岸人民幣匯率形成機制改革和離岸人民幣市場建設(shè)。鑒于在岸人民幣匯率形成機制改革和離岸人民幣市場發(fā)展對人民幣發(fā)揮區(qū)域影響力具有重要的推動作用，對在岸人民幣，央行應(yīng)降低人民幣匯率中間價中美元的定價權(quán)重，在堅持“參考一籃子貨幣”的情況下，加強與中國有緊密經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的貨幣匯率的參考比例，進一步完善人民幣匯率中間價定價機制，豐富人民幣所反映的市場信息，減少外匯市場干預(yù)，提升在岸人民幣匯率的市場化水平；對離岸人民幣，需繼續(xù)支持中國香港離岸人民幣市場建設(shè)，增加市場的廣度和深度，推動離岸人民幣股票、保險、大宗商品期權(quán)期貨等金融市場發(fā)展，并以“一帶一路”倡議和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行為契機，拓展與創(chuàng)新離岸人民幣業(yè)務(wù)，提高亞洲經(jīng)濟體持有人民幣資產(chǎn)的吸引力。

其次，需加強在岸人民幣匯率波動的區(qū)域性風(fēng)險管理。鑒于在岸人民幣仍然受到亞洲主要貨幣匯率波動的較大沖擊，加強在岸人民幣匯率波動的區(qū)域性風(fēng)險管理變得尤為重要。一方面，應(yīng)推動中國與亞洲經(jīng)濟體的金融監(jiān)管機構(gòu)合作和監(jiān)管機制建設(shè)，開展更深層次的金融市場合作和銀行合作。另一方面，需及時提升在岸人民幣市場抵御外部風(fēng)險和沖擊的能力，健全風(fēng)險預(yù)警和響應(yīng)機制，增加匯率彈性以緩沖外部沖擊。

最后，需防范離岸人民幣匯率的過度波動。鑒于離岸人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間具有較強的波動溢出效應(yīng)，且易受到市場環(huán)境變化的較大影響，這將為離岸人民幣市場的平穩(wěn)發(fā)展帶來較大挑戰(zhàn)。為避免離岸人民幣匯率的過度波動，中國政府可以通過與更多亞洲經(jīng)濟體簽署本幣互換協(xié)議，以及提供更高額度的人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者等方式擴大離岸人民幣資金池，并在亞洲外匯市場發(fā)生振蕩時，及時采用外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、發(fā)行央行票據(jù)和窗口指導(dǎo)等調(diào)節(jié)離岸人民幣流動性，維護離岸人民幣匯率的基本穩(wěn)定。