企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析研究

文/臧宇，大連財(cái)經(jīng)學(xué)院

1 常用會(huì)計(jì)分析指標(biāo)

在公司公開信息中，也僅有會(huì)計(jì)報(bào)表每年經(jīng)外部審計(jì)，可信度較高、造假成本較高，且經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)能夠比較直觀的反應(yīng)企業(yè)問(wèn)題，故本文建立在財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)上。

目前市場(chǎng)中，信用風(fēng)險(xiǎn)分析、信用評(píng)級(jí)使用的會(huì)計(jì)指標(biāo)大多如下：

一是資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)。包括資產(chǎn)負(fù)債率（資產(chǎn)/負(fù)債）、流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）、速動(dòng)比率（速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）、現(xiàn)金比率（現(xiàn)金/流動(dòng)負(fù)債）。

二是利潤(rùn)表指標(biāo)。包括利息保障倍數(shù)（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)EBITDA/利息支出，此項(xiàng)往往為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)所考慮的重點(diǎn)指標(biāo)）、銷售毛利率（（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）。

三是綜合指標(biāo)。包括凈資產(chǎn)收益率ROE（凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入/平均總資產(chǎn)）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入/平均應(yīng)收賬款）、存貨周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)成本/平均存貨余額）。

2 常用會(huì)計(jì)分析指標(biāo)存在的缺陷及原因

以上指標(biāo)列舉雖不甚盡然，但我們已經(jīng)可以看出其核心邏輯：指標(biāo)大多基于資產(chǎn)負(fù)債表及利潤(rùn)表。對(duì)于上市公司而言，利潤(rùn)數(shù)據(jù)直接關(guān)系到ST、退市等生死攸關(guān)的問(wèn)題，且普通投資者往往習(xí)慣于將利潤(rùn)數(shù)據(jù)、資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)作為重要投資依據(jù)，這驅(qū)動(dòng)上市公司通過(guò)各種手段粉飾該數(shù)據(jù)。而利潤(rùn)數(shù)據(jù)、資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)基于權(quán)責(zé)發(fā)生制，這樣就使得想要粉飾數(shù)據(jù)的公司有機(jī)可投。造成這種有機(jī)可投情況的主要原因有兩個(gè)：

一是權(quán)責(zé)發(fā)生制的核算特點(diǎn)。全責(zé)發(fā)生制的核算特點(diǎn)導(dǎo)致權(quán)責(zé)無(wú)法實(shí)現(xiàn)、推遲實(shí)現(xiàn)。例如樂(lè)視黑天鵝事件發(fā)生前曾產(chǎn)生大量關(guān)聯(lián)交易，從而在權(quán)責(zé)發(fā)生制體系下產(chǎn)生無(wú)法實(shí)現(xiàn)的收入，利潤(rùn)根本無(wú)法反應(yīng)該企業(yè)的困境。

二是流動(dòng)資產(chǎn)尤其是貨幣資金虛增，導(dǎo)致某些評(píng)價(jià)指標(biāo)的失效。如康美藥業(yè)，粉飾報(bào)表，虛增300億元貨幣資金，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)速動(dòng)比率無(wú)法反應(yīng)該企業(yè)償債能力。

3 自由現(xiàn)金流分析法

現(xiàn)實(shí)生活中正是由于以上等多種原因的存在，使得在進(jìn)行企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分析的過(guò)程中“迷霧重重”，做企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析與偵探工作有異曲同工之妙，如何能做到撥云見日，無(wú)非是通過(guò)線索來(lái)找到事情真相。也同樣沒有某條線索是試之天下皆準(zhǔn)的，本文向讀者提供一種分析方法，即自由現(xiàn)金流分析法。

3.1 自由現(xiàn)金流分析法產(chǎn)生的背景及必要性

我們知道，基于利潤(rùn)表的利息保障倍數(shù)是分析企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)非常重要的指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)正常企業(yè)，應(yīng)有公式如下：

息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）*資產(chǎn)負(fù)債率>利息支出

但在實(shí)際操作中，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制下的EBITDA無(wú)法代表企業(yè)實(shí)際收到的現(xiàn)金收入，凈利潤(rùn)往往都要遠(yuǎn)大于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入，且許多企業(yè)凈利潤(rùn)每年都要遠(yuǎn)大于業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入，這說(shuō)明在權(quán)責(zé)發(fā)生制體系中，企業(yè)往往因?yàn)闄?quán)責(zé)難以實(shí)現(xiàn)，無(wú)法得到其凈利潤(rùn)所列示的如此之多的現(xiàn)金。

3.2 自由現(xiàn)金流分析方法介紹

通俗的說(shuō)，自由現(xiàn)金流（FCF）可以理解為企業(yè)扣除必要的投資支出后所剩的可以自由支配的現(xiàn)金，即持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除了維持目前狀況所需的資本支出（capital expenditure，CE）的差額（FCF = CF0 ?CE）。簡(jiǎn)化計(jì)算即是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~之和。按照前文邏輯，我們認(rèn)為，由負(fù)債所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流凈流入應(yīng)大于企業(yè)利息支出，即自由現(xiàn)金流（FCF）*資產(chǎn)負(fù)債率>利息支出。

在實(shí)際分析中，自由現(xiàn)金流（FCF）*資產(chǎn)負(fù)債率>利息支出為理論上的正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，但受到國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)特性、應(yīng)收應(yīng)付賬款周期等因素的影響，對(duì)于一般上市公司而言，自由現(xiàn)金流*資產(chǎn)負(fù)債率往往都要小于利息支出。這種情況下，可以通過(guò)以下方式判斷企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況：一是企業(yè)自由現(xiàn)金流*資產(chǎn)負(fù)債率/利息支出數(shù)值在行業(yè)的排名情況；二是企業(yè)自由現(xiàn)金流/一年內(nèi)到期負(fù)債數(shù)值在行業(yè)的排名情況。

對(duì)于自由現(xiàn)金流的計(jì)算簡(jiǎn)單而言是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~之和，但計(jì)算目的實(shí)際上是為了衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，扣除掉企業(yè)必要的投資支出外所剩的可自由支配部分，所以在實(shí)際計(jì)算中，應(yīng)扣除掉非經(jīng)常性項(xiàng)目的影響?？鄢?xiàng)應(yīng)包括但不限于：

1）出售子公司，房地產(chǎn)企業(yè)出售項(xiàng)目公司，一次性投資某子公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或流出。

2）政府補(bǔ)助、補(bǔ)貼款。此項(xiàng)需要具體分析，了解政府補(bǔ)貼的可持續(xù)性，且除上市公司公告的政府補(bǔ)貼外，因政策等原因收到的補(bǔ)貼、變相補(bǔ)貼也應(yīng)扣除或調(diào)減。

3）特殊情況的調(diào)整。對(duì)于企業(yè)凈利潤(rùn)長(zhǎng)期為正或凈利潤(rùn)較多，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻經(jīng)常為負(fù)的，從行業(yè)、應(yīng)收賬款周期等因素入手，了解企業(yè)凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)不匹配原因；對(duì)于凈利潤(rùn)為正，但受行業(yè)周期性影響、應(yīng)收賬款周期性影響而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為負(fù)的，建議根據(jù)往年同期情況予以調(diào)增。

3.3 結(jié)合自由現(xiàn)金流分析法的籌資能力分析

籌資能力分析應(yīng)結(jié)合前文所述自由現(xiàn)金流分析法，并主要通過(guò)四方面入手：第一，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~是否為正值、同比觀察籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~是否存在惡化情況，并分析具體是由于公司現(xiàn)金充足、有目的的縮減杠桿所致，還是由于公司籌資能力下降所致。第二，關(guān)注籌資現(xiàn)金流入是否出現(xiàn)增長(zhǎng)較多，由此推斷企業(yè)是否在增加杠桿，此時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，了解企業(yè)短期償債壓力是否加大。第三，了解企業(yè)利息或財(cái)務(wù)支出情況，結(jié)合企業(yè)負(fù)債規(guī)模，粗估企業(yè)融資成本，并通過(guò)新增有息負(fù)債與新增財(cái)務(wù)費(fèi)用粗估企業(yè)新增借款融資成本，比較企業(yè)融資成本和市場(chǎng)貸款利率、企業(yè)發(fā)債利率、股票質(zhì)押利率，分析企業(yè)融資成本是否合理，對(duì)于融資成本過(guò)高的企業(yè)，考慮企業(yè)是否因資金鏈緊張而通過(guò)非正常渠道融資。第四，了解企業(yè)負(fù)債構(gòu)成，了解企業(yè)銀行授信額度、銀行授信額度使用情況，若企業(yè)幾乎已經(jīng)滿額使用了銀行授信額度，則可說(shuō)明企業(yè)通過(guò)銀行口徑再進(jìn)行融資可能性較低；了解企業(yè)大股東、實(shí)控人股票質(zhì)押情況，若其持有的股票已全部抵押，則可說(shuō)明企業(yè)通過(guò)股票質(zhì)押再融資可能性較低，且股票價(jià)格下降有可能會(huì)導(dǎo)致平倉(cāng)，從而致使企業(yè)資金鏈斷裂；了解企業(yè)固定資產(chǎn)抵押情況，若抵押值占賬面價(jià)值比重較大，企業(yè)再融資能力偏弱。

4 案例分析

案例1，某企業(yè)J年報(bào)顯示，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為21億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~85億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-140億元，以上數(shù)據(jù)乍看之下，難免認(rèn)為該企業(yè)經(jīng)營(yíng)較好，因經(jīng)營(yíng)獲得充足現(xiàn)金并縮減杠桿，但是通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)問(wèn)題：

首先，J企業(yè)通過(guò)出售子公司獲得大量現(xiàn)金流入，可計(jì)量的約為120億元；其次，通過(guò)計(jì)算J企業(yè)新增財(cái)務(wù)費(fèi)用與新增有息負(fù)債的比值粗估發(fā)現(xiàn)，J企業(yè)新增負(fù)債利率高達(dá)15%，遠(yuǎn)高于去年同比利率，并高于其ROE、其發(fā)債利率、銀行貸款利率、股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)平均利率；最后，結(jié)合相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策變化，政府對(duì)J企業(yè)所在行業(yè)融資趨于收緊。

得出結(jié)論如下：J企業(yè)自由現(xiàn)金流減非經(jīng)常性收入（出售子公司）后為負(fù)，可以看出其經(jīng)營(yíng)惡化；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-140億元，大概率由于其籌資能力惡化所致；反之而言為彌補(bǔ)籌資能力惡化所產(chǎn)生的的140億元現(xiàn)金虧空，J企業(yè)不得不出售其子公司以獲得現(xiàn)金，J企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力嚴(yán)重存疑，信用風(fēng)險(xiǎn)較大。

案例2，某企業(yè)A年報(bào)顯示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)兩年分別為-11億元與-13億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)兩年分別為-8億元與-7億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為25億元與22億元。

該案例為企業(yè)處于下降通道的典型案例，其數(shù)據(jù)反映如下問(wèn)題：A企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)法收到現(xiàn)金流入，經(jīng)營(yíng)情況存疑；A企業(yè)為扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困局，產(chǎn)生大量投資支出，投資新的子公司、新的項(xiàng)目；而經(jīng)營(yíng)和投資產(chǎn)生的現(xiàn)金虧空靠籌資能力來(lái)彌補(bǔ)，信用風(fēng)險(xiǎn)極大。

以上案例顯示，自由現(xiàn)金流分析法能夠從某個(gè)方面幫助我們更全面、更準(zhǔn)確的分析企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)情況，熟練的掌握并運(yùn)用這個(gè)方法有助于金融企業(yè)甚至是個(gè)人投資者獲取更多深層次的信息，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評(píng)估。