證券交易所一線監(jiān)管的淵源、屬性及應(yīng)用

■吳燕妮

近年來隨著我國證券市場的快速發(fā)展，證券交易所的一線監(jiān)管逐漸進(jìn)入國內(nèi)學(xué)術(shù)研究的視野。但至今學(xué)界對“一線監(jiān)管”并沒有形成普遍接受的概念界定。從歷史上看，基于證券商自發(fā)組織的證券交易所實(shí)施純粹意義上的證券自律監(jiān)管，是證券交易所最初的組織管理形態(tài)。但隨著資本市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)會員制交易所的自律機(jī)制逐漸瓦解，并慢慢具備了公共機(jī)構(gòu)的屬性。作為證券交易市場的組織者和基礎(chǔ)設(shè)施提供者，證券交易所通過行使公共職能，將市場一線的優(yōu)勢充分發(fā)揮，使市場異常能在最短時(shí)間內(nèi)得到響應(yīng)。但與境外相比，我國證券交易所一線監(jiān)管還存在定位不清和懲戒手段缺乏等問題。因此，應(yīng)從完善頂層設(shè)計(jì)入手，對一線監(jiān)管體系進(jìn)行全面的制度建設(shè)。

一、證券交易所一線監(jiān)管職能的淵源

近年來，隨著我國證券市場的快速發(fā)展和不斷變化，證券監(jiān)管，特別是證券交易所的一線監(jiān)管開始逐漸進(jìn)入國內(nèi)學(xué)術(shù)研究的視野。但至今學(xué)界對“一線監(jiān)管”并沒有形成普遍接受的概念界定，不同學(xué)者對證券交易所一線監(jiān)管的理解各不相同。有學(xué)者認(rèn)為，“從西方主要交易所一線監(jiān)管的實(shí)踐來看，按照監(jiān)管和運(yùn)營分離的程度可分為由低到高三個層次：其一，交易所內(nèi)部保持監(jiān)管和經(jīng)營的相對獨(dú)立性；其二，監(jiān)管和經(jīng)營運(yùn)作完全分離；其三，交易所把部分監(jiān)管權(quán)限轉(zhuǎn)移給國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)”（張學(xué)政、劉磊，2010）。但也有學(xué)者認(rèn)為，“一線監(jiān)管”并不是我國證券法上的概念，從字面上理解，這可能是借鑒了香港交易所之法定地位的表述，對市場參與者，尤其是對發(fā)行人的自律管理與法定監(jiān)管（冷靜，2017）。不僅學(xué)界在一線監(jiān)管的淵源和概念界定上各執(zhí)一詞，實(shí)務(wù)界在討論一線監(jiān)管權(quán)限和證券交易所的監(jiān)管邊界時(shí)同樣莫衷一是。例如最高人民法院在鄭宇一案中明確提出證券交易所作為法律法規(guī)規(guī)章授權(quán)組織，有權(quán)按照法律、法規(guī)、規(guī)章的規(guī)定實(shí)施包括對證券市場的違法行為予以處罰等監(jiān)管行為，故證券交易所具有相應(yīng)的行政管理職能，屬于行政案件的適格被告。在此情況下，對一線監(jiān)管法律屬性的研究和分析就顯得尤為必要。

（一）封閉自律時(shí)期：權(quán)利義務(wù)皆源于契約

證券交易所創(chuàng)立之初的證券商自發(fā)組織和管理，是純粹意義上的交易所自律，也是證券交易所最初的組織管理形態(tài)（Stringham，2002）。在這一時(shí)期交易所的監(jiān)管及組織形式有以下特點(diǎn)：

一方面，交易所的自律管理權(quán)力來源于契約。早期的純粹自律交易所形態(tài)中，會員是交易所的基本單元，也是交易所財(cái)產(chǎn)權(quán)、管理權(quán)和交易權(quán)的主體，會員基于契約而組織，全體會員同意讓渡一部分自身的權(quán)利進(jìn)行互助，認(rèn)同交易所的規(guī)則，并接受交易所管理。交易所僅專注維護(hù)其成員間的契約權(quán)利和義務(wù)，沒有維護(hù)公眾利益的義務(wù)。在該時(shí)期，交易所的自律管理權(quán)由會員行使，交易所的管理機(jī)構(gòu)基本上由具有會員資格的證券商組成，上市公司和投資者在交易所這一封閉的組織內(nèi)幾乎沒有話語權(quán)。交易所的管理包括規(guī)則的制定和執(zhí)行，也是在完全封閉的狀態(tài)下進(jìn)行，不必事先咨詢其他市場主體的意見。同時(shí)，交易所也幾乎不接受任何外部監(jiān)管。

另一方面，交易所自律管理范圍同樣來源于契約。早期的證券交易所并不會對上市公司進(jìn)行特別監(jiān)管，但隨著市場發(fā)育程度的提高，社會公眾投資者逐漸成為最主要的投資者群體。為適應(yīng)這一變化趨勢，證券交易所逐漸跳出傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商委托人利益的局限，開始接受投資者保護(hù)的觀念，提出要求上市公司披露有關(guān)的財(cái)務(wù)信息（Poner，2001）。盡管當(dāng)時(shí)交易所無權(quán)強(qiáng)制要求上市公司披露，但交易所通過控制會員買賣證券的種類，間接限制了不披露信息的公司股票交易。在這一時(shí)期，交易所的自律范圍出現(xiàn)了擴(kuò)展，如涉及到上市公司、投資者以及證券種類等，但本質(zhì)上都是通過對其會員施加要求而間接實(shí)現(xiàn)的（Sobel，1965），因此其封閉契約的屬性并沒有改變。

（二）相對自律時(shí)期：公共屬性開始出現(xiàn)

以美國為例，交易所私人俱樂部式的自律契約，在經(jīng)歷證券市場百余年的發(fā)展和風(fēng)雨中，組織形態(tài)的缺陷逐漸顯現(xiàn)，公眾對交易所自律管理的態(tài)度發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，認(rèn)為“在交易所這個市場，存在著巨大的公共利益”（喬爾·塞利格曼，2004），隨后證券法與證券交易法的制定，正式結(jié)束了證券交易完全自律和不受外部監(jiān)管的時(shí)代。同一時(shí)期，會員制交易所傳統(tǒng)的封閉契約被迫向政府開放，并正式開始接受政府監(jiān)管。證券交易所的封閉格局被打破，公共利益逐漸走進(jìn)交易所的視野并開始接受政府和社會公眾的監(jiān)督。在管理體制上，交易所監(jiān)管的純粹自律也開始出現(xiàn)變化，投資者、上市公司、政府機(jī)構(gòu)等代表也逐漸進(jìn)入交易所的治理結(jié)構(gòu)，參與交易所的管理和行使部分公共管理權(quán)力。傳統(tǒng)交易所封閉保密的自律管理規(guī)則也進(jìn)入公共視野，接受政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。也是此時(shí)，世界證券交易所的數(shù)量開始逐漸增加。自19世紀(jì)中葉后的一百多年時(shí)間內(nèi)，交易所的數(shù)量急劇增加，增長速度在20世紀(jì)后半葉達(dá)到頂峰。

在相對自律時(shí)期，主要特點(diǎn)如下：一是美國證監(jiān)會的出現(xiàn)本質(zhì)上是交易所的私人屬性與公共利益的沖突達(dá)成妥協(xié)的結(jié)果。具體表現(xiàn)是交易所的相對開放，并接受美國證監(jiān)會的監(jiān)管。政府要求全國性交易所必須接受證券監(jiān)督管理部門的監(jiān)管，但同時(shí)允許交易所保留大部分自律管理權(quán)限（Smythe，1984）。二是經(jīng)過注冊的交易所其私人屬性發(fā)生了改變，自律管理范圍得到了較大拓展。法律直接對交易所的規(guī)則制定提出了要求，并指明交易所上市公司需要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，交易所的規(guī)則制定開始偏向公共利益和投資者保護(hù)，交易所規(guī)則逐漸延伸到上市公司以及交易所產(chǎn)品，相似的規(guī)則也開始影響原本更為混亂的場外市場。三是在相對自律時(shí)期，自律監(jiān)管的每一次失敗，都會促進(jìn)公權(quán)力進(jìn)一步擴(kuò)展，更加深入對自律組織的干預(yù)，迫使自律監(jiān)管的范圍不斷縮小。特別是在2007年美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）成立之前，美國券商后臺危機(jī)和納斯達(dá)克報(bào)價(jià)事件的嚴(yán)重負(fù)面影響，使交易所的自律管理權(quán)受到證券監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)督。從此，傳統(tǒng)會員制交易所的自律機(jī)制逐漸瓦解，并慢慢具備了公共機(jī)構(gòu)的屬性。

二、證券交易所一線監(jiān)管職能的屬性

（一）一線監(jiān)管本質(zhì)上是證券交易所公共屬性的體現(xiàn)

如前所述，證券交易所從封閉自律到開放他律的過程表明，一旦公共權(quán)力開始進(jìn)入自律組織，傳統(tǒng)封閉自律的交易所以及行業(yè)協(xié)會就開始不斷拓展管理范圍，而最終被公權(quán)力改造，成為具有公共性質(zhì)的特殊機(jī)構(gòu)。與美國市場監(jiān)管的發(fā)展類似，英國證券市場盡管一直堅(jiān)持自律傳統(tǒng)，但隨著社會和市場的發(fā)展，也逐漸接受政府監(jiān)管的公權(quán)力介入交易所的日常監(jiān)管。法律角度看，自法律開始規(guī)范證券市場和證券交易所以來，交易所的管理就自然帶有了公共屬性，并且在一定程度上還具有了拘束力和強(qiáng)制性。由此，“自律”這一傳統(tǒng)開始偏向社會監(jiān)督和政府監(jiān)督下的自律（路易斯·羅思、喬爾·塞利格曼，2008）。法律學(xué)界也開始承認(rèn)，證券交易所行使公共職能，屬于準(zhǔn)政府組織（Quasi-Governmental Organization，QGO）的性質(zhì)，應(yīng)符合“正當(dāng)程序”規(guī)則的要求（Richard&Michael 1995）。

在經(jīng)歷公權(quán)力的不斷介入和改造之后，交易所的權(quán)力來源已經(jīng)不是純粹的會員契約（此時(shí)會員甚至已經(jīng)在交易所中喪失了絕對話語權(quán)），而是增加了來自于法律授權(quán)、行政授權(quán)或者委托監(jiān)管等方面的內(nèi)容。此時(shí)的證券交易所自律管理，是法律調(diào)整和約束下的自律管理，其自律管理權(quán)力，來源于法律的規(guī)定和授予，即“法律授權(quán)”。政府和立法機(jī)構(gòu)除了以法律、行政法規(guī)、行政規(guī)章劃定自律監(jiān)管的法律框架外，還可以通過對證券交易所自律規(guī)則的備案、核準(zhǔn)和批準(zhǔn)手段，責(zé)成或者建議證券交易所依法完善自律規(guī)則。交易所管理的范圍，也不再僅僅是會員或者證券商、上市公司、交易所產(chǎn)品，而是涵蓋了所有上市公司、交易參與人，所有場內(nèi)交易產(chǎn)品等。對上述監(jiān)管對象的違規(guī)行為，交易所也不再局限于合同權(quán)利和義務(wù)的解除，而是在法律法規(guī)的授權(quán)下可以直接采取懲罰性措施。證券交易所這種基于法律授權(quán)、行政授權(quán)或者委托而進(jìn)行的監(jiān)管特點(diǎn)，即具備了法定的公共屬性（徐明和盧文道，2010）。

（二）證券交易所公共屬性加強(qiáng)是歷史和市場發(fā)展的必然趨勢

有美國學(xué)者認(rèn)為，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，證券市場監(jiān)管領(lǐng)域一旦代表公共利益和公權(quán)力的政府機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，市場監(jiān)管就變成一顆單向齒輪（One-Way Ratchet），遠(yuǎn)離傳統(tǒng)的會員制自律監(jiān)管就成為必然。從證券商和上市公司的角度看，自律失靈的出現(xiàn)使他們迫切需要獨(dú)立權(quán)威的第三方證明自己遵紀(jì)守法并值得信賴。從政府的角度看，盡管大多數(shù)違法違規(guī)事件的責(zé)任并不在己，但政府卻承受著最大的社會壓力。從投資者的角度看，對行業(yè)不信任的加劇必然會導(dǎo)致尋求公權(quán)力的保護(hù)，并會要求公權(quán)力更多地介入金融行業(yè)。

在1934年美國證監(jiān)會（The Securities and Exchange Commission，SEC）設(shè)立之初，還只能對13類制定的交易所自律條令和活動加以變更或補(bǔ)充。到了1975年，國會要求所有新的自律條例都必須事先取得SEC的批準(zhǔn)，SEC還可以直接對交易所規(guī)則做出適當(dāng)修改而無需事先征得交易所同意。1990年美國國會進(jìn)一步擴(kuò)大SEC的權(quán)力范圍，可以獲得部分司法權(quán)。1996年國會給予SEC更大的權(quán)力，賦予SEC在決定市場主體是否享有1934證券交易法上豁免的自由裁量權(quán)。到了1998年，SEC有權(quán)認(rèn)定另類交易系統(tǒng)（ATS）的使用規(guī)則，并保留了進(jìn)一步制定有關(guān)ATS細(xì)則的權(quán)力，實(shí)際上大幅削弱了傳統(tǒng)證券交易所對證券市場的控制。

三、證券交易所一線監(jiān)管的發(fā)展及應(yīng)用

如前所述，證券交易所的一線監(jiān)管職能的出現(xiàn)，實(shí)際上是歷史發(fā)展過程中證券交易所公共屬性的必然表現(xiàn)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在公共職能介入交易所原有的自律管理之后，交易所的法律屬性即發(fā)生了深刻的變化。傳統(tǒng)上，交易所作為純粹的私法人，與普通社團(tuán)法人的定位并無不同。但隨著交易所承擔(dān)公共職能逐漸增多，交易所監(jiān)管的法律性質(zhì)也隨之發(fā)生了變化，傳統(tǒng)公、私法人二元分類，難以適用于交易所這一特殊的市場組織。不過，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，交易所兼具私屬性與公共性，是商業(yè)組織和公共機(jī)構(gòu)的混合體。不過，關(guān)于交易所的兩種法律性質(zhì)在境外也一直存在較大爭議（Friedman，2004），但多數(shù)國家均認(rèn)同交易所的混合屬性。從這一角度出發(fā)，一線監(jiān)管的路徑本質(zhì)上就是區(qū)分交易所公私不同屬性。交易所的民事法律行為，包括與上市公司簽訂上市協(xié)議，與會員（及其他市場參與者）簽訂設(shè)施使用和管理協(xié)議等，本質(zhì)上是平等的民事主體間的私法活動，受平等互利等民法原則約束。同時(shí)，現(xiàn)代意義上的交易所，又承擔(dān)著維護(hù)公共利益的功能，應(yīng)當(dāng)通過法律或者行政授權(quán)實(shí)現(xiàn)。作為證券交易市場的組織者和基礎(chǔ)設(shè)施提供者，證券交易所通過行使公共職能，將市場一線（front-line）的優(yōu)勢充分發(fā)揮，使市場異常能夠在最短時(shí)間內(nèi)得到響應(yīng)。但證券交易所這一公共屬性應(yīng)在何種程度上得到適用，如何發(fā)揮證券交易所的一線監(jiān)管職能，促進(jìn)市場規(guī)范發(fā)展，就成為當(dāng)前證券監(jiān)管實(shí)踐中的重要課題。

（一）境外證券交易所一線監(jiān)管發(fā)展演變的啟示

從境外證券交易所的發(fā)展歷程來看，特別是近期證券交易所的公司化趨勢，實(shí)際上對交易所帶來了巨大的沖擊，使境外證券交易所的一線監(jiān)管體系和架構(gòu)都發(fā)生了顛覆性的變化。對境外公司化交易所一線監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的研究分析，于我國證券交易所一線監(jiān)管無疑具有重要的借鑒意義。

1.境外證券交易所公司化發(fā)展的趨勢和特征

隨著時(shí)代和社會的發(fā)展進(jìn)步，傳統(tǒng)會員制交易所封閉的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、保守的治理結(jié)構(gòu)和市場壟斷特征等暴露出一定問題，例如會員共謀定價(jià)抬高交易成本、利益沖突阻礙交易所戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，會員利益多元化降低了交易所的決策效率等。實(shí)踐中交易所自律失靈事件也時(shí)有發(fā)生：SEC于1996年指出，NASDAQ的做市商存在共謀等非法行為以人為拉大交易價(jià)差，因此NASDAQ存在系統(tǒng)性的市場規(guī)則不作為行為。又如倫敦證券交易所早在20世紀(jì)90年代就曾計(jì)劃試圖推出自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)以革新交易的技術(shù)系統(tǒng)、降低交易成本，但是遭到了既得利益的保守經(jīng)紀(jì)人反對，待到1997年實(shí)際推出時(shí)已經(jīng)落后時(shí)代發(fā)展。由此，從20世紀(jì)90年代開始的交易所公司化浪潮，迅速席卷全球：1993年瑞典斯德哥爾摩交易所率先公司化；1998年，澳大利亞交易所率先自我上市；2012年底，世界交易所聯(lián)合會（WFE）57名成員中，有32家完成公司化或非互助化改造，其中23家交易所已經(jīng)上市。到2016年，WFE的64家成員中，38家完成了公司化改造，其中上市25家（新增加成員的法律性質(zhì)WFE未披露）。

傳統(tǒng)會員制交易所的公司化改革使延續(xù)了數(shù)百年的交易所治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了徹底的轉(zhuǎn)變，交易所由此兼具了營利和監(jiān)管的雙重要求。更重要的是，公司化的交易所大幅提高了交易所的運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)了交易所的財(cái)產(chǎn)權(quán)最大化。一方面，公司化消除了交易參與人之間在傳統(tǒng)交易所中的話語權(quán)競爭。規(guī)范的公司制交易所實(shí)現(xiàn)了所有、控制和使用權(quán)的恰當(dāng)分離。交易所所有權(quán)分散程度的提高將有效降低單個會員的控制，確保了交易所的方向與多數(shù)會員和社會公眾的期望一致；會員成為市場參與人，只負(fù)責(zé)參與場內(nèi)市場交易，從對交易所的管理中退出，不再直接影響交易所的決策和經(jīng)營，也有利于會員集中優(yōu)勢力量參與市場活動。另一方面，公司化可以更好地滿足交易所籌集資金的需要。公司化改制后，交易所可以通過引入外部投資者和IPO等方式進(jìn)行融資，增強(qiáng)交易所發(fā)展的資本實(shí)力，有利于交易所更快地引入新技術(shù)促進(jìn)場內(nèi)市場發(fā)展和規(guī)范。

但是公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)也存在著一些不足，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一方面，公司制交易所的逐利性，可能會導(dǎo)致交易所出現(xiàn)偏離公平的市場原則，特別是在涉及到交易所內(nèi)部人員的管理方面，實(shí)際上增加了政府監(jiān)管的負(fù)擔(dān)，增加了監(jiān)管成本。紐約證券交易所前CEO薪酬丑聞就是內(nèi)部監(jiān)管不規(guī)范的典型。特別是大型跨國交易所集團(tuán)，在利益輸送和跨境違規(guī)方面，更加具有隱蔽性。另一方面，公司制交易所在公共性與私利性之間難以平衡。傳統(tǒng)會員制交易所本質(zhì)上并不營利，因此對公共利益具有較強(qiáng)的敏感性，但公司化改革之后的交易所無疑將更加偏向商業(yè)利益，因而在發(fā)生沖突時(shí)，交易所的選擇不僅對交易所的發(fā)展產(chǎn)生影響，更重要的是會對市場產(chǎn)生負(fù)面作用。交易所能否很好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行其自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益?zhèn)涫苜|(zhì)疑。通常，交易所公司化改制后，為有效防止可能的利益沖突，交易所行使的監(jiān)管職能被盡可能地獨(dú)立化。

2.境外交易所一線監(jiān)管發(fā)展演變的啟示

盡管交易所公司化、集團(tuán)化是全球潮流，但在一線監(jiān)管的架構(gòu)和模式上，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和模式。其中：有的在控股公司旗下單獨(dú)設(shè)立監(jiān)管子公司（紐交所、日本交易所集團(tuán)、新交所）；有的把部分監(jiān)管功能分離給其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)；有的把盈利功能交由控股公司運(yùn)營，自身成為非營利法人（法蘭克福交易所）；還有的交易所則只是在內(nèi)部設(shè)置監(jiān)管部門，或者通過委員會的形式來保證監(jiān)管部門的獨(dú)立性（韓交所等）。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體內(nèi)部設(shè)置和分工上，各個國家（地區(qū)）的選擇均有不同，每個國家（地區(qū)）交易所的監(jiān)管架構(gòu)，都是根據(jù)本國法律環(huán)境、自身發(fā)展戰(zhàn)略做出的選擇。此外，交易所監(jiān)管架構(gòu)不是一成不變的，而是動態(tài)調(diào)整的。近年來，紐交所、納斯達(dá)克、日交所、新交所等，都在根據(jù)技術(shù)發(fā)展趨勢和市場變化情況，動態(tài)調(diào)整自身監(jiān)管架構(gòu)。

目前，有部分交易所將會員監(jiān)管、上市審核等監(jiān)管權(quán)能向獨(dú)立第三方轉(zhuǎn)移，以保證監(jiān)管的獨(dú)立性和公正性。例如，紐交所、納斯達(dá)克曾把會員監(jiān)管方面的職能轉(zhuǎn)讓給FINRA，而英國倫交所、港交所，也曾把部分監(jiān)管職能轉(zhuǎn)移給行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)。實(shí)踐中，交易所剝離的監(jiān)管職能邊界在何處并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐。但有一點(diǎn)可以肯定，交易所都會保留市場交易監(jiān)管權(quán)、實(shí)時(shí)監(jiān)控權(quán)等。交易所不僅是一線的監(jiān)管者，也是資本市場的組織者和運(yùn)營者。一方面，交易所對市場運(yùn)作、市場行為了解更深入，專業(yè)水平高，在對市場交易變化的反應(yīng)上，比其他機(jī)構(gòu)更快、更靈活。另一方面，交易所具有貼近市場、貼近投資者的一線地位，在監(jiān)管動力、監(jiān)管成本、監(jiān)管范圍等方面，可以有效彌補(bǔ)行政監(jiān)管的不足。正因?yàn)槿绱?，不論交易所是營利機(jī)構(gòu)還是非營利機(jī)構(gòu)，不論其權(quán)限職能如何變化，交易監(jiān)管始終是交易所職能的核心內(nèi)容。

但是近年來，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在逐步反思原有監(jiān)管體系，探索建立新的一線監(jiān)管模式和系統(tǒng)。2010年美國證券市場閃崩事件（Flash Crash）后，SEC意識到傳統(tǒng)監(jiān)管無法識別賬戶的短板。2012年10月，SEC要求所有自律組織（SROs）合作建立綜合審計(jì)跟蹤系統(tǒng)（Consolidated Audit Trail，CAT），用來標(biāo)注隱藏在賬戶之后的實(shí)際交易者信息，便于SEC對違法違規(guī)行為的線索進(jìn)行調(diào)查。歐盟監(jiān)管當(dāng)局也認(rèn)為，原有交易信息內(nèi)容極度缺乏透明度。2014年4月和5月，先后通過歐盟金融工具市場指令第2版和金融工具市場監(jiān)管法規(guī)，重點(diǎn)加強(qiáng)了交易前后信息披露透明度，并引入了全球法人機(jī)構(gòu)識別編碼，以推動交易監(jiān)管的建立。

（二）我國證券交易所一線監(jiān)管職能的現(xiàn)狀與問題

與境外相比，盡管我國交易所起步較晚，但市場發(fā)展速度較快，短短28年間，我國交易所證券市場從無到有，多層次資本市場基本建立，成效卓著。1995年，時(shí)任證監(jiān)會主席周道炯在監(jiān)管工作會議上第一次提出“證券、期貨交易所承擔(dān)著一線監(jiān)管的重任，沒有交易所的規(guī)范化運(yùn)作，就無規(guī)范化市場可言”的觀點(diǎn)。由此，我國證券交易所正式開始了一線監(jiān)管探索與實(shí)踐。與境外相比，我國證券交易所的歷史發(fā)展不長，但一線監(jiān)管職能一直在不斷加強(qiáng)。盡管我們滬深交易所在維護(hù)市場秩序、保護(hù)投資者利益、穩(wěn)定市場預(yù)期和保障市場交易的公開公平公正方面取得了舉世矚目的成就，但在一線監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的情況下，也存在一些問題。

1.證券交易所一線監(jiān)管職能的定位與邊界不清

一方面，交易所公共職能的行使與行政機(jī)關(guān)并不相同。首先，交易所通過《證券法》獲得法律授權(quán)，盡管在形式上與獲得“法律授權(quán)”的社會組織相似，但是交易所監(jiān)管權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種公權(quán)力與私權(quán)力的混合體。除了法律賦予的權(quán)力外，交易所監(jiān)管權(quán)的法律基礎(chǔ)還包括與會員（交易參與人）和上市產(chǎn)品發(fā)行人的契約。此外，交易所的設(shè)立是法定的，具有排他性，與一般社會組織存在本質(zhì)上的差異。其次，交易所的設(shè)立、職能、架構(gòu)都與行政機(jī)關(guān)存在本質(zhì)區(qū)別。相對于政府監(jiān)管嚴(yán)肅而繁瑣的行動，交易所對市場的變化能夠更快作出反應(yīng)。在資本市場的監(jiān)管體系中，離市場最近的交易所所做的一線監(jiān)管，就是補(bǔ)充行政監(jiān)管的重要組成部分。2007年，加州大學(xué)伯克利分校Stavros Gadinis教授和哈佛大學(xué)Howell E.Jackson教授的一項(xiàng)聯(lián)合調(diào)查就發(fā)現(xiàn)，沒有國家認(rèn)為有必要剝離證券交易所及其他市場機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)（Gadinis and Jackson，2007）。最后，證券交易所行使公共職能，是各國行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充：第一，交易所行使監(jiān)管職能具有很強(qiáng)的靈活性和適應(yīng)性。交易所能夠根據(jù)市場的變化做出快速反應(yīng)，相比嚴(yán)肅的行政或司法程序，交易所對違法違規(guī)行為的處置更加效率。第二，交易所行使監(jiān)管職能并非完全依靠“法律授權(quán)”。第三，交易所行使監(jiān)管職能還具有間接性。

另一方面，同樣作為自律組織，證券業(yè)內(nèi)的行業(yè)協(xié)會與交易所的發(fā)展軌跡并不完全重合，且各個國家情況各有不同。從定位上來看，交易所是場內(nèi)市場的組織者，而行業(yè)協(xié)會則沒有場內(nèi)外的限制，相對來說更加注重對會員本身的自律監(jiān)管。一是從監(jiān)管職能范圍來看，交易所注重場內(nèi)交易行為，行業(yè)協(xié)會更關(guān)注會員本身。交易所監(jiān)管對象已從最初的限于會員，發(fā)展到今天有權(quán)監(jiān)管場內(nèi)交易的所有參與人，監(jiān)管范圍也集中在交易行為是否合法依規(guī)。而行業(yè)協(xié)會在監(jiān)管范圍上僅關(guān)注其會員行為，上市公司、投資者并不在其監(jiān)管范圍之內(nèi)。此外，行業(yè)協(xié)會監(jiān)管范圍也不局限于會員在場內(nèi)交易行為，還包括場外交易以及日常經(jīng)營是否合法依規(guī)。二是從監(jiān)管地位來看，盡管同樣處于證券監(jiān)管部門的監(jiān)管之下，行業(yè)協(xié)會與政府監(jiān)管部門的運(yùn)作更加密切。尤其是在交易所公司化的改革后，部分交易所已經(jīng)成為營利公司，而協(xié)會作為聯(lián)系會員與監(jiān)管的紐帶，則往往更加貼近監(jiān)管部門。大多數(shù)國家或地區(qū)均授權(quán)行業(yè)協(xié)會對會員資格進(jìn)行認(rèn)定，同時(shí)，政府監(jiān)管部門有權(quán)要求行業(yè)協(xié)會制定多種規(guī)則規(guī)范會員行為。三是交易所和行業(yè)協(xié)會可以采取的監(jiān)管措施側(cè)重點(diǎn)不同。交易所監(jiān)管措施主要針對場內(nèi)交易行為，通常包括紀(jì)律處分措施（如譴責(zé)、批評等）和自律監(jiān)管措施（如監(jiān)管函、警示函或者暫停交易等）。相比之下，行業(yè)協(xié)會作為專注會員自律管理的組織，其監(jiān)管措施主要針對會員行為，往往更為多樣，許多境外行業(yè)協(xié)會都認(rèn)可警告、罰款、責(zé)令整改直至開除等較為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。例如日本證券業(yè)協(xié)會（JSDA）規(guī)則即規(guī)定其有權(quán)采取訓(xùn)誡、罰款、暫?；虺蜂N會員資格等處罰手段。

從當(dāng)前我國法律法規(guī)的規(guī)范來看，盡管證券法規(guī)定了交易所組織市場的職責(zé)，但沒有明確規(guī)定證券交易所進(jìn)行監(jiān)管的權(quán)力邊界和責(zé)任。這就導(dǎo)致我國證券交易所的法律地位和一線監(jiān)管屬性界定不明。從實(shí)際情況來看，目前我國證券交易所的監(jiān)管權(quán)力來源往往直接來自證監(jiān)會的部門規(guī)章甚至是規(guī)范性文件，多數(shù)情況下法律效力層級較低，無法與交易所實(shí)際承擔(dān)的一線監(jiān)管責(zé)任相匹配，導(dǎo)致交易所的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有的證券交易所訴訟實(shí)踐中，法院通常將交易所視為適格的行政訴訟被告，其實(shí)就是考慮到交易所在行使公共職能過程中，應(yīng)當(dāng)有相匹配的法律責(zé)任。

2.證券交易所缺乏與一線監(jiān)管責(zé)任相適應(yīng)的懲戒手段

境外證券交易所在厘清公共屬性和私屬性的基礎(chǔ)上，清晰地明確了交易所能使用的監(jiān)管手段，因此在監(jiān)管工具的選擇上也較為豐富。例如，新加坡交易所除聲譽(yù)懲戒措施之外，還可以使用金錢懲戒等多元化手段。但與境外交易所相比，我國證券交易所的一線監(jiān)管手段也面臨著不夠豐富的問題。從滬深交易所的實(shí)踐來看，除通報(bào)批評和公開譴責(zé)紀(jì)律處分措施外，根據(jù)滬深交易所相關(guān)自律監(jiān)管措施規(guī)定，交易所還可采取口頭或書面警示、約見談話、限期改正、要求中介機(jī)構(gòu)核查、要求公開致歉等十四項(xiàng)措施，盡管數(shù)量上較多，但對市場中違法違規(guī)的懲戒力度有限。相比金錢懲戒，警示與談話等監(jiān)管措施的威懾力較小，對我國市場一線監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的多數(shù)問題來說仍然力度不足。

（三）我國證券交易所一線監(jiān)管發(fā)展的建議

如前所述，境外交易所在一線監(jiān)管方面發(fā)展較早，已經(jīng)形成了較為成熟的一線監(jiān)管策略，特別是在對交易所監(jiān)管的公共屬性和私屬性的認(rèn)識方面較為成熟，從借鑒境外經(jīng)驗(yàn)的角度出發(fā)，我國證券交易所一線監(jiān)管的改進(jìn)應(yīng)當(dāng)從完善頂層設(shè)計(jì)入手，對一線監(jiān)管體系進(jìn)行全面的制度建設(shè)。

1.改進(jìn)頂層設(shè)計(jì)，突出證券交易所一線監(jiān)管的法律地位

在我國現(xiàn)行證券法中，不但沒有對證券交易所一線監(jiān)管職能的詳細(xì)規(guī)定，而且缺乏足夠的法律授權(quán)條款?，F(xiàn)行《證券法》第102條規(guī)定，“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人”。但法律并沒有進(jìn)一步指出“監(jiān)督證券交易”應(yīng)當(dāng)是何種性質(zhì)。因此，建議在未來證券法的修訂中，對證券交易所一線監(jiān)管的性質(zhì)和法律地位進(jìn)行規(guī)定，確立證券交易所一線監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)。通過頂層設(shè)計(jì)，強(qiáng)化我國證券交易所一線監(jiān)管的相關(guān)法律地位，使交易所監(jiān)管有法可依，有法必依，成為權(quán)責(zé)明確的市場組織者和監(jiān)管者。除授權(quán)條款外，還應(yīng)當(dāng)包括在當(dāng)前不斷強(qiáng)化的自律管理和一線監(jiān)管實(shí)踐中對信息披露違規(guī)、重大異常波動、重大異常交易、突發(fā)性事件影響正常交易等情形實(shí)施懲罰力度更大、覆蓋范圍更廣的監(jiān)管措施的權(quán)力。依法依規(guī)制定包括業(yè)務(wù)規(guī)則在內(nèi)的各類規(guī)則的權(quán)力，以及對交易所業(yè)務(wù)規(guī)則法律效力的確認(rèn)等等，以便其更好地適應(yīng)當(dāng)前國際資本市場，尤其是新興市場監(jiān)管趨勢的發(fā)展以及我國證監(jiān)制度市場化改革的實(shí)際需要。

2.厘清證券交易所市場自律和行政監(jiān)管的邊界，賦予一線監(jiān)管清晰的權(quán)責(zé)

一是在2017年《證券交易所管理辦法》修訂的基礎(chǔ)上，交易所與證監(jiān)會關(guān)系的具體方面進(jìn)行調(diào)整，傾向于擴(kuò)大交易所市場一線監(jiān)管決策的自主權(quán)，但是證監(jiān)會與交易所還在諸多方面存在著邊界不清的問題。因此，有必要在證券法明確頂層設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步厘清我國證券交易所兼具企業(yè)、事業(yè)單位、被監(jiān)管的行政機(jī)關(guān)下屬機(jī)構(gòu)的地位，推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。

二是隨著證券交易所監(jiān)管轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，其行使監(jiān)管權(quán)能，特別是行使一線監(jiān)管權(quán)能時(shí)可能面臨司法介入的風(fēng)險(xiǎn)，將隨著其權(quán)能的現(xiàn)實(shí)擴(kuò)張而上升。可以預(yù)期，如果法律法規(guī)和規(guī)章授權(quán)監(jiān)管逐漸成為各地法院對證券交易所監(jiān)管權(quán)力來源構(gòu)成的共識，實(shí)踐中將交易所作為行政復(fù)議被申請人，或者是行政訴訟被告人的案例預(yù)期將會增加。對此，交易所有必要就其監(jiān)管措施的程序優(yōu)化與合法性的強(qiáng)化繼續(xù)推進(jìn)內(nèi)部審核、復(fù)核機(jī)制建設(shè)，提升監(jiān)管效率，降低法律風(fēng)險(xiǎn)，并在資源和組織方面做好與未來應(yīng)訴相關(guān)的研究與準(zhǔn)備工作。

三是建立與一線監(jiān)管責(zé)任相適應(yīng)的懲戒體系。從境外證券交易所的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，多數(shù)證券交易所在承擔(dān)一線監(jiān)管責(zé)任的同時(shí)，還具有較為豐富的懲戒手段。與此相比，我國交易所傳統(tǒng)紀(jì)律處分的手段只有通報(bào)批評和公開譴責(zé)兩種，與市場違法違規(guī)行為和一線監(jiān)管責(zé)任嚴(yán)重不相適應(yīng)。因此，隨著近年來交易所一線監(jiān)管權(quán)能的逐漸擴(kuò)充，為了對此項(xiàng)功能進(jìn)行有效賦權(quán)，《證券交易所管理辦法》補(bǔ)充了交易所對會員、發(fā)行人、證券上市交易公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人實(shí)行紀(jì)律處分和自律管理措施的內(nèi)容清單，包括通報(bào)批評、公開譴責(zé)、收取懲罰性違約金、限制交易權(quán)限、暫停受理或者辦理相關(guān)業(yè)務(wù)、取消會員資格、向相關(guān)主管部門出具監(jiān)管建議函等自律監(jiān)管措施。但《證券交易所管理辦法》僅僅作為部門規(guī)章出現(xiàn)，法律層級較低，交易所懲戒手段的法律基礎(chǔ)不足，造成司法審查和訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，長久而言不利于證券交易所一線監(jiān)管職能的行使。針對違法違規(guī)行為出現(xiàn)的新特點(diǎn)、新變化，可通過推動制定相應(yīng)業(yè)務(wù)細(xì)則等彈性規(guī)章進(jìn)行應(yīng)對，拓展自律監(jiān)管的法治空間，破解監(jiān)管依據(jù)不足、干預(yù)手段不夠的困境。同時(shí)，加大規(guī)則宣傳力度，通過規(guī)則解讀、案例分析等多種形式，提高投資者對相關(guān)規(guī)則的理解和執(zhí)行，提升監(jiān)管工作規(guī)范化水平。

此外，從境外近期的發(fā)展看，各國（地區(qū)）的證券交易所都開始不斷完善一線監(jiān)管的跨市場、跨區(qū)域協(xié)作機(jī)制，充分發(fā)揮監(jiān)管協(xié)同效應(yīng)，實(shí)質(zhì)上極大的豐富了交易所對市場違法違規(guī)的懲戒范圍和方式。一方面，許多境外交易所進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露監(jiān)管、會員監(jiān)管與市場交易監(jiān)察的聯(lián)動。另一方面，對會員的監(jiān)管提出了更高的要求，并積極督促會員對客戶的異常交易行為，采取有針對性的管理手段。這對我國交易所的一線監(jiān)管具有借鑒意義，特別是在“滬港通”“深港通”不斷活躍的今天，在跨境監(jiān)管協(xié)作方面應(yīng)不斷探索深化與香港交易所之間的監(jiān)管協(xié)作機(jī)制。因此，建議大力推進(jìn)監(jiān)管協(xié)作，不僅有利于有效防范監(jiān)管套利行為，同時(shí)有利于維護(hù)兩地資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行。建議在個案溝通的基礎(chǔ)上，構(gòu)建跨境、跨市場的監(jiān)管協(xié)作長效機(jī)制，包括聯(lián)席會議和稽查執(zhí)法合作制度等，促進(jìn)一線監(jiān)管覆蓋面和查處機(jī)制的不斷完善。