意大利城邦的政府債券（上）

盧西亞諾

王 宇譯

一、引言

軍事壓力和對公共財(cái)新政秩序的迫切需要使得“大議會(huì)”（great council）——威尼斯政府最重要的組織——頒布了一項(xiàng)被看作是金融創(chuàng)新的法令。這項(xiàng)法令允許政府的日常開支增加到每月3，000里拉。當(dāng)日常開支超過這一數(shù)額時(shí)，政府必須向其債權(quán)人支付5%的利息，利息每年分兩次支付。支付利息之后，如果尚有可供利用的資金，必須首先用于即將來臨的戰(zhàn)爭，然后才能用于償還貸款。

在威尼斯政府頒布的《Ligatio pecuniae》中，恢復(fù)了早期的債務(wù)處理方法。1262年的法令授權(quán)政府的債權(quán)人對其借給政府的款項(xiàng)收取5%的利息，并且要求政府承諾以其稅收收入定期支付利息。這個(gè)法令既是威尼斯債務(wù)處理習(xí)俗形成的開始，也是具有實(shí)質(zhì)性意義的“債務(wù)合并”（consolidated debt）的開始。因此，《Ligatio pecuniae》是威尼斯金融發(fā)展史上的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

這一金融創(chuàng)新推動(dòng)了金融市場發(fā)展：政府債券作為金融資產(chǎn)開始在二級市場上交易，由政府債券產(chǎn)生的應(yīng)付未付利息（overdue interest）成為交易對象。此外，政府債券在私人和社會(huì)組織的投資組合中都得到了前所未有的重視。本文將介紹“蒙蒂”（Monti）債券體系的興起，及其對早期意大利城邦國家的重要意義——意大利城邦國家出現(xiàn)的赤字融資體系標(biāo)志著現(xiàn)代財(cái)政制度產(chǎn)生，也標(biāo)志著以政府貸款為基礎(chǔ)的成熟的信貸市場的發(fā)展。

二、債務(wù)融資

在13世紀(jì)和14世紀(jì)中期，佛羅倫薩、熱那亞、米蘭和威尼斯等主要城邦國家的勢力范圍都空前地?cái)U(kuò)大了，威尼斯和熱那亞甚至發(fā)展成為航海帝國。要獲得附屬國（Territorial state）的臣服是需要付出巨大成本的，那么，這些城邦國家是如何籌集資金來彌補(bǔ)這些開支的呢？增加新稅種或提高稅率都需要時(shí)間，而公眾最易于接受的方式還是從富人那里借債。關(guān)于這種做法的報(bào)告最早見于12世紀(jì)，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有一些城邦中的communes①為了籌集資金而將實(shí)物或稅收收入作為擔(dān)保物提供給債權(quán)人。早在1152年，熱那亞政府就以里瓦羅洛（Rivarolo）兩年的關(guān)稅收入作為擔(dān)保從國外和富人那里籌集了50里拉②（年利率大約為40%）。1164年，威尼斯政府以里亞爾托（Rialto）市場11年的收入作為擔(dān)保，從12位富人那里借入了1，150馬克（大約相當(dāng)于270公斤白銀）的貸款。熱那亞政府把借債作為解決臨時(shí)性收支不平衡的辦法：借債可以滿足政府的臨時(shí)性需要，但政府必須盡快歸還債務(wù)，因?yàn)檫@些債務(wù)多半是以高利率獲得的短期貸款。為了避免人們對高利貸的譴責(zé)，這些政府貸款很少公開過。當(dāng)時(shí)不斷爆發(fā)的戰(zhàn)爭要求各城邦國家支付更多的軍費(fèi)開支，各地政府越來越多地求助于借債，于是，借債成為意大利中北部一些城邦國家財(cái)政收入的主要來源。

除了自愿貸款，有些城邦國家還通過強(qiáng)迫的方式使富人貸款給政府，即所謂“強(qiáng)制性貸款”（prestanze）。就我們所知，這種做法最早見于威尼斯政府。1171年，為了組建一只抵御拜占庭皇帝的艦隊(duì)，威尼斯政府強(qiáng)迫每位市民向政府提供貸款，而威尼斯政府只承諾在本金全部償還之前每年支付5%的利息。在13世紀(jì)的最后25年里，威尼斯政府對市民的貸款需求不斷增加：威尼斯市民必須將自己財(cái)富的一部分存入國家金庫，政府根據(jù)登記的數(shù)額向市民支付利息，稅收收入是利息支付的保障。1274年，熱那亞政府也采取了與威尼斯政府相似的政策措施，即把一些貸款合并起來，交給一個(gè)獨(dú)立的政府機(jī)構(gòu)管理。因此，威尼斯和熱那亞最先把它們的短期債務(wù)（floating debt）轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂喜鶆?wù)”（consolidated debt）。后來，托斯卡納（Tuscan③）地區(qū)的城邦國家也紛紛效仿這一做法。這一體系的主要特征有：通過不可贖回的“強(qiáng)制性借款”進(jìn)行大規(guī)模融資，支付適當(dāng)?shù)睦?，債?quán)可以繼承、轉(zhuǎn)讓和用于支付，由特定的政府機(jī)構(gòu)加以合并和管理，用于支付利息的資金來自稅收收入。

后來，這一體系發(fā)生了變化，到14世紀(jì)末，城邦國家償還本金的壓力越來越大，于是，出現(xiàn)了不可贖回的借款。當(dāng)時(shí)，并不是所有的債券都可以轉(zhuǎn)讓的，至少有些政府債券不允許轉(zhuǎn)讓；早期的政府債務(wù)由不同的政府部門管理。在13世紀(jì)和14世紀(jì)中，歐洲還出現(xiàn)了一種新的借債方式，即允許政府募集巨額資金，以支持附屬國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、三種債務(wù)的故事

下面，我們將介紹威尼斯、佛羅倫薩和熱那亞的基金化債務(wù)，它代表著債務(wù)發(fā)生的一個(gè)制度性框架，我們還將使用比較分析法進(jìn)行一些討論。

（一）威尼斯

威尼斯孕育了一種長期的負(fù)債形式，這一形式后來在意大利中部和北部的主要城邦國家中得到了廣泛傳播。早在14世紀(jì)70年代之前，威尼斯的政府債務(wù)總是在戰(zhàn)爭時(shí)期大量增加；在和平時(shí)期隨著政府的贖回而減少。第三次對熱那亞的戰(zhàn)爭（1378-1381年）給威尼斯帶來了嚴(yán)重的金融危機(jī)，一直按期進(jìn)行的利息支付暫停了，“強(qiáng)制性借款”增加了，債券市場價(jià)格急劇下跌。在14世紀(jì)晚期，金融危機(jī)開啟了威尼斯“蒙蒂”債券貶值的漫長過程：無休止的意大利內(nèi)戰(zhàn)和抵御土耳其入侵的戰(zhàn)爭使國家沒有休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)，后來，威尼斯政府不得不減少了向債券持有者支付的利息，同時(shí)，向債券持有者支付利息的時(shí)間也越來越不固定。1463年，威尼斯政府開征了一種直接稅（decima），每半年征收一次。由于“強(qiáng)制性借款”難以為繼，使這種直接稅演變成為政府融資的工具。這樣，一個(gè)由強(qiáng)制性的附息借款和直接稅組成的混合體系就產(chǎn)生了。

1482年，在威尼斯與費(fèi)拉拉（Ferrara）的戰(zhàn)爭中，威尼斯政府試圖通過發(fā)行一系列新債券來減少債務(wù)。發(fā)行初期，這一被稱為“Monte Nuovo”的新債券系列取得了成功，“Monte Nuovo”債券在二級市場上的價(jià)格一直穩(wěn)定在較高水平。后來，由于威尼斯連續(xù)卷入戰(zhàn)爭，“Monte Nuovo”債券最終崩潰了。這時(shí)，威尼斯政府開始以低于面值的價(jià)格出售債券，以使其實(shí)際利率高于正常水平。由于債券是按照極低價(jià)格（面值的90%至48%）出售的，非常具有吸引力，引起了很多威尼斯人的瘋狂搶購。在1509年和1526年，威尼斯政府又陸續(xù)發(fā)行了新的系列債券，分別被稱為“Monte Nuovissimo”和“Monte del Sussidio”。但是，由于原先的“強(qiáng)制性借款”機(jī)制已經(jīng)無法有效地募集資金，因此，新的系列債券很快就貶值了，與此同時(shí)，不間斷地向威尼斯人借款導(dǎo)致了整個(gè)城邦緊張和對立，通過“蒙蒂”債券募集到的資金越來越少了。

在“蒙蒂”債務(wù)危機(jī)的沖擊下，威尼斯的資本市場逐步發(fā)展起來。16世紀(jì)20年代，威尼斯鑄幣廠（Zecca）發(fā)行了自動(dòng)承保的債券，利率相當(dāng)具有吸引力，而且償還本金的時(shí)間也比較短。到16世紀(jì)30年代，這種自動(dòng)承保的債券取得了成功，新的體系債券站穩(wěn)了腳跟。這些名為“Depositi in Zecca”的新債券有很多優(yōu)點(diǎn)，與“蒙蒂”債券相比，“Depositi in Zecca”債券不僅免稅，而且收益率較高。1538年，除了不可贖回的債券以外，威尼斯政府還發(fā)行了終身年金。終身年金的利率高達(dá)14%，對投資者非常有吸引力。在16世紀(jì)的第二個(gè)50年中，威尼斯政府不定期地使用此類籌資方式。在接下來的一個(gè)世紀(jì)里，終身年金更是成為威尼斯政府經(jīng)常使用的融資工具。那時(shí)，剛剛經(jīng)歷了西班牙探險(xiǎn)（Spanish adventures）的熱那亞投資者正在尋找新的、更安全的投資方式，于是終身年金成為他們追逐的投資產(chǎn)品，威尼斯和羅馬成為熱那亞資金的避風(fēng)港，可贖回債券和終身年金的出現(xiàn)成為威尼斯政府債券達(dá)到頂峰的標(biāo)志。意大利戰(zhàn)爭（1494—1530年）之后，威尼斯謹(jǐn)慎的債務(wù)管理方式恢復(fù)了投資者的信心，威尼斯的財(cái)政情況慢慢好轉(zhuǎn)起來，以至在1597年至17世紀(jì)早期這段時(shí)期內(nèi)，政府逐步清償了所有包括“蒙蒂”債券和“Depositi in Zecca”債券在內(nèi)的所有國債。在Gradisea戰(zhàn)爭（1615—1617年）爆發(fā)之前，威尼斯政府沒有再向公眾借過債。從這個(gè)角度講，當(dāng)時(shí)的威尼斯政府的確是一個(gè)值得信任的債務(wù)人。

（二）佛羅倫薩

佛羅倫薩政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)與威尼斯政府十分相似，但是，二者的結(jié)果卻大相徑庭。在14世紀(jì)40年代中，佛羅倫薩城邦的版圖不斷地向著亞諾河（Arno）的方向擴(kuò)張，佛羅倫薩政府的“蒙蒂”債券也因此而不斷增加。有證據(jù)表明，佛羅倫薩政府的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過了威尼斯。1345年金融改革之前，佛羅倫薩政府債券的利率大約為10%。盡管這次金融改革把政府債券的利率規(guī)定為5%，但是，佛羅倫薩政府實(shí)際支付的利率常常突破這一規(guī)定。為了吸引更多的投資者，也為了避免人們對高利率的譴責(zé)，有時(shí)（比如，1358年，1362年和1369年）佛羅倫薩政府也會(huì)折價(jià)發(fā)行“蒙蒂”債券，“蒙蒂”債券的實(shí)際利率曾高達(dá)10%，甚至15%。這一做法與威尼斯政府和熱那亞政府的做法如出一轍。這些有利于富人的借款規(guī)定曾經(jīng)引發(fā)了民怨，并最終導(dǎo)致了1378年的羊毛梳理工起義。起義工人指責(zé)富人從“蒙蒂”債券中獲得了超額回報(bào)，而佛羅倫薩政府的財(cái)政政策則是為富人的暴利行為起了推波助瀾的作用。不過，羊毛梳理工的起義只持續(xù)了幾周就被政府平息了。

在15世紀(jì)的頭25年里，佛羅倫薩政府的債務(wù)急劇增長。在14世紀(jì)90年代中，為了維持財(cái)政收支平衡，佛羅倫薩政府每年至少要籌集271，307達(dá)克特（ducat）；從1424年到1432年之間，佛羅倫薩政府平均每年要籌集549，637達(dá)克特（ducat）。為此，“強(qiáng)制性貸款”（prestanze）成為最快捷、最有效的戰(zhàn)爭融資方式。根據(jù)記載，1426—1427年，威尼斯政府通過發(fā)行債務(wù)籌集的資金已經(jīng)占到政府收入的二分之一。大約100年以后，佛羅倫薩政府以“強(qiáng)制性貸款”方式籌集的資金已經(jīng)與政府全年的財(cái)政收入大致相當(dāng)。毫無疑問，佛羅倫薩政府的籌資能力是非常出色的。與此相對應(yīng)，在15世紀(jì)20年代和30年代，佛羅倫薩市民為政府支付的稅收為歷史新高。與威尼斯政府一樣，龐大的戰(zhàn)爭軍費(fèi)支出使佛羅倫薩政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重，以至于無力向債權(quán)人支付利息，“蒙蒂”債券持有人的財(cái)富因此而受到重大損失。

15世紀(jì)早期的金融危機(jī)發(fā)生后，還出現(xiàn)了一種由政府運(yùn)作的“嫁妝基金”（Monte delle doti）。根據(jù)規(guī)定，通過事先投資“嫁妝基金”，佛羅倫薩人可以在他們的女兒進(jìn)入婚嫁年齡時(shí)，得到他們原先投入的資金及其利息。這一制度安排既滿足了政府的財(cái)政需要，又給佛羅倫薩人提供了一個(gè)投資機(jī)會(huì)。1425年，“嫁妝基金”剛開始運(yùn)作時(shí)并沒有取得成功，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的金融條件還不完善，基金的潛在投資者擔(dān)心他們的資金安全得不到保障。后來，經(jīng)過不斷的改革，尤其是由“蒙蒂”債券為投資者投入的資金提供了部分擔(dān)保以后，越來越多的市民開始投資“嫁妝基金”，“嫁妝基金”的利率也上升到17.4%（復(fù)利）。受益于“嫁妝基金”的快速發(fā)展，佛羅倫薩政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)也有所下降。后來，由于逐漸陷入財(cái)務(wù)困境的“蒙蒂”債券對投資者資金的擔(dān)保能力減弱，“嫁妝基金”的發(fā)展也受到了很大限制，到了15世紀(jì)后期，“嫁妝基金”的規(guī)模明顯地減少了?！凹迠y基金”是一種很有意思的金融制度，它為佛羅倫薩人提供了一種社會(huì)保障的工具。盡管大多數(shù)“嫁妝基金”的投資者來自于佛羅倫薩的上層社會(huì)，但是，不可否認(rèn)，“嫁妝基金”也從佛羅倫薩的下層社會(huì)，比如，工匠和工人那里募集到了不少資金。與富人一樣，佛羅倫薩的普通人即使生活貧困也希望為自己的女兒準(zhǔn)備一份“體面的”嫁妝，而“嫁妝基金”正好可以幫助他們實(shí)現(xiàn)這一理想。

與威尼斯不同，佛羅倫薩的“強(qiáng)制性借款”危機(jī)并沒有明顯地向資本市場蔓延。16世紀(jì)，佛羅倫薩政府仍在繼續(xù)償還“強(qiáng)制性借款”，只是償還的規(guī)模越來越小。此外，從15世紀(jì)中葉開始，梅第奇（Medici）政府對短期借款的依賴性越來越強(qiáng)，這使得梅第奇（Medici）政府與那些短期借款的債權(quán)人之間的聯(lián)系越來越緊密。在錫耶納（Siena）戰(zhàn)爭期間（1555年），科西謨一世大公（Cosimo I）還使用了由外國銀行提供的短期借款，因此，在16世紀(jì)中，佛羅倫薩政府的赤字融資仍然重復(fù)了過去的做法。到了16世紀(jì)末17世紀(jì)初，托斯卡納（Tuscan）政府開始通過發(fā)行“Monte di Pietà”債券和終身年金來募集資金，佛羅倫薩政府終于轉(zhuǎn)向了債券市場，他們通過一個(gè)開放的債券市場為財(cái)政赤字融資。最早的“Monte di Pietà”成立于1496年。成立之初，“Monte di Pietà”的主要目是為窮人提供小額貸款，具有慈善性質(zhì)，后來，“Monte di Pietà”逐漸演變成為存款銀行，成為滿足科西謨一世大公及其朋友們的流動(dòng)性資金需要的金融機(jī)構(gòu)。此外，佛羅倫薩政府也在債券市場上直接發(fā)行以稅收收入（如鹽稅）或“Monte di Pietà”作為擔(dān)保的債券。

（三）熱那亞

正如我們已經(jīng)看到的那樣，在13世紀(jì)的最后50年里，熱那亞政府也模仿威尼斯政府的做法進(jìn)行“債務(wù)合并”。但是，一直到16世紀(jì)中葉，熱那亞政府才正式承認(rèn)，債權(quán)人并沒有收回本金。長期以來，由于熱那亞人一直把他們給政府的借款看作是不可贖回的，因此，所謂“債務(wù)合并”只不過是一種形式而已。直到15世紀(jì)初期，每一個(gè)債券（compera）系列都有自己的期限，把以前的債券加以合并的每次改革都緊跟著新債券的發(fā)行。熱那亞政府支付的利率相當(dāng)高，大概在8%—10%之間浮動(dòng)。1407年，熱那亞政府決定把所有貸款合并成為一個(gè)單一基金，由一個(gè)被稱作“Casa di.Giorgio”的機(jī)構(gòu)來管理，這個(gè)機(jī)構(gòu)也被稱作圣·喬治銀行（House St.George）。圣·喬治銀行逐步成為一個(gè)具有重大影響力的金融機(jī)構(gòu)——它的合伙人由債權(quán)人擴(kuò)大到整個(gè)公社；它要求更多地控制國家稅收，以用這些稅收為貸款提供擔(dān)保并支付利息；它甚至獲得了熱那亞一些殖民地——比如，科西嘉島——的立法權(quán)，還向殖民地派駐了大使和士兵。圣·喬治銀行當(dāng)時(shí)給人的印象是如此之深刻，以至于馬基雅弗利（Machiavelli）把這個(gè)金融組織描述為熱那亞的國家核心：“在市民的心中，管理良好的、公平的圣·喬治銀行終于替代了獨(dú)裁的公社成為熱那亞的國家核心”。佛羅倫薩政府意識到，只要政治動(dòng)蕩不會(huì)影響到圣·喬治銀行，熱那亞人就不會(huì)為政治動(dòng)蕩擔(dān)心。實(shí)際上，圣·喬治銀行在熱那亞的經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用——它既是絕大多數(shù)稅收的直接管理者，也是政府巨額貸款的提供者。

從14世紀(jì)開始，熱那亞政府就把部分稅收的管理權(quán)轉(zhuǎn)交給了債權(quán)人團(tuán)體，圣·喬治銀行后來的改革直接源于這一早期的做法。即便如此，就管理的資金數(shù)量和管理效率而言，15世紀(jì)早期進(jìn)行的對圣·喬治銀行全部貸款的合并在熱那亞歷史上具有十分重大的意義。圣·喬治銀行的業(yè)務(wù)活動(dòng)隨著國債發(fā)行的擴(kuò)大而擴(kuò)大，圣·喬治銀行對熱那亞市民的影響力也越來越大。在熱那亞共和國被法國滅亡（1797年）之前，圣·喬治銀行一直發(fā)揮著十分重要的作用。從這個(gè)意義上說，法國軍隊(duì)消滅的不僅是一個(gè)熱那亞，還有一個(gè)龐大的金融組織。

（四）比較

從制度安排上說，威尼斯和佛羅倫薩完全不同于熱那亞。在威尼斯和佛羅倫薩，債務(wù)是由政府機(jī)構(gòu)管理的（比如，在威尼斯，債務(wù)是由“Camera degli imprestiti”管理的；在佛羅倫薩，債務(wù)是由“孟特”（Monte）管理的）。在熱那亞，債務(wù)是由一個(gè)半私人的聯(lián)合企業(yè)進(jìn)行管理的，它代表著國家債權(quán)人的利益，并擔(dān)當(dāng)著市民與政府之間的中介?！癈asa di S.Giorgio”根據(jù)市民的要求，提供股份（luoghi），并且管理被指定用于向放債人支付利息的稅收。熱那亞和后來的佛羅倫薩嚴(yán)重依賴于這些中介組織為政府籌集貸款，相反，威尼斯選擇了市場，并成功地建立了與市民之間的直接聯(lián)系。威尼斯和佛羅倫薩都用“財(cái)產(chǎn)登記”（estimo）分配在熱那亞的借款，只是“財(cái)富登記”的重要性并不大。此外，與熱那亞相比，在威尼斯和佛羅倫薩義務(wù)借款更為流行。

“債務(wù)合并”似乎沒有在熱那亞市民中引起強(qiáng)烈抗議?！皞鶆?wù)合并”大概是用法令重新使債權(quán)人確信公社的長期償付能力，并允許他們買賣自己的債權(quán)?！皞鶆?wù)合并”成為一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這是由于負(fù)債成本降低了，而債券市場應(yīng)運(yùn)而生。不幸的是，我們很少見到“債務(wù)合并”之前熱那亞政府支付利率的數(shù)據(jù)，盡管如此，“債務(wù)合并”對于國庫的好處還是顯而易見的。例如，在14世紀(jì)上半葉，佛羅倫薩政府支付的利率一直都在8%與15%之間波動(dòng)，而在14世紀(jì)40年代改革之后，除了危機(jī)時(shí)期之外，貸款成本被確定在5%。

從長期來看，“蒙蒂”債券體系產(chǎn)生了不同的結(jié)果。雖然在15世紀(jì)中葉，佛羅倫薩國家借款的主要特征是“強(qiáng)制性借款”，但是，梅第奇政府后來卻選擇了浮動(dòng)債券，梅第奇政府利用一個(gè)廣泛的捐贈(zèng)人網(wǎng)絡(luò)，而這個(gè)網(wǎng)絡(luò)必須由特權(quán)來維護(hù)。短期貸款的報(bào)酬允許相對少數(shù)的一部分人通過向政府提供貸款來獲取可觀的收入，放債人的責(zé)任是按照給定的利率（8%）募集必要的資金，然后再按照較高的利率（12%）將其借給市民。這個(gè)做法對于政府來說顯然是一種沉重的負(fù)擔(dān)，不過，它強(qiáng)化了該團(tuán)體的資產(chǎn)與梅第奇政權(quán)的聯(lián)系。

在15世紀(jì)中，威尼斯金融危機(jī)的后果則十分不同：“蒙蒂”債券失敗導(dǎo)致了威尼斯債券市場的產(chǎn)生和開放。15世紀(jì)之前，威尼斯政府的赤字融資都是以“蒙蒂”債券作為基礎(chǔ)的，但是，到了17世紀(jì)中葉，威尼斯政府赤字融資方式更加多樣化，包括自愿貸款、終身年金、彩票和較低程度的“強(qiáng)制性貸款”。在16世紀(jì)與17世紀(jì)之間，威尼斯政府支付的債券利息不斷減少，而且，與一些歐洲政府相比，威尼斯城邦政府的融資成本更低。與佛羅倫薩不同，在威尼斯，基金化債券的作用從來就沒有被人們忽視過，不過，威尼斯政府竭力降低支付給“蒙蒂”債券的報(bào)酬，以支持公共財(cái)政，損害私人利益。

另一方面，在熱那亞，私人利益似乎戰(zhàn)勝了城邦利益，熱那亞“Casa di S.Giorgio”債券的市場價(jià)格走勢完全不同于威尼斯和佛羅倫薩的“蒙蒂”債券。在15世紀(jì)中葉，熱那亞債券的價(jià)值很少低于面值的40%（見圖8.1），熱那亞債券被明顯高估是一件值得我們認(rèn)真思考的事情，應(yīng)該注意的是，威尼斯和佛羅倫薩的“蒙蒂”債券都經(jīng)歷了長期的貶值過程，原因是利率不斷下降，以及政府不能按時(shí)向債券持有人支付利息。例如，威尼斯政府在1556年才支付1494年的“Monte Vecchio”債券的利息。類似地，“Monte Comune”債券的佛羅倫薩債權(quán)人也在抱怨，自己的大量利息被長期拖欠。熱那亞“Casa di S.Giorgio”債券則按時(shí)向債權(quán)人支付利息。與財(cái)政困難相比，政治形勢的不確定是影響債券市場的更重要因素，熱那亞的“Casa di S.Giorgio”公司最關(guān)心的問題是如何滿足股份持有人的需求，他們的目的之所以能夠?qū)崿F(xiàn)是因?yàn)樗麄儙缀跬耆刂屏藝叶愂帐杖?，股份的?bào)酬可以被看作股息，它們主要來自稅收收入的分配。如果稅收收入減少，那么，“Casa di S.Giorgio”就會(huì)“合并債務(wù)”，減少股份持有人的報(bào)酬。從16世紀(jì)后期起，這種情況得到了改善，“Casa di S.Giorgio”的市場價(jià)格再也沒有下降到面值之下。

然而，熱那亞債券的成功卻給國家財(cái)政帶來了一個(gè)負(fù)面影響，即財(cái)政收入的分配完全捆住了熱那亞政府的手腳?！癈asa di S.Giorgio”就是這樣一個(gè)組織——它神圣和不可侵犯——熱那亞的儲(chǔ)蓄者都知道，“Casa di S.Giorgio”的基礎(chǔ)是不可動(dòng)搖的，否則就有可能引起社會(huì)動(dòng)亂。1575年，有人曾經(jīng)提出關(guān)閉“Casa di S.Giorgio”的建議，不過，這在熱那亞歷史上是唯一的一次。如果說，早期的熱那亞是儲(chǔ)蓄者的美好時(shí)代，那么，圣·馬可共和國從15世紀(jì)末期到16世紀(jì)初期實(shí)施的一系列政策卻嚴(yán)重?fù)p害了債權(quán)人的利益。利率下降和對債券征稅使得“Monte Vecchio”債券的報(bào)酬下降。在這里，威尼斯、佛羅倫薩與熱那亞的情況是不同的，其中最重要的一點(diǎn)是，威尼斯政府完成了國家債券的分期償還：政府偏袒了國家利益而損害了私人利益。佛羅倫薩政府一直都沒有放棄取悅債權(quán)人的初衷，從而選擇了最昂貴的赤字融資方式，這一錯(cuò)誤選擇嚴(yán)重影響了早期佛羅倫薩金融體系的形成和發(fā)展。相比之下，威尼斯城邦創(chuàng)造出了新的、十分有效率的負(fù)債形式。

注：

①communes指的是法國、意大利、比利時(shí)等國最小行政區(qū)劃的市區(qū)、村鎮(zhèn)自治體。譯者注。

②50里拉的數(shù)字疑為作者筆誤。譯者注。

③譯者注：Tuscan，托斯卡納，是意大利中西部的一個(gè)地名。