關(guān)系型交易影響分析師盈利預(yù)測(cè)嗎？

趙慧 張莉

一、引言

在我國，利用企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的私人信任關(guān)系降低交易成本在一定程度上是企業(yè)的一種現(xiàn)實(shí)自然選擇，由此催生出關(guān)系型交易模式。然而，對(duì)關(guān)系型交易的倚重卻可能引發(fā)“雙刃劍”效應(yīng)。一方面，關(guān)系型交易降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Banerjee等，2008）、節(jié)約了交易成本（鄭軍等，2013），從而產(chǎn)生了供應(yīng)鏈整合效應(yīng)；另一方面，對(duì)關(guān)系型交易的依賴導(dǎo)致對(duì)審計(jì)師決策（方紅星等，2016）、股利分配（焦小靜等，2017）等產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，從而產(chǎn)生了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。關(guān)系型交易經(jīng)濟(jì)后果的兩面性及其迥異的研究結(jié)論，為本文進(jìn)一步深入探究提供了新的話題。

作為資本市場(chǎng)中信息的使用者與提供者，分析師發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)是投資者制定投資決策的重要參考依據(jù)。然而，有學(xué)者認(rèn)為我國資本市場(chǎng)中分析師盈利預(yù)測(cè)行為并未發(fā)揮專業(yè)的信息解讀作用（丘心穎等，2016），對(duì)其預(yù)測(cè)質(zhì)量表示擔(dān)憂（程博等，2017）。對(duì)這一問題，現(xiàn)有研究主要基于信息披露質(zhì)量（Hui等，2012）、公司治理水平（伍燕然等，2016）、媒體報(bào)道（譚松濤等，2015）等角度探討了分析師盈利預(yù)測(cè)偏差的成因，卻尚未關(guān)注供應(yīng)商/客戶這一關(guān)系型交易的影響，那么，關(guān)系型交易本身所帶有的兩面性對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響究竟是促進(jìn)還是減損呢？

基于此，本文以2007—2015年A股上市公司為樣本，實(shí)證考察了供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)行為的影響。期冀有如下增量貢獻(xiàn)：其一，在關(guān)系導(dǎo)向的新興市場(chǎng)環(huán)境下，本文將關(guān)系型交易影響后果研究拓展到其對(duì)資本市場(chǎng)中介組織——分析師的影響，強(qiáng)化了對(duì)關(guān)系型交易經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)；其二，有助于深化認(rèn)識(shí)關(guān)系型交易在促進(jìn)價(jià)值增值過程中的負(fù)面效用。已有研究表明，關(guān)系型交易可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義盈余管理行為等不良后果。因此，深入探討關(guān)系型交易的負(fù)面效用，對(duì)交易各方更加有效地進(jìn)行專用性投資與供應(yīng)鏈管理，進(jìn)而從關(guān)系型交易中獲得滿意的收益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，也充分印證了證監(jiān)會(huì)要求上市公司披露主要供應(yīng)商、客戶信息的必要性。

二、理論分析與研究假設(shè)

與市場(chǎng)化商業(yè)模式相比，“新興加轉(zhuǎn)軌”制度背景下的市場(chǎng)交易使企業(yè)面臨畸高的交易成本，企業(yè)寄希望于通過對(duì)“關(guān)系”的維護(hù)來獲取更多的溢價(jià)收入，致使其更依賴于關(guān)系型交易模式（李增泉，2017）。在“關(guān)系本位”的社會(huì)氛圍與傳統(tǒng)文化映射下，“關(guān)系”這一重要的社會(huì)資源擔(dān)負(fù)起了企業(yè)能否獲取競爭優(yōu)勢(shì)的職能，而法律等顯性制度的缺失以及過高的執(zhí)行成本進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)對(duì)關(guān)系型交易的需求。然而，關(guān)系型交易在降低交易成本、增強(qiáng)互信、促進(jìn)互惠的同時(shí)，也可能存在隨著關(guān)系型交易比例的提高而使企業(yè)面臨較高的機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)等問題（Raman等，2008）。

一方面，關(guān)系型交易比例的提高意味著交易雙方依賴程度不斷加深，這種由長期依賴關(guān)系建立起來的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使得交易雙方為降低專有信息公開披露成本，傾向于通過私下渠道交流私有信息（如產(chǎn)品的成本與售價(jià)等）。獲取的私有信息越多，對(duì)主要供應(yīng)商、客戶而言，意味著對(duì)公開信息的需求越低（張敏，2012），從而抑制了企業(yè)披露公開信息的意愿，進(jìn)而加大了企業(yè)的信息不對(duì)稱程度。此外，因彼此之間長久穩(wěn)定的交易合作而形成的信任關(guān)系，使得主要供應(yīng)商、客戶在絕大部分情況下并不需要依賴企業(yè)公開披露的信息對(duì)交易過程進(jìn)行監(jiān)督，降低了企業(yè)向外部利益相關(guān)者提供高透明度的信息以進(jìn)行信號(hào)傳遞的積極性，也會(huì)加大企業(yè)的信息不對(duì)稱程度。較高的關(guān)系型交易比例所帶來的信息不對(duì)稱程度過高的問題，對(duì)分析師而言，既意味著企業(yè)真實(shí)盈余相對(duì)較難被預(yù)測(cè)，也意味著需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力搜集私人信息，導(dǎo)致搜集成本和解讀成本過高，從而對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。據(jù)此，本文預(yù)計(jì)，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，其信息不對(duì)稱程度越高，對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的負(fù)面影響越大。

另一方面，為提升產(chǎn)品競爭力，下游企業(yè)希望上游企業(yè)進(jìn)行充分的專用性投資，如富士康為承接蘋果公司業(yè)務(wù)建設(shè)專為蘋果公司服務(wù)的新生產(chǎn)線，這種類型的投資具有非常高的專用性與不可逆性，在此關(guān)系網(wǎng)絡(luò)外，其使用價(jià)值會(huì)顯著降低。若因合作企業(yè)發(fā)展前景不明朗導(dǎo)致合約不能如約履行或提前終止，專有資產(chǎn)的投入者要承擔(dān)極大的沉沒成本與高昂的轉(zhuǎn)換成本（方紅星等，2016），從而帶來套牢風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)的專用程度越高，對(duì)交易伙伴的依賴性就越強(qiáng)，專用性投資較強(qiáng)的一方受到另一方“敲竹杠”機(jī)會(huì)主義行為損害的可能性就越大。上述風(fēng)險(xiǎn)，使得供應(yīng)商與客戶不會(huì)輕易對(duì)企業(yè)進(jìn)行事前的專用性投資，但不投資顯然不是降低事后風(fēng)險(xiǎn)的最佳解決辦法，上游企業(yè)往往通過觀察，來判斷其下游企業(yè)是否值得信任，而下游企業(yè)為了尋求到或拓展到更多的關(guān)系專用性投資，滿足上游企業(yè)從關(guān)系專用性投資中獲取更高收益的預(yù)期，下游企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)選擇和實(shí)施更為激進(jìn)的盈余管理策略（林鐘高等，2014），以此向合作方展現(xiàn)其健康的財(cái)務(wù)狀況與穩(wěn)步上升的業(yè)績表現(xiàn)，這可能會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。而作為企業(yè)財(cái)務(wù)信息的主要使用者，分析師的預(yù)測(cè)表現(xiàn)除了受自身能力的影響之外，也由其能夠獲取的信息的數(shù)量與質(zhì)量決定。其中，財(cái)務(wù)報(bào)表作為企業(yè)公開披露的會(huì)計(jì)信息，既能夠直接反映企業(yè)整體的經(jīng)營狀況又能夠降低分析師的獲取成本，因而成為分析師盈利預(yù)測(cè)的主要參考依據(jù)。因此，財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量，尤其是盈余質(zhì)量的高低，在很大程度上影響著分析師的預(yù)測(cè)表現(xiàn)。據(jù)此，本文預(yù)計(jì)，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，其盈余管理程度越高，對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的誤導(dǎo)影響越大。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

由上述分析可知，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易比例的提高，一方面，抑制了企業(yè)對(duì)公開信息的披露，加大了企業(yè)的信息不對(duì)稱程度；另一方面，增加了企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，從而使企業(yè)出現(xiàn)了會(huì)計(jì)信息透明度降低與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降的問題，這兩方面原因削弱了分析師進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的追蹤動(dòng)機(jī)，降低了分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，加大了盈利預(yù)測(cè)的分歧度。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，越能夠顯著地影響分析師盈利預(yù)測(cè)，具體表現(xiàn)在：

H1a：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，分析師追蹤數(shù)量越少；

H1b：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低；

H1c：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2015年A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)、退市、當(dāng)年IPO以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到供應(yīng)商和客戶關(guān)系型交易樣本分別為5730個(gè)和9851個(gè)。其中，供應(yīng)商和客戶關(guān)系型交易數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與iFinD數(shù)據(jù)庫的交叉比對(duì)，分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司治理與其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要取自CSMAR和iFinD數(shù)據(jù)庫。為減少異常值的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計(jì)分析軟件為STATA13.1。

表3 供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易與分析師盈利預(yù)測(cè)

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響，建立如下模型：

其中，Analysti，t+1根據(jù)研究假設(shè)的不同而不同，包括：（1）分析師追蹤數(shù)量（Followingi，t+1），用對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的分析師跟蹤報(bào)告數(shù)量表示（余明桂等，2017），該數(shù)值越大，表明分析師追蹤數(shù)量越多；（2）分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Accuracyi，t+1），用同一公司所有分析師最后一次盈利預(yù)測(cè)的均值與實(shí)際值之差的絕對(duì)值，除以預(yù)測(cè)均值的絕對(duì)值表示（吳溪，2012），為便于理解將該值乘以-1，該數(shù)值越大，表明分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高；（3）分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度（Dispersioni，t+1），用同一公司所有分析師最后一次盈利預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差，除以預(yù)測(cè)均值的絕對(duì)值表示（胡軍等，2016），該數(shù)值越大，表明分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度越大。Supplyi，t、Customeri，t、Relationi，t分別用年報(bào)中披露的前五名供應(yīng)商采購額占年度總采購額比例、前五名客戶銷售額占年度總銷售額比例、前五名供應(yīng)商采購比例與前五名客戶銷售比例之和的均值來表征企業(yè)與其主要供應(yīng)商、客戶之間的關(guān)系型交易，這三個(gè)數(shù)值越大，表明關(guān)系型交易所占比例越高，企業(yè)越依賴主要供應(yīng)商與客戶。具體的變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)顯示，分析師盈利預(yù)測(cè)方面，樣本期間分析師追蹤數(shù)量（Followingnumi，t+1）的均值為15.109，最小值、最大值分別為2與48，標(biāo)準(zhǔn)差為11.303，說明我國上市公司平均被出具15份研究報(bào)告，但不同公司的分析師研報(bào)數(shù)量差異很大；分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Accuracyi，t+1）的均值為-0.603，最小值、最大值分別為-5.4 7 2與-0.009，總體來看，樣本公司分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性差異較大；分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度（Dispersioni，t+1）的均值為0.461，最小值、最大值分別為0.035與2.546，說明樣本中分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度差異較大，這意味著我國分析師行業(yè)有待于進(jìn)一步發(fā)展。供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易方面，樣本期間我國上市公司向前五大客戶的平均銷售比（Customeri，t）、向前五大供應(yīng)商的平均采購比（Supplyi，t）以及向前五大客戶、供應(yīng)商銷售采購比之和（Relationi，t）的均值分別為28.6%、33.9%與31.4%，都超過了25%，且向前五大供應(yīng)商采購比均值比向前五大客戶銷售比均值高出約5%，這說明，整體而言，我國上市公司中供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易是一個(gè)普遍現(xiàn)象，且上市公司對(duì)供應(yīng)商的依賴性更強(qiáng)；向前五大客戶銷售比（Customeri，t）最小值為1%，最大值為94.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.210；向前五大供應(yīng)商采購比（Supplyi，t）最小值為4.6%，最大值為90.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.196，這說明我國上市公司依賴供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易進(jìn)行采銷活動(dòng)的情況差異很大。

（二）多元回歸分析

表3是利用模型（1）對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。其中，第（1）、（2）、（3）列是以分析師追蹤數(shù)量（Followingi，t+1）為因變量，分別以Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t為自變量來衡量供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易。結(jié)果顯示，Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t的回歸系數(shù)分別為-0.26、-0.15與-0.28，均在1%水平上顯著為負(fù)。此結(jié)果表明，在控制其他相關(guān)因素后，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易與分析師追蹤數(shù)量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易占比越高，分析師追蹤報(bào)告數(shù)量越少，支持了假設(shè)H1a。第（4）、（5）、（6）列是以分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Accuracyi，t+1）為 因 變 量 ， 分 別 以 Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t為自變量來衡量供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易，結(jié)果顯示，Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t的回歸系數(shù)分別為-0.17、-0.19與-0.23，均在1%水平上顯著為負(fù)。此結(jié)果表明，在控制其他相關(guān)因素后，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明隨著供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易比例的提高，分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低，支持了假設(shè)H1b。第（7）、（8）、（9）列是以分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度（Dispersioni，t+1）為 因 變 量 ， 分 別 以 Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t為自變量來衡量供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易，結(jié)果顯示，Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t的回歸系數(shù)分別為0.10、0.09與0.11，均在1%水平上顯著為正。此結(jié)果表

明，在控制其他相關(guān)因素后，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易（Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t）與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易占比越高，分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度越大，支持了假設(shè)H1c。這一實(shí)證結(jié)果與理論分析相一致，表明企業(yè)越是依賴與供應(yīng)商/客戶間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行關(guān)系型交易，越是會(huì)對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性與說服力，本文作了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. 重新衡量分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性

以同一家上市公司所有分析師最后一次預(yù)測(cè)的每股收益均值與實(shí)際每股收益之差，除以年初開盤價(jià)的絕對(duì)值（張正勇等，2017），以及以同一家上市公司所有分析師最后一次預(yù)測(cè)的每股收益中位數(shù)與實(shí)際每股收益之差的絕對(duì)值，除以每股總資產(chǎn)（吳錫皓等，2015）重新衡量分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，為便于理解將該值乘以-1，分別以Accuracy1i，t+1、Accuracy2i，t+1表示，該值越大，表明分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高?；貧w結(jié)果見表4中第（1）—（6）列，回歸結(jié)果不變。

2. 重新衡量分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度

以同一家上市公司所有分析師最后一次每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差，除以該公司期初股價(jià)（陳翔宇，2015），以及同一家上市公司所有分析師最后一次每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差，除以每股資產(chǎn)（吳錫皓等，2015）重新衡量分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度，為便于理解將該值乘以-1，分別以Dispersion1i，t+1、Dispersion2i，t+1表示，該值越大，表明分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度越大?；貧w結(jié)果見表4中第（7）—（12），回歸結(jié)果不變。

五、研究結(jié)論

與以往基于正式制度視角研究影響分析師盈利預(yù)測(cè)的文獻(xiàn)不同，本文從關(guān)系型交易這一非正式制度視角出發(fā)，探討企業(yè)供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響。這為轉(zhuǎn)型資本市場(chǎng)中分析師盈利預(yù)測(cè)偏差現(xiàn)象提供了一個(gè)新的解釋，并獲得了來自2007—2015年A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)支持。本文的主要研究結(jié)論是隨著供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例的提高，分析師追蹤數(shù)量越少、分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低、盈利預(yù)測(cè)分歧度越高。基于此，本文認(rèn)為，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)有一定的負(fù)面影響，而這種負(fù)面影響可能源自于信息不對(duì)稱程度的提高以及盈余管理動(dòng)機(jī)的增強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論充分印證了證監(jiān)會(huì)要求上市公司披露主要供應(yīng)商、客戶信息的必要性。由本文的研究結(jié)論可知，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段，關(guān)系型交易充當(dāng)正式制度的替代品不僅對(duì)公司信息不對(duì)稱程度與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生不利影響，也對(duì)資本市場(chǎng)中的分析師有一定的負(fù)面影響；對(duì)政策制定者與監(jiān)管者而言，在推進(jìn)資本市場(chǎng)正式制度建設(shè)的同時(shí)，對(duì)關(guān)系型交易這一非正式制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告行為以及分析師盈利預(yù)測(cè)行為的影響要給予必要的關(guān)注。同時(shí)，也呼吁學(xué)者們關(guān)注關(guān)系型交易的經(jīng)濟(jì)后果研究。