黑牡丹：為收購(gòu)而收購(gòu)？

胡楠

黑牡丹（600510.SH）近半年來(lái)發(fā)布一系列關(guān)于“跨行業(yè)”收購(gòu)的公告，先后調(diào)整收購(gòu)股權(quán)的比例以及收購(gòu)資金支付的方式。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度，在房地產(chǎn)行業(yè)存量時(shí)期，公司謀求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)行收購(gòu)無(wú)可厚非，但本次收購(gòu)能否為上市公司帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽窟€難下定論。

除此之外，黑牡丹還存一定的“資金管理”問(wèn)題，在公司不斷從二級(jí)市場(chǎng)融資補(bǔ)充流動(dòng)資金的同時(shí)，上市公司大額資金被地方政府“變相占用”，也為公司的經(jīng)營(yíng)埋下了隱患。

異常的毛利率

2016年以來(lái)，黑牡丹的業(yè)績(jī)保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2016-2018年及2019年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.75億元、62.89億元、67.58億元、61.06億元，分別同比增長(zhǎng)40.52%、3.43%、7.46%、110.07%;分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.29億元、6.63億元、11.03億元、15.55億元，分別同比增長(zhǎng)70.71%、4.59%、66.50%、709.30%。

值得注意的是，公司2016年與2018年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入，通過(guò)查詢黑牡丹主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2016年，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速較高的原因是高毛利房屋銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重增長(zhǎng)、低毛利紡織服裝業(yè)務(wù)和政府回購(gòu)項(xiàng)目占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重下降。2016年年報(bào)顯示，公司房屋銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、紡織業(yè)務(wù)、政府回購(gòu)項(xiàng)目收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為37.32%、23.46%、37.05%，收入金額較2015年分別增長(zhǎng)373.87%、14.92%、-11.07%。

雖然2016年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速可以由營(yíng)收結(jié)構(gòu)調(diào)整合理解釋?zhuān)?018年公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速則顯得十分詭異，相較營(yíng)業(yè)收入增速高出近60個(gè)百分點(diǎn)，公司房屋銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、紡織業(yè)務(wù)、政府回購(gòu)項(xiàng)目占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比重分別為47.25%、33.65%、15.78%，高毛利業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重與2017年大體相同。

根據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2016-2018年，黑牡丹的政府回購(gòu)項(xiàng)目業(yè)務(wù)毛利率分別為11.82%、12.48%、13.83%，沒(méi)有太大波動(dòng);紡織服裝業(yè)務(wù)毛利率則由15.97%下降至10.55%，而房屋銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率分別為21.91%、21.85%、48.14%。從數(shù)據(jù)的角度，2018年，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的“異?！痹从诜课蒌N(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率的大幅度提升，而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，當(dāng)年萬(wàn)科A（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)穩(wěn)定且分別為37.48%、32.48%，而黑牡丹“房地產(chǎn)業(yè)務(wù)”毛利率不僅大幅提升，且遠(yuǎn)高于同行業(yè)代表性企業(yè)。

截至2017年年末，黑牡丹賬面存貨59.33億元，占總資產(chǎn)的比重為26.87%;2018年年末，公司賬面存貨增至106.42億元，同比增長(zhǎng)79.38%，占總資產(chǎn)的比重為39.13%;同時(shí)，上市公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2017年的380.35天增至657.29天。毛利率異常增長(zhǎng)以及存貨大幅增加顯得不太正常。

通過(guò)比對(duì)2017與2018年存貨明細(xì)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，黑牡丹存貨的大幅增加源于開(kāi)發(fā)成本項(xiàng)目的增加，2017年年末，公司賬面開(kāi)發(fā)成本余額為42.38億元，2018年年末增至85.24億元，而開(kāi)發(fā)成本的增加主要由于記憶小鎮(zhèn)、牡丹和府等7個(gè)尚未開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。

根據(jù)公司2018年年報(bào)中列明的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)核算辦法，“開(kāi)發(fā)用土地在取得時(shí)，按實(shí)際成本計(jì)入開(kāi)發(fā)成本。在開(kāi)發(fā)建設(shè)過(guò)程中發(fā)生的土地征用及拆遷補(bǔ)償費(fèi)、前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)和配套設(shè)施費(fèi)等，屬于直接費(fèi)用的直接計(jì)入開(kāi)發(fā)成本;需在各地塊間分?jǐn)偟馁M(fèi)用，按受益面積分?jǐn)傆?jì)入”。

2016-2018年，黑牡丹無(wú)形資產(chǎn)中的土地使用權(quán)項(xiàng)目賬面期末原值分別為3627萬(wàn)元、3627萬(wàn)元、3867萬(wàn)元，僅2018年增加240萬(wàn)元，該增量為公司收購(gòu)江蘇八達(dá)路橋有限公司（下稱“八達(dá)路橋”）合并報(bào)表產(chǎn)生，而非新購(gòu)入土地使用權(quán)，從土地使用權(quán)增加導(dǎo)致開(kāi)成本增長(zhǎng)的角度，也很難解釋公司存貨的大幅增加。

上市公司資金被地方政府“長(zhǎng)期占用”

2015-2018年，黑牡丹應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)，并于2017年達(dá)到峰值。

年報(bào)顯示，上市公司歷年年末應(yīng)收賬款分別為38.03億元、42.13億元、52.57億元、52.47億元，占公司總資產(chǎn)的比重分別為20.68%、21.80%、23.81%、19.29%;2019年上半年末，公司應(yīng)收賬款降至48.88億元，占總資產(chǎn)比重為16.68%。

粗看之下，黑牡丹應(yīng)收賬款的狀況似乎有所好轉(zhuǎn)，但公司卻面臨資金被地方政府“長(zhǎng)期占用”的風(fēng)險(xiǎn)。

2015-2018年年末及2019年上半年末，上市公司應(yīng)收賬款中的應(yīng)收政府款項(xiàng)余額分別為36.47億元、40.34億元、49.08億元、49.37億元、46.09億元，占總應(yīng)收賬款余額的比重分別為95.89%、95.74%、93.36%、94.10%、94.28%，絕對(duì)金額呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，且占比均在90%以上;同時(shí)，上市公司并未對(duì)政府性應(yīng)收賬款計(jì)提相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備。

從業(yè)務(wù)地域的角度，黑牡丹的項(xiàng)目主要集中在常州市范圍內(nèi)，根據(jù)Wind，常州市2015-2018年地方公共財(cái)政收入分別為466.28億元、480.29億元、518.81億元、560.33億元，支出分別為485.33億元、508.11億元、551.55億元、594.82億元，顯然存在一定程度的財(cái)政赤字狀況;同時(shí)，截至2018年年末，常州市地方政府債務(wù)余額為854.70億元，結(jié)合常州市的財(cái)政收支及債務(wù)情況，上市公司的政府性應(yīng)收賬款回收存在一定難度，高額且保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的政府性應(yīng)收賬款可以理解為地方政府“變相占用”上市公司資金。

在上市公司資金被占用之時(shí)，黑牡丹始終未停止從資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，Wind數(shù)據(jù)顯示，公司上市以來(lái)累計(jì)直接融資額44.76億元，但累計(jì)分紅僅16.14億元。

更為重要的是，2019年三季度末，公司的歸屬所有者權(quán)益合計(jì)82.56億元，累計(jì)股權(quán)融資占公司所有者權(quán)益的比重為54.22%，可見(jiàn)公司的所有者權(quán)益一半以上由股權(quán)融資提供，而非公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造利潤(rùn)的累計(jì)。

從“資金占用”及利潤(rùn)創(chuàng)造的角度，黑牡丹儼然成為了地方政府的融資工具。

蹊蹺的收購(gòu)

2018年4月，為提升公司城建板塊產(chǎn)業(yè)鏈，黑牡丹通過(guò)其擁有100%表決權(quán)的控股子公司常州黑牡丹建設(shè)投資有限公司（下稱“黑牡丹建設(shè)”）以現(xiàn)金形式，通過(guò)收購(gòu)股權(quán)和增資相結(jié)合的方式投資八達(dá)路橋1.34億元，持有八達(dá)路橋90%股權(quán)。評(píng)估報(bào)告顯示，八達(dá)路橋評(píng)估基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)2582萬(wàn)元，評(píng)估值為7200萬(wàn)元，增值率為178.90%。

并表后，八達(dá)路橋于2018年、2019年上半年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-86萬(wàn)元、360萬(wàn)元，由于業(yè)務(wù)規(guī)模及收購(gòu)金額較小，針對(duì)八達(dá)路橋的收購(gòu)行為并未對(duì)上市公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，但在一定程度上也表明了公司未來(lái)的發(fā)展方向。

有意思的是，繼收購(gòu)八達(dá)路橋小試牛刀之后，次月，黑牡丹繼續(xù)收購(gòu)城建板塊產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)，與收購(gòu)八達(dá)路橋不同的是，這次是大額收購(gòu)行為。

根據(jù)收購(gòu)協(xié)議中所述，上市公司或其全資或控股子公司擬以現(xiàn)金方式受讓香港聯(lián)合交易所上市企業(yè)上海大生農(nóng)業(yè)金融科技股份有限公司（下稱“大生農(nóng)業(yè)”）子公司南通路橋工程有限公司（下稱“南通路橋”）的控股權(quán)，具體受讓比例以最終交易文件的約定為準(zhǔn);剩余部分股權(quán)由南通路橋管理層或/和其他相關(guān)方受讓。根據(jù)公告，南通路橋的主營(yíng)業(yè)務(wù)為工程施工，截至2017年年末，公司經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)為10.07億元，經(jīng)預(yù)估，南通路橋100%股權(quán)的股東全部權(quán)益價(jià)值預(yù)計(jì)不超過(guò)人民幣13億元。

2018年7月、9月、11月、12月和2019年1月，上市公司分別與大生農(nóng)業(yè)和南通路橋簽署了《<投資框架協(xié)議>之補(bǔ)充協(xié)議》（下稱“補(bǔ)充協(xié)議”），同意將原協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議約定的排他期限和有效期分別延長(zhǎng)60日、60日、30日、30日和30日，并分別發(fā)布了《關(guān)于簽訂投資框架協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議的公告》。

然而，2019年2月，黑牡丹突然宣布終止投資框架協(xié)議，公告中給出的終止原因?yàn)椤白越灰讓?duì)方將本次交易相關(guān)公告提交香港聯(lián)交所事前審核以來(lái)，至今尚未獲得審核通過(guò)。經(jīng)交易各方審慎考慮，決定在原協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議約定的有效期屆滿后不再延長(zhǎng)，即原協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議到期終止”。

值得警惕的是，南通路橋收購(gòu)協(xié)議終止4個(gè)月后，黑牡丹再次拋出一份大額收購(gòu)方案，如果說(shuō)前兩份收購(gòu)方案是為了補(bǔ)充公司城建板塊產(chǎn)業(yè)鏈短板的話，那么此次跨行業(yè)收購(gòu)就顯得令人費(fèi)解。

根據(jù)首次披露的收購(gòu)預(yù)案，上市公司擬以15億元的價(jià)格收購(gòu)IDC產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)備提供商深圳市艾特網(wǎng)能技術(shù)有限公司（下稱“艾特網(wǎng)能”）100%的股權(quán)，預(yù)案中設(shè)計(jì)的支付方式頗為復(fù)雜，上市公司先向艾特網(wǎng)能的全體股東以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)其合法持有的艾特網(wǎng)能52.88%股權(quán)，擬在上市公司國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)（下稱“國(guó)資主管部門(mén)”）批準(zhǔn)、上市公司股東大會(huì)審議通過(guò)及國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局經(jīng)營(yíng)者集中審查通過(guò)后實(shí)施;再以發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債的方式向艾特網(wǎng)能的全體股東購(gòu)買(mǎi)其合法持有的艾特網(wǎng)能47.12%股權(quán)，擬在公司國(guó)資主管部門(mén)批準(zhǔn)、公司股東大會(huì)審議通過(guò)及中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)后實(shí)施。

2019年11月，黑牡丹調(diào)整收購(gòu)方案，以支付現(xiàn)金10.50億元的方式收購(gòu)艾特網(wǎng)能75%股權(quán)，并約定艾特網(wǎng)能業(yè)績(jī)承諾股東以2.18億元的交易價(jià)款購(gòu)買(mǎi)上市公司股票。

然而，艾特網(wǎng)能近兩年來(lái)的多次增資估值變動(dòng)也同樣值得關(guān)注。

2017年9月，艾特網(wǎng)能增加注冊(cè)資本，新股東深圳市遠(yuǎn)致創(chuàng)業(yè)投資有限公司以貨幣的方式出資1500萬(wàn)元獲得公司3.14%的股權(quán)，推算艾特網(wǎng)能估值約為4.78億元。

2018年5月，艾特網(wǎng)能再次增資，新股東深圳市南電投資控股有限公司、萍鄉(xiāng)瑞隆企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）分別出資6650萬(wàn)元、3500萬(wàn)元的方式獲得公司9.74%與5.12%的股權(quán)，推算公司價(jià)值約為6.83億元。

評(píng)估報(bào)告顯示，截至2019年5月31日，艾特網(wǎng)能賬面凈資產(chǎn)2.59億元，收益法評(píng)估價(jià)值為14.01億元，評(píng)估增值11.43億元，增值率441.94%。

不足兩年，艾特網(wǎng)能的估值由4.78億元增至14.01億元，增幅不可謂不大。

對(duì)此，中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司在對(duì)交易所問(wèn)詢函的回復(fù)中表示，自2016年5月第四次增資開(kāi)始，標(biāo)的公司后續(xù)歷次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓均有不同程度溢價(jià)，由各方依據(jù)標(biāo)的公司在交易時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)情況、盈利狀況等因素協(xié)商確定。

從比較法估值的角度，艾特網(wǎng)能同樣存在價(jià)值高估的問(wèn)題，黑牡丹在對(duì)交易所的回復(fù)函中表述，艾特網(wǎng)能的主要產(chǎn)品為熱能管理相關(guān)產(chǎn)品（精密空調(diào)和IT制冷產(chǎn)品）、模塊化數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品（微模塊）及電能管理相關(guān)產(chǎn)品（UPS及配電產(chǎn)品），報(bào)告期內(nèi)上述三類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占艾特網(wǎng)能營(yíng)業(yè)收入的90%以上，其中前兩類(lèi)占比約80%。

ICTresearch的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2018年艾特網(wǎng)能在機(jī)房空調(diào)市場(chǎng)的占有率均居行業(yè)第三，市場(chǎng)占有率為9.20%，而市場(chǎng)占有率wei ju第二和第四的佳力圖（603912.SH）與依米康（300249.SZ）分別為11.20%、9.20%。按照上市公司比較法估值的思路，估值比對(duì)選取的公司應(yīng)與被估值企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)、市場(chǎng)占有率、收入規(guī)模等方面相近，以艾特網(wǎng)能審計(jì)報(bào)告及評(píng)估報(bào)告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，公司2018年市盈率為30.29倍，而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年佳力圖與依米康市盈率（TTM）分別為26倍、26.02倍。同時(shí)，在模塊化數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的占有率均居行業(yè)第四且市場(chǎng)占有率略低于艾特網(wǎng)能的上市公司科士達(dá)（002518.SZ）2018年市盈率（TTM）為12.09倍。

無(wú)論是與機(jī)房空調(diào)市場(chǎng)還是模塊化數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)相近的上市公司進(jìn)行比較，艾特網(wǎng)能的估值均呈現(xiàn)高企的狀態(tài)。

針對(duì)較高的估值，原股東承諾艾特網(wǎng)能2019-2021年的凈利潤(rùn)分別不低于7100萬(wàn)元、1.06億元、1.53億元，而根據(jù)審計(jì)報(bào)告，2017-2018年及2019年1-5月，公司凈利潤(rùn)分別為-1079萬(wàn)元、4736萬(wàn)元、-1075萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾相較公司歷史業(yè)績(jī)大幅提升，顯然承諾完成存在一定的難度。

雖然黑牡丹在回復(fù)交易所問(wèn)詢函回復(fù)公告中稱，“艾特網(wǎng)能已實(shí)現(xiàn)的收入金額和已經(jīng)簽訂了正式合同且預(yù)計(jì)2019年能實(shí)現(xiàn)收入的在手訂單金額合計(jì)約為5.78億元（不含稅），在談的確定性比較高但未簽訂正式合同的訂單金額約為5億元（不含稅），結(jié)合艾特網(wǎng)能已實(shí)現(xiàn)的收入、在手訂單及在談?dòng)唵吻闆r來(lái)看，其2019年承諾凈利潤(rùn)8000萬(wàn)元具有可實(shí)現(xiàn)性”，但在馬太效應(yīng)明顯的IDC行業(yè)，公司持續(xù)獲取訂單的能力依然存在變數(shù)。

對(duì)于2020年以后收入增長(zhǎng)的可實(shí)現(xiàn)性，黑牡丹相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，艾特網(wǎng)能將受益于下游IDC行業(yè)的高速發(fā)展;同時(shí)，進(jìn)口替代的政策鼓勵(lì)將進(jìn)一步提升艾特網(wǎng)能等國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)份額，隨著國(guó)家對(duì)綠色節(jié)能的日益重視，艾特網(wǎng)能等以低能耗熱管理為技術(shù)特點(diǎn)的企業(yè)迎來(lái)較好發(fā)展契機(jī)?；谏鲜鲆蛩?，艾特網(wǎng)能市場(chǎng)占有率有望進(jìn)一步提升，而且，公司正在積極拓展工業(yè)及新能源領(lǐng)域制冷相關(guān)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)有望成為其未來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

除歷史業(yè)績(jī)問(wèn)題之外，艾特網(wǎng)能的資金狀況也同樣令人擔(dān)憂，根據(jù)審計(jì)報(bào)告，2018年其資產(chǎn)負(fù)債率為56.16%，而同行業(yè)企業(yè)佳力圖、科士達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率分別為36.01%、31.53%。同時(shí)截至2019年5月底，公司賬面現(xiàn)金余額為3798萬(wàn)元，短期借款5643萬(wàn)元，公司存在明顯的償債壓力。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈時(shí)期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠調(diào)控營(yíng)業(yè)成本，上市公司資金被地方政府“變相占用”，公司嚴(yán)重依賴外部融資維持運(yùn)營(yíng)的境況下，高溢價(jià)跨行業(yè)收購(gòu)現(xiàn)金流緊張的公司，不禁令人擔(dān)憂。