經(jīng)濟增長弱于預(yù)期 改革開放亟待加力

10 月以來全球經(jīng)濟壓力未減。10 月摩根大通全球綜合PMI 回落0.3個百分點至50.8%，連續(xù)3 個月下滑后已達2016 年2 月以來的最低水平；制造業(yè)PMI 指數(shù)微升0.1 個點至49.8%，連續(xù)3 個月回升，但仍未突破榮枯線。OECD 綜合領(lǐng)先指標9 月再降至99.13，自2017 年12 月的高點持續(xù)下滑，繼續(xù)刷新金融危機以來的低點。全球經(jīng)濟下行壓力仍未緩解。

分國別來看，美國經(jīng)濟下行風(fēng)險猶存，美聯(lián)儲再次“預(yù)防式”降息，但已臨近尾聲；歐洲通脹持續(xù)趨弱，歐央行和英央行按兵不動，英國第三次延期脫歐；日本經(jīng)濟下行壓力加大，暫不擴大刺激政策；新興市場國家經(jīng)濟增長放緩，通脹表現(xiàn)有所差異，貨幣政策進一步走向?qū)捤伞?/p>

我國10 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于預(yù)期。一是工業(yè)增加值再度大幅回調(diào)，較上月和去年同期分別顯著下滑1.1 和1.2 個百分點；二是基建投資增速回落，房地產(chǎn)投資小幅下行；三是汽車、居住、石油類消費拖累加劇，社會消費品零售總額增速放緩；四是豬肉推動CPI 漲幅擴大，PPI 仍在通縮區(qū)間；五是信貸與社融增速均出現(xiàn)回落，M1 與M2 剪刀差擴大。其中的亮點因素包括：進出口增速回升、制造業(yè)投資增速回升、調(diào)查失業(yè)率小幅下降等。

部分經(jīng)濟指標呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。10 月數(shù)據(jù)的整體回落，主要受季節(jié)因素和出口交貨值拖累工業(yè)生產(chǎn)、土地購置費走弱拖累房地產(chǎn)投資以及“雙11”導(dǎo)致消費后移等影響。下一階段，部分基建項目資本金比例下調(diào)，允許發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)型金融工具籌集資本金，將有助于基建投資反彈；新開工、施工和銷售數(shù)據(jù)走好，將繼續(xù)保證房地產(chǎn)投資韌性；“雙11”拉動網(wǎng)購、汽車拖累減弱將有助于消費企穩(wěn)。

工業(yè)增速再現(xiàn)季初顯著回落 制造業(yè)投資微幅反彈

10 月工業(yè)增加值同比增長4.7%，繼9 月跳升后再度大幅回調(diào)，較上月和去年同期分別顯著下滑1.1和1.2 個百分點。三大門類表現(xiàn)為兩降一升，采礦業(yè)增加值同比由8.1%回落3.9%，降幅最大，制造業(yè)由5.6%回落至4.6%，公共事業(yè)由5.9%回升至6.6%。從環(huán)比看，10 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.17%，增速較上月顯著回落0.54 個百分點。1-10 月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，與1-9 月持平。

工業(yè)行業(yè)和產(chǎn)品數(shù)據(jù)印證生產(chǎn)疲弱。從行業(yè)增加值來看，下游消費品類行業(yè)整體繼續(xù)趨弱，但汽車行業(yè)增速大幅回升至13 個月以來高位，提高4.4 個百分點至4.9%，連續(xù)3 個月保持正增長；中游加工組裝類行業(yè)再度整體下滑，受出口影響較大的通用設(shè)備、專用設(shè)備、鐵路船舶、電氣機械和電子均顯著回落，僅金屬制品小幅回升；上游原材料類行業(yè)同樣承壓，黑色冶煉、化工、非金屬礦、橡膠塑料均下滑，僅有色和電力熱力有所回升。從產(chǎn)品產(chǎn)量來看，10 月發(fā)電量同比增長4.0%，較上月回落0.7 個百分點；在基建和房地產(chǎn)投資雙雙回落影響下，水泥和粗鋼產(chǎn)量同比增速較上月大幅回落6.2 和2.8 個百分點至-2.1%和-0.6%，分 別 自2018 年3 月 和2015 年12 月以來首現(xiàn)負增長。

工業(yè)增加值同比與環(huán)比增速

終端需求不足形成拖累。從終端需求來看，10 月固定資產(chǎn)投資和消費均超預(yù)期出現(xiàn)回落，特別是基建投資也有所下滑，對工業(yè)生產(chǎn)的支撐減弱。同時，10 月出口交貨值降幅由上月的-0.7%擴大至-3.8%，為2015 年底以來次低，連續(xù)3 個月負增長，與基調(diào)后的出口數(shù)據(jù)相一致，拖累制造業(yè)增加值增速較9月回落0.1 個百分點至4.6%，顯示出外需疲軟和貿(mào)易摩擦仍制約工業(yè) 生產(chǎn)。

投資增速繼續(xù)小幅回落。今年1-10 月投資累計同比增速較1-9 月回落0.2 個百分點至5.2%，較2018年同期低0.5 個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，10 月環(huán)比增長0.4%，相當(dāng)于折年后增長4.91%，低于9 月的5.16%。其中基建投資未能延續(xù)回升，制造業(yè)投資出現(xiàn)反彈，房地產(chǎn)開發(fā)投資再次回落，整體投資增速繼續(xù)小幅下跌。

基建投資受制于資金瓶頸再度轉(zhuǎn)頭回落。1-10 月基礎(chǔ)設(shè)施投資增速較1-9 月下滑0.3 個百分點，回落至1-8 月4.2%的水平，未能延續(xù)三季度的回暖態(tài)勢；經(jīng)測算，10 月當(dāng)月同比增長2.1%，較9 月回落4.2個百分點。究其原因，或仍與資金瓶頸有關(guān)。雖然前期專項債加快發(fā)行為基建項目投資提供了一定支持，但批復(fù)和在建項目數(shù)量龐大，存在大量資金缺口。隨著大部分地區(qū)專項債新增額度發(fā)行完畢，10 月發(fā)行已幾近停滯，加上10 月社融季節(jié)性回落，配套資金短缺問題仍然制約著基建投資資金的到位。

制造業(yè)投資微幅反彈。1-10 月制造業(yè)投資同比增速較1-9 月回升0.1 個百分點至2.6%，但仍然處在歷史低位；經(jīng)測算，10 月當(dāng)月同比增速回升1.5 個百分點至3.4%。制造業(yè)融資支持政策對制造業(yè)投資有一定拉動。但內(nèi)外需繼續(xù)疲軟，主動去庫存尚未結(jié)束，PPI 同比跌幅持續(xù)擴大，工業(yè)企業(yè)利潤降幅擴大，企業(yè)投資意愿仍然低迷，短期來看制造業(yè)投資無持續(xù)改善動能，是否真正觸底反彈有待觀察。

民間投資持續(xù)下行。民間投資1-10 月同比增長4.4%，增速比1-9月再回落0.3 個百分點，下半年來持續(xù)下行，再創(chuàng)2017 年以來新低。1-10 月民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為57.1%，比1-9 月下降0.1 個百分點，已連續(xù)4 個月下降。受基建和制造業(yè)類民間投資走弱的拖累，民間投資增速連續(xù)下滑，反映出投資增長內(nèi)生動力不足。

房地產(chǎn)投資下行但有韌性 消費增速明顯回落

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速小幅回落，仍有韌性。1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速回落0.2 個百分點至10.3%，10 月當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速回落1.7 個百分點至8.8%。房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)前處下行周期，經(jīng)9 月短暫企穩(wěn)后繼續(xù)小幅回落，但韌性仍強。各項關(guān)鍵指標累計同比增速以回升為主，商品房銷售依然低迷，土地成交延續(xù)兩位數(shù)降幅，但均較上月有所提升，新開工面積和施工面積增速雙雙回升，僅房地產(chǎn)開發(fā)資金來源小幅回落。

房企加快推盤促銷支撐銷售增速止跌回升。9、10 月以來出于資金受限和銷售業(yè)績的壓力，房企加快推盤促銷，商品房銷售累計增速止跌回升。1-10 月銷售面積增速由-0.1%轉(zhuǎn)正至0.1%，為今年以來首次正增長，已連續(xù)4 個月改善；10 月當(dāng)月銷售面積增速小幅回落1個百分點至1.9%，表明調(diào)控收緊下壓力猶存。1-10 月銷售額增速回升0.2 個百分點至7.3%，連續(xù)4 個月回升；10 月當(dāng)月小幅回升0.3 個百分點至9.7%。資金來源一方面受到加快推盤銷售回款改善的支撐，定金及預(yù)收款、個人按揭貸款分別提升0.4 個和0.5 個百分點至9.4%和14.1%；另一方面則受制于融資收緊，國內(nèi)貸款和自籌資金分別回落1.2 個和0.2 個百分點至7.9%和3.3%。1-10月總體資金來源增速小幅回落0.1 個百分點至7%，10 月當(dāng)月回落4.8 個百分點至6%。

建設(shè)指標全面反彈，新開工與竣工增速差收窄。1-10 月，新開工面積增速回升1.4 個百分點至10%，施工面積增速1-10 月回升0.3 個百分點至9%，竣工面積降幅收窄3.1個百分點至5.5%。在新開工保持高位的同時，開發(fā)商進一步加快對存量項目的施工，導(dǎo)致新開工與竣工面積增速之差已連續(xù)6 個月收窄，建安投資對房地產(chǎn)開發(fā)投資的支撐增強。土地成交繼續(xù)下行，而土地購置費仍在高位。

投資累計同比、環(huán)比折年與民間投資累計同比

固定資產(chǎn)投資分項數(shù)據(jù)

社會消費品零售總額增速回落。10 月，社會消費品零售總額同比名義增長7.2%，增速較上月回落0.6個百分點；扣除價格因素實際增長4.9%，較上月回落0.9 個百分點。1-10月累計，社會消費品零售總額同比增長8.1%，較1-9 月下滑0.1 個百分點，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。

汽車類、居住類、石油及制品類是主要拖累。其一，10 月限額以上汽車零售額同比下降3.3%，降幅較上月擴大1.1 個百分點，未能延續(xù)回升態(tài)勢；扣除汽車以外的消費品零售額34876 億元，同比增長8.3%，較上月回落0.7 個百分點。其二，受此前房地產(chǎn)市場低迷等因素影響，居住類消費延續(xù)了增長放緩趨勢，10 月建筑及裝潢材料類、家具類、家用電器和音像器材類商品消費分別同比增長2.6%、1.8%、0.7%，較上月回落1.6、4.5、4.7 個百分點。其三，10 月國內(nèi)成品油價格僅月末下調(diào)一次，月均成品油價格低于去年同期，導(dǎo)致石油及制品類商品消費同比下降4.5%，降幅較上月擴大4.1個百分點。

消費升級類商品維持較快增長勢頭。10 月，限額以上單位通訊器材類和體育娛樂用品類商品分別增長22.9% 和11.5%，快于社會消費品零售總額增速15.7 和4.3 個百分點；受國慶長假影響，餐飲收入依舊維持高位增速，同比增長9%，快于社會消費品零售總額增速1.8 個百分點，國內(nèi)旅游收入、全國電影票房總收入亦保持較快增長。此外，1-10 月，全國網(wǎng)上零售額同比增長16.4%，增速比1-9 月回落0.4 個百分點，應(yīng)有“雙11”推遲消費因素影響。

進出口增速下滑 豬肉推動CPI 漲幅擴大

10 月出口同比下降0.9%，好于市場預(yù)期。主要原因一是貿(mào)易摩擦局勢緩解以及西方節(jié)假日的推動。近期，中美貿(mào)易摩擦緊張局勢緩解，市場憂慮情緒有所好轉(zhuǎn)；接近年底，西方多個節(jié)假日臨近，對出口形成拉動。二是貿(mào)易多元化。除對日本出口增速從上月的-5%下滑至-7.8%外，對主要貿(mào)易伙伴出口增速均出現(xiàn)降幅收窄或增速提高的情況。具體來說，對美出口增速由-21.9%收窄至-16.2%，對東盟出口增速由9.7%提高至15.8%，對歐盟出口增速由0.1%提高至3.1%，對韓國出口增速由-5.1%提高至5.5%。三是貿(mào)易質(zhì)量提升、新業(yè)態(tài)發(fā)展迅速。從貿(mào)易方式上看，在貿(mào)易額均出現(xiàn)下滑的同時，一般貿(mào)易和加工貿(mào)易比例進一步優(yōu)化。從重點商品類別上看，農(nóng)產(chǎn)品出口增長0.6%、增速由負轉(zhuǎn)正，機電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口增速分別下滑2.4%和3.4%、降幅明顯收窄。四是人民幣匯率相對弱勢，一定程度上也有助于推動出口。

10 月進口下降6.4%，同樣好于預(yù)期。下滑原因一是由于內(nèi)需有所好轉(zhuǎn)但仍然疲弱。10 月我國制造業(yè)PMI 和PMI 進口指數(shù)分別為49.3 和46.9，較上月分別下降0.5 和0.2 百分點，繼續(xù)處于收縮區(qū)間。二是貿(mào)易摩擦抑制作用。盡管摩擦出現(xiàn)緩和，但出口導(dǎo)向的進口繼續(xù)受到貿(mào)易摩擦影響。

降幅好于預(yù)期的主要原因：一是大宗商品價格上行。10 月CRB 指數(shù)均值390.27，較上月上升1.1%。二是存在貿(mào)易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。在主要貿(mào)易對象中，自美國、歐盟和韓國進口分別同比下降14.3%、3%和17.5%，降幅較上月明顯收窄；自東盟進口同比增加2.3%，自日本進口同比下降7.3%，增速下滑或降幅擴大。即便如此，從近五年同期數(shù)據(jù)看，自美國進口創(chuàng)新低，自東盟進口創(chuàng)新高，自歐盟、日本和韓國進口分別為次高、次高和較低水平。

10 月CPI 同比上漲3.8%，較9月漲幅明顯擴大0.8 個百分點，且超出大部分機構(gòu)的預(yù)期。環(huán)比上漲0.9%，與上月持平，顯著高于歷史10 月均值。從數(shù)據(jù)本身來看CPI 顯示出了較強的通脹預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)來看，CPI 漲幅的大幅擴大主要源于豬肉上漲的推動。若去除豬肉因素，CPI 同比漲幅僅為1.3%。

豬肉成為CPI 上漲關(guān)鍵因素。10 月豬肉價格上漲101.3%，影響CPI 上漲約2.43 個百分點，占CPI同比總漲幅的近2/3。豬肉漲幅已超過2007-2008 年的“超級豬周期”時期，當(dāng)時CPI 漲幅最高超過8%，豬肉最高漲幅則超80%。與當(dāng)年相比，本輪豬周期本身很強（上一輪2016-2018 年期間豬肉價格的低谷比較深），再疊加較為嚴重的非洲豬瘟以及前期環(huán)保政策限制，形成了超過100%的漲幅，但目前的整體CPI尚未超過4%，原因也是多方面的。一是除去豬肉后，其他商品，特別是非食品較弱，這反映當(dāng)前社會總需求是偏弱的，而2007-2008 年經(jīng)濟整體也過熱。二是豬肉本身在CPI中的權(quán)重由當(dāng)年的3%左右下降到了目前的2.5%左右。三是一般CPI 的高點會晚于豬肉的高點，因為當(dāng)豬肉價格上漲后，通過價格及預(yù)期向下傳導(dǎo)需要時間，比如2007-2008年豬肉價格和整體CPI 的高點并不一致，前后相差半年左右。往后看，目前生豬與母豬存欄量保持在低位，盡管部分地區(qū)存欄量已開始上升，但出欄量增加仍需時間。未來兩月，豬肉價格預(yù)計將保持高位，會出現(xiàn)環(huán)比漲幅縮小，但同比漲幅依然上升的態(tài)勢，對CPI 的推動影響可能會繼續(xù)擴大。

非食品方面，衣著受季節(jié)性因素環(huán)比上漲0.3%，小于歷史平均的11 月漲幅，居住價格環(huán)比持平，其他五大類環(huán)比漲幅均為0.1%。整體看非食品價格的漲幅較為溫和，并沒有顯示出明顯的通脹壓力。

信貸社融低于預(yù)期 人民幣匯率持續(xù)升值

新增信貸低于預(yù)期，居民短貸為主要拖累，企業(yè)長貸成為亮點。由于季節(jié)性因素、居民短貸顯著下滑和票據(jù)融資少增等拖累，10 月信貸增量超預(yù)期下滑，而企業(yè)長貸繼續(xù)改善成為亮點。10 月人民幣貸款新增6613 億元，同比少增357 億元，貸款余額同比增速較9 月末回落0.1個百分點至12.4%。

企業(yè)貸款受短期貸款拖累同比少增。10 月企業(yè)部門新增貸款1262億元，同比少增241 億元，短貸下滑而長貸多增。其中短期貸款減少1178 億元，同比多減44 億元，透露出企業(yè)活力依然不足；中長期貸款新增2216 億元，占比較9 月有所提升，同比多增787 億元，已連續(xù)三月同比多增，主要受益于結(jié)構(gòu)性的融資支持政策，隨著政策效果的逐漸顯現(xiàn)，制造業(yè)、基建、民企等領(lǐng)域中長貸改善；票據(jù)融資新增214億元，同比少增850 億元，主要受到嚴監(jiān)管以及銀行投放意愿下降的影響。短期貸款下滑拖累居民部門貸款增長。10 月居民部門貸款新增4210 億元，同比少增1426 億元，主要來自中長期貸款支撐。其中短期貸款新增623 億元，同比少增1284億元，成為對信貸的最大拖累，一方面與消費貸監(jiān)管依然較嚴有關(guān)，另一方面或表明“雙11”影響居民消費決策，延遲了部分消費；中長期貸款新增3587 億元，同比少增143 億元，略有走弱但相對穩(wěn)定，商品房銷售尚有一定支撐。非銀貸款表現(xiàn)突出。10 月非銀貸款新增1123億元，同比多增1391 億元，也較為亮眼，這從側(cè)面反映出銀行對實體的投放意愿仍然較弱。企業(yè)短貸下滑、中長貸多增和非銀貸款大增交相印證，意味著后續(xù)企業(yè)內(nèi)生動能能否持續(xù)改善尚存疑。

名義消費與實際消費同比增速

汽車與居住類商品消費同比增速

人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，美元指數(shù)整體下行。截至10 月底，人民幣兌美元匯率接連升值，中間價和在岸即期匯率報7.0533 和7.0350，分別升值0.28%和1.44%；美元指數(shù)下行報97.3133，較上月末下跌2.1%。

10 月份人民幣兌美元匯率升值的原因包括：一是中美貿(mào)易沖突緩和。10 月11 日，中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商第十三輪結(jié)束，談判取得了實質(zhì)性進展。此后雙方圍繞協(xié)議文本進行技術(shù)性磋商，整體進展順利。二是美元指數(shù)震蕩下行。受英國脫歐延期帶來英鎊、歐元走高和美聯(lián)儲實施年內(nèi)第三次降息等因素影響，美元指數(shù)震蕩走低。三是中美利差繼續(xù)擴大。10 月中美10 年期國債收益率之差的均值為148bp，較9 月均值上升7bp。四是中國擴大開放的政策效果顯現(xiàn)。央行數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，外資持有中國股票、債券規(guī)模分別達1.8 萬億元、2.2 萬億元，雙雙創(chuàng)出新高，較2018 年底持倉增幅分別達53.56%、27.6%。進入11 月以來，人民幣匯率兌美元繼續(xù)升值，8 月初以來首次回到7 以內(nèi)。預(yù)計短期內(nèi)人民幣匯率將進入波動升值階段。但是，中美貿(mào)易協(xié)定尚未最終確定，近期人民幣兌美元匯率走勢仍受磋商進程的影響。