如何基于市場(chǎng)研究制定企業(yè)ROE目標(biāo)模型/楊歷揚(yáng)

李博

摘 要：資金配置方案是資產(chǎn)負(fù)債管理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)和工具，是公司配置資產(chǎn)（資金）的基礎(chǔ)，優(yōu)秀的資金配置方案可以幫助企業(yè)提高管理效率，控制風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)收益率。問(wèn)題是資產(chǎn)配置目標(biāo)的設(shè)定需要有上層理論框架做支持，而以ROE為理論基礎(chǔ)的目標(biāo)可以給資產(chǎn)配置方案的提供方向性的指導(dǎo)，明確企業(yè)目標(biāo)，做到有的放矢。

關(guān)鍵詞：資金理論分析 ?影響因素 ?目標(biāo)

本文利用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以及歷史數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)在設(shè)立長(zhǎng)期、中期、短期ROE的影響因素進(jìn)行了分析，建立了ROE目標(biāo)模型，最后利用模型推算出了XX公司的長(zhǎng)期、中期和短期的ROE目標(biāo)。XX公司為上市公司，基于信息披露要求和限制，在此不做具體說(shuō)明，具體數(shù)據(jù)也做了必要性修改，請(qǐng)讀者不要做不必要的猜測(cè)。

一、對(duì)ROE的理論分析

（一）概念界定

凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，簡(jiǎn)稱ROE），是凈利潤(rùn)占平均凈資產(chǎn)（也即股東權(quán)益）的比例，是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，也是衡量一個(gè)公司盈利能力的重要指標(biāo)。

（二）影響企業(yè)ROE的因素

從公式可以看出，在不考慮增資擴(kuò)股的情況下，影響ROE最重要的因素是利潤(rùn)情況，此外還可以通過(guò)發(fā)行其他權(quán)益工具（如永續(xù)債、優(yōu)先股）和調(diào)整利潤(rùn)分配政策等方式進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整。從這個(gè)角度講，ROE的影響因素可以總結(jié)為兩個(gè)方面，一方面是能夠影響利潤(rùn)的內(nèi)外部原因，包括外部的宏觀經(jīng)濟(jì)與中觀行業(yè)情況、內(nèi)部的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，另一方面則是通過(guò)權(quán)益類工具主動(dòng)調(diào)整。（在此，我們主要研究?jī)?nèi)部外影響因素，不考慮主動(dòng)調(diào)整方面）

1、宏觀經(jīng)濟(jì)因素

一個(gè)公司在市場(chǎng)中發(fā)展，必然會(huì)受到宏觀環(huán)境的影響。這里的宏觀環(huán)境包括宏觀經(jīng)濟(jì)景氣情況、宏觀政策支持度等。就金融行業(yè)而言，受到宏觀經(jīng)濟(jì)情況和經(jīng)濟(jì)政策的影響更為明顯。

企業(yè)的盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，生產(chǎn)增加、投資增加、信用擴(kuò)張、價(jià)格水平上升，企業(yè)盈利能力會(huì)明顯增長(zhǎng);反之，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)的盈利能力會(huì)相應(yīng)下降。這是系統(tǒng)性的影響，除反周期行業(yè)外的其他任何行業(yè)都無(wú)法完全避免;而由于金融行業(yè)受到市場(chǎng)信心影響大和其自身具有與生俱來(lái)的杠桿屬性，使得其順周期性尤為明顯。盈利能力上升或下降必然會(huì)表現(xiàn)為利潤(rùn)的增減，進(jìn)而影響到ROE指標(biāo)。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策指國(guó)家或政府為了增進(jìn)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)福利、改進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況、達(dá)到一定的政策目標(biāo)而有意識(shí)和有計(jì)劃地運(yùn)用一定的政策工具制定的解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的指導(dǎo)原則和措施，它包括財(cái)政政策、貨幣政策、收入分配政策等。貨幣政策會(huì)影響資金價(jià)格進(jìn)而影響融資成本，緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致融資成本上升，進(jìn)而使企業(yè)的利潤(rùn)率下降、ROE下降;寬松的貨幣政策則會(huì)使資金價(jià)格下降，融資成本降低，同時(shí)刺激內(nèi)需、擴(kuò)大消費(fèi)，從而促進(jìn)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從財(cái)政政策來(lái)看，積極的財(cái)政政策一般表現(xiàn)為減稅降費(fèi)，減少企業(yè)的稅收成本，從而提高企業(yè)利潤(rùn)，使ROE上升。持續(xù)穩(wěn)定的收入分配政策則有利于人們消費(fèi)水平和消費(fèi)心態(tài)的恒定，進(jìn)而有利于企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

2、行業(yè)因素

一個(gè)企業(yè)所在的行業(yè)類型、該行業(yè)的景氣程度對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響是十分深遠(yuǎn)的。從行業(yè)類型來(lái)說(shuō)，幼稚期的新興行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、收益低，利潤(rùn)較少;成長(zhǎng)期的行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)快，但競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)大;成熟期的行業(yè)利潤(rùn)比較穩(wěn)定;衰退期的行業(yè)利潤(rùn)逐漸降低。從行業(yè)景氣度來(lái)說(shuō)，行業(yè)景氣度高，產(chǎn)品在市場(chǎng)上供不應(yīng)求，行業(yè)整體的利潤(rùn)率上升，帶動(dòng)各個(gè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE提升;相反，行業(yè)不景氣，相關(guān)產(chǎn)品無(wú)人問(wèn)津，行業(yè)整體利潤(rùn)率則會(huì)下降，導(dǎo)致ROE下降。

3、企業(yè)因素

一個(gè)企業(yè)的ROE不僅僅受外部因素的影響，更與其自身的發(fā)展情況密切相關(guān)。對(duì)于多元企業(yè)來(lái)說(shuō)，不同業(yè)務(wù)條線的風(fēng)險(xiǎn)不同、利潤(rùn)率不同，企業(yè)對(duì)于每個(gè)業(yè)務(wù)條線的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也不同，企業(yè)整體的ROE受企業(yè)的戰(zhàn)略定位和業(yè)務(wù)布局影響。從單一業(yè)務(wù)來(lái)看，其利潤(rùn)情況又受到部門在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力、工作效率、成本費(fèi)用管理、資金利用率等多方面的因素制約。因此，在不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)影響時(shí)，一個(gè)多元企業(yè)的最佳ROE是在該企業(yè)各個(gè)部門最佳業(yè)務(wù)表現(xiàn)和成本管理的基礎(chǔ)上，由企業(yè)戰(zhàn)略布局決定的。

4、主動(dòng)調(diào)整因素

除了通過(guò)調(diào)整企業(yè)布局、考慮行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響外，還可以通過(guò)管理企業(yè)凈資產(chǎn)來(lái)改變ROE。例如，可以通過(guò)發(fā)行永續(xù)債來(lái)提高凈資產(chǎn)，從而使ROE降低;也可以通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)減少企業(yè)凈資產(chǎn)，從而提高ROE。（本文在此不做詳解，以下行文假設(shè)XX公司未來(lái)不會(huì)通過(guò)股權(quán)調(diào)整等方式對(duì)ROE產(chǎn)生重大影響）

二、對(duì)ROE影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型選擇

為了驗(yàn)證上述因素確能對(duì)一個(gè)企業(yè)的ROE產(chǎn)生影響，我們選擇對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)方法為2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J. Granger）所開(kāi)創(chuàng)，用于分析經(jīng)濟(jì)變量之間的格蘭杰因果關(guān)系。

（二）指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)處理

由于企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)內(nèi)部效率因素?zé)o法量化，因此我們主要檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素和中觀行業(yè)因素對(duì)企業(yè)ROE的影響。

以多元金融行業(yè)為例，為避免單個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)帶有過(guò)于明顯的企業(yè)特征，我們選擇wind行業(yè)分類中的多元金融企業(yè)的ROE平均值作為ROE的代理指標(biāo);選擇宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素的代理指標(biāo);選擇多元金融行業(yè)指數(shù)作為行業(yè)因素的代理指標(biāo)。

由于多元金融行業(yè)ROE為年度值，樣本量較小，因此本文使用二次匹配總和（Quadratic-match sum）的方法進(jìn)行月度化處理，使用軟件為Eviews 8.0。該指標(biāo)用ROE指代。

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)本身為月度指標(biāo)，以100為基數(shù)，為了減小變量波動(dòng)，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。該指標(biāo)用E指代。

多元金融行業(yè)指數(shù)為日度數(shù)據(jù)，因此選擇其月度均值作為月度數(shù)據(jù)，與其他變量的頻率進(jìn)行匹配;由于該數(shù)據(jù)數(shù)值較大，為了減小數(shù)據(jù)波動(dòng)及數(shù)據(jù)間單位的差異，將其縮小10倍并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。該指標(biāo)用F指代。

以上數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1、單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）

進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個(gè)前提條件是時(shí)間序列必須具有平穩(wěn)性，否則可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸問(wèn)題。因此在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前首先應(yīng)對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（unit root test）。

經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)，在5%的置信水平下，E與F均平穩(wěn)，ROE不平穩(wěn)，但一階平穩(wěn)。下表為各個(gè)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。

因此我們選擇一階差分后的ROE（即△ROE）、E和F三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行建模。

2、穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，我們還需要對(duì)上述三個(gè)變量建立VAR模型并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

首先進(jìn)行滯后階數(shù)選擇，表2為滯后階數(shù)判定結(jié)果。根據(jù)FPE、AIC、SC及HQ原則，最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，LR原則判定最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，選擇2階滯后的判定準(zhǔn)則超過(guò)了半數(shù)，因此模型選擇2階滯后。

根據(jù)VAR模型2階滯后參數(shù)，采用AR特征多項(xiàng)式對(duì)模型整體進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。下圖顯示所有特征值均小于1，落在單位圓內(nèi)，證明該VAR模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

3、格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于模型只能針對(duì)變量間相關(guān)性進(jìn)行判斷，本文進(jìn)一步采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)判定變量間是否具備因果關(guān)系。

從下表可以看出，在5%的置信水平下，原假設(shè)“E不是△ROE的格蘭杰原因”不成立，因此說(shuō)明E（宏觀經(jīng)濟(jì)因素）是多元金融行業(yè)平均ROE變化的格蘭杰原因。同理，F(xiàn)（多元金融行業(yè)因素）是多元金融行業(yè)平均ROE變化的格蘭杰原因。即：

上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素和多元金融的行業(yè)因素確實(shí)能對(duì)多元金融行業(yè)的平均ROE產(chǎn)生影響。

上述模型理論上具有一定的邏輯性和相關(guān)性。

三、ROE目標(biāo)設(shè)置的模型設(shè)計(jì)

根據(jù)ROE的影響因素，本文嘗試設(shè)計(jì)了簡(jiǎn)易模型，用于估算適合一家公司的ROE目標(biāo)。該模型分為長(zhǎng)期、中期和短期，其中，長(zhǎng)期目標(biāo)的期限為5-10年，中期目標(biāo)的期限為3-5年，短期目標(biāo)的期限為1-2年。

（一）長(zhǎng)、中、短期ROE目標(biāo)的特點(diǎn)

1、長(zhǎng)期ROE目標(biāo)的特點(diǎn)

長(zhǎng)期目標(biāo)服務(wù)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)不同業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略部署方案和對(duì)公司整體發(fā)展方向的規(guī)劃是影響長(zhǎng)期ROE目標(biāo)值的最重要因素，一般來(lái)說(shuō)，不同行業(yè)的ROE普遍不同，同一行業(yè)不同業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率也有一定差異，因此，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展與單一業(yè)務(wù)突出的兩種發(fā)展模式下的ROE會(huì)顯著不同。此外，根據(jù)伊查克·愛(ài)迪思的企業(yè)生命周期理論，一個(gè)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程分為孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個(gè)階段，在不同發(fā)展階段企業(yè)的利潤(rùn)情況會(huì)有一定差異，進(jìn)而導(dǎo)致ROE水平不同。宏觀層面，由于中長(zhǎng)期目標(biāo)涉及的周期較長(zhǎng)，可能包含一個(gè)完整的甚至多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期或者經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于長(zhǎng)期ROE目標(biāo)的設(shè)置影響相對(duì)較小。但是中觀層面的行業(yè)發(fā)展前景對(duì)于長(zhǎng)期目標(biāo)的設(shè)定有一定影響，新興行業(yè)的ROE可能會(huì)有上升趨勢(shì)，成熟行業(yè)的ROE比較穩(wěn)定，夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的收益率則可能會(huì)逐漸下降。

2、中期ROE目標(biāo)的特點(diǎn)

中期目標(biāo)是聯(lián)系長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)的紐帶，其設(shè)置的目的是讓公司在行業(yè)內(nèi)具有一定競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)修正短期目標(biāo)下公司的發(fā)展方向，使公司向長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)前進(jìn)，因此確定中期目標(biāo)的主要因素包括行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的發(fā)展情況和企業(yè)戰(zhàn)略部署情況，還要兼顧到公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。由于中期目標(biāo)時(shí)限相對(duì)短一些，因此行業(yè)景氣度、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)對(duì)中期目標(biāo)也有一定影響。也就是說(shuō)，中期ROE目標(biāo)的影響因素囊括理想和現(xiàn)實(shí)，是一個(gè)承上啟下的階段性目標(biāo)。

3、短期ROE目標(biāo)的特點(diǎn)

短期目標(biāo)是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的ROE目標(biāo)，與前兩個(gè)目標(biāo)注重趨勢(shì)分析不同，短期目標(biāo)需要重點(diǎn)考慮的是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的情況。重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)集中于微觀層面，其設(shè)定需要符合公司當(dāng)前盈利能力和實(shí)際盈利情況，但宏觀和中觀的經(jīng)濟(jì)及行業(yè)景氣度也會(huì)通過(guò)影響公司的發(fā)展來(lái)間接影響短期ROE的實(shí)現(xiàn)。此外還要考慮為公司整體戰(zhàn)略布局服務(wù)，設(shè)置得過(guò)高或過(guò)低都會(huì)失去目標(biāo)本身的意義。

（二）長(zhǎng)、中、短期ROE目標(biāo)的估算模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述不同期限的ROE目標(biāo)的特點(diǎn)，本文分別對(duì)其設(shè)計(jì)了估算模型。

根據(jù)長(zhǎng)期ROE目標(biāo)受企業(yè)戰(zhàn)略影響大、受一定程度的行業(yè)前景影響以及受宏觀經(jīng)濟(jì)影響小的特點(diǎn)，設(shè)置如下計(jì)算模型：

[長(zhǎng)期ROE目標(biāo)=目標(biāo)戰(zhàn)略模式下龍頭公司平均ROE×調(diào)整項(xiàng)]

其中，調(diào)整項(xiàng)包括行業(yè)類型調(diào)整項(xiàng)和企業(yè)生命周期調(diào)整項(xiàng)。

行業(yè)類型調(diào)整項(xiàng)是根據(jù)目標(biāo)公司所在行業(yè)的發(fā)展情況對(duì)ROE目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，使目標(biāo)值更符合未來(lái)的實(shí)際情況，例如，快速發(fā)展行業(yè)的該調(diào)整項(xiàng)必然為正值，衰退萎縮行業(yè)的調(diào)整項(xiàng)則會(huì)為負(fù)值;企業(yè)生命周期調(diào)整項(xiàng)是根據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展后所處的生命周期與當(dāng)前對(duì)標(biāo)公司所處生命周期進(jìn)行比較，以便對(duì)該企業(yè)的長(zhǎng)期ROE目標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步的修正。

中期目標(biāo)為3-5年內(nèi)的目標(biāo)，受宏中微觀多方面影響，設(shè)置如下計(jì)算模型：

[中期ROE目標(biāo)=（α×當(dāng)前對(duì)標(biāo)公司平均ROE+β×目標(biāo)戰(zhàn)略模式下龍頭公司平均ROE+（1-α-β）×公司最新會(huì)計(jì)年度ROE）×調(diào)整項(xiàng)]

其中，調(diào)整項(xiàng)包括行業(yè)類型調(diào)整項(xiàng)、行業(yè)景氣調(diào)整項(xiàng)、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整項(xiàng)。

行業(yè)景氣調(diào)整項(xiàng)選擇企業(yè)所處行業(yè)的景氣指數(shù)為基準(zhǔn)，考慮到當(dāng)前行業(yè)景氣對(duì)于未來(lái)3-5年的情形影響有限，因此可設(shè)置50%的影響權(quán)重，降低其對(duì)目標(biāo)ROE的影響力度。舉例說(shuō)明：

假設(shè)當(dāng)前金融行業(yè)景氣指數(shù)為105%，則該調(diào)整項(xiàng)為：

50%×（105%-1）+1=1.025

宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整項(xiàng)可選擇宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（先行指數(shù)）為基準(zhǔn)，考慮到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度對(duì)于未來(lái)3～5年的情形影響有限，因此也可設(shè)置50%的權(quán)重，舉例說(shuō)明：

假設(shè)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（先行指數(shù)）為101%，則該調(diào)整項(xiàng)為：

50%×（101%-1）+1=1.005

短期ROE目標(biāo)受當(dāng)前公司的經(jīng)營(yíng)情況制約較大，且宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度對(duì)于短期ROE的影響較之中期更為明顯，因此設(shè)置如下計(jì)算模型：

[短期ROE目標(biāo)=上一年度ROE實(shí)際值×調(diào)整項(xiàng)]

其中，調(diào)整項(xiàng)包括行業(yè)景氣調(diào)整項(xiàng)、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整項(xiàng)以及公司優(yōu)化調(diào)整項(xiàng)。

行業(yè)景氣調(diào)整項(xiàng)選擇企業(yè)所處行業(yè)的景氣指數(shù)為基準(zhǔn)，考慮到當(dāng)前行業(yè)景氣對(duì)于未來(lái)1-2年的情形影響有限，但比對(duì)未來(lái)3-5年影響顯著，因此設(shè)置相對(duì)中期目標(biāo)而言更高的影響權(quán)重，如70-80%。

宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整項(xiàng)選擇宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（先行指數(shù)）為基準(zhǔn)，考慮到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度對(duì)于未來(lái)1-2年的情形影響程度，也可設(shè)置70-80%的權(quán)重。

公司優(yōu)化調(diào)整項(xiàng)則取決于不同公司的具體情況，例如調(diào)整組織架構(gòu)，管理層變動(dòng)，新業(yè)務(wù)推行、增資擴(kuò)股等，可根據(jù)具體情形設(shè)置影響因子。

上述三個(gè)模型中的主要因素匯總?cè)缦卤硭荆?/p>

表4 不同期限ROE目標(biāo)設(shè)置的參考標(biāo)的與影響因素

[期限 基礎(chǔ)指標(biāo) 調(diào)整項(xiàng) 目標(biāo)戰(zhàn)略模式下龍頭公司平均ROE 對(duì)標(biāo)公司平均ROE 公司最近會(huì)計(jì)年度ROE 行業(yè)發(fā)展調(diào)整項(xiàng) 行業(yè)景氣調(diào)整項(xiàng) 宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整項(xiàng) 公司優(yōu)化調(diào)整項(xiàng) 長(zhǎng)期ROE √ √ 中期ROE √ √ √ √ √ √ 短期ROE √ √ √ √ ]

四、XX公司的ROE目標(biāo)估計(jì)

（一）長(zhǎng)期ROE目標(biāo)

XX公司未來(lái)5～10年發(fā)展的關(guān)鍵詞是“成長(zhǎng)性”。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃方向是將公司發(fā)展為以“投行、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理”為主的高價(jià)值的綜合性金融機(jī)構(gòu)，因此在長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃上要對(duì)標(biāo)同行業(yè)、同類型的世界500強(qiáng)公司。2019年世界500強(qiáng)名單中的非銀行、非保險(xiǎn)金融企業(yè)如表5所示：

金融行業(yè)當(dāng)前應(yīng)屬于快速發(fā)展行業(yè)，但近年來(lái)增速逐漸放緩，為判斷金融業(yè)的行業(yè)類型，本文對(duì)近十年金融業(yè)增加值的增長(zhǎng)率進(jìn)行了趨勢(shì)擬合，并根據(jù)擬合結(jié)果估測(cè)了未來(lái)十年的增長(zhǎng)情況。近十年我國(guó)金融業(yè)增加值增長(zhǎng)率擬合情況如圖3所示。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，筆者計(jì)算整理

根據(jù)擬合結(jié)果，十年后我國(guó)金融業(yè)增加值與2018年相比大約增長(zhǎng)14%-17%，增速較快。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)頭部效應(yīng)越來(lái)越明顯，新增中小型金融機(jī)構(gòu)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，穩(wěn)定存續(xù)的大中型金融機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率比較強(qiáng)勢(shì)。XX公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、成長(zhǎng)性良好，因此將其行業(yè)類型調(diào)整項(xiàng)設(shè)置為增長(zhǎng)10%，即110%。

在5-10年后，XX公司生命周期預(yù)計(jì)處于穩(wěn)定期，當(dāng)前世界500強(qiáng)公司多數(shù)處于貴族期，從企業(yè)生命周期的角度來(lái)看，未來(lái)XX公司的ROE目標(biāo)與當(dāng)前世界500強(qiáng)公司的ROE均值相比，應(yīng)有所上調(diào)，本文結(jié)合其實(shí)際情況，將該調(diào)整項(xiàng)設(shè)置為1.2。

帶入模型可計(jì)算長(zhǎng)期ROE目標(biāo)：

（二）中期ROE目標(biāo)

當(dāng)前XX公司的對(duì)標(biāo)公司ROE情況如下表所示：

目標(biāo)戰(zhàn)略模式下龍頭公司的近十年ROE數(shù)據(jù)見(jiàn)上文，經(jīng)計(jì)算，其近三年平均ROE為9.54%。

XX公司本身的業(yè)務(wù)屬于金融行業(yè)，但客戶多來(lái)自TMT行業(yè)，因此受兩個(gè)行業(yè)的景氣情況影響。

由于國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心行業(yè)景氣監(jiān)測(cè)平臺(tái)已于2015年停止發(fā)布行業(yè)景氣指數(shù)，本文采用行業(yè)指數(shù)變化率與上證綜指變化率的比值來(lái)反映該行業(yè)的發(fā)展情況。金融行業(yè)指數(shù)選擇wind行業(yè)指數(shù)：多元金融，TMT行業(yè)指數(shù)選擇TMT 150，以上兩個(gè)指數(shù)以及上證綜指2018年至2019年8月的收盤價(jià)變化情況如下圖所示。

其中：

[時(shí)間 上證綜指 Wind行業(yè)指數(shù)：多元金融 TMT 150 2018/12/28 2493.90 5728.24 1219.96 2019/08/28 2893.76 7505.42 1597.34 ]

上證綜指的年化變化率=2893.76÷2493.9÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.7429

多元金融行業(yè)的年化變化率=7505.42÷5728.24÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.9681

TMT 150的年化變化率=1597.34÷1219.96÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.9667

因此：

多元金融行業(yè)調(diào)整項(xiàng)為1.9681/1.7429=1.1292

TMT行業(yè)調(diào)整項(xiàng)為1.9667/1.7429=1.1284

考慮到對(duì)于XX公司來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)行業(yè)情況的影響均十分重要，因此二者的權(quán)重各占50%，則總的行業(yè)調(diào)整項(xiàng)為（1.1292+1.1284）/2=1.1288

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（先行指數(shù)）趨勢(shì)如下圖所示，當(dāng)前最新數(shù)據(jù)為101.30，以2018年平均景氣指數(shù)（103.47）為單位100進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度為101.30/103.47×100=97.90。

就XX公司而言，由于公司成長(zhǎng)較快，中期目標(biāo)應(yīng)與優(yōu)等生（對(duì)標(biāo)公司）看齊，但中期目標(biāo)不可避免地受當(dāng)前實(shí)際情況的影響，此后再對(duì)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)加以考慮。所以對(duì)于XX公司來(lái)說(shuō)，α值較大，（1-α-β）次之，β最小。本文將α和β分別設(shè)置為50%和20%。

將以上數(shù)據(jù)代入模型可計(jì)算中期ROE目標(biāo)：

[XX公司中期ROE目標(biāo)=（50%×11.28%+20%×9.54%+30%×7.6%）×105%×（50%×（1.1288-1）+1）×（50%×（97.9%-1）+1）=10.87%]

（三）短期ROE目標(biāo)

2018年度，XX公司ROE為7.6%，距離對(duì)標(biāo)公司的平均ROE有一定差距。2019年，該公司預(yù)計(jì)將繼續(xù)強(qiáng)化在投資銀行的投入，同時(shí)不斷提升資產(chǎn)管理和即將啟動(dòng)的財(cái)富管理在集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊中的位置。短期ROE目標(biāo)的公司調(diào)整項(xiàng)建議設(shè)置為1.1左右。

根據(jù)前述行業(yè)景氣度和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的數(shù)據(jù)，代入短期ROE目標(biāo)模型，可計(jì)算出：

[XX集團(tuán)短期ROE目標(biāo)=7.6%×（70%×（1.1288-1）+1）×（70%×（97.9%-1）+1）×1.1=8.57%]

綜上所述，XX公司ROE建議目標(biāo)為：

[ ROE指標(biāo) 長(zhǎng)期目標(biāo) 14.85% 中期目標(biāo) 10.87% 短期目標(biāo) 8.57% 現(xiàn)階段（2018年） 7.6% ]

五、結(jié)論

本文對(duì)于凈資產(chǎn)收益率的影響因素進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)情況和行業(yè)發(fā)展情況均會(huì)對(duì)ROE產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，本文為測(cè)算適合一個(gè)企業(yè)的ROE目標(biāo)設(shè)計(jì)了估算模型，并以XX公司為例進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算。計(jì)算結(jié)果表明，XX公司的長(zhǎng)期ROE目標(biāo)應(yīng)當(dāng)在15%左右，中期目標(biāo)應(yīng)為11%，短期目標(biāo)則應(yīng)設(shè)定為8.5%左右。

本文的不足之處在于對(duì)ROE目標(biāo)模型的設(shè)立更多的是基于邏輯鏈的研究，定性考慮相對(duì)多一些。在通過(guò)案例分析對(duì)ROE目標(biāo)進(jìn)行量化的過(guò)程中，則著重考慮了XX公司的實(shí)際情況。因此，本文設(shè)計(jì)的模型在應(yīng)用于其他公司時(shí)，還需要具體問(wèn)題具體分析，可能具有不適用性。

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