股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述

張曼

摘 要：近年來(lái)我國(guó)股價(jià)崩盤(pán)事件頻發(fā)，嚴(yán)重危害了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，學(xué)者開(kāi)始對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制及降低風(fēng)險(xiǎn)的方法進(jìn)行探究。將國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分為企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)投融資行為、管理層行為及特質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者、外部監(jiān)管、政策實(shí)施及制度改革這六類(lèi)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制進(jìn)行了綜述，并提出展望。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);信息不對(duì)稱(chēng);風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防

中圖分類(lèi)號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.36.052

0 引言

上世紀(jì)90年代，我國(guó)股票市場(chǎng)初步建立。經(jīng)過(guò)近30年的制度深化和政策改革，國(guó)內(nèi)股市已逐步規(guī)范并快速發(fā)展，但目前仍存在一些擾亂金融市場(chǎng)秩序的問(wèn)題，尤其是2015年以來(lái)A股市場(chǎng)多次出現(xiàn)千股跌停，這對(duì)投資者的利益、民眾對(duì)我國(guó)股市的信心、金融市場(chǎng)的穩(wěn)定以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都造成了負(fù)面影響。

對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象的產(chǎn)生，在代理理論框架中，公司管理層可能與股東和投資者的目標(biāo)不一致，為掩飾其謀取私利的真實(shí)目的，管理層往往會(huì)隱藏負(fù)面消息，造成管理層和股東、投資者之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。而一旦大量負(fù)面消息流入市場(chǎng)，股價(jià)便會(huì)迅速崩盤(pán)。另外，從行為金融學(xué)的視角來(lái)看，公司管理層和投資者都會(huì)受到情緒、意志等非理性因素的影響，如高管過(guò)度自信，對(duì)公司存在的問(wèn)題過(guò)于樂(lè)觀，輕視風(fēng)險(xiǎn)，而問(wèn)題惡化后便會(huì)引起股價(jià)暴跌。

學(xué)術(shù)研究中的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是指公司股票收益左偏的程度，并非真正發(fā)生了股價(jià)崩盤(pán)。研究造成風(fēng)險(xiǎn)的因素和降低風(fēng)險(xiǎn)的方法對(duì)避免發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)十分重要?；诖?，各國(guó)學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和作用路徑做了全面深入的剖析，并提出了針對(duì)性的預(yù)防機(jī)制。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和預(yù)防措施進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，并對(duì)該領(lǐng)域未來(lái)的研究方向提出了一些展望。

1 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

公司治理、市場(chǎng)環(huán)境、政策改革等因素都可能造成股價(jià)的波動(dòng)，針對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，本文從企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)投融資行為、管理層行為及特質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者、外部監(jiān)管、政策實(shí)施及制度改革六類(lèi)進(jìn)行綜述。

1.1 企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

從決策有用觀的角度出發(fā)，上市公司披露的會(huì)計(jì)信息是內(nèi)部管理層評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行再生產(chǎn)的基礎(chǔ)，也是外部信息使用者做出投資決策的重要依據(jù)。學(xué)者從不同的角度對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行了研究。

Jin和Myers（2006）研究表明，信息不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)使外部投資者無(wú)法完全獲知公司存在的風(fēng)險(xiǎn)，造成公司管理層與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)失衡，股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量減少，進(jìn)而提高股價(jià)同步性，這樣的公司更容易發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)。Amy和Alan（2009）以盈余管理作為不透明度的衡量方式，得出一致的結(jié)論。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的要求之一。楊棉之等（2016）從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性入手，深入研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，具有一定的治理效應(yīng)。此外，張宏亮等（2018）認(rèn)為公司投資者保護(hù)能夠抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步將公司層面的投資者保護(hù)分為五個(gè)子指標(biāo)開(kāi)展研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是衡量投資者保護(hù)的主要變量。

1.2 企業(yè)投融資行為

企業(yè)通過(guò)銀行貸款和商業(yè)信用兩種不同方式進(jìn)行融資，會(huì)對(duì)股票的市值產(chǎn)生不同影響。王娟（2019）認(rèn)為商業(yè)信用融資是基于債權(quán)和債務(wù)公司的交易和信任，上游公司比銀行更容易了解債務(wù)公司的財(cái)務(wù)狀況。特別是在法律環(huán)境尚不完善的地區(qū)，銀行貸款缺乏硬性約束，道德風(fēng)險(xiǎn)難以控制，商業(yè)信用可以緩解其造成的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。但萬(wàn)東燦（2019）僅考察A股上市的中小企業(yè)，認(rèn)為中小企業(yè)銀行借款難，而商業(yè)信用易獲得且違約成本低，為獲得更多商業(yè)信用，企業(yè)有隱瞞負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，加大了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)中小企業(yè)向銀行借款時(shí)，銀行處于更高的市場(chǎng)地位，有能力也有責(zé)任調(diào)查和監(jiān)督企業(yè)所披露信息的真實(shí)性，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

投資活動(dòng)一直是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的重要途徑，有效的投資可以為企業(yè)帶來(lái)高收益并促進(jìn)企業(yè)規(guī)模發(fā)展。但目前我國(guó)上市公司常發(fā)生非效率投資行為，造成業(yè)績(jī)下滑、前景惡化，而管理層為了自身利益往往不愿向外部投資者及時(shí)披露負(fù)面消息，使股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升（田昆儒等，2015）。江軒宇等（2015）、林川（2016）分別對(duì)A股上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)有過(guò)度投資行為的公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高，并從代理理論所造成的信息不對(duì)稱(chēng)和高管過(guò)度自信兩個(gè)方面分析了過(guò)度投資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑。Habib和Hasan（2017）研究發(fā)現(xiàn)投資效率低下的公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。不合理的投資行為也可能引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)，比如：彭俞超等（2018）提出，企業(yè)可能為掩飾經(jīng)營(yíng)狀況不佳而進(jìn)行一些“短平快”的金融投資，以達(dá)到短期的“捂盤(pán)”效果，增加了股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 管理層行為及特質(zhì)

管理層在公司的經(jīng)營(yíng)中起決策和管理作用，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離以及內(nèi)部治理不完善，很多公司存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。此時(shí)管理層的權(quán)利越集中，越可能做出投機(jī)行為，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（鄭珊珊，2019）。CFO作為負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)決策和戰(zhàn)略規(guī)劃的管理層成員，其行為的影響力值得深入研究。蔣德權(quán)等（2018）研究表明，CFO在管理層中更具財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)性，其地位提升能夠降低研發(fā)投入風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率，并提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);趙剛和沈佳敏（2018）認(rèn)為CFO擔(dān)任董事會(huì)可以使其更少受制于CEO等高管，提高獨(dú)立性，緩解代理問(wèn)題，從而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，大規(guī)模高管減持（尹濤等，2018）、公司進(jìn)行稅收規(guī)避（周松，2017）等行為都會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)，Sun等（2019）發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距的激勵(lì)機(jī)制會(huì)起到保護(hù)股東利益、降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

管理層的個(gè)人特質(zhì)也是學(xué)者研究的熱門(mén)，如高管的性別、背景、能力等方面。李小榮等（2012）對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)女性任職CEO能顯著降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，而女性CFO的影響不顯著。Fu和Zhang（2019）認(rèn)為有傾向于避免風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)文化背景的CFO能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，這種作用在風(fēng)險(xiǎn)較高及CFO擁有更大決策權(quán)力的公司中更明顯。周松（2017）對(duì)管理層能力這一因素進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)有較高能力的管理層會(huì)更少進(jìn)行稅收規(guī)避，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也就越低。

1.4 機(jī)構(gòu)投資者

經(jīng)過(guò)十幾年的迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國(guó)外部投資者的主力。機(jī)構(gòu)投資者的壯大改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)投資方式，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者各有目標(biāo)，會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不同的影響。比如，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)有發(fā)展?jié)摿Φ墓就顿Y并希望獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)收益，因此會(huì)長(zhǎng)期并較高比例持股，參與公司治理，對(duì)管理層隱藏負(fù)面消息或“掏空”行為有一定監(jiān)督作用，從而能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，但交易型機(jī)構(gòu)投資者目的是短期內(nèi)快速收益，更關(guān)注交易而非企業(yè)健康發(fā)展，可能會(huì)使公司管理層有操縱利潤(rùn)的空間，引起股價(jià)波動(dòng)（楊棉之和張園園，2016;史永和李思昊，2018;An & Zhang，2013）。又如劉笑霞等（2019）以機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性來(lái)分類(lèi)，基于“利益沖突假說(shuō)”和“戰(zhàn)略合作假說(shuō)”，發(fā)現(xiàn)和上市公司有交易關(guān)系的非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的比例上升，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)先增加后下降，而獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者往往僅進(jìn)行短期投資，其比例與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)成正比。

機(jī)構(gòu)投資者群體內(nèi)部的個(gè)體之間通常會(huì)有信息交流，產(chǎn)生交互影響。吳曉暉等（2019）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股會(huì)使股價(jià)的信息含量降低，助長(zhǎng)股價(jià)泡沫，增加風(fēng)險(xiǎn)。郭白瀅等（2019）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的信息共享會(huì)造成股價(jià)的短期特質(zhì)波動(dòng)，但長(zhǎng)期能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，這種作用會(huì)隨投資期限的延長(zhǎng)而增強(qiáng)。此外，郭曉冬等（2018）研究表明，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者有能力獲取更多投資信息，并會(huì)為私利而隱藏信息，增強(qiáng)了其他機(jī)構(gòu)投資者與公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

1.5 外部監(jiān)管

公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告?zhèn)鬟f給會(huì)計(jì)信息使用者，財(cái)務(wù)報(bào)告是否真實(shí)、是否存在虛增利潤(rùn)等風(fēng)險(xiǎn)行為，需要注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)進(jìn)行治理和監(jiān)督（馬克哪吶等，2016）。但審計(jì)行為的差異會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。吳偉榮和李晶晶（2019）以公司是否存在注冊(cè)會(huì)計(jì)師累計(jì)任期≥5年為標(biāo)準(zhǔn)劃分樣本，發(fā)現(xiàn)注冊(cè)會(huì)計(jì)師超長(zhǎng)累計(jì)任期會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槔塾?jì)任期越長(zhǎng)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)公司的業(yè)務(wù)越熟悉，可能會(huì)默許公司進(jìn)行選擇性披露或?yàn)楂@利而與公司進(jìn)行合謀，從而加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。洪金明和劉相儒（2018）認(rèn)為注冊(cè)會(huì)計(jì)師前期對(duì)客戶(hù)了解不足，不利于發(fā)現(xiàn)隱藏的負(fù)面消息，并實(shí)證得出審計(jì)任期過(guò)長(zhǎng)或過(guò)短均會(huì)帶來(lái)更高風(fēng)險(xiǎn)，任期7-8年時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小。從審計(jì)收費(fèi)的角度，萬(wàn)東燦（2015）研究發(fā)現(xiàn)，收費(fèi)高的項(xiàng)目審計(jì)質(zhì)量更好，信息披露得更加公允和透明，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。

除注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)外，其他外部因素也被學(xué)者廣泛研究，例如：社會(huì)信任（劉寶華等，2016;Cao et.al，2016;Y&H，2014）、媒體監(jiān)督（羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014）、宗教水平（Callen and Fang，2015）等非制度因素都被認(rèn)為會(huì)抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);分析師關(guān)注會(huì)增加管理層隱藏公司不良消息的成本，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度（謝盛紋等，2017），其較低誤差的預(yù)測(cè)能夠有效緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（肖土盛等，2017）。

1.6 政策實(shí)施及制度改革

我國(guó)在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，面對(duì)出現(xiàn)的問(wèn)題制定了很多結(jié)合我國(guó)國(guó)情、適合我國(guó)發(fā)展道路的政策和制度，對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)也產(chǎn)生了一定影響。比如：褚劍和方軍雄（2016）對(duì)2010年制定的融資融券制度的實(shí)施結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融券制度難以發(fā)揮作用，而融資交易引起的跟風(fēng)追漲使標(biāo)的股價(jià)被高估，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)上升。梁權(quán)熙和曾海艦（2016）研究發(fā)現(xiàn)2003年獨(dú)立董事制度的引入有助于緩解代理問(wèn)題，改善了治理環(huán)境，顯著降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。田雅婧（2019）認(rèn)為，符合2015年發(fā)布的研發(fā)支出加計(jì)扣除政策的上市公司，在實(shí)施該政策后股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。

國(guó)外學(xué)者也進(jìn)行過(guò)相關(guān)研究，如Amy和Alan（2009）發(fā)現(xiàn)薩班斯-奧克斯利法案的頒布和實(shí)施能夠減緩會(huì)計(jì)信息不透明程度，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于政策及制度實(shí)踐后果的研究具有重要的借鑒意義，為相關(guān)部門(mén)提供了完善制度的依據(jù)。

2 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防措施

結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀以及影響股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的因素，我國(guó)學(xué)者從提高信息質(zhì)量、緩解代理問(wèn)題和優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境方面對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提出了預(yù)防機(jī)制。

首先，上市公司應(yīng)營(yíng)造客觀謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)氛圍，全面及時(shí)地向市場(chǎng)披露公司的經(jīng)營(yíng)狀況，避免不良信息的積累，提高公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，傳遞高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息（楊棉之、張園園，2016）;外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和證券分析師應(yīng)提高專(zhuān)業(yè)程度和職業(yè)素養(yǎng)，保持獨(dú)立性，起到提升信息透明度、降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)的作用（馬克哪吶等，2016;謝盛紋等，2017）;投資者應(yīng)全面關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，包括社會(huì)責(zé)任信息（宋獻(xiàn)中等，2017）、并購(gòu)商譽(yù)（王文姣等，2017）等報(bào)表外信息。其次，應(yīng)加強(qiáng)公司內(nèi)外部治理，緩解代理問(wèn)題。公司內(nèi)部應(yīng)合理制定CEO、CFO的薪酬契約（Sun，2019），合理分配權(quán)力（鄭珊珊，2019），以更好發(fā)揮管理層的作用和專(zhuān)長(zhǎng);規(guī)范公司投融資行為，及時(shí)公開(kāi)具體過(guò)程和相關(guān)信息;發(fā)揮大股東持股的監(jiān)督效應(yīng)等。外部應(yīng)加強(qiáng)管制，充分發(fā)揮稅收征管（江軒宇，2013）、媒體監(jiān)督和機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。最后，對(duì)于政策制定部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)對(duì)體制不健全的方面出臺(tái)政策、完善制度并充分落實(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管力度，創(chuàng)造良好的資本市場(chǎng)制度環(huán)境，比如：強(qiáng)化審計(jì)師強(qiáng)制輪換的相關(guān)規(guī)定，提高審計(jì)質(zhì)量（洪金明、劉相儒，2018）;引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資，減少短期行為，保證股價(jià)平穩(wěn)性（林川，2016）;在市場(chǎng)的投資者情緒高漲時(shí)及時(shí)對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，建立良好的投資者情緒管理機(jī)制（趙汝為等，2019）;充分考慮占比較大的機(jī)構(gòu)投資者的行為后果，加強(qiáng)分類(lèi)監(jiān)管，并關(guān)注公司相關(guān)信息在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的傳遞，防止部分機(jī)構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)中心性?xún)?yōu)勢(shì)謀取私利或發(fā)生“偽羊群效應(yīng)”，擾亂股市秩序（郭曉冬等，2018;吳曉暉等，2019）。

3 展望

目前關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究已十分廣泛，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從各個(gè)角度挖掘了其影響因素，并有針對(duì)性地提出了預(yù)防機(jī)制。本文認(rèn)為未來(lái)的學(xué)術(shù)研究可以從以下兩個(gè)角度繼續(xù)深入開(kāi)展：一是更多結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，探究向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型階段的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防措施。二是相關(guān)研究多從信息不對(duì)稱(chēng)理論、代理理論的視角展開(kāi)，從行為金融學(xué)角度研究管理者、投資者行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)未來(lái)仍有待豐富。

參考文獻(xiàn)

[1]楊棉之，張園園.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，31（05）：61-71.

[2]張宏亮，王靖宇.公司層面的投資者保護(hù)能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J].會(huì)計(jì)研究，2018，（10）：80-87.

[3]王娟.商業(yè)信用融資對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響——基于債務(wù)治理效應(yīng)視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2019，35（03）：108-119.

[4]萬(wàn)東燦.中小企業(yè)融資質(zhì)量與市值波動(dòng)：基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的視角[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2019，（02）：132-141.

[5]田昆儒，孫瑜.非效率投資、審計(jì)監(jiān)督與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015，30（02）：43-51.

[6]林川.過(guò)度投資、市場(chǎng)情緒與股價(jià)崩盤(pán)——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（12）：53-64.

[7]彭俞超，倪驍然，沈吉.企業(yè)“脫實(shí)向虛”與金融市場(chǎng)穩(wěn)定——基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的視角[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018，53（10）：50-66.

[8]鄭珊珊.管理層權(quán)力強(qiáng)度、內(nèi)外部監(jiān)督與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，34（04）：72-86.

[9]蔣德權(quán)，姚振曄，陳冬華.財(cái)務(wù)總監(jiān)地位與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2018，34（03）：153-166.

[10]趙剛，沈佳敏.CFO擔(dān)任董事會(huì)抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].常州大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2018，19（04）：71-79.

[11]尹濤，張濤.高管減持與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究[J].金融發(fā)展研究，2018（06）：27-36.

[12]周松.管理層能力、稅收規(guī)避及其經(jīng)濟(jì)后果研究[D].北京：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.

[13]李小榮，劉行.CEO vs CFO：性別與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，35（12）：102-129.

[14]史永，李思昊.關(guān)聯(lián)交易、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2018，（04）：123-131.

[15]劉笑霞，狄然.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2019，39（07）：3-21.

[16]吳曉暉，郭曉冬，喬政.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019，（02）：117-135.

[17]郭白瀅，李瑾.機(jī)構(gòu)投資者信息共享與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)——基于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的分析[J].經(jīng)濟(jì)管理，2019，41（07）：171-189.

[18]郭曉冬，柯艷蓉，吳曉暉.壞消息的掩蓋與揭露：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2018，40（04）：152-169.

[19]馬可哪吶，唐凱桃，郝莉莉.社會(huì)審計(jì)監(jiān)管與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究——基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的視角[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，38（08）：25-34.

[20]吳偉榮，李晶晶.注冊(cè)會(huì)計(jì)師超長(zhǎng)累計(jì)任期與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究[J].管理學(xué)報(bào)，2019，16（07）：1097-1106.

[21]洪金明，劉相儒.審計(jì)任期與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究[J].中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2018，（10）：73-77.

[22]萬(wàn)東燦.審計(jì)收費(fèi)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].審計(jì)研究，2015，（06）：85-93.

[23]劉寶華，羅宏，周微，等.社會(huì)信任與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2016，（09）：53-66.

[24]肖土盛，宋順林，李路.信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)：分析師預(yù)測(cè)的中介作用[J].財(cái)經(jīng)研究，2017，43（02）：110-121.

[25]褚劍，方軍雄.中國(guó)式融資融券制度安排與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的惡化[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（05）：143-158.

[26]田雅婧.企業(yè)創(chuàng)新投入與資本市場(chǎng)反應(yīng)——研發(fā)支出加計(jì)扣除政策效應(yīng)探討[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2019，（06）：77-84.

[27]梁權(quán)熙，曾海艦.獨(dú)立董事制度改革、獨(dú)立董事的獨(dú)立性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2016，（03）：144-159.

[28]王文姣，傅超，傅代國(guó).并購(gòu)商譽(yù)是否為股價(jià)崩盤(pán)的事前信號(hào)？——基于會(huì)計(jì)功能和金融安全視角[J].財(cái)經(jīng)研究，2017，43（09）：76-87.

[29]江軒宇.稅收征管、稅收激進(jìn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2013，16（05）：152-160.

[30]Li J，Myers S C.R 2 around the world：New theory and new tests[J].Journal of Financial Economics，2006，79（2）：257-292.

[31]Callen J L，F(xiàn)ang X.Religion and Stock Price Crash Risk[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2015，50（1-2）：169-195.

[32]Cao C，Xia C，Chan K C.Social trust and stock price crash risk：Evidence from China[J].International Review of Economics & Finance，2016，（46）：148-165.

[33]Joel Harper，Grace Johnson，Li Sun，Stock price crash risk and CEO power：Firm-level analysis[J].Research in International Business and Finance，2020，（51）：94-101.

[34]Xi Fu，Zhifang Zhang CFO cultural background and stock price crash risk[J].Journal of International Financial Markets，Institutions & Money，2019，（62）：74-93.

[35]Hutton A P，Marcus A J，Tehranian H.Opaque financial reports，R2，and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

[36]An H，Zhang T.Stock Price Synchronicity，Crash Risk，and Institutional Investors[J].Journal of Corporate Finance，2011，21（1）：1-15.

[37]Kim Y，Li H，Li S.Corporate social responsibility and stock price crash risk[J].Journal of Banking & Finance，2014，43（1）：1-13.