市場操縱本質(zhì)的新認知及監(jiān)管制度創(chuàng)新

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對市場操縱本質(zhì)的認知具有引導監(jiān)管權(quán)行使方向和范圍的功能。資本市場的融通變革使市場操縱的價格波動風險呈現(xiàn)出系統(tǒng)性演變，召喚事前防范性的風險監(jiān)管制度。對此，市場操縱本質(zhì)認知應從關(guān)注操縱結(jié)果的價格操縱和價量控制以及操縱行為的詐欺，轉(zhuǎn)向關(guān)注操縱的實施條件。濫用市場優(yōu)勢地位的本質(zhì)認知能夠重構(gòu)市場操縱監(jiān)管內(nèi)涵，有利于在投資者保護和事后懲治的微觀行為監(jiān)管的基礎(chǔ)上融入風險監(jiān)管理念，設(shè)置差異性的資本市場合格投資者制度、投資者分類監(jiān)管制度、跨市場大額交易登記制度等事前防御性監(jiān)管制度，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

資本市場作為現(xiàn)代金融的重要支柱不僅為企業(yè)提供便利的融資渠道，也是社會成員分享經(jīng)濟增長成果、增進個人財富的有效途徑。然而資本市場投融資功能屢屢遭受市場操縱行為的抑制①，2015年股市震蕩中便具有明顯的市場操縱跡象，隨后查處的徐翔、伊世頓等市場操縱案件則顯現(xiàn)出市場操縱行為的新趨勢、新變化，這一現(xiàn)象不僅立即受到學界關(guān)注②，隨后更反映在《證券法修訂草案》第95條③中。市場操縱的新趨勢、新變化為解決其“確實存在，可以列舉，但難以表述”的困境，認識“何為市場操縱”提供了新的視角，有必要在反思既有理論研究和立法實踐的基礎(chǔ)上，及時跟進市場操縱的最新演進，重新認知市場操縱的本質(zhì)并進行監(jiān)管制度的創(chuàng)新。

一、實踐中市場操縱的新演變

市場操縱作為異化的交易行為幾乎與資本市場同時誕生，在漫長的演進歷程中，雖然市場操縱通過虛構(gòu)市場供求力量來控制商品價格波動，借此制造交易價差以獲利的內(nèi)在機理亙古不變，但資本市場的制度改進、技術(shù)進步、產(chǎn)品創(chuàng)新不斷豐富操縱行為的實施策略，資本市場的結(jié)構(gòu)變革更是推動操縱行為的演變和進化。

（一）資本市場的結(jié)構(gòu)變革

20世紀70年代，激烈的全球競爭和嚴重的經(jīng)濟滯漲促使西方國家放松監(jiān)管，金融衍生品成為金融創(chuàng)新的重要成果。憑借其避險、套利、投機等微觀功能以及價格發(fā)現(xiàn)、平緩價格波動、優(yōu)化資源配置等宏觀功能，金融衍生品受到投資者的廣泛青睞，不僅擴大了資本市場的外延，更豐富了資本市場的內(nèi)涵。金融衍生品市場與基礎(chǔ)資產(chǎn)市場之間具有明顯的雙向價格關(guān)聯(lián)效應［1］（P1309）［2］（P123），典型表現(xiàn)為股票市場與期指市場之間存在的“到期日效應”［3］（P16）。隨著期指合約臨近到期結(jié)算日，股票市場價格會逐漸出現(xiàn)異常波動，交易量也同步放大，“到期日效應”在期指合約結(jié)算日的尾盤表現(xiàn)尤為明顯。究其原因，是因為期指合約不具有獨立的定價機制，而是以合約標的股價指數(shù)為到期結(jié)算的計價依據(jù)，由此形成了期指價格與股價指數(shù)之間“同漲同跌”的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而股價指數(shù)是由指數(shù)成分股價格計算而得，存在股價指數(shù)與成分股價格之間“同漲同跌”的關(guān)聯(lián)關(guān)系，通過股價指數(shù)串聯(lián)，期指市場與股票市場之間形成了“期指價格——股價指數(shù)——成分股價格”的跨市場價格關(guān)聯(lián)渠道，推動資本市場進入相互融通的進程。

我國證券市場和期貨市場雖然由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，但因分交易所交易、分市場立法而缺乏關(guān)聯(lián)變量，處于“井水不犯河水”的隔絕狀態(tài)。伴隨我國逐漸融入國際金融體系，西方國家金融衍生品交易實踐對我國的影響增大，促使我國金融衍生品市場在沉寂數(shù)年后迎來重生。2010年正式推出的期指市場逐漸打破我國資本市場的藩籬，股票市場和期貨市場之間的價格關(guān)聯(lián)渠道推動套期保值、跨市套利、跨市投機等跨市場交易的興盛。其后，國債期貨重出江湖，股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)有望破繭，利率、匯率期貨期權(quán)亦被提上日程，不斷涌現(xiàn)的金融衍生品將推動我國資本市場進入深度的互聯(lián)、互通、互動時代，顯著提升市場的深度、廣度和彈性。

（二）市場操縱的新動向

資本市場的結(jié)構(gòu)變革在豐富市場交易策略的同時也推動市場操縱行為的演進。市場操縱控制商品價格波動以獲利的機理決定了其行為包括價格控制行為和清倉獲利行為。在資本市場隔絕結(jié)構(gòu)中，價格控制行為和清倉獲利行為被封閉于股票、債券、期貨等單一市場內(nèi)，表現(xiàn)為單市場操縱形態(tài)。因此，“逆人為市場行情的反向交易”［4］（P87）成為認定市場操縱的關(guān)鍵要素之一，查證投資者是否在市場價格異常波動時段實施反向交易就成為監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)判斷市場操縱存在與否的重點［5］（P105-109）。

資本市場的融通趨勢下，跨市場交易者可以利用跨市場價格關(guān)聯(lián)機理實施市場操縱以牟利［5］，形成跨市場操縱的新動向。④借助資本跨市場價格關(guān)聯(lián)渠道，操縱者可將價格控制行為和清倉獲利行為分置于基礎(chǔ)資產(chǎn)市場和衍生品市場，產(chǎn)生新的操縱行為實施策略。以股票期現(xiàn)市場為例，操縱者先在期指市場建倉埋伏，而后操縱股票市場價格波動，利用股票市場和期貨市場間的價格關(guān)聯(lián)效應間接牽引期指市場價格漲跌，最終在期指市場清倉獲利；或反之，操縱者先在股票市場建倉埋伏，而后控制期指市場價格波動，利用股票市場和期貨市場間的價格關(guān)聯(lián)效應間接牽引股市價格漲跌，最終在股票市場清倉獲利。

跨市場價格關(guān)聯(lián)渠道拓展了市場操縱的實施空間，使市場操縱的價格控制行為和清倉獲利行為在關(guān)聯(lián)市場具有分別實施的可能，超越了學界研究和監(jiān)管實踐基于單市場操縱認識所形成的認定路徑和觀察視閾，賦予跨市場操縱以極大隱蔽性；同時，借助跨市場價格關(guān)聯(lián)渠道，操縱者可以將證券市場和期貨市場的多種操縱策略綜合運用，立體實施，使跨市場操縱極具復雜性。

（三）市場操縱的風險演變

不同于內(nèi)幕交易等市場違法行為，市場操縱因其主動制造價格波動以獲利的機理而蘊含價格波動風險，且風險在不同資本市場結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)不同屬性。在市場隔絕結(jié)構(gòu)中，不僅操縱行為被局限于單一市場，行為的價格波動風險亦被局限于單一市場內(nèi)而具有非系統(tǒng)性，如我國在期指市場推出之前，雖然股票、期貨等市場內(nèi)屢有操縱行為被定案處理，但并未造成資本市場的整體震蕩。

金融衍生品出現(xiàn)后，衍生品市場的操縱行為開始顯現(xiàn)系統(tǒng)性風險的端倪。一是金融衍生品在原生資產(chǎn)基礎(chǔ)上具有的“雙重虛擬性”以及衍生品市場低成本、高杠桿、強流動的特質(zhì)增強了操縱行為的價格沖擊力，成為其價格波動風險的“放大器”；二是衍生品市場普遍采用現(xiàn)代高頻程序交易技術(shù)，提升了操縱行為的價格沖擊速率，成為其價格波動風險的“加速器”；三是期指等衍生品的跨市場屬性使操縱行為的價格波動風險波及關(guān)聯(lián)市場。早在1995年，“327國債期貨”事件和巴林銀行破產(chǎn)事件已顯現(xiàn)出金融衍生品市場操縱的巨大風險，前者造成我國金融衍生品市場停滯數(shù)年，后者則使百年老店陷于破產(chǎn)境地。

“不同金融市場關(guān)聯(lián)性的存在使得金融風險能在相關(guān)聯(lián)的市場間傳導，金融市場的關(guān)聯(lián)性和互動性是金融風險傳導的基礎(chǔ)?！保?］（P115）金融衍生品市場與基礎(chǔ)資產(chǎn)市場間的價格關(guān)聯(lián)渠道具有風險傳遞效應，使借助價格關(guān)聯(lián)渠道實施的跨市場操縱蘊含明顯的系統(tǒng)性風險。跨市場操縱者精心布局、聲東擊西，綜合運用多種操縱策略，只要撬動任一市場價格，不僅制造市場價格波動風險，更使原本被局限于單一市場的風險跨市場釋放、蔓延，甚至瞬時引爆關(guān)聯(lián)市場累積的風險，并繼而沿金融混業(yè)經(jīng)營下的投融資鏈條蔓延、積累，最終匯聚為幾何倍數(shù)的系統(tǒng)性風險。

二、理論上市場操縱本質(zhì)認知的困境

資本市場的結(jié)構(gòu)變遷使市場操縱顯現(xiàn)出新趨勢、新形態(tài)和新變化，突顯監(jiān)管立法的滯后性，迫使監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)更多地依據(jù)相關(guān)立法中的兜底條款來應對操縱行為的演進，時而引發(fā)爭議⑤，這就需要更具穩(wěn)定性的操縱行為本質(zhì)認知來引導監(jiān)管權(quán)的行使范圍和方向，而我國相關(guān)立法中存在的“雙重兜底”現(xiàn)象賦予市場操縱本質(zhì)認知更大的現(xiàn)實意義。⑥是故，市場操縱本質(zhì)認知是各國資本市場監(jiān)管法律制度的重要內(nèi)容，在長期的理論探索和制度實踐中，詐欺、市場詐欺、價格操縱和價量控制等操縱行為本質(zhì)認知次第興起。

（一）市場操縱本質(zhì)的既有理論梳理

資本市場初創(chuàng)時期，市場“撮合”交易與傳統(tǒng)“點對點”交易間的差異有限，適用于“點對點”交易的“詐欺”便成為最早對操縱行為的本質(zhì)認識。英國法院首先通過判例認為市場操縱就是實施于股票、債券等特定市場的詐欺行為，美國法院同樣以判例將市場操縱納入普通法的詐欺范疇。其后，美國《證券法》確立了證券市場的反詐欺“祖父條款”，《證券交易法》明確提出市場操縱概念不能背離普通法的詐欺內(nèi)涵，《商品交易法》亦以詐欺來界定期貨市場操縱行為，故有學者認為美國法中市場操縱行為的核心就是誤導和詐欺。［8］（P503-507）隨著資本市場的發(fā)展，市場操縱的交易機制彰顯特殊性，出現(xiàn)了試圖將詐欺概念嵌入資本市場撮合交易機制的“市場詐欺”概念。美國證券交易委員會在具體案件執(zhí)法中認為：“當投資者和潛在投資者看到市場交易行為，他們有權(quán)假定那是一個真實行為，他們也有權(quán)假定他們支出或接受的價格是由不受干擾的真實供求關(guān)系所決定并反映市場的集體判斷，而操縱破壞了上述預期?！保?］市場詐欺延續(xù)傳統(tǒng)，以“有效市場”為假設(shè)，將資本市場抽象為能夠自我運行的獨立機體，認為操縱行為雖然未直接指向特定投資者，但破壞了市場信息的真實性，欺騙了獨立的市場機體，借助市場信息傳遞機制間接作用于具體交易決策，進而欺騙了所有信任市場信息真實性的投資者。

資本市場的深層發(fā)展加劇了以詐欺及市場詐欺作為市場操縱行為認定依據(jù)進行規(guī)制的執(zhí)法成本，化繁為簡的“價格操縱”便應運而生。美國《證券交易法》第9（a）條“操縱證券價格”條款主張“價格操縱成為從1934年《證券交易法》中可以合理推斷的市場操縱實質(zhì)解釋”［10］，摒棄了繁復的詐欺路徑，在資本市場復雜交易機制中提取關(guān)鍵的“價格”要素，認為操縱行為通過虛構(gòu)市場供求以扭曲價格自由競爭機制，使價格呈現(xiàn)出異常的“虛假”狀態(tài)，故而價格的虛假狀態(tài)足以表征行為的操縱性。其后，德國《證券交易法》第20（a）條所列舉的操縱類型均要求影響德國或歐盟其他國家受監(jiān)管金融市場價格；法國《貨幣與金融法》第465條將市場操縱的本質(zhì)認定為價格“影響”；國際證券監(jiān)管組織（IOSCO）發(fā)布的《證券監(jiān)管目標與原則》認為市場操縱扭曲了資本市場價格發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)，扭曲金融商品價格，對投資者造成不公正的價格影響。［11］（P50）

我國證券市場建設(shè)較晚，通過后發(fā)優(yōu)勢借鑒域外理論成果和制度實踐，《刑法》第182條最初將市場操縱認定為“操縱證券交易價格”。但證券市場復雜交易機制使市場價格波動究竟是自由競爭的結(jié)果還是操縱行為的控制往往混淆不清，證券市場依賴的數(shù)量金融工具和海量交易數(shù)據(jù)分析使得簡化的價格操縱并未產(chǎn)生相應的適用簡便性，迫使立法者引入更為簡單明確的“交易量”要素來緩解復雜的價格漲跌幅度與交易時點量化關(guān)聯(lián)等難題?！缎谭ā吩谧晕医灰缀图s定交易兩種操縱類型中創(chuàng)造性加入“交易量”要素，并將控制程度降為“影響”，獨具本土特色的“價量控制”本質(zhì)認定初現(xiàn)端倪。隨后出臺的《證券法》第77條進一步將“交易量”要素納入所有操縱類型中，確立了價量控制操縱行為的本質(zhì)認定?！镀谪浗灰坠芾項l例》（以下簡稱《期貨條例》）隨后效仿⑦，《刑法修正案（六）》也將證券和期貨市場操縱行為合并規(guī)制，并將罪狀表述修訂為“操縱證券、期貨市場”以涵蓋交易價格與交易量兩種要素。

（二）市場操縱本質(zhì)認知的困境

市場操縱本質(zhì)認知因具有影響監(jiān)管權(quán)的規(guī)制功能而關(guān)乎資本市場監(jiān)管的限度和效度，始終是各國治理市場操縱行為所要解決的關(guān)鍵問題。但資本市場的復雜交易機制難以把握，以致對市場操縱的本質(zhì)認知仍處于見仁見智階段，尚無一種市場操縱本質(zhì)認知獲得各國立法的一致肯定或理論的普遍認同。［12］（P3）而市場操縱的新演變更顯現(xiàn)出既有市場操縱理論的不足。

首先，既有市場操縱本質(zhì)認知疏離于市場操縱的實施機理。詐欺概念源于直接、個別、封閉的“點對點”交易方式，詐欺行為直接指向特定交易對象；而市場操縱是在資本市場間接、整體、開放的“撮合”交易機制中實施，操縱行為并未指向特定具體對象，操縱者與其他投資者之間不存在直接關(guān)聯(lián)。市場詐欺試圖通過抽象出獨立的市場機體破解這一難題，但其依據(jù)的“有效市場”只是理論假設(shè)，并被行為金融學的正反饋投資決策理論所證偽。［13］（P59）價格操縱抓住了操縱行為控制價格波動的關(guān)鍵要素，但隨著資本市場融通和結(jié)構(gòu)變遷，市場交易頻率越來越快，交易規(guī)模持續(xù)加大，交易對象幾何倍增，特別是跨市場價格聯(lián)動效應極大地提升了市場價格的信息敏感度和生成機理復雜性，價格的“虛假”與否因難以認定而逐漸無法表征行為的操縱性。在二元的價量控制中，價格屬于交易行為的結(jié)果范疇，交易量作為交易行為外在表現(xiàn)屬于行為范疇，將二者并列存在明顯的邏輯混亂問題。［14］（P81）此外，交易量異常波動與交易價格“虛假”間并不存在必然關(guān)聯(lián)，有研究認為即便是巨量交易也只有在極少數(shù)條件下才有可能構(gòu)成市場操縱［15］（P40），也就是說，放量交易只是推升價格的手段之一，只有在極端情況下才能僅憑交易量變動推斷出行為具有價格控制的操縱性。因此，僅以交易量異常來認定交易行為的操縱性顯然不符合市場操縱的實施機理。

其次，既有市場操縱本質(zhì)認知隱含監(jiān)管權(quán)濫用的危險。市場操縱根源于普通法上的詐欺，也即“詐欺行為——被害人陷入錯誤認識——因錯誤認識而主動轉(zhuǎn)移財產(chǎn)——被害人因此受損——加害人繼而獲益”的邏輯認知，設(shè)定了市場操縱通過虛構(gòu)市場交易信息，誘使投資者陷于錯誤認識，并基于該錯誤認識而作出交易決策，最終遭受損失，而操縱者則借此獲利的復雜客觀行為要件。而在資本市場開放的“撮合”交易機制中認定上述要件需要付出極大監(jiān)管成本。市場詐欺試圖通過抽象出獨立的市場機體來降低監(jiān)管成本，但跨市場操縱將操縱行為分置于關(guān)聯(lián)市場，與投資者損失間的因果關(guān)聯(lián)更為間接和遙遠，認定更為復雜，其與有限監(jiān)管資源的沖突導致“選擇性”執(zhí)法的出現(xiàn)。價格操縱將市場操縱的本質(zhì)歸于價格異常（虛假）狀態(tài)，其本意是降低監(jiān)管成本，但資本市場的深度發(fā)展和結(jié)構(gòu)變革使市場價格生成機制愈發(fā)復雜，金融分析工具的使用不僅造成相當?shù)膶嵺`操作困難，而且人為虛假價格的分析標準很難轉(zhuǎn)換成為法律實務(wù)人員能夠充分理解的執(zhí)法和司法標準。［10］同樣基于監(jiān)管成本因素，二元的價量控制在實踐中呈現(xiàn)出一邊倒的局面，立法中的“操縱或影響價量”在實踐中被簡化為“操縱或影響交易量”⑧，而交易量與行為操縱性的偶然關(guān)聯(lián)又造成大量監(jiān)管資源的浪費。更為重要的是，價格操縱和價量控制糾結(jié)于交易價格和交易量等市場表象，隨著資本市場融通變革后跨市場交易的興盛，特定市場價格不僅取決于本市場交易行為，還受關(guān)聯(lián)市場交易行為的影響，不僅使監(jiān)管機構(gòu)陷于海量市場交易信息的監(jiān)測和分析中，更因交易信息的漫無邊際而隱含監(jiān)管權(quán)恣意擴張的危險。

再次，既有市場操縱本質(zhì)認知局限于對操縱行為的微觀監(jiān)管。資本市場初期的有限規(guī)模以及其后“分而治之”的隔絕結(jié)構(gòu)使市場操縱的行為和風險局限于單一市場內(nèi)，其危害性主要表現(xiàn)為微觀的侵害投資者權(quán)利。相應地，監(jiān)管制度也以微觀的投資者權(quán)利保護為基點展開，市場操縱的本質(zhì)認知也是圍繞投資者保護這一基點來解決操縱行為與投資者損失間的因果關(guān)聯(lián)問題。市場操縱認知以詐欺行為鏈條來閉合操縱行為與投資者損失之間的因果聯(lián)系，市場詐欺則通過抽象獨立的市場機體聯(lián)結(jié)操縱行為與投資者損失，價格操縱認為只要市場價格被控制至虛假程度就可以認定操縱行為與投資者損失間的因果關(guān)系，價量控制在前者基礎(chǔ)上認為交易量異常同樣可以聯(lián)結(jié)操縱行為與投資者損失。資本市場融通趨勢下，基于跨市場操縱行為的價格波動風險沿資本市場間的價格關(guān)聯(lián)渠道蔓延，行為的危害性不再局限于微觀的投資者利益，而是延展至宏觀的威脅金融系統(tǒng)安全的考慮，迫切需要事前的風險監(jiān)管工具介入防范。但現(xiàn)有市場操縱的本質(zhì)認識卻囿于對資本市場隔絕結(jié)構(gòu)下單市場操縱的認知，將監(jiān)管權(quán)限定于微觀的行為監(jiān)管層面，造成操縱行為價格波動風險系統(tǒng)性溢出的監(jiān)管盲區(qū)和空白，隱含誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機的危險。

最后，既有市場操縱本質(zhì)認知聚焦于對操縱行為的事后懲治。2008年金融危機展現(xiàn)出系統(tǒng)性金融風險的巨大威力，我國2015年股市震蕩則表明我國資本市場風險已然顯現(xiàn)出跨市場傳遞的系統(tǒng)性端倪。系統(tǒng)性金融風險的巨大破壞力決定了積極主動的事前防范是治理風險的最佳選擇。守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，就要 “把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在更加重要的位置”。因此，對于跨市場操縱價格波動風險的系統(tǒng)性演變，事后懲治只是底線，事前防范更為關(guān)鍵，應在現(xiàn)有微觀行為監(jiān)管基礎(chǔ)上引入具有全局視閾的風險監(jiān)管措施，通過事前積極主動的風險監(jiān)管來遏制跨市場操縱的實施可能，以源頭治理來維護金融安全。然而，現(xiàn)有操縱本質(zhì)認識基于傳統(tǒng)單市場操縱價格波動風險的微觀性或非系統(tǒng)性，更關(guān)注在微觀層面確定操縱行為與投資者損失間的因果關(guān)聯(lián)，以追究操縱者法律責任，通過對操縱者施加民事賠償、行政處罰直至刑事制裁的事后懲治來遏制市場操縱意圖，這種將監(jiān)管權(quán)限定于事后懲治的市場操縱本質(zhì)認知無法容納或演繹出事前主動的風險監(jiān)管措施，難以應對跨市場操縱的系統(tǒng)性風險演變。

三、市場操縱本質(zhì)的新認知

市場操縱隨資本市場的制度革新和結(jié)構(gòu)變遷而不斷演進，故而對操縱行為本質(zhì)的理解和認知存在“此一時、彼一時”的時效性，在資本市場融通趨勢下，操縱行為價格波動風險的系統(tǒng)性演變要求對其本質(zhì)把握應從對操縱結(jié)果的關(guān)注（價格操縱和價量控制），以及對操縱行為關(guān)注（詐欺或市場詐欺）前移至對操縱的實施前提的關(guān)注，將市場操縱的本質(zhì)歸結(jié)為市場優(yōu)勢的濫用。

（一）操縱者價格控制能力的歷史考察

由于市場操縱本質(zhì)認知具有影響監(jiān)管權(quán)實施的功效，故既不能“憑空”臆造，也不能故步自封，而要契合操縱行為主動控制價格波動以獲利的機理。資本市場的價格理應通過自由競爭機制生成，但操縱者卻不甘于消極被動地接受價格，而是積極主動地充當價格的制造者，故而市場操縱的實施首先要求操縱者需具備相應的價格控制能力。

我國資本市場初創(chuàng)時期，受當時社會經(jīng)濟發(fā)展程度限制，市場交易規(guī)模、信息傳播渠道以及投資者的資金實力均十分有限，交易技術(shù)落后，特別是市場信息閉塞，透明度低，便于成本較低的信息型操縱實施。在作為我國市場操縱首案的“蘇三山”操縱案中，操縱者僅通過在報紙上編造虛假“收購”信息便使“蘇三山”股價單日暴漲。此時，市場操縱的實施動用資金較少，技術(shù)簡陋，持續(xù)時間較短，對操縱者價格控制能力的要求較低。

此后，隨著資本市場的快速發(fā)展，出現(xiàn)了長期控盤的“莊股”操縱策略。操縱者融合交易操縱和信息操縱技術(shù)，以控股方式深度介入上市公司的經(jīng)營行為，通過包裝、重組、并購等手段炒作題材，發(fā)布業(yè)績，全面操盤特定股票的價格走勢。這一操縱策略持續(xù)時間更長，動用賬戶數(shù)目更多，控制股票市值更大，如“德隆系”操縱案的涉案金額達數(shù)百億元。此時，市場操縱的實施以雄厚的資金、優(yōu)勢的技術(shù)和復雜的策略為支持，對操縱者價格控制能力的要求顯著提升。

股權(quán)分置改革顯著加深了我國資本市場的容量，同時，監(jiān)管法規(guī)逐步完善，監(jiān)管執(zhí)法加強，市場信息透明度顯著提升，莊股操縱被淘汰，更具隱蔽性的“技術(shù)型”操縱開始盛行，如利用信息優(yōu)勢實施“先建倉、再薦股、后賣出”的搶帽子操縱、偽裝成內(nèi)幕信息者通過頻繁申報和撤單誘使其他投資者入市追漲殺跌的虛假申報操縱等。此時，市場操縱的實施在信息優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢支持下短、快、狠，對操縱者價格控制能力提出更高的要求。

期指市場的推出開啟了資本市場的融通進程，拓展了市場的深度、廣度和彈性，市場交易制度日臻完善，交易金額不斷擴大，交易技術(shù)愈發(fā)先進，交易策略更加復雜，催生出更為復雜隱蔽的跨市場操縱。相比于單市場操縱，跨市場操縱的“聲東擊西”實施策略要求操縱者具備雄厚的資金實力、強大的技術(shù)支持、專業(yè)的信息篩選能力、多元高效的交易渠道以及復雜的操縱策略等極高的價格控制能力。

（二）市場優(yōu)勢與操縱行為的關(guān)聯(lián)

價格控制能力是根據(jù)市場操縱實施機理推出的一種抽象的、內(nèi)在的“質(zhì)”，這種“質(zhì)”需要通過一系列具體的、外在的標準去佐證和展現(xiàn)。在2015年的“伊世頓操縱案”中，伊世頓公司利用自主研發(fā)的高頻程序交易軟件，通過技術(shù)偽裝繞過柜臺檢查直連交易所服務(wù)器，以毫秒級下單速度搜索場內(nèi)交易信息，頻繁申報和撤單來引導價格趨勢，同時在場外利用多種信息渠道編造、散布虛假利空消息，營造市場擠兌的恐慌氣氛，誘使投資者競相拋售離場，打壓市場價格，非法獲利逾20余億元。［16］伊世頓公司的市場操縱實施以強大的價格控制能力為前提，表現(xiàn)為市場優(yōu)勢。

一是資金優(yōu)勢。在逐漸一體化融通的現(xiàn)代資本市場，日趨龐大的交易規(guī)模促使幾倍、十幾倍甚至幾十倍的高杠桿交易工具出現(xiàn)，因而，資金實力不再限于自有資金規(guī)模，而是更多表現(xiàn)為懸殊信用杠桿工具的使用途徑上。借助高杠桿工具支持，投資者可迅速取得市場資金優(yōu)勢，增強交易行為對價格的沖擊力。

二是信息優(yōu)勢。在現(xiàn)代資本市場，特定市場的價格同時受本市場和關(guān)聯(lián)市場交易行為的多重影響，加之金融衍生品在基礎(chǔ)資產(chǎn)之上的“雙重虛擬性”，市場價格具有愈來愈高的信息敏感性。只要擁有強大的信息傳播渠道，形成顯著的信息影響力，投資者同樣可以控制市場價格的趨勢。

三是技術(shù)優(yōu)勢。與傳統(tǒng)交易技術(shù)相比，現(xiàn)代資本市場愈來愈多采用信息化和程序化交易技術(shù)，能夠形成更強的市場競爭力。以高頻交易為例，其通過算法程序設(shè)定交易方案并自動執(zhí)行交易，靈敏捕捉市場交易機會，迅速傳達交易指令，減少交易系統(tǒng)遲延，從細微價格波動中覓得套利機會，瞬間完成巨額交易。［17］（P157-158）高頻交易技術(shù)進一步凸顯機構(gòu)投資者的市場技術(shù)優(yōu)勢。

（三）濫用市場優(yōu)勢地位的本質(zhì)認識

對事物的描述不能替代對事物的判斷。市場優(yōu)勢地位作為市場操縱的前提并不具有天然的“惡”，事實上，市場優(yōu)勢的生成和存在還具有相當?shù)暮侠硇?。市場?yōu)勢是自由競爭機制優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，其規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應不僅可以提升投資者的競爭力，還能改善市場競爭機制，提升機構(gòu)投資者比例已成為全球資本市場發(fā)展趨勢之一。因此，在現(xiàn)代資本市場中，雖然市場優(yōu)勢成為撬動市場價格并使之按意圖波動的先決條件，而逐漸與市場操縱相關(guān)聯(lián)，但并不意味著市場優(yōu)勢與操縱行為之間存在絕對對應關(guān)系，僅憑市場優(yōu)勢無法表征交易行為的操縱性以及違法性。

同時，市場優(yōu)勢地位也不具有天然的“善”，其合理性并不能保證交易行為的合法性。資本的逐利性使部分投資者不甘于價格接受者的角色，而市場優(yōu)勢無疑加大了其對控制市場價格的主觀意愿和現(xiàn)實可能。其實，市場優(yōu)勢是一種“中性”存在，其雖然增強了優(yōu)勢投資者的市場競爭力，但并未改變其作為市場競爭的參與者和市場價格的競爭者和接受者的角色。投資者具有信息優(yōu)勢是被允許的，但其利用信息優(yōu)勢的行為應符合市場自由競爭的目的和相應的信息披露規(guī)則，如果投資者憑借信息優(yōu)勢以市值管理名義與上市公司串通，或是選擇性自愿披露，或是在強制披露中分拆信息，通過控制上市公司信息披露的內(nèi)容和節(jié)奏迎合市場熱點，再配合以相應的交易行為，在吸籌建倉時發(fā)布利空信息或延遲發(fā)布利好信息，在市價拉升階段加大力度發(fā)布利好信息或延遲發(fā)布利空信息，這就是濫用市場信息優(yōu)勢的操縱行為。此外，市場技術(shù)優(yōu)勢可以提升投資者競爭力，但如果利用技術(shù)優(yōu)勢繞過基于人工交易的柜臺監(jiān)管系統(tǒng)，頻繁報單撤單，實施幌騙交易等新型操縱手段，這同樣是濫用市場優(yōu)勢的操縱行為。

總之，市場操縱對價格的控制以操縱者具備相應的市場優(yōu)勢為前提，因其妨害市場自由競爭機制而成為濫用市場優(yōu)勢地位的表現(xiàn)，且足以表征操縱行為的違法性，更能反映現(xiàn)代資本市場中操縱行為的全貌，故而部分西方國家（地區(qū)）立法已經(jīng)出現(xiàn)了以濫用市場優(yōu)勢地位重新認定市場操縱本質(zhì)的趨勢。英國和歐盟先后在立法中拋棄市場操縱的詐欺認定，將市場操縱納入“市場濫用”范疇，美國在反思詐欺和市場詐欺的基礎(chǔ)上也屢屢嘗試重新詮釋市場操縱本質(zhì)內(nèi)涵，規(guī)定市場失當行為或禁止性行為的情況在逐漸增加。［18］更為重要的是，針對資本市場融通趨勢下市場操縱風險的系統(tǒng)性演變，事前的防范更為關(guān)鍵和有效，相比于關(guān)注操縱結(jié)果的價格操縱和價量控制以及關(guān)注操縱行為的詐欺和市場詐欺，濫用市場優(yōu)勢地位將對市場操縱的本質(zhì)認知提前至對操縱實施可能的關(guān)注，更契合市場操縱風險的系統(tǒng)性演變，可以解決既有監(jiān)管制度存在的微觀局限和事后懲治不足，便于事前主動的防御性風險監(jiān)管制度設(shè)置。

四、市場操縱監(jiān)管制度的創(chuàng)新

當前，《證券法修訂草案》已經(jīng)注意到跨市場操縱的新動向及其風險系統(tǒng)性蔓延的新變化，不僅專門設(shè)置了跨市場操縱禁止條款，《草案》第94條還將價量控制的實質(zhì)認定擴大為“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”⑨。一是以“價量影響”替代“價量控制”，通過降低操縱行為對價量的控制程度要求來擴大監(jiān)管范圍，應對操縱行為愈來愈強的復雜性和隱蔽性；二是加入“意圖影響”表述，使監(jiān)管范圍涵蓋影響價量的結(jié)果犯和意圖影響價量的目的犯，從而將未遂的操縱行為納入監(jiān)管視閾，應對市場操縱的系統(tǒng)性風險演變。但《草案》只是在《證券法》價量控制認識基礎(chǔ)上的微調(diào)，相應監(jiān)管措施仍局限于微觀的行為監(jiān)管和個案的事后懲治，對價量的被動追蹤也陷入海量數(shù)據(jù)分析中，潛伏著市場和法治的雙重危機。

針對市場操縱的系統(tǒng)性風險演變，濫用市場優(yōu)勢的市場操縱實質(zhì)認定將對操縱行為的關(guān)注提前至操縱的實施前提，據(jù)此可以重構(gòu)市場操縱的監(jiān)管內(nèi)涵，在既有的事后行為監(jiān)管基礎(chǔ)上引入事前的風險監(jiān)管理念，在宏觀審慎監(jiān)管制度框架下設(shè)置主動防范的風險監(jiān)管制度。

（一）設(shè)置差異性的資本市場合格投資者制度

合格投資者制度其實是一種市場準入制度，可在具體制度設(shè)計中引入風險監(jiān)管理念，根據(jù)資本市場不同交易領(lǐng)域內(nèi)操縱行為的風險維度，遵循比例原則，設(shè)置干預程度不同的合格投資者制度框架。具體而言，股票市場操縱行為風險的系統(tǒng)性程度較低，且股票市場在目前“金融社會化”和“社會金融化”進程推動下逐漸顯現(xiàn)出“普惠性”，故而股市投資者只需接受一般性注冊等常規(guī)信息監(jiān)管即可入市；期指等金融衍生品市場操縱行為已經(jīng)顯現(xiàn)出系統(tǒng)性風險的端倪，故應設(shè)置干預性較強的資金規(guī)模、投資經(jīng)驗、專業(yè)知識等投資者準入門檻；跨市場操縱行為的風險具有明顯的系統(tǒng)性，故應對跨市場交易設(shè)置干預性更強的合格投資者制度，在資金、經(jīng)驗等條件外還應設(shè)置組織機構(gòu)、市場違紀清白記錄等條件來確保投資者的理性運營和審慎投資；跨境操縱行為蘊含更強的系統(tǒng)性風險，故應對跨境資本交易設(shè)置干預性最強、最為嚴格的合格投資者制度。

（二）完善投資者分類監(jiān)管制度

資本市場交易制度的成熟以及期指合約標的指數(shù)的抗操縱性設(shè)計為跨市場操縱設(shè)置了相當高的實施門檻，強化了市場優(yōu)勢與操縱行為的關(guān)聯(lián)，可根據(jù)投資者的市場優(yōu)勢維度建立投資者分類監(jiān)管制度，設(shè)置不同的監(jiān)管標準，匹配不同的監(jiān)管等級和監(jiān)管資源。應區(qū)分非專業(yè)投資者和專業(yè)投資者，在此基礎(chǔ)上根據(jù)資金、信息、技術(shù)等市場優(yōu)勢指標將專業(yè)投資者分等歸類，將監(jiān)管視閾聚焦于具有市場優(yōu)勢的證券公司、境外合格投資者（QFII）、私募基金等機構(gòu)投資者和資金規(guī)模巨大且投機交易頻繁的大戶投資者。在分類管理制度下，重點監(jiān)測最高監(jiān)管等級投資者的自營賬戶、委托理財賬戶和集合理財產(chǎn)品賬戶，要求其實時上報跨市場交易和持股（倉）情況等具體市場交易信息，并對異常交易行為作出解釋，必要時可對其直接實施中止交易、強制平倉等干預措施。

（三）設(shè)置跨市場大額交易登記制度

對金融風險的防范以信息監(jiān)管為基礎(chǔ)，登記是一種有效但成本較高的信息監(jiān)管方式，因此有必要限制交易登記的范圍，將監(jiān)管資源和力量集中于對市場價格沖擊力極大的大額交易上。美國2010年“閃電崩盤”事件促使美國證券交易委員會實施大型交易商報告（Large Trader Reporting）制度。我國也可以考慮在既有的證券一體化集中登記存管模式基礎(chǔ)上設(shè)置跨市場大額交易登記制度，根據(jù)跨市場交易者市場優(yōu)勢程度以及跨市場交易規(guī)模大小設(shè)定差異性登記內(nèi)容。重點加強臨近期指合約到期結(jié)算日期間，股票市場和期貨市場之間的交易監(jiān)測。一是通過監(jiān)控滬深300等期指合約標的指數(shù)權(quán)重股交易情況追蹤交易異常的證券營業(yè)部，要求其報告相關(guān)跨市場交易信息，通過對信息的檢測、分析，評估其跨市場交易行為；二是根據(jù)所發(fā)現(xiàn)的異常交易行為對跨市場交易者實施約談、警示、交易限制等措施；三是擴大跨境監(jiān)管視域，關(guān)注QFII在境外關(guān)聯(lián)資本市場的交易信息，防止其通過新加坡富時A50期指等境外期指產(chǎn)品跨境操縱我國資本市場。

總之，金融跨時空權(quán)利交換的功能使其自始便與風險相伴，風險誘發(fā)危機，故而風險治理始終是金融監(jiān)管的核心要務(wù)，且不同屬性的金融風險應匹配以相應監(jiān)管制度以實現(xiàn)有效監(jiān)管。濫用市場優(yōu)勢的市場操縱本質(zhì)認識及時跟進資本市場融通趨勢下市場操縱的系統(tǒng)性風險演變的新動向，深化了對市場操縱的理論認知，還在此基礎(chǔ)上提供了市場操縱監(jiān)管的新思路，在關(guān)注微觀層面的投資者保護的同時考慮宏觀層面的金融系統(tǒng)安全，修正監(jiān)管權(quán)行使的方向和范圍，通過設(shè)置事前主動的防御性監(jiān)管制度應對跨市場操縱的系統(tǒng)性風險演變，有利于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

注釋:

①學界對指向資本市場中拉抬、鎖定、打壓市場價格以獲利行為的概念有兩種表述方式，一是移植域外 “market manipulation”（美國）、“Marktmanipulation”（德國）、“相場操縱”（日本） 等概念，使用“市場操縱”表述；二是遵循我國《刑法》中“操縱證券、期貨市場”以及《證券法》中“操縱證券市場”的規(guī)定，使用“操縱市場”表述。為與“跨市場操縱”概念對應，本文使用“市場操縱”表述。

②有人將市場操縱的新趨勢和新動向歸結(jié)為“跨市場操縱”，參見：謝杰《跨市場操縱的經(jīng)濟機理與法律規(guī)制》（《證券市場導報》2015年第12期）。

③《證券法修訂草案》第95條規(guī)定：禁止任何人從事下列跨市場操縱行為：（一）為了在衍生品交易中獲得不正當利益，通過拉抬、打壓或者鎖定等手段，影響衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價格的行為；（二）為了在衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)交易中獲得不正當利益，通過拉抬、打壓或者鎖定等手段，影響衍生品市場價格的行為；（三）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的其他跨市場操縱行為。

④目前學界對跨市場操縱的外延尚存爭議。最廣義觀點認為凡涉及利率市場、匯率市場、證券市場、期貨市場中任意兩個以上金融市場或與之關(guān)聯(lián)契約的操縱行為屬跨市場操縱；而最狹義觀點認為跨市場操縱只涉及股票市場中集合競價市場、大宗交易市場及協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場；其他觀點則搖擺于兩者之間。筆者認為在金融層面，跨市場操縱的實質(zhì)是在金融衍生品興起背景下，利用基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生品間的價格關(guān)聯(lián)效應實施的價格關(guān)聯(lián)操縱，其所“跨”市場應是存在價格聯(lián)動效應的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場及其衍生品市場；在法律層面，遵循法不禁止即自由原則，當前立法明確禁止的只是證券市場和期貨市場的操縱行為。因此，本文將跨市場操縱界定為跨證券市場及其證券衍生品市場的操縱行為，以跨股票市場和期指市場的操縱行為最為典型。

⑤參見：劉憲權(quán)《操縱證券、期貨市場罪“兜底條款”解釋規(guī)則的構(gòu)建與應用——搶帽子交易刑法屬性辯證》（《中外法學》2013年第6期）。

⑥“雙重兜底”現(xiàn)象是指對于市場操縱行為，不僅《刑法》就行為是否構(gòu)成犯罪設(shè)置了“以其他方法操縱證券、期貨市場的”的兜底條款，作為前置法的《證券法》及《期貨條例》同樣就該行為是否構(gòu)成違法設(shè)置了“以其他手段操縱證券市場”的兜底條款。

⑦與《證券法》單一的“價量控制”規(guī)定不同，《期貨條例》是連續(xù)交易操縱的“價格操縱”與約定交易和自我交易的“價量控制”規(guī)定同時并存的混合體系。

⑧根據(jù)最高人民檢察院、公安部聯(lián)合頒布的《關(guān)于公安機關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（2010），操縱證券、期貨市場罪中的刑事處罰起點均以交易行為在特定證券、期貨合約的特定交易時間段內(nèi)所占的持有量、成交量為標準，設(shè)置了相對交易量和絕對交易量兩種標準。