非國(guó)有股東參與治理與國(guó)企過(guò)度投資

吳琳芳 呂振偉 曹少鵬 劉雙

【摘 要】 降低國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資水平是關(guān)系到新時(shí)期全面深化國(guó)有企業(yè)改革成敗的重要一環(huán)。文章通過(guò)手工搜集2008—2016年國(guó)有上市公司前十大股東中的非國(guó)有股東相關(guān)數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度衡量非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理的水平，進(jìn)而考察非國(guó)有股東參與治理與國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有股東持股比例越高、非國(guó)有股東委派董事比例越高，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平越低，說(shuō)明非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為能夠起到治理作用，這一結(jié)論在緩解內(nèi)生性問(wèn)題后依然成立。文章結(jié)論不僅檢驗(yàn)了非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理的有效性，還發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東參與高層治理的重要性，為我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的推進(jìn)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 非國(guó)有股東; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 高層治理; 國(guó)企過(guò)度投資

【中圖分類號(hào)】 F276.6 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）24-0153-06

一、引言

國(guó)有企業(yè)作為混合所有制改革的主要參與者，雖然已經(jīng)逐步建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，但由于歷史等原因，內(nèi)外部治理機(jī)制仍不完善。尤其是國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在事實(shí)上的“所有者缺位”，從而導(dǎo)致國(guó)企中普遍存在“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，代理沖突較為嚴(yán)重，國(guó)企高管會(huì)通過(guò)過(guò)度投資獲取私有收益。過(guò)度投資作為非效率投資行為不僅會(huì)導(dǎo)致資源配置效率低下，而且也會(huì)引致國(guó)有資產(chǎn)的流失，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。因此，在新一輪的混合所有制改革進(jìn)程中，建立有效的公司治理機(jī)制將有助于完善國(guó)企公司治理結(jié)構(gòu)，降低國(guó)企過(guò)度投資水平，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

引入非公有資本是推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的一條重要途徑，非國(guó)有股東參與治理將有助于改善國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)以民營(yíng)企業(yè)為主體的非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后，如何提高非國(guó)有股東的治理作用是理論界和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的話題?；诖?，探討非國(guó)有股東的治理作用在當(dāng)下顯得迫切且重要。目前，在混合所有制改革背景下研究國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有股東的相關(guān)文獻(xiàn)，大多從企業(yè)績(jī)效[2-4]、股利政策[5]、企業(yè)創(chuàng)新[6]、內(nèi)部控制質(zhì)量[7]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[8]、高管薪酬激勵(lì)[9]、現(xiàn)金持有[10]等角度進(jìn)行了有益探討，對(duì)非國(guó)有股東影響國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的研究還較為匱乏。而投資活動(dòng)作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的主要手段之一，提高投資效率是公司治理的重要內(nèi)容。因此，本文試圖從企業(yè)過(guò)度投資的角度研究非國(guó)有股東在國(guó)有企業(yè)中的治理作用，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入探討，可以在理論和實(shí)踐上對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的發(fā)展具有一定的啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)有企業(yè)的剩余所有權(quán)實(shí)質(zhì)上屬于全民共享，而擁有國(guó)企剩余控制權(quán)的政府部門并不享有其剩余索取權(quán)，從而導(dǎo)致剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不對(duì)稱[11]。作為國(guó)有大股東的政府部門沒有動(dòng)力監(jiān)督國(guó)企高管，使得國(guó)企高管實(shí)際控制企業(yè)，在國(guó)企中形成“一言堂”的治理模式。有效監(jiān)督機(jī)制的缺失以及激勵(lì)機(jī)制的不完善，導(dǎo)致國(guó)企高管產(chǎn)生獲取私有收益的機(jī)會(huì)主義或道德風(fēng)險(xiǎn)行為，往往會(huì)通過(guò)過(guò)度投資進(jìn)行更多的在職消費(fèi)。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的多重化使其背上沉重的政策性負(fù)擔(dān)[12]，嚴(yán)重扭曲了國(guó)有企業(yè)正常的投資行為[13]?；旌纤兄聘母锏闹饕緩绞枪膭?lì)國(guó)有資本與非國(guó)有資本交叉持股，發(fā)揮各種資本優(yōu)勢(shì)，共同努力提升國(guó)企公司治理水平。非國(guó)有股東參與治理主要可以通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理兩個(gè)機(jī)制影響國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，非國(guó)有股東持股會(huì)擁有相應(yīng)的所有權(quán)，非國(guó)有股東自身的“逐利天性”會(huì)激勵(lì)其積極監(jiān)督國(guó)企高管，使得“所有者到位”，有效降低委托代理問(wèn)題所引致的過(guò)度投資水平[3-4，7，9]。此外，非國(guó)有股東持股比例的增加會(huì)在一定程度上制衡國(guó)有股東，在股東大會(huì)中投票權(quán)和話語(yǔ)權(quán)得到提升，增加政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)的難度和成本[14]，降低國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)水平[14-15]，最終有利于過(guò)度投資水平的降低。

在高層治理方面，已有研究認(rèn)為，簡(jiǎn)單的股權(quán)混合對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理作用較弱，無(wú)法從實(shí)質(zhì)上影響國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，只有當(dāng)非國(guó)有股東積極參與到高層治理層次才會(huì)產(chǎn)生顯著影響，比如委派董事進(jìn)入董事會(huì)參與決策[7-9]。非國(guó)有股東在國(guó)企中面臨著國(guó)有股東和國(guó)企高管的雙重代理問(wèn)題，國(guó)企內(nèi)外部存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱[16]。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，非國(guó)有股東會(huì)積極提名董事，委派代表自身利益的董事進(jìn)入國(guó)有企業(yè)董事會(huì)直接參與國(guó)有企業(yè)各項(xiàng)重大經(jīng)營(yíng)決策?，F(xiàn)有研究證實(shí)，非國(guó)有股東委派的董事會(huì)更加積極地參與董事會(huì)議案的提出與表決，比獨(dú)立董事更可能投反對(duì)票[17]。現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東委派董事可以有效提高內(nèi)部控制質(zhì)量[7]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[8]、高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性[9]、股利分紅[18]。非國(guó)有股東委派董事可以更加直接和有效地監(jiān)督國(guó)企高管，降低代理成本，最終抑制過(guò)度投資行為。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：非國(guó)有股東參與治理水平越高，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文借鑒劉運(yùn)國(guó)等[7]、蔡貴龍等[9]的做法，選取2008—2017年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為初始樣本，剔除金融行業(yè)、ST等T類以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終共得到8 333個(gè)公司-年度觀測(cè)值。樣本區(qū)間以2008年為起點(diǎn)的原因是：我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)分置改革在2007年底才基本完成，在此之前國(guó)有股份難以流通，非國(guó)有股東很難有機(jī)會(huì)進(jìn)入國(guó)有上市公司，2008年之后才出現(xiàn)更多的非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)[7]，因此選擇2008年作為研究樣本選取的起點(diǎn)。此外，為防止極端值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。本文的非國(guó)有股東數(shù)據(jù)是通過(guò)手工收集整理上市公司披露的年報(bào)中的相關(guān)信息而來(lái)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）基準(zhǔn)回歸模型設(shè)計(jì)

本文分別構(gòu)建模型1、模型2來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1：

其中，模型1中SHRNONSOEi，t表示非國(guó)有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的相關(guān)變量，分別用第一大非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE1th）和非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE）來(lái)替換。模型2中GCZLi，t表示非國(guó)有股東參與高層治理的相關(guān)變量，分別用非國(guó)有股東委派董事變量（DSBL_NONSOE）和非國(guó)有股東是否委派董事（AD_Dummy）來(lái)替換。Control為本文的一系列控制變量，Industry為行業(yè)虛擬變量，Year為年度虛擬變量。如果模型1和模型2中的β1和γ1均顯著為負(fù)，則H1得到驗(yàn)證。

（三）變量定義

1.因變量

過(guò)度投資。本文借鑒Richardson[19]的方法來(lái)估計(jì)企業(yè)過(guò)度投資水平，具體模型如下：

模型3中Inv代表公司投資規(guī)模，本文借鑒江軒宇等[20]的做法，Inv等于固定資產(chǎn)、在建工程及工程物資、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的凈值增加額除以年初總資產(chǎn)，模型3中其余變量定義見表1。本文首先用模型3估計(jì)出公司正常投資水平;然后以回歸得到的正殘差度量過(guò)度投資水平（OVERINV）。此外，為消除殘差為負(fù)情況下對(duì)研究產(chǎn)生的影響，本文借鑒詹雷等[1]的方法，當(dāng)殘差ε3<0時(shí)，另OVERINV等于0。

2.自變量

（1）非國(guó)有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的變量。借鑒劉運(yùn)國(guó)等[7]的變量設(shè)計(jì)方法及結(jié)合本文的研究目的，手工搜集樣本公司前十大股東中第一大非國(guó)有股東持股比例（SHR_NON SOE1th）及全部非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE），作為本文非國(guó)有股東持股比例的代理變量。

（2）非國(guó)有股東在高層治理方面的變量。通過(guò)翻閱公司年度報(bào)告辨別股東單位的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若某董事在非國(guó)有的股東單位中兼職，則認(rèn)為該董事為非國(guó)有股東派任。此外，本文將自然人股東在上市公司擔(dān)任董事也定義為非國(guó)有股東委派的一名董事，最后得到非國(guó)有股東委派董事的數(shù)據(jù)（DS_NONSOE）。由于各公司董事會(huì)規(guī)模存在較大差異，為了消除這種差異，本文用非國(guó)有股東委派董事的人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)的比值（DSBL_NONSOE）以及非國(guó)有股東是否委派董事的虛擬變量（AD_Dummy）作為非國(guó)有股東在高層治理結(jié)構(gòu)方面的代理變量。

3.控制變量

借鑒姜付秀等[21]的研究，本文選擇公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、公司年齡、大股東占款比例、第一大股東持股比例、管理費(fèi)用率、現(xiàn)金持有量、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、股票收益率以及兩職合一作為控制變量，同時(shí)設(shè)置年度和行業(yè)虛擬變量以控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。變量定義及計(jì)算方法詳見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2報(bào)告了樣本公司中非國(guó)有股東是否委派董事的年度分布情況。可以發(fā)現(xiàn)，在本文所選取的研究樣本中，有19.37%的國(guó)有上市公司中非國(guó)有股東委派了董事。這表明在樣本期間內(nèi)，非國(guó)有股東委派董事的情況已經(jīng)具有一定的規(guī)模，但這一比例仍然較低，需要持續(xù)深入推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。在有非國(guó)有股東委派董事的樣本中，有86.74%的樣本其非國(guó)有股東持股比例大于等于3%，這一結(jié)果與我國(guó)《公司法》第一百零三條中持股比例達(dá)3%以上的股東可以提名董事的規(guī)定有關(guān)，這說(shuō)明當(dāng)非國(guó)有股東持股比例達(dá)到3%以上才有資格提名董事，從而才有可能在董事會(huì)中奪得席位。然而，仍有13.26%的公司非國(guó)有股東持股比例雖然低于可以提名董事的3%，但仍然委派了董事。這可能是部分國(guó)有企業(yè)為了滿足混合所有制改革的要求，進(jìn)而進(jìn)行的“裝飾”行為[11]。

表3報(bào)告了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，過(guò)度投資的均值為0.143，中位數(shù)為0.006，說(shuō)明有超過(guò)50%的樣本公司存在過(guò)度投資。第一大非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE1th）的中位數(shù)為2%，說(shuō)明研究樣本中有超過(guò)一半的公司中的第一大非國(guó)有股東不具有提名董事的資格。非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE）的均值為9.3%，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有股比例還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)有股比例。非國(guó)有股東委派董事人數(shù)（DS_NONSOE）的均值為0.320，最多委派了7名董事。這說(shuō)明在研究樣本中，非國(guó)有股東委派董事存在較大的差距，非國(guó)有股東平均委派了0.320名董事，大多數(shù)公司尚未有非國(guó)有股東委派董事。非國(guó)有股東委派董事比例（DSBL_NONSOE）的均值僅為2.1%，遠(yuǎn)低于非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE）的均值9.3%，這說(shuō)明在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中，非國(guó)有股東的權(quán)力仍無(wú)法得到實(shí)現(xiàn)，存在“同股不同權(quán)”的情況[11]。非國(guó)有股東是否委派董事（AD_Dummy）的均值為0.194，說(shuō)明研究樣本中有19.4%的公司有非國(guó)有股東委派的董事。

（二）非國(guó)有股東與國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資

表4報(bào)告了非國(guó)有股東參與治理與國(guó)企過(guò)度投資的回歸結(jié)果。從表4結(jié)果來(lái)看，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，列（1）中第一大非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE1th）與過(guò)度投資水平（OVER INV）的回歸系數(shù)為-0.151，并在1%水平上顯著，這說(shuō)明第一大非國(guó)有股東持股比例越高，國(guó)企過(guò)度投資水平越低;列（2）非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE）與過(guò)度投資水平（OVERINV）的回歸系數(shù)為-0.126，并在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明非國(guó)有股東持股比例的提高能夠抑制國(guó)企的過(guò)度投資行為。在高層治理方面，列（3）中非國(guó)有股東委派董事比例（DSBL_NONSOE）與過(guò)度投資水平（OVERINV）的回歸系數(shù)為-0.075，在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明非國(guó)有股東在董事會(huì)中委派的董事比例越高，國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資水平越低;列（4）中非國(guó)有股東是否委派董事（AD_Dummy）與過(guò)度投資水平（OVERINV）的回歸系數(shù)為-0.08，在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明相比于非國(guó)有股東未委派董事的樣本，有非國(guó)有股東委派董事的樣本的過(guò)度投資水平更低。以上結(jié)論表明，非國(guó)有股東參與治理水平越高，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平越低，H1得到驗(yàn)證。在控制變量方面，回歸結(jié)果與已有研究基本保持一致。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的過(guò)度投資行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效顯著降低[22]，而企業(yè)績(jī)效越差越不容易受到非國(guó)有股東的青睞[23]，這就導(dǎo)致非國(guó)有股東參與治理與過(guò)度投資水平之間產(chǎn)生雙向因果關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題。為了緩解本文可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，得到準(zhǔn)確的因果關(guān)系，使用聯(lián)立方程組進(jìn)行回歸。在非國(guó)有股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，本文通過(guò)建立聯(lián)立方程模型4檢驗(yàn)非國(guó)有股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資之間的相互關(guān)系：

其中，SHRNONSOEi，t代表第一大非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOE1thi，t）和非國(guó)有股東持股比例（SHR_NONSOEi，t），Xi，t為影響非國(guó)有股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量，ε4、ε5均為殘差。聯(lián)立方程組的回歸結(jié)果如表5所示。可以發(fā)現(xiàn)，在OVER_INV的回歸模型中三種方法的回歸結(jié)果都表明非國(guó)有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面可以顯著抑制國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為。而在SHRNONSOE的回歸模型中，每種回歸方法的結(jié)果都表明，國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為并不會(huì)影響非國(guó)有股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。此聯(lián)立方程模型排除了國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資對(duì)非國(guó)有股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在影響，進(jìn)而證明非國(guó)有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面與過(guò)度投資之間不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換新增投資的度量方法。借鑒江軒宇等[20]的變量設(shè)計(jì)方法，采用“現(xiàn)金流量表”中的數(shù)據(jù)替換模型3中的新增投資規(guī)模（INV）;（2）使用成長(zhǎng)性預(yù)測(cè)過(guò)度投資水平。對(duì)模型3中度量成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的變量（Q）進(jìn)行替換，使用度量成長(zhǎng)性的變量（Growth）估計(jì)預(yù)期投資。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與前文檢驗(yàn)保持一致，說(shuō)明本文研究結(jié)果較為穩(wěn)健。由于篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果不再報(bào)告。

五、結(jié)論與啟示

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是當(dāng)前國(guó)企改革的重心，隨著混合所有制改革的深入推進(jìn)，非國(guó)有股東的治理作用日益凸顯。現(xiàn)有研究從資本成本、企業(yè)績(jī)效、內(nèi)部控制質(zhì)量、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和高管薪酬激勵(lì)等方面對(duì)非國(guó)有股東在國(guó)企中的治理作用進(jìn)行了考察，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注非國(guó)有股東參與治理對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的影響?；诖?，本文選取2008—2017年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為樣本，研究了對(duì)非國(guó)有股東參與治理與國(guó)企過(guò)度投資行為之間的關(guān)系。結(jié)果表明：非國(guó)有股東參與治理能夠起到降低國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平的作用。本文的研究結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步推進(jìn)混合所有制改革，完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高國(guó)有企業(yè)投資效率具有一定的參考價(jià)值。

本文的研究啟示主要有：首先，要積極引入非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，尤其是對(duì)戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，通過(guò)把這類非國(guó)有戰(zhàn)略投資者引入國(guó)有企業(yè)，優(yōu)化國(guó)企資源配置，進(jìn)而可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的保值增值目標(biāo)，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。其次，在引入非國(guó)有股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后，還要使非國(guó)有股東的權(quán)力能夠得到有效保障，保證非國(guó)有股東在股東大會(huì)中能夠積極行使投票權(quán)，通過(guò)“用手投票”為國(guó)有企業(yè)的重大決策發(fā)表意見，維護(hù)自身利益，而不是通過(guò)“用腳投票”的方式損害非國(guó)有股東的積極性。

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