證券分析師關(guān)注對真實盈余管理的影響研究

丁方飛 姜永嫻 李蘇 趙一凡

【摘 要】 真實盈余管理行為是對企業(yè)經(jīng)營行為的操縱，可能直接影響企業(yè)盈利能力和價值。而證券分析師作為資本市場上的信息媒介對企業(yè)的盈利能力和價值進行預(yù)測，因此，真實盈余管理可能會引起證券分析師的關(guān)注。文章使用2006—2017年的中國上市公司數(shù)據(jù)，檢驗分析師關(guān)注對真實盈余管理的影響，結(jié)果表明分析師關(guān)注能顯著降低公司的真實盈余管理。這一結(jié)果在全樣本回歸、盈余管理“嫌疑”樣本回歸、分析師關(guān)注殘差回歸、券商關(guān)閉與合并的準(zhǔn)自然實驗回歸以及滬深300指數(shù)作為工具變量的回歸中均穩(wěn)定地存在。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，真實盈余管理會降低企業(yè)未來盈利能力，而分析師會因企業(yè)真實盈余管理行為而向下修正其盈利預(yù)測，這可能是分析師抑制企業(yè)真實盈余管理的作用機制。

【關(guān)鍵詞】 分析師關(guān)注; 真實盈余管理; 盈利預(yù)測修正; 盈利能力; 作用機制

【中圖分類號】 F830.91 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0065-07

一、引言

盈余管理行為一直是理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點。早期的研究集中于應(yīng)計盈余管理，而近年來真實盈余管理因其獨特性越來越受到關(guān)注。應(yīng)計盈余管理是指利用會計政策的主觀判斷空間來操縱利潤以達(dá)到目標(biāo)利潤的方式，通常不會影響企業(yè)正常的經(jīng)營管理;而真實盈余管理則是通過調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營行為來操縱利潤以達(dá)到目標(biāo)利潤的方式，改變了企業(yè)的正常業(yè)務(wù)活動，可能使企業(yè)偏離正常的經(jīng)營狀態(tài)，直接影響企業(yè)的未來盈利能力和價值，但不會違背會計原則，故更加具有隱蔽性。

學(xué)者們的研究表明，監(jiān)管部門和審計師監(jiān)督通常會導(dǎo)致管理層由顯性的應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向更為隱蔽的真實盈余管理，從而促進真實盈余管理的發(fā)生[1]。但是，不同的監(jiān)督主體具有不同的特征和作用機理。監(jiān)管部門和審計師監(jiān)督通常關(guān)注的是財務(wù)報告是否遵循了會計原則或會計準(zhǔn)則，是一種“規(guī)則遵從”的監(jiān)督，會對應(yīng)計盈余管理產(chǎn)生更大的威懾，而容易忽略真實盈余管理。證券分析師在資本市場上充當(dāng)信息媒介的職能，為投資者發(fā)布盈利預(yù)測和投資推薦，從而對管理層的經(jīng)營行為產(chǎn)生監(jiān)督作用。由于證券分析師重點關(guān)注的是企業(yè)的盈利能力和價值，故而證券分析師對企業(yè)的監(jiān)督偏向于“行為價值”的監(jiān)督，即會更加關(guān)注管理層的經(jīng)營管理行為是否會影響企業(yè)盈利能力和價值。

國內(nèi)關(guān)于證券分析師對真實盈余管理影響的文獻(xiàn)比較少，目前并未取得一致的意見。研究結(jié)論的差異一方面可能來自于樣本選擇期和選擇標(biāo)準(zhǔn)以及衡量指標(biāo)的差異，另一方面也表明證券分析師關(guān)注對真實盈余管理的作用可能比較復(fù)雜，會受到各種因素的影響。因此，需要進一步考慮證券分析師對真實盈余管理的作用機制是怎么樣的，以及如何盡可能地得到一個比較穩(wěn)健可靠的結(jié)論。

本文分析了證券分析師的職業(yè)特點，認(rèn)為其職業(yè)功能決定了其更關(guān)注管理層行為對企業(yè)盈利能力和價值的影響，傾向于“行為價值”監(jiān)督。因此，真實盈余管理行為可能會引起分析師的關(guān)注。選取2006—2017年的中國上市公司數(shù)據(jù)，檢驗分析師關(guān)注對企業(yè)真實盈余管理的影響。多元回歸的檢驗都表明證券分析師關(guān)注會顯著降低企業(yè)的真實盈余管理程度;進一步在業(yè)績不佳、業(yè)績優(yōu)秀和“微利”的三類樣本中進行回歸，依然支持前面的結(jié)論，表明即便是在盈余管理動機較強的公司，證券分析師對真實盈余管理的監(jiān)督作用依然存在。為了排除內(nèi)生性影響的可能，采用了分析師關(guān)注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數(shù)作為工具變量和券商關(guān)閉與合并的自然實驗檢驗，回歸結(jié)果依然支持我們的結(jié)論。最后，考察了分析師對真實盈余管理的作用機制，發(fā)現(xiàn)真實盈余管理會降低企業(yè)未來的盈利能力，而分析師對真實盈余管理公司更有可能出具向下的盈利預(yù)測，從而對公司的真實盈余管理行為產(chǎn)生威懾作用。

本文的貢獻(xiàn)可能在兩個方面：一是深入分析了證券分析師不同于其他監(jiān)督機制的特征，證券分析師可能更傾向于“行為價值”的監(jiān)督，從而有可能抑制真實盈余管理，并得到了實證結(jié)果的檢驗，從而豐富了關(guān)于證券分析師監(jiān)督作用和真實盈余管理影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。二是探索了證券分析師對真實盈余管理的作用機制。由于真實盈余管理會直接影響企業(yè)的盈利能力，證券分析師會更有可能對真實盈余管理的公司做出向下的預(yù)測修正，從而對管理層產(chǎn)生威懾作用。本文的實證檢驗結(jié)果支持這一機制的存在性，這對于市場參與者進一步理解分析師的監(jiān)督機理，監(jiān)管部門優(yōu)化分析師的市場職能具有較好的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，分析師具有專業(yè)知識、信息渠道和分析能力的優(yōu)勢，有能力觀察到企業(yè)的“異?！被顒?，并將其對企業(yè)價值的影響納入到其預(yù)測中來，故其發(fā)布的預(yù)測報告具有較高的投資價值和市場影響力[2]。分析師精準(zhǔn)的預(yù)測與評級不僅能提高個人報酬，還可以提升行業(yè)內(nèi)聲譽，對于分析師的職業(yè)生涯具有積極的影響。因此，從動機上分析，分析師有強烈的意愿利用各種手段收集信息，并運用專業(yè)知識對企業(yè)的業(yè)務(wù)活動進行分析，以便能識別出企業(yè)的業(yè)務(wù)活動對企業(yè)未來盈利能力和價值的影響[3]。因此，分析師通常被看作減少信息不對稱、降低代理成本的重要監(jiān)督機制[4]。Dyck et al.[5]研究發(fā)現(xiàn)，分析師可以識別16.9%的公司欺詐行為，而審計師對公司欺詐行為的識別只占11.3%。同時，分析師的盈利預(yù)測和證券評級會對公司股價會產(chǎn)生直接影響，而股價又是影響管理者薪酬和聲譽的重要因素[6]。因此，證券分析師的監(jiān)督不同于一般的“規(guī)則遵從”監(jiān)督，而更傾向于“行為價值”監(jiān)督。如果分析師識別了管理層的真實盈余管理行為，并將其負(fù)面影響納入到自己的分析報告中，行使了“行為價值”的監(jiān)督職能，將會對管理層產(chǎn)生極大的威懾作用，從而抑制其真實盈余管理行為。

近年來，我國加強了對分析師行業(yè)的監(jiān)管和引導(dǎo)。中國證監(jiān)會先后發(fā)布了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）、《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》（2001）和《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》（2012）來規(guī)范證券分析師的行為、提升分析師的獨立性和其研究報告的質(zhì)量，以期加強對分析師行業(yè)的引導(dǎo)和監(jiān)督。總體來說，我國證券市場上的分析師的專業(yè)能力和職業(yè)素養(yǎng)得到了極大的提升，在證券市場中的信息中介作用和監(jiān)督作用越來越明顯[2]。基于此，預(yù)期我國證券分析師可以起到“行為價值”的監(jiān)督作用，證券分析師的關(guān)注能夠抑制管理層的真實盈余管理行為。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：分析師關(guān)注度與公司的真實盈余管理負(fù)相關(guān)。

如果前面所預(yù)期的分析師關(guān)注對真實盈余管理行為的作用機制存在，那么首先真實盈余管理行為降低公司的未來盈利能力。有大量的研究證明真實盈余管理行為會“弱化”企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績，且對企業(yè)的長期價值產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響[7]。Cupertino[8]認(rèn)為真實盈余管理促使現(xiàn)金流波動增大，而現(xiàn)金流的波動會對未來盈利造成負(fù)向的影響。其次，證券分析師會將真實盈余管理行為產(chǎn)生的負(fù)面效用融入自己的研究報告中[9]，因此分析師會對真實盈余管理行為做出負(fù)向的盈利預(yù)測修正，最終會對管理層形成威懾作用，產(chǎn)生抑制效果。最后，如果分析師能對真實盈余管理負(fù)面效應(yīng)做出反應(yīng)，那么這種反應(yīng)會隨著分析師關(guān)注程度的增加而加強，也即分析師關(guān)注程度的高低會影響這種作用機制的強度。據(jù)此，進一步提出假設(shè)2—假設(shè)4。

H2：真實盈余管理行為與公司未來盈利能力負(fù)相關(guān)。

H3：分析師盈利預(yù)測修正與真實盈余管理負(fù)相關(guān)。

H4：分析師預(yù)測修正對真實盈余管理的反應(yīng)隨著分析師關(guān)注程度的增加而增強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

分析師數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），券商和機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫（Wind），內(nèi)生性檢驗中的券商合并或關(guān)閉數(shù)據(jù)以及滬深300指數(shù)公司的數(shù)據(jù)都來自于手工收集。我國的新會計準(zhǔn)則體系在2006（會計年度）正式頒布，因此本文選取2006—2017年我國滬深兩市的上市公司作為研究對象，剔除了ST公司和有缺失值的觀測值，并要求所有觀測值具備所需要的變量數(shù)據(jù)，最終得到14 833個記錄。為了排除異常值的影響，在1%的水平上對所有連續(xù)性變量進行了縮尾處理。

（二）變量選取及解釋

1.解釋變量

分析師關(guān)注（ANA），指在t年內(nèi)對某一公司跟蹤的分析師數(shù)量，在后面的穩(wěn)健性檢驗中，分別采用發(fā)布的研究報告數(shù)量、分析師跟蹤人數(shù)加1，再取自然對數(shù)作為分析師關(guān)注的衡量指標(biāo)。

2.被解釋變量

根據(jù)Roychodhury[10]的研究，采用異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFOEM）、異常費用（DISXEM）和異常產(chǎn)品成本（PRODEM）這三個指標(biāo)以及三個指標(biāo)構(gòu)成的復(fù)合指標(biāo)來衡量真實盈余管理（REM）。

其中CFO為主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，St為主營業(yè)務(wù)銷售收入，ΔSt為t年主營業(yè)務(wù)銷售收入與t-1年之差，At-1為上一年度的總資產(chǎn)（控制企業(yè)規(guī)模差異的影響）?，F(xiàn)金折扣和擴大信用政策會導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少，即殘差值（CFOEM）負(fù)向程度越大表明企業(yè)的真實盈余管理程度越大，故將殘差乘以-1作為異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

其中DISEXP為銷售費用與管理費用之和，費用越少盈余管理程度越大，即殘差值（DISXEM）越少表明企業(yè)的真實盈余管理程度越大，故將殘差乘以-1作為異?？刹倏刭M用支出。

其中PROD為銷售產(chǎn)品成本與本年存貨變動額之和，ΔSt-1為t-1年的主營業(yè)務(wù)銷售收入與t-2年之差。產(chǎn)量擴大的程度越大，單位產(chǎn)品成本越低，單位產(chǎn)品利潤越高，即殘差（PRODEM）越大則表明真實盈余管理程度越大。

最后，將三者加總構(gòu)成總體的真實盈余管理指標(biāo)（REM），如式4。REM的值越大，代表正向盈余管理程度越高。

（三）模型構(gòu)建

為了對H1進行檢驗，本文建立如下模型：

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，真實盈余管理（REM）的均值為-0.0567。分析師的關(guān)注（ANA）均值為9.5834，說明平均每家公司有10個左右的分析師對其跟蹤，接近李春濤等[15]的數(shù)據(jù)結(jié)果。樣本公司中選擇具有專長的審計師的占到1.05%。

（二）回歸分析

1.全樣本多元回歸

按公式5進行多元回歸分析，結(jié)果如表3。其中分析師關(guān)注（ANA）的系數(shù)為-0.0043，t值為-13.86，在1%的水平上負(fù)顯著，表明分析師關(guān)注與真實盈余管理之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著分析師關(guān)注人數(shù)的增多，企業(yè)的真實盈余管理程度減弱。而控制變量中同樣有監(jiān)督作用的審計師和獨立董事雖具有負(fù)向作用，但并不顯著。

2.子樣本分組檢驗

Roychodhury[10]發(fā)現(xiàn)盈余管理動機最強的公司是剛好達(dá)到了盈利（“微利”）的公司;Defond[11]發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營業(yè)績與應(yīng)計利潤存在相關(guān)性;Decho et al.[12]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的業(yè)績情況較好時，管理層進行盈余管理的空間更大;而高永琦等[15]認(rèn)為，公司的業(yè)績情況越差，越有可能進行盈利操縱行為。為此，進一步將整個樣本劃分為業(yè)績不佳、業(yè)績優(yōu)秀和剛好達(dá)到盈利的三個子樣本，來檢驗在這三種盈余管理嫌疑較大的情況下，分析師關(guān)注是否能抑制真實盈余管理。具體來說，將ROA作為業(yè)績的衡量指標(biāo)，分行業(yè)從小到大分為十組，前三組為業(yè)績不佳組，后三組為業(yè)績優(yōu)秀組。根據(jù)Bradley et al.[13]的方法，界定公司每股收益（EPS）在0.000至0.010之間屬于“微利”企業(yè)，即剛好達(dá)到盈利的企業(yè)。將這三組樣本視為盈余管理“嫌疑公司”，或者是有較強盈余管理動機的公司。對這三個子樣本分別進行回歸，結(jié)果如表4所示。第一和第二列是對業(yè)績差的子樣本和業(yè)績好的子樣本的回歸結(jié)果，ANA的系數(shù)分別為-0.0037和-0.0036，t值分別為-4.89和-7.30，均在1%的水平上顯著。即無論是當(dāng)公司業(yè)績表現(xiàn)好還是差，分析師關(guān)注與真實盈余管理均負(fù)相關(guān)。第三列是針對剛好達(dá)到目標(biāo)利潤值的子樣本的回歸結(jié)果，ANA系數(shù)為-0.0190，t值為-2.75，在1%的水平上顯著。這說明即便是對于盈余管理嫌疑最大，動機最強的子樣本，分析師關(guān)注依然與真實盈余管理負(fù)相關(guān)，這進一步地支持了假設(shè)1。

（三）內(nèi)生性檢驗

多元回歸分析支持分析師關(guān)注與真實盈余管理之間的負(fù)向關(guān)系，但這種負(fù)向關(guān)系也可能是由于分析師選擇跟蹤對象時受到其他一些因素的影響，而這些因素也可能影響企業(yè)的真實盈余管理。因此，進一步采用分析師關(guān)注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數(shù)作為工具變量法和利用券商合并與關(guān)閉作為自然實驗等方式來減輕可能存在的內(nèi)生性問題。

1.分析師關(guān)注殘差作為解釋變量

Yu[14]認(rèn)為分析師關(guān)注受多方面因素的影響，例如公司規(guī)模、上一年度績效、市值、總資產(chǎn)增長率、外部融資額等，而這些因素同時也可能會影響真實盈余管理。為了控制這種內(nèi)生性，借鑒Yu[14]的方法，通過2SLS兩步回歸法進行檢驗。

第一步，如式6構(gòu)建回歸方程，預(yù)測分析師關(guān)注（ANA）值并得出分析師殘差值（ANA_residual）第二步，將ANA_residual作為解釋變量放入式7進行回歸。ANA_residual的相關(guān)系數(shù)為-0.02，在1%的水平上負(fù)顯著，假設(shè)1依然得到支持。

2.入選滬深300指數(shù)成份股作為工具變量

進一步借鑒Yu et al.[14-15]的方法，用入選滬深300指數(shù)作為工具變量。滬深300指數(shù)成分股的選取是以規(guī)模大、流動性好的股票作為樣本股，所以相較于非成分股的同類公司會有更多的分析師對其跟蹤，而卻有較少可能性與真實盈余管理有關(guān)。因而是否屬于滬深300指數(shù)是一個較好的工具變量。同樣的，采用兩步驟回歸的方法。

第一步，構(gòu)建滬深300指數(shù)（HS300）與分析師關(guān)注（ANA）的回歸模型8，同主回歸一樣設(shè)置控制變量，生成因變量的預(yù)測值，即HS300指數(shù)工具變量（ANA_IV）。第二步，將上步驟所估計的預(yù)測值（ANA_IV）代入公式9，并進行回歸分析。ANA_IV的回歸系數(shù)為-0.002，t值為-2.07，在5%的水平上顯著，與主回歸結(jié)果一致，H1得到進一步的支持。

3.準(zhǔn)自然實驗

最后，借鑒Chen et al.[16]的方法，利用券商關(guān)閉和券商合并兩個準(zhǔn)自然實驗，通過傾向性得分匹配法（PSM）和雙重差分（DID）法結(jié)合來考察分析師對真實盈余管理的影響。因為券商的合并與退出，主要受政策、外部環(huán)境以及行業(yè)內(nèi)部的影響，是一個十分理想的外部事件，由其造成的分析師關(guān)注數(shù)量的減少是一個純自然現(xiàn)象，不受真實盈余管理的影響。本文根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公布的券商名錄，對歷年的券商名錄進行對比，找到“消失的券商”，并通過手工檢索的方式，證實券商合并或退出事件的發(fā)生。2006—2015年，在樣本范圍內(nèi)，一共發(fā)現(xiàn)了4個券商合并事件和1個券商關(guān)閉的事件，總共有327個樣本受到事件影響。我們使用傾向性得分匹配（PSM）的方法，利用總資產(chǎn)增長率（GROTH）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（MB）以及總資產(chǎn)報酬率（ROA）作為匹配條件進行11匹配，最后實驗組和對照組各包含324個公司年度記錄。根據(jù)公式10進行DID雙重差分回歸：

式10中TREAT為啞變量，TREAT為1表示實驗組，即受到券商合并關(guān)閉事件影響而分析師減少的公司;反之，則為對照組，TREAT為0。AFTER為啞變量，AFTER為1表示事件發(fā)生的后一年，0表示事件發(fā)生的前一年。構(gòu)建TREAT和AFTER的交乘項（TREAT×AFTER）。如果分析師關(guān)注可以抑制真實盈余管理，預(yù)期交乘項的系數(shù)顯著為正，因為當(dāng)公司經(jīng)歷了券商合并或退出后，隨著分析師關(guān)注數(shù)量減少，其真實盈余管理程度上升。

真實盈余管理與AFTER呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，表明隨著時間推移，分析師關(guān)注對上市公司真實盈余管理抑制作用有加強的趨勢。TREAT×AFTER的系數(shù)為0.119，在1%的水平上正顯著，說明隨著券商合并與退出事件的發(fā)生，跟蹤公司的分析師數(shù)量減少，分析師監(jiān)督強度下降，公司的真實盈余管理程度上升，與前文結(jié)果一致。

（四）作用機制檢驗

前面預(yù)期真實盈余管理會損害企業(yè)未來的盈利能力，而分析師如果發(fā)現(xiàn)公司存在這樣的行為，分析師會對公司的盈余預(yù)測進行負(fù)向修正，向投資者傳遞出負(fù)面信號，從而對管理者產(chǎn)生威懾作用。為了驗證這一作用機制，分為三個步驟來對H2、H3和H4進行檢驗。首先，檢驗真實盈余管理是否對未來盈利產(chǎn)生了負(fù)面影響;其次檢驗分析師是否對真實盈余管理做出了負(fù)向反應(yīng);最后檢驗這種負(fù)向反應(yīng)是不是隨著分析師關(guān)注程度的增加而增強。

參照Gunny et al.[7-9]的研究，第一步，用真實盈余管值（REMt）對企業(yè)的未來盈利增長（ΔEARNINGSt+i）進行回歸，如式11，其中ΔEARNINGSt+i代表后未來某年每股利潤與前一年每股利潤的差異。公司盈利的增長可能與宏觀經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)，故加入宏觀控制變量國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（ΔGDP）;此外，參照Yu et al.[14，22]的研究加入微觀控制變量ROA、SIZE、MB、LEV、EXTERNALFIN、CFV和AGE等。如果真實盈余管理確實降低了企業(yè)未來盈余能力，則預(yù)期REM系數(shù)γ1為負(fù)。

第二步，檢驗公司真實盈余管理行為對公司財務(wù)報表發(fā)布日前后90天的分析師盈利預(yù)測修正（REV）的影響，模型如式12。其中盈利預(yù)測修正（REV）由財務(wù)報表發(fā)布后90天的分析師一致性預(yù)測減去財務(wù)報表公布前90天的分析師一致性預(yù)測得到。如果企業(yè)的真實盈余管理行為會損害企業(yè)的盈利能力，預(yù)期分析師會做出負(fù)向調(diào)整，所以預(yù)期REM的系數(shù)γ1為負(fù)。

最后按分析師關(guān)注程度進行分組檢驗，若樣本公司分析師關(guān)注人數(shù)超過平均人數(shù)則為分析師關(guān)注度高組，反之，則為分析師關(guān)注度低組。然后根據(jù)式1進行分組回歸，如果分析師的對真實盈余管理的負(fù)向調(diào)整主要受到分析師關(guān)注程度的調(diào)節(jié)，則REM的系數(shù)只在分析師關(guān)注度高那一組負(fù)向顯著。

回歸結(jié)果列示于表5。第一、二、三列是式11的回歸結(jié)果，因變量分別為t+1、t+2和t+3年的ΔEARNINGS，真實盈余管理REM的系數(shù)分別為-0.1846、-0.0501、-0.0464，分別在1%、5%和10%水平上負(fù)相關(guān)，說明真實盈余管理會損害企業(yè)未來盈利能力，H2得到支持。第四列是式12的回歸結(jié)果，結(jié)果表明真實盈余管理與分析師盈利預(yù)測修正顯著負(fù)相關(guān)，說明分析師會對真實盈余管理做出負(fù)向反應(yīng)，真實盈余管理程度越高，分析師的負(fù)向修正越多，假設(shè)3得到支持。第五、六列是分組回歸的結(jié)果，數(shù)據(jù)表明在分析師關(guān)注高組中REM的系數(shù)顯著為負(fù)，說明分析師會對真實盈余管理做出負(fù)向反應(yīng);而在分析師關(guān)注低組中，REM的系數(shù)雖然也為負(fù)，但比分析師關(guān)注度高組的系數(shù)要大很多，且不顯著。說明分析師的對真實盈余管理的負(fù)向反應(yīng)被分析師關(guān)注度所調(diào)節(jié)，即分析師關(guān)注度越高，分析師對真實盈余管理的負(fù)向反應(yīng)程度越高，H4得到支持，同時也和H1相互印證。以上的檢驗的結(jié)果支持我們所預(yù)期的作用機制：真實盈余管理會對企業(yè)的未來盈利能力產(chǎn)生負(fù)面的影響，而分析師可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實盈余管理行為的后果，并通過其盈利預(yù)測進行負(fù)向調(diào)整，而這種調(diào)整程度受到分析師的關(guān)注程度的調(diào)節(jié)，因此，分析師關(guān)注可以對真實盈余管理產(chǎn)生抑制作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證分析結(jié)果的可靠性，調(diào)整了分析師關(guān)注的衡量方式進行穩(wěn)健性檢驗。參考李春濤等[15，17]的研究，分別采用一年內(nèi)對該公司的研究報告數(shù)量來衡量分析師關(guān)注度，采用分析師跟蹤人數(shù)加1，再取自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注度，所得到的結(jié)果與前述結(jié)論一致。其次，對真實盈余管理取絕對值來衡量真實盈余管理程度，結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論

本文考察證券分析師關(guān)注與真實盈余管理之間的關(guān)系。通過全樣本和子樣本多元回歸分析，采用分析師關(guān)注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數(shù)成份股作為工具變量和券商合并與關(guān)閉的準(zhǔn)自然實驗法進行檢驗控制內(nèi)生性問題，并對作用機制進行分析，本文的研究結(jié)果表明：第一，證券分析師會關(guān)注管理層真實盈余管理行為對企業(yè)盈利能力和價值的影響，具有“行為價值”的監(jiān)督職能，其關(guān)注能抑制管理層的真實盈余管理行為;第二，證券分析師對真實盈余管理的抑制機制在于：真實盈余管理會損害公司未來盈利能力，公司年報公布后的分析師盈利預(yù)測修正會對真實盈余管理做出負(fù)向的反應(yīng)，這種反應(yīng)程度隨著分析師關(guān)注的增加而增強，并導(dǎo)致對真實盈余管理的抑制效果。

針對研究結(jié)論，本文從分析師個人和政府監(jiān)管部門提出如下建議：對于分析師個人，其作為信息媒介和“行為價值”監(jiān)督者，應(yīng)該努力提升職業(yè)素養(yǎng)，充分利用知識技能優(yōu)勢，對上市公司行為進行監(jiān)督和對信息在如實披露的基礎(chǔ)上更可理解;對于政府監(jiān)管部門應(yīng)進一步引導(dǎo)證券分析師行業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮其在資本市場上的積極作用，加強對企業(yè)會計行為的監(jiān)督。

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