重組業(yè)績補償承諾對并購溢價的影響研究

李晶

并購重組現(xiàn)階段已經(jīng)成為上市公司優(yōu)化資源配置以及實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展的重要方式之一，我國重組市場背后潛藏并購溢價高風險，為了使得交易能夠順利達成，需維護好標的資產(chǎn)交易價格合理性，在重組雙方之間簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議[1]。業(yè)績補償承諾協(xié)議近年來被廣泛應用在重組交易過程中，相關資料顯示，在上市公司中，并購重組中簽訂的業(yè)績補償承諾協(xié)議呈現(xiàn)顯著增長趨勢。眾多上市公司均根據(jù)市場制度來選擇業(yè)績補償承諾協(xié)議，業(yè)績補償承諾協(xié)議已經(jīng)成為企業(yè)重組市場發(fā)展的特點。業(yè)績補償承諾又被稱之為業(yè)績承諾，在重大資產(chǎn)重組過程中，交易雙方為了將標的資產(chǎn)物的定價達成一致，需對標的資產(chǎn)物未來5 年內(nèi)的實際業(yè)績簽下補償協(xié)議。在實際業(yè)績低于承諾業(yè)績的前提下，購買方需使用權力來彌補標的公司企業(yè)價值的過高損失之處，而出賣方也可以使用權力來彌補企業(yè)被低估價值的損失之處。也就是說，業(yè)績補償承諾一方面是一項實物期權，另外一方面是一種估價調(diào)整制度。業(yè)績補償承諾會成為交易雙方估價是考慮的一個重要影響因素，在重組談判過程中，雙方需將利益最大化，標的公司股東會盡可能地抬高價格，收購方則會盡可能地降低價格。在雙方信息不對稱的前提下，標的交易河很難完成。引入業(yè)績補償承諾可保證公司的未來經(jīng)營業(yè)績，繼而降低信息不對稱，使得收購方和被收購方愿意擱置交易定價分歧，最終達成有效交易。隨著業(yè)績補償承諾在市場中的應用越來越廣泛，業(yè)績補償承諾方式也從單向業(yè)績補償承諾逐漸演變成雙向業(yè)績補償承諾[2]。

一、簡述并購溢價的基本內(nèi)涵

從理論角度來看，并購溢價主要指的是：收購方實際支付價格大于公司內(nèi)在價值[3]。我國由于市場化程度和歷史背景的不同，所以與國外的并購溢價方式也有所不同。并購溢價在我國實際上是將收購方的賬面凈資產(chǎn)作為基礎，國外并購溢價則是建立在收購方的市場價格基礎之上。從并購溢價的內(nèi)涵角度來看，國外的并購溢價計算方法更為合理。有學者從并購價值創(chuàng)造角度出發(fā)，并購溢價在交易后充分利用各種類型的資源，從而收購方得到額外價值。并購溢價可分為以下幾個部分：其一，資產(chǎn)溢價；其二，人力資本溢價；其三，期權溢價；其四，協(xié)同效應溢價。

二、重組業(yè)績補償承諾對并購溢價的影響

根據(jù)信息不對稱理論角度來看，收購方處于信息的劣勢方，因此收購方管理層會不認同標的公司管理層對于企業(yè)經(jīng)營的預期效果（主要包括對企業(yè)未來利潤的增長），基于此，導致收購方管理層低估了公司的整體市場價值。業(yè)績補償承諾的存在使得被收購方管理層對標的公司的管理層失去信心，因此也降低其對未來經(jīng)營的不確定性。此種背景下，被收購方將得到更高的支付價格，此溢價被稱之為資產(chǎn)溢價。從業(yè)績補償承諾的責任方角度來看，可分為以下兩種類型：其一，單向業(yè)績補償承諾；其二，雙向業(yè)績補償承諾。重組雙方在簽訂業(yè)績補償承諾時要將雙方責任清楚劃分。交易雙方約定在實際業(yè)績超過承諾業(yè)績的基礎前提下，收購方需給予被收購方的管理層以股份形式或者現(xiàn)金形式予以獎勵。從補償方式的角度來看，并購雙方進行定價博弈時，收購方將獨享標公司后業(yè)績超過預期收益，被收購方非常擔心公司業(yè)績的超預期目標，導致定價偏低。雙向業(yè)績補償承諾幫助被收購方的價值被低估風險，自然而言風險降低收益也自然下降，并購溢價相對于單向業(yè)績補償承諾更低。以國泰安數(shù)據(jù)庫為例，2013 年重大資產(chǎn)重組事件占11.97%，簽訂業(yè)績補償承諾占62.28%，不簽業(yè)績補償承諾占37.72%；2016 年重大資產(chǎn)重組事件占25.85%，簽訂業(yè)績補償承諾占69.91%，不簽業(yè)績補償承諾占30.09%。并購溢價率最大值為94.13，并購溢價波動非常大，我國總體上市公司的并購溢價率比較高。

三、小結(jié)

在重大資產(chǎn)并購重組中，對業(yè)績補償承諾的標的企業(yè)并購溢價率遠遠高于未有業(yè)績補償承諾的標的企業(yè)。標的企業(yè)規(guī)模越小，說明業(yè)績補償承諾對并購溢價率的影響越高。重大資產(chǎn)重組過程中，存在業(yè)績補償承諾下的業(yè)績補償方式對并購溢價率的影響不大?；诖?，證監(jiān)會應該制定好相關措施，保證重大資產(chǎn)重組過程中業(yè)績補償承諾協(xié)議能夠順利實施，在監(jiān)管方面和市場機制方面等進行合理引導。對大股東控制下的重組業(yè)績補償承諾需充分考慮到我國的市場經(jīng)濟特制，加強業(yè)績補償承諾協(xié)議。監(jiān)管部門還需嚴格監(jiān)督雙方自發(fā)簽訂的業(yè)績補償承諾協(xié)議，尤其要嚴格監(jiān)督大股東控制背景下的并購重組。積極鼓勵上市公司資源設立業(yè)績補償承諾協(xié)議，簽訂雙向業(yè)績補償承諾協(xié)議。