資產(chǎn)證券化與中小企業(yè)融資

趙俊清

【摘 要】中小企業(yè)的發(fā)展關乎國計民生，但中小企業(yè)受限于自身發(fā)展階段一直面臨著融資難的問題。中小企業(yè)集合票據(jù)作為資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資領域的一項具有重大意義的嘗試，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。論文對中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展進行梳理和思考，并提出現(xiàn)階段的發(fā)展對策。

【Abstract】The development of small and medium-sized enterprises is related to the national economy and people's livelihood. However， small and medium-sized enterprises have been facing the problem of financing limited by their own development stage. As an important attempt of asset securitization in the financing field of small and medium-sized enterprises， the collection notes of small and medium-sized enterprises broaden the financing channels of small and medium-sized enterprises. This paper combs and considers the development of collection notes of small and medium-sized enterprises， and puts forward the development countermeasures in the emerging stage.

【關鍵詞】中小企業(yè)集合票據(jù);資產(chǎn)證券化;小微企業(yè)

【Keywords】collection notes of small and medium-sized enterprises; asset securitization; small and micro enterprises

【中圖分類號】F830.59? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2019）10-0081-03

1 資產(chǎn)證券化與中小企業(yè)融資

資產(chǎn)證券化是指以基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行可交易證券來進行的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是提高資產(chǎn)的流動性，通俗而言是指將缺乏流動性，但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資。在2005年，我國便開始推出了一系列政策推進資產(chǎn)證券化業(yè)務，自此資產(chǎn)證券化業(yè)務開始發(fā)展，尤其在大項目、大企業(yè)領域發(fā)展非常迅猛，但是在中小企業(yè)領域，發(fā)展還不夠理想。

中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟中最活躍的基礎力量，主要集中在緊密聯(lián)系生活的行業(yè)，其規(guī)模龐大、經(jīng)營形式靈活，在經(jīng)濟增長、科技創(chuàng)新、增加就業(yè)、穩(wěn)定社會方面發(fā)揮著不可取代的作用。近年來，小微企業(yè)保持持續(xù)增長態(tài)勢，全國小微企業(yè)法人約2800萬家，中小企業(yè)約4000萬家，中小企業(yè)數(shù)量約占全國企業(yè)總數(shù)的99%，其貢獻了中國60%的GDP，納稅總額比例高達50%，同時，解決了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)問題。

但是，融資難一直是擺在中小企業(yè)面前的重要問題。雖然擺在中小企業(yè)面前的融資方式很多，但真正運作起來，往往會遇到諸多障礙，普惠金融在現(xiàn)實面前惠而不普，民間借貸普而不惠。資產(chǎn)證券化業(yè)務在中小企業(yè)領域的應用和推廣，對于緩解小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問題具有重要的現(xiàn)實意義。

2 中小企業(yè)集合票據(jù)——中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的一次嘗試

2.1 中小企業(yè)集合票據(jù)的推出

國務院于2009年發(fā)布《關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》，指出中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，促進中小企業(yè)發(fā)展，是保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的重要基礎，是關系民生和社會穩(wěn)定的重大戰(zhàn)略任務。在此背景下，中國人民銀行、中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）于2009年11月推出了一種中小企業(yè)債務融資的創(chuàng)新工具，即中小企業(yè)集合票據(jù)。中小企業(yè)集合票據(jù)，是指2個（含）以上10個（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一注冊方式共同發(fā)行，約定在一定期限還本付息的債券融資品種[1]。

2.2 中小企業(yè)集合票據(jù)的優(yōu)勢

2.2.1 集小成大

與傳統(tǒng)融資工具相比，中小企業(yè)集合票據(jù)具有“集小成大”的特點，2至10戶的規(guī)模恰到好處，既解決了因單戶體量小、融資量小造成的金融機構(gòu)規(guī)模不經(jīng)濟的問題，又解決了單戶經(jīng)營穩(wěn)定性差、風險不可控的問題。

2.2.2 信用增級

中小企業(yè)集合票據(jù)在設計上引入了信用增級和代償機制，一定程度上為信用級別低、無其他抵質(zhì)押物的企業(yè)增加了信用保障，這也是中小企業(yè)集合票據(jù)的創(chuàng)新之處[2]。

2.2.3 化劣為優(yōu)

有著共同需求的中小企業(yè)通過“集合”的方式，“抱團”成為一個新的發(fā)行共同體——聯(lián)合發(fā)行人，在整個融資活動中，中小企業(yè)實現(xiàn)了共贏，既完成了融資、又節(jié)約了成本，同時，還在市場上提高企業(yè)知名度，為企業(yè)帶來更好的品牌效應。

2.3 中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展

2.3.1 起步階段（2009年）

2009年11月，在中小企業(yè)集合票據(jù)正式推出之際，首批3只中小企業(yè)集合票據(jù)（北京順義、山東諸城、山東壽光“三農(nóng)”）成功發(fā)行，為23家中小企業(yè)共計融資12.65億元。

與傳統(tǒng)的銀行信貸融資、集合債券融資相比，此階段的集合票據(jù)融資成本較低，同時，由于集合票據(jù)產(chǎn)品實行注冊制，融資期限都在1年至3年，遠遠高于以往的中小企業(yè)銀行信貸融資平均期限。靈活的期限安排減輕企業(yè)償付短期債務所面臨的巨大壓力，靈活的融資用途給了融資企業(yè)充分的自主權(quán)。同時，在風險控制方面，所有集合票據(jù)的擔保方式均為全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保方資金實力雄厚，信用評級為AA級以上[3]。

2.3.2 上升階段（2010—2013年）

首批集合票據(jù)因制度創(chuàng)新產(chǎn)生了強大的示范效應，中小企業(yè)集合票據(jù)受到中小企業(yè)和機構(gòu)投資者的青睞，表現(xiàn)出較強勁的發(fā)展勢頭。四年內(nèi)集合票據(jù)共發(fā)行117只，發(fā)行總額達279.21億元。

2011年，推出“區(qū)域集優(yōu)”融資模式，“區(qū)域集優(yōu)”融資模式是指一定區(qū)域內(nèi)具有核心技術、產(chǎn)品具有良好市場前景的中小非金融企業(yè)，通過政府專項風險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的債務融資方式。該模式設立地方政府償債基金，引入第三方擔保機制，通過外部增信提升中小企業(yè)集合票據(jù)信用等級，提升了市場投資者信心。

2.3.3 停滯階段（2014年至今）

從2013年12月到2014年6月近半年的時間里只發(fā)行了3只集合票據(jù)，斷檔時間為半年，而再一次發(fā)行已是2015年1月份。從2014年以來，集合票據(jù)的發(fā)行基本處于停滯狀態(tài)，2014年僅發(fā)行票據(jù)3只，2015年全年的發(fā)行量僅有2只，且利率相對較高，金額較小。

2.4 中小企業(yè)集合票據(jù)模式反思

2.4.1 信用風險完全轉(zhuǎn)移，不利于成熟市場的培育

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行均建立了多層次的信用增進體系，引入政府擔保、信用增級機構(gòu)擔保或企業(yè)聯(lián)保的方式。同時，在國家的大力推動下，中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)變形，市場上的投資者慢慢地傾向于只關注擔保人的信用資質(zhì)，而不是發(fā)行人本身。

隨著市場將中小企業(yè)集合票據(jù)的風險關注點由中小企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至擔保人，也就為該業(yè)務的野蠻生長乃至發(fā)生風險埋下了伏筆。產(chǎn)品本身的風險不再受到應有的關注，市場發(fā)行量到達天花板時，也就宣告著這一模式的終結(jié)。

2.4.2 政府干預過多，未實現(xiàn)模式的市場化

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行都有政府的助推，區(qū)域集優(yōu)模式更是如此。不可否認，政府的參與及推動，在企業(yè)融資成本的控制、企業(yè)的參與及市場的形成等方面起到了正面的作用。但是由于地方政府主管部門對該業(yè)務的認知不到位，人員配置、財政資金往往無法滿足業(yè)務的發(fā)展需要。中小企業(yè)集合票據(jù)從一出生，便是處在溫室中的花朵，在政府的保護下，未曾經(jīng)歷市場的洗禮。

2.4.3 融資成本較高

中小企業(yè)集合票據(jù)的費用主要包括利息費用、承銷費、托管費、兌付服務費、審計費、信用評級費、律師費、擔保費等。如2011年以來發(fā)行的31只票據(jù)平均年化利率6.75%，票面年利率最高8.68%，承銷年化費率約0.2%～0.3%，擔保年化費率約1.5%～2.5%，托管費、律師費、評級費等費率約為0.2%～0.3%，因此，綜合融資成本約為10%。這對于一些優(yōu)質(zhì)的、成長型的中小企業(yè)來說吸引力不強。

2.4.4 企業(yè)覆蓋率低

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行是市場選擇企業(yè)屬于市場化的方式，目前，市場上公認的中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行條件為：外部信用評級原則上不低于BBB;企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于5000萬元;企業(yè)符合國家信貸政策，生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)技術、產(chǎn)品在本行業(yè)具有比較優(yōu)勢;法人治理結(jié)構(gòu)完善，內(nèi)部管理體系健全，近三年沒有違法和重大違規(guī)行為;最近一個會計年度盈利;有連續(xù)三年的審計報告或愿意一次性進行三年的財務審計等。

對于符合以上要求的中小企業(yè)，基于降低風險的考慮，在發(fā)行集合票據(jù)環(huán)節(jié)仍需要進一步篩選，對行業(yè)發(fā)展前景好、內(nèi)部管理機制健全的企業(yè)偏好，造成該工具的覆蓋面和融資效力有限。

2.4.5 流動性較差

集合票據(jù)債券市場的諸多問題都源于兩個方面：一是籌資者認為籌資成本過高;二是投資者認為風險過大。二者通過集合票據(jù)的流動性集中體現(xiàn)出來。由于集合票據(jù)在銀行間交易市場交易采用的是做市商制度，交易量極少且不連續(xù)，可以認定集合票據(jù)的流動性幾乎為零（2015，吳慶念）。集合票據(jù)市場只有一級市場而沒有二級市場的市場，其流動性不足嚴重影響了其風險的釋放，因此，其發(fā)展前景嚴重受到影響。

3 中小企業(yè)集合票據(jù)模式的創(chuàng)新發(fā)展對策

資產(chǎn)的證券化業(yè)務根據(jù)主管部門的不同，可以分為中國人民銀行和中國保險銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化、中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化以及交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（簡稱“ABN”）。ABN的審核方式為注冊制，在流程效率上較信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有明顯的優(yōu)勢。中小企業(yè)集合票據(jù)是對資產(chǎn)證券化模式的重要創(chuàng)新，對于資產(chǎn)證券化向普惠金融領域的延伸具有重要的實踐意義。金融領域產(chǎn)品創(chuàng)新的成功往往不是一蹴而就的，中小企業(yè)集合票據(jù)模式的推廣尚需共同努力。

3.1 打破流通壁壘，提高產(chǎn)品流動性

不僅僅是中小企業(yè)集合票據(jù)，從目前市場上的其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，其交易同樣面臨著不活躍的問題。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將企業(yè)流動性差的資產(chǎn)盤活，如果證券化后的產(chǎn)品流動性仍不足，這一切的努力變沒有了意義。主管部門應該進一步優(yōu)化交易制度、打通銀行間債券市場和交易所市場、打通發(fā)行市場和交易市場，另外，還要解決證券化產(chǎn)品的回購問題。流動性的提高有利于其價格機制的形成，從而有利于風險的釋放。

3.2 納入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，強化基礎資產(chǎn)豐富性

3.2.1 保障第一還款來源的資產(chǎn)

《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中規(guī)定的資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎資產(chǎn)為符合法律法規(guī)規(guī)定、權(quán)屬明確能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。但是實際上中小企業(yè)集合票據(jù)的資產(chǎn)多為租賃債權(quán)、應收賬款，經(jīng)營形式靈活、創(chuàng)新形式多樣，深深地融入了社會主義市場經(jīng)濟的每一個領域中小企業(yè)往往有著豐富多樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)的拓寬或者進一步發(fā)行基于同類基礎資產(chǎn)的特色產(chǎn)品，以滿足不同類型投資者的投資需求，變得愈發(fā)重要。

3.2.2 保障第二還款來源的資產(chǎn)

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行如果僅僅將思路、模式鎖定在以能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的資產(chǎn)，那么無異于故步自封。很多的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，尤其是處于創(chuàng)業(yè)初期，擁有獨特技術、知識產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，將被拒之門外。其實從信貸的邏輯來看，有穩(wěn)定的第一還款來源并非是取得信貸資源的必要條件?？紤]將企業(yè)變現(xiàn)性強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如中小企業(yè)的房產(chǎn)、土地、車產(chǎn)、通用設備、有價證券等加入基礎資產(chǎn)，第一還款來源、第二還款來源并重且互為補充，不但能夠加強對中小企業(yè)集合票據(jù)風險的把控，同時，也能夠拓寬該業(yè)務的受眾。

考慮到中小企業(yè)貸款金額小、可抵押資產(chǎn)總額小、個體分散等因素，將此類資產(chǎn)引入中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行環(huán)節(jié)，不得不考慮資產(chǎn)的評估、抵押的落實、合同的約束等環(huán)節(jié)。這將使得票據(jù)的發(fā)行流程變得更長，因此，新的職能部門的設立顯得十分必要。

3.2.3 加強對納稅信用信息的應用

企業(yè)納稅信用信息是對納稅人一定時期納稅信用情況進行的綜合評定，是稅務機關加強稅收信用體系建設，實施稅收分類管理服務，促進納稅人依法納稅，引導提高納稅遵從的重要舉措。目前，企業(yè)納稅信用信息開始應用于銀行融資領域，稅務局、銀監(jiān)會及各商業(yè)銀行的“銀稅互動”便是一個很好的應用，銀行以稅務局提供的企業(yè)納稅信用等級為風險考量的基礎，為企業(yè)核定授信金額，且市場上基于“銀稅互動”的銀行信貸產(chǎn)品基本為信用類產(chǎn)品。中小企業(yè)集合票據(jù)同樣可以借助免費的納稅信用信息，獲取比較客觀、真實的企業(yè)資料，同時，可以加強對風險的把控，對信用良好的納稅企業(yè)適當降低發(fā)行門檻，擴大中小企業(yè)集合票據(jù)的覆蓋面。

3.2.4 完善集合票據(jù)發(fā)行審批機制

進一步降低中小企業(yè)集合票據(jù)的企業(yè)準入門檻，建立企業(yè)綜合評價體系，從市場前景、行業(yè)排名、信用記錄、納稅信用評級、資產(chǎn)負債率、償債能力、營運能力、盈利能力等評判企業(yè)，擴大中小企業(yè)集合票據(jù)的覆蓋面，使之“普”。

同時，建立地方層面的審批、核準、發(fā)行的綠色通道制度，對于發(fā)行前期的一些審計、擔保、法律等相關費用由政府專項資金進行補貼，使之“惠”。

4 結(jié)語

中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟中重要的組成部分，其在經(jīng)濟增長、稅收、就業(yè)、創(chuàng)新等方面一直發(fā)揮著舉足輕重的作用。解決中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)展中遇到的問題是一項長期的、系統(tǒng)性的工程。但是中小企業(yè)集合票據(jù)作為資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資領域的一項具有重大意義的嘗試，為解決中小企業(yè)融資開辟了一條嶄新的路。一切過往皆為序章。不能因為時下中小企業(yè)集合票據(jù)的一些風險而去否定，而是應該不忘初心，砥礪前行，積極探索研究影響中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務推進的問題，有責任、有擔當?shù)厝ッ鎸栴}、解決問題，為中小企業(yè)突破融資瓶頸、為緩解中小企業(yè)融資難和融資貴問題，不斷探索。

【參考文獻】

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