國(guó)際化戰(zhàn)略會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為嗎？
——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的實(shí)證研究

代 彬，匡 慧，劉 怡

( 1.四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)a. 國(guó)際商學(xué)院; b.國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031；2.成都東軟學(xué)院 商務(wù)管理系， 成都 611844)

一、引言

隨著世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷深入，中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化之路也在國(guó)家政策引導(dǎo)、國(guó)際大趨勢(shì)影響以及企業(yè)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)等多重因素作用下，取得了一次次突破性進(jìn)展，并逐漸由最初的“被全球化”——外資通過(guò)資本供給、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、訂單外包等方式將中國(guó)企業(yè)納入其全球分工，發(fā)展到現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)擁抱世界、建立全球化架構(gòu)、塑造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的新價(jià)值鏈，積極推行國(guó)際化戰(zhàn)略。在這一背景下，對(duì)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略進(jìn)行針對(duì)性探討具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。不過(guò)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究大多集中于國(guó)際化程度的衡量、模式的選擇以及影響因素等方面(代彬等，2016)[1]，鮮有涉及國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)具體財(cái)務(wù)決策的影響。

現(xiàn)金對(duì)于企業(yè)恰如血液之于人體。企業(yè)若要維持正常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)并增強(qiáng)自身實(shí)力就必須對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行高效管理，使其像血液在人體內(nèi)流淌一樣，源源不斷地“流淌”于整個(gè)企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)循環(huán)過(guò)程中。現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)的影響具有兩面性：一方面，保持充裕的貨幣資金能有效降低外部融資成本，并防止因現(xiàn)金周轉(zhuǎn)問(wèn)題損害企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率乃至陷入流動(dòng)性危機(jī)；另一方面，高企的現(xiàn)金儲(chǔ)備也伴隨著更大的機(jī)會(huì)成本，甚至存在被管理層用來(lái)攫取私利的風(fēng)險(xiǎn)。而近些年來(lái)，無(wú)論是在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，因流動(dòng)性枯竭致使公司爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)案例也并不鮮見(jiàn)。因此，現(xiàn)金持有決策是企業(yè)利益相關(guān)者綜合考量不同動(dòng)機(jī)以及各種因素共同權(quán)衡下的產(chǎn)物。

那么，對(duì)于積極實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略的中國(guó)企業(yè)而言，在進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張的過(guò)程中會(huì)對(duì)其現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生何種影響呢？對(duì)此可能的調(diào)節(jié)因素又是如何發(fā)揮作用的？顯然，這些問(wèn)題的答案對(duì)于明晰國(guó)際化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果、優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有決策以及提升企業(yè)的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)力等均具有鮮明的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也形成了本文研究的邏輯起點(diǎn)和研究動(dòng)因。以2011—2016年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著國(guó)際化戰(zhàn)略深入推進(jìn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量會(huì)顯著增加，并且現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值也相應(yīng)越高；同時(shí)，激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠強(qiáng)化國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有決策的正向效應(yīng)。上述研究揭示，企業(yè)在推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)重視內(nèi)部資金積累，并對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局保持清醒認(rèn)識(shí)，通過(guò)借助外部治理機(jī)制的發(fā)揮優(yōu)化現(xiàn)金資源配置效率。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，國(guó)內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果的研究已較為豐富(鄭寶紅和曹丹婷，2018)[2]，但尚未有文獻(xiàn)將國(guó)際化戰(zhàn)略這一極富特色的公司特征納入研究視野，考察其對(duì)企業(yè)流動(dòng)性管理的影響。本研究遵循這一新的研究視角，拓展了國(guó)際化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果以及現(xiàn)金持有影響因素的研究成果；第二，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于如何理解和評(píng)價(jià)企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值屬性存在一定分歧(Akhtar等, 2018)[3]，而本文在借鑒國(guó)外經(jīng)典的邊際價(jià)值回歸模型的基礎(chǔ)上，考察了其對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，為相關(guān)爭(zhēng)論呈現(xiàn)了來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第三，本文進(jìn)一步探索了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何調(diào)節(jié)國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有行為及配置效率的影響，不但為有關(guān)公司內(nèi)、外部治理機(jī)制間交互作用的研究貢獻(xiàn)了重要佐證，也為有關(guān)當(dāng)局的政策實(shí)踐提供了有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)在綜合研判現(xiàn)金持有的收益與成本后確定一個(gè)最佳現(xiàn)金持有水平。然而，就實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略的企業(yè)而言，其面臨的市場(chǎng)環(huán)境、融資成本、代理成本以及稅收成本等均不盡相同。相應(yīng)地，國(guó)際化企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際收益和邊際成本也可能會(huì)隨之調(diào)整，最終導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平出現(xiàn)相機(jī)變化。

首先，企業(yè)在“走出去”的過(guò)程中，面對(duì)的外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化，其國(guó)際化經(jīng)營(yíng)成效在很大程度上受東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策、政治穩(wěn)定性等因素影響，使國(guó)際化企業(yè)面臨著極大的不確定性，因此其現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。未來(lái)不確定性的增加意味著未來(lái)的現(xiàn)金流不確定性會(huì)同樣攀升，使得國(guó)際化公司遭遇破產(chǎn)清算的可能性加大(Huseyin和Mihai, 2016)[4]。而流動(dòng)性?xún)?chǔ)備恰好可以拯救企業(yè)于困境，因此配置較多現(xiàn)金成為企業(yè)的一個(gè)“緩沖器”，有助于應(yīng)對(duì)突然的外部沖擊帶來(lái)的負(fù)面影響(萬(wàn)良勇和饒靜，2013)[5]，并以此規(guī)避?chē)?guó)際化戰(zhàn)略進(jìn)程中的財(cái)務(wù)約束以及環(huán)境不確定性。而從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，當(dāng)面臨較大的環(huán)境不確定性時(shí)，跨國(guó)公司提升公司價(jià)值的策略之一便是在前期儲(chǔ)備充足的流動(dòng)性(王滿(mǎn)等，2015)[6]。除此之外，外部環(huán)境的變化還需要國(guó)際化企業(yè)在當(dāng)前與未來(lái)投資機(jī)會(huì)之間進(jìn)行權(quán)衡。未來(lái)的不確定性會(huì)增大投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)而誘發(fā)未來(lái)盈利的不確定性，使得謹(jǐn)慎的管理層傾向于延緩?fù)顿Y(Kim和Kung, 2017)[7]，并導(dǎo)致更多的現(xiàn)金被保留在企業(yè)內(nèi)部(張光利等，2017)[8]。

進(jìn)一步來(lái)看，當(dāng)企業(yè)躋身國(guó)際市場(chǎng)后，面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也比單一國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更為復(fù)雜激烈。為了成功搶占優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)以規(guī)避來(lái)自國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必需要充沛的資金支持。不論以何種方式進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)程度越高其面臨的融資約束越嚴(yán)重、對(duì)流動(dòng)性的依賴(lài)也越強(qiáng)，并且存在流動(dòng)性約束與信貸約束的企業(yè)其國(guó)際化擴(kuò)張也會(huì)受到一定程度的抑制(Feenstra等, 2017)[9]。因此，這類(lèi)企業(yè)需要儲(chǔ)備充足的流動(dòng)性來(lái)保證國(guó)際化戰(zhàn)略的順利實(shí)施。此外，國(guó)際化企業(yè)還有機(jī)會(huì)接觸到優(yōu)質(zhì)的海外投資機(jī)會(huì)，而“寬綽”的現(xiàn)金資源是保障投資的重要砝碼(代彬等，2016)[1]。由于存在更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，國(guó)際債權(quán)人通常會(huì)對(duì)融資方索取更高的溢價(jià)，不同的監(jiān)管要求和信息披露制度也使得國(guó)際化企業(yè)在境外融資的難度加大，不僅可能阻礙企業(yè)向國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張的步伐，也會(huì)相應(yīng)降低企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的成功概率?？偠灾?，推行國(guó)際化戰(zhàn)略的企業(yè)必須保持充裕的流動(dòng)性來(lái)消除潛在財(cái)務(wù)困境的隱憂(yōu)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：國(guó)際化戰(zhàn)略越深入，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高，即國(guó)際化戰(zhàn)略會(huì)促進(jìn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

(二)國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有價(jià)值

現(xiàn)金價(jià)值是公司價(jià)值的重要組成部分之一，而國(guó)際化戰(zhàn)略可以通過(guò)實(shí)現(xiàn)專(zhuān)有資產(chǎn)價(jià)值、提高經(jīng)營(yíng)彈性以及滿(mǎn)足跨國(guó)投資需求等途徑為公司帶來(lái)收益(Sun等, 2016)[10]。首先，根據(jù)內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)理論，公司可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)整合現(xiàn)金流，提高整體的財(cái)務(wù)協(xié)同性和資金的優(yōu)化配置水平。盡管這一優(yōu)勢(shì)在多元化公司中多有體現(xiàn)，但何郁冰和丁佳敏(2015)[11]指出國(guó)際化與多元化具有替代效應(yīng)。并且國(guó)際化戰(zhàn)略能夠放大多元化優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，對(duì)企業(yè)獲取外部資源、拓展更多市場(chǎng)提供了重要機(jī)會(huì)，從而有助于提升公司價(jià)值。其次，企業(yè)在國(guó)際化進(jìn)程中可以結(jié)合國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)更有效地配置現(xiàn)金資源。因此，相對(duì)于非國(guó)際化企業(yè)而言，國(guó)際化企業(yè)擁有更多凈現(xiàn)值為正的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并可以通過(guò)“優(yōu)勝者選拔”機(jī)制將資金分配到邊際效益最高的機(jī)會(huì)與市場(chǎng)上，提升流動(dòng)性的價(jià)值。最后，國(guó)際化戰(zhàn)略為企業(yè)提供了更多有利的海外投資機(jī)會(huì)和戰(zhàn)略性資源，并可能緩解企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升(王鳳彬和楊陽(yáng)，2013)[12]。

而另一方面，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)務(wù)單元的愈發(fā)廣泛，日常運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜程度也會(huì)相應(yīng)增加，可能會(huì)引發(fā)溝通、協(xié)調(diào)和激勵(lì)等方面的諸多問(wèn)題。因此，國(guó)際化戰(zhàn)略所衍生的管理復(fù)雜性也為高管提供了更多的行動(dòng)自由度和更大的自由裁量權(quán)，使得投資者對(duì)高管的監(jiān)督變得更加困難。Tsao等(2017)[13]指出國(guó)際化企業(yè)更容易出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，投資人支付的監(jiān)管費(fèi)用也更多，并且高管還可能機(jī)會(huì)主義地降低努力程度、隱瞞私有信息?，F(xiàn)金是企業(yè)最“脆弱”的資產(chǎn)，最容易被高管和大股東操縱和侵占(Giriati, 2016)[14]。因此，國(guó)際化戰(zhàn)略所催生的代理沖突和尋租行為可能會(huì)使原本的內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)失效，企業(yè)的國(guó)際化拓展也會(huì)因價(jià)值侵蝕而出現(xiàn)“增而不強(qiáng)”，現(xiàn)金管理和配置的價(jià)值也相應(yīng)降低。Akhtar等(2018)[3]認(rèn)為代理問(wèn)題是導(dǎo)致企業(yè)持有高額現(xiàn)金的原因，大股東和高管通過(guò)留存大量現(xiàn)金來(lái)更“便捷”地竊取公司資產(chǎn)。不過(guò)與之相反的是，對(duì)于國(guó)際化企業(yè)而言，東道國(guó)的市場(chǎng)信息環(huán)境越客觀透明，股東越能及時(shí)監(jiān)督高管行為(Shroff等, 2014)[15]，這在一定程度上減少了現(xiàn)金價(jià)值遭到侵蝕的可能。并且國(guó)際化企業(yè)還要受到東道國(guó)政府和市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管，通常須符合更高的信息披露要求，投資者有更多途徑了解管理層的現(xiàn)金配置決策和調(diào)整行為，這也有利于緩和國(guó)際化企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，因此能夠提升現(xiàn)金持有的收益和價(jià)值。

綜上所述，企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響可能存在積極與消極兩方面作用，既可能因?yàn)閲?guó)際化經(jīng)營(yíng)的復(fù)雜性導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問(wèn)題進(jìn)而削弱現(xiàn)金價(jià)值，也可能由于更嚴(yán)苛的信息披露和監(jiān)管要求使代理沖突得以抑制，相應(yīng)地提升公司積極地進(jìn)行現(xiàn)金管理和動(dòng)態(tài)調(diào)整的價(jià)值內(nèi)涵。由于存在不盡相同的作用機(jī)理和解釋路徑，因此難以推演出確切的關(guān)系，目前也鮮有理論分析和實(shí)證結(jié)論可供參照，更多地體現(xiàn)為一個(gè)實(shí)證性問(wèn)題?；诖?，本文對(duì)上述關(guān)系不做方向性預(yù)判，將重點(diǎn)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)性研究，提出假設(shè)2：

H2a：國(guó)際化戰(zhàn)略越深入，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值越高，即國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)。

H2b：國(guó)際化戰(zhàn)略越深入，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值越低，即國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有價(jià)值負(fù)相關(guān)。

(三)國(guó)際化戰(zhàn)略、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有

除了內(nèi)部因素，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策還會(huì)受外部治理環(huán)境的影響。自20世紀(jì)90年代開(kāi)始，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司流動(dòng)性管理之間的關(guān)系開(kāi)始引起學(xué)者的注意。早期研究發(fā)現(xiàn)，劇烈的現(xiàn)金流波動(dòng)會(huì)帶來(lái)更高的融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致公司投資不足。對(duì)于那些與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相互制約程度較高的公司而言，投資不足將招致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)份額的掠奪，尤其是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)較大差異時(shí)，保持高額現(xiàn)金儲(chǔ)備可以增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Chi和Su, 2016)[16]。

本文認(rèn)為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能通過(guò)以下途徑影響企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平間的關(guān)系：首先，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)通常預(yù)示客戶(hù)有更大的選擇范圍和更強(qiáng)的議價(jià)能力，使得國(guó)際化企業(yè)流失國(guó)內(nèi)客戶(hù)的可能性加大。為更好地爭(zhēng)奪客戶(hù)與市場(chǎng)，企業(yè)會(huì)增加流動(dòng)性?xún)?chǔ)備，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流更多留存于內(nèi)部(楊新寶和王志強(qiáng)，2015)[17]。其次，根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有的“掠奪效應(yīng)”(雷新途等，2018)[18]，專(zhuān)注于國(guó)際化擴(kuò)張的企業(yè)更容易遭到行業(yè)對(duì)手在國(guó)內(nèi)的非對(duì)稱(chēng)競(jìng)爭(zhēng)行為。為避免“大后方”的市場(chǎng)份額被搶奪、占有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)，國(guó)際化企業(yè)需要儲(chǔ)備更多現(xiàn)金來(lái)增加財(cái)務(wù)靈活性。最后，為了在激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)贏取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，跨國(guó)企業(yè)需要在技術(shù)革新、研發(fā)支出、人才儲(chǔ)備等領(lǐng)域進(jìn)行更多的戰(zhàn)略性投資。而在境外融資成本普遍高企且海外盈利風(fēng)險(xiǎn)較大的情形下，只能更多地依靠企業(yè)自有資金儲(chǔ)備。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)際化企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響同樣可能存在于以下渠道：首先，激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行真實(shí)的信息披露，并增加信息透明度、提升信息披露質(zhì)量(譚雪，2017)[19]，從而節(jié)約股東的監(jiān)督成本，而且股東還可以利用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相關(guān)信息來(lái)評(píng)價(jià)高管的工作業(yè)績(jī)。一些研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，高管越主動(dòng)進(jìn)取，并自覺(jué)減少機(jī)會(huì)主義尋租行為，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值發(fā)揮了正向影響(Chi和Su, 2016)[16]。因此，當(dāng)面臨更激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，來(lái)自利益相關(guān)者的監(jiān)督強(qiáng)化能夠促進(jìn)企業(yè)的資金配置決策、提升現(xiàn)金價(jià)值。其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能致使公司失去投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)份額，增大企業(yè)破產(chǎn)退市的風(fēng)險(xiǎn)，高管也會(huì)面臨解雇和聲譽(yù)下降的威脅。為此，高管出于“自?！睍?huì)更加努力工作，把握收益好的投資項(xiàng)目并抑制自利動(dòng)機(jī)，竭盡所能地提高現(xiàn)金持有的正向價(jià)值以維護(hù)自身的“市場(chǎng)評(píng)價(jià)”。一些研究也發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所具有的“掠奪效應(yīng)”促進(jìn)了現(xiàn)金持有價(jià)值的提升，并且這種影響在代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的上市公司中尤為凸顯(雷新途等，2018)[18]。綜合這兩種途徑，受更嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響，企業(yè)在推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略進(jìn)程中其現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)相應(yīng)得以提升。

根據(jù)上述分析，提出假設(shè)3：

H3：激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的正向關(guān)系，并且能夠提高國(guó)際化企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2016年滬深A(yù)股主板上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)初始樣本按照如下原則進(jìn)行了篩選：(1)剔除金融保險(xiǎn)證券行業(yè)的公司；(2)剔除ST、PT及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)剔除上市不滿(mǎn)一年的公司。最終本文得到3628個(gè)樣本觀測(cè)值。研究涉及的上市公司海外銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其余的公司治理與公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)除部分來(lái)自手工收集外，主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并與上市公司年報(bào)進(jìn)行了抽樣核對(duì)。此外，本文參照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》來(lái)對(duì)行業(yè)進(jìn)行劃分。

(二)模型構(gòu)建

首先，為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1，即國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，參考Chi和Su(2016)[16]、張光利等(2017)[8]、彭程和唐傳嬌(2018)[20]等學(xué)者的研究，構(gòu)建模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)：

Cashi,t=0+1Interi,t+2Cfi,t+3Growi,t+4Wcapi,t+5Capexi,t+6Sizei,t+7Levi,t+8Feei,t+9Divi,t+∑Year+∑Ind+?i,t

(1)

其次，為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)H2，本文參考Faulkender和Wang(2006)[21]、鄭寶紅和曹丹婷(2018)[2]等文獻(xiàn)的邊際價(jià)值回歸模型，通過(guò)利用國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的交叉變量Inter*Cash對(duì)公司股票年度超額回報(bào)率ri,t-Ri,t的影響來(lái)估量國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)，并構(gòu)建模型(2)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)：

ri,t-Ri,t=0+1△Cashi,t/Mi,t-1+2Interi,t*△Cashi,t/Mi,t-1+3Interi,t+4△Earni,t/Mi,t-1+5△Nai,t/Mi,t-1+6△Intrei,t/Mi,t-1+7△Divi,t/Mi,t-1+8Levi,t+9Nfi,t/Mi,t-1+∑Year+∑Ind+?i,t

(2)

接下來(lái)，為了檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是否以及如何影響企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量及其與現(xiàn)金持有水平的交互項(xiàng)，并構(gòu)建了模型(3)：

Cashi,t=0+1Interi,t+2Interi,t*lnN(CR4)+3lnN(CR4)+4Cfi,t+5Growi,t+6Wcapi,t+7Capexi,t+8Sizei,t+9Levi,t+10Feei,t+11Divi,t+∑Year+∑Ind+?

(3)

最后，由于將三個(gè)變量交乘具有較強(qiáng)的共線(xiàn)性，因此在檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有價(jià)值之間關(guān)系的影響時(shí)，不宜在模型中納入三個(gè)變量的交互項(xiàng)。因此，本文按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變量(lnN/CR4)是否大于或小于均值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度兩個(gè)子樣本，分別使用模型(2)進(jìn)行分組回歸。

(三)變量定義

1.因變量

現(xiàn)金持有水平(Cash)。本文采取廣義的現(xiàn)金定義，即企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需并以貨幣形式保存的資金。目前關(guān)于廣義現(xiàn)金持有量的常用刻畫(huà)方法主要有三種：現(xiàn)金及其等價(jià)物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及其等價(jià)物)、(貨幣資金+短期投資或交易性金融資產(chǎn))/(總資產(chǎn)-貨幣資金-短期投資或交易性金融資產(chǎn))、(貨幣資金+短期投資)/(營(yíng)業(yè)收入)?？紤]到部分上市公司可能存在粉飾財(cái)務(wù)信息、虛增收入等情況，為了測(cè)度企業(yè)真正投入日常運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流，本文選擇第一種衡量方法。

現(xiàn)金持有價(jià)值(r-R)。主流文獻(xiàn)通常使用兩種模型來(lái)估算現(xiàn)金持有價(jià)值，一是Fama和French(1998)[22]構(gòu)建的經(jīng)典企業(yè)價(jià)值回歸模型，二是Faulkender和Wang(2006)[21]提出的修正的邊際價(jià)值回歸模型。后一模型通過(guò)反映現(xiàn)金變化量對(duì)公司股票超額報(bào)酬率的影響來(lái)更加直觀地體現(xiàn)現(xiàn)金的邊際價(jià)值，因此本文采用第二種方法。在此基礎(chǔ)上，參考鄭寶紅和曹丹婷(2018)[2]等學(xué)者的研究，將模型中的研發(fā)支出替換為資本性支出；為減少盈余管理的影響，將主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)替換為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。

2.自變量

國(guó)際化戰(zhàn)略(Inter)。對(duì)于企業(yè)國(guó)際化程度的衡量目前并沒(méi)有統(tǒng)一的方法。Singla和George(2013)[23]對(duì)國(guó)際化程度的測(cè)度指標(biāo)由海外銷(xiāo)售額占比、海外資產(chǎn)占比、海外子公司數(shù)量占比和海外員工數(shù)占比這四個(gè)要素構(gòu)成。本文在探討企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施程度時(shí)側(cè)重于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)國(guó)際化，因此借鑒范建亭和劉勇(2018)[24]等研究，并綜合考慮指標(biāo)合理性和數(shù)據(jù)可得性，采用海外銷(xiāo)售收入占比指標(biāo)來(lái)對(duì)國(guó)際化戰(zhàn)略進(jìn)行刻畫(huà)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(lnN/CR4)。關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的代表性度量指標(biāo)包括赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)、熵指數(shù)、勒納指數(shù)以及行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)等。本文在現(xiàn)有主流做法的基礎(chǔ)上，參考張傳財(cái)和陳漢文(2017)[25]等研究，采用行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)目的對(duì)數(shù)(lnN)和行業(yè)內(nèi)前四大公司所占市場(chǎng)份額(CR4)來(lái)綜合考量公司所在行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。其中，lnN越大，表示同一行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量越多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈；CR4越大，則意味著行業(yè)集中度越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越弱。

3.控制變量

參考相關(guān)研究做法，本文為模型(1)設(shè)置了如下的控制變量：現(xiàn)金流量(Cf)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Grow)、凈營(yíng)運(yùn)資本(Wcap)、資本支出(Capex)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、財(cái)務(wù)費(fèi)用(Fee)、現(xiàn)金股利(Div)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)因素。上述各變量的具體定義和計(jì)算方式參見(jiàn)表1。

表1有關(guān)現(xiàn)金持有水平的變量定義

相應(yīng)地，本文為模型(2)設(shè)置了如下的控制變量：利息支出變化(△Intre)、股利支付變化(△Div)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)以及凈籌資額(Nf)。以上變量的具體定義和計(jì)算方法參見(jiàn)表2。

表2有關(guān)現(xiàn)金持有價(jià)值的變量定義

四、實(shí)證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?，現(xiàn)金持有水平(Cash)的最小值和最大值分別為0和5.791，股票超額收益率(ri,t-Ri,t)的最小值和最大值分別為-0.954和5.000，相對(duì)較大的標(biāo)準(zhǔn)差說(shuō)明樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平以及超額收益率整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的異質(zhì)性特征；國(guó)際化程度(Inter)的均值為0.195，表明樣本企業(yè)整體上傾向于實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略；企業(yè)規(guī)模(Size)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Grow)等統(tǒng)計(jì)量表明樣本公司在規(guī)模和成長(zhǎng)性等方面同樣具有較為明顯的差異特征。

表3主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單變量檢驗(yàn)

為進(jìn)一步探究現(xiàn)金持有行為在不同國(guó)際化程度企業(yè)中的差異，本文進(jìn)行了相應(yīng)的組間差異比較檢驗(yàn)。將國(guó)際化戰(zhàn)略指標(biāo)(Inter)大于或等于其均值的樣本認(rèn)定為高國(guó)際化程度樣本組，反之歸為低國(guó)際化程度樣本組，然后進(jìn)行T檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。表4的結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量在國(guó)際化程度較高組呈現(xiàn)出更大的均值和中位數(shù)，并且分別在5%和10%的水平上顯著，表明企業(yè)實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略促進(jìn)了現(xiàn)金持有水平的提升，這也初步印證了本文的假設(shè)H1，但具體的影響程度和作用機(jī)理則有待進(jìn)一步的回歸分析。

表4公司現(xiàn)金持有水平的組間差異比較

(三)回歸分析與討論

1.國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平

表5報(bào)告了企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平關(guān)系的回歸結(jié)果。從中可以看到，當(dāng)控制了其他相關(guān)因素的影響后，國(guó)際化戰(zhàn)略Inter變量的回歸系數(shù)顯著為正且至少在1%的水平上顯著，即公司的國(guó)際化程度越高現(xiàn)金持有量越大，表明上市公司的國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)其現(xiàn)金持有水平確實(shí)施加了正向影響，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。在企業(yè)推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)踐中，由于受東道國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)等政策變化的影響，更容易遭到外部環(huán)境不確定性的沖擊，因此企業(yè)傾向于在戰(zhàn)略前期就保持較為充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備，以此作為一道“護(hù)城河”，避免因流動(dòng)性枯竭而陷入財(cái)務(wù)困境；進(jìn)一步看，企業(yè)如果在資金保障方面更具優(yōu)勢(shì)，就可以在全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中利用自有資金迅速搶占價(jià)值機(jī)會(huì)，規(guī)避高昂的境外融資成本，國(guó)際化戰(zhàn)略成功的概率也自然更大。

另外，從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)金流量、凈營(yíng)運(yùn)資本、資本支出、財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素會(huì)正向影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，而公司規(guī)模、股利支付等因素則可能發(fā)揮了相反的作用。

表5國(guó)際化戰(zhàn)略與公司現(xiàn)金持有水平

注：t值已經(jīng)White穩(wěn)健性修正和Cluster調(diào)整以控制異方差和自相關(guān)問(wèn)題；***、**、*分別表示雙尾檢驗(yàn)在1%、5%和10%的水平下顯著

2.國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有價(jià)值

表6報(bào)告了有關(guān)國(guó)際化戰(zhàn)略影響現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際化程度與現(xiàn)金持有水平的交互項(xiàng)(Inter*Cash)的回歸系數(shù)為正且至少在5%的水平上顯著，即國(guó)際化戰(zhàn)略與公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值正向相關(guān)，表明伴隨著企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施，其持有現(xiàn)金所具有的正面價(jià)值效應(yīng)也相應(yīng)增強(qiáng)，上述結(jié)果支持了本文的假設(shè)H2a。這一發(fā)現(xiàn)印證，著眼于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)制度背景，國(guó)際化企業(yè)具有更為顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，能夠充分利用國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)更有效地配置現(xiàn)金資源，進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升。在這個(gè)過(guò)程中，即使股東和管理層之間因信息不對(duì)稱(chēng)滋生代理問(wèn)題，二者間的利益沖突也會(huì)由于東道國(guó)更嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管要求而得以緩解，因此高管的機(jī)會(huì)主義行徑受到遏制，公司的現(xiàn)金持有價(jià)值并不會(huì)遭到嚴(yán)重侵蝕。同時(shí)，上述結(jié)論也是對(duì)Shroff(2014)[15]提出的“國(guó)際化戰(zhàn)略一定程度上減少了現(xiàn)金價(jià)值被毀損的可能”的觀點(diǎn)在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌制度情景下進(jìn)行的有益拓展。

表6國(guó)際化戰(zhàn)略與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

注：t值已經(jīng)White穩(wěn)健性修正和Cluster調(diào)整以控制異方差和自相關(guān)問(wèn)題；***、**、*分別表示雙尾檢驗(yàn)在1%、5%和10%的水平下顯著

3.國(guó)際化戰(zhàn)略、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有

首先，表7的Panel A報(bào)告了國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有量的影響在不同國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局下的異質(zhì)性變化。從中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量指標(biāo)為行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)目的自然對(duì)數(shù)(lnN)時(shí)，其與國(guó)際化戰(zhàn)略的交互項(xiàng)(Inter*lnN)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，而當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量指標(biāo)為行業(yè)前四大公司所占場(chǎng)份額(CR4)時(shí)，其與國(guó)際化戰(zhàn)略的交互項(xiàng)(Inter*CR4)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，即隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，國(guó)際化程度越高的企業(yè)更傾向于持有更多現(xiàn)金，揭示國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的確促進(jìn)了國(guó)際化企業(yè)加持現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)和意愿。這一發(fā)現(xiàn)表明，當(dāng)面臨更為激烈的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，國(guó)際化企業(yè)能夠認(rèn)識(shí)到保持足夠財(cái)務(wù)柔性以避免招致國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“掠奪風(fēng)險(xiǎn)”的重要意義，并通過(guò)持有更多現(xiàn)金的方式來(lái)凸顯相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)靈活性?xún)?yōu)勢(shì)。

其次，表7的Panel B報(bào)告了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)際化企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響效應(yīng)。從中可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是用行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)目的自然對(duì)數(shù)(lnN)還是行業(yè)前四大公司所占場(chǎng)份額(CR4)作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，在高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的樣本組中，國(guó)際化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有量的交互項(xiàng)(Inter*Cash)的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正；而在低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度分組中，交互項(xiàng)(Inter*Cash)的系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果顯示，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，國(guó)際化戰(zhàn)略所帶來(lái)的現(xiàn)金邊際價(jià)值就越高，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)際化企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值發(fā)揮了正向促進(jìn)作用。上述結(jié)論也印證，作為一種有效的外部治理機(jī)制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能緩解了企業(yè)在國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施中產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，并進(jìn)一步抑制了高管的自利尋租行為，緩和了代理成本和利益沖突，從而確保公司現(xiàn)金資源得到更有效利用，促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升。

綜合上述實(shí)證結(jié)果，本文的假設(shè)H3得到驗(yàn)證，即隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)公司現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金邊際價(jià)值的促進(jìn)作用均會(huì)顯著增強(qiáng)，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化了國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有決策的積極效應(yīng)。

表7國(guó)際化戰(zhàn)略、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有

注：括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的t值，并經(jīng)White穩(wěn)健性修正和Cluster調(diào)整以控制異方差和自相關(guān)問(wèn)題；***、**、*分別表示雙尾檢驗(yàn)在1%、5%和10%的水平下顯著

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還執(zhí)行了如下的敏感性測(cè)試：(1)采用不同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行度量，使用(貨幣資金+短期投資或交易性金融資產(chǎn))/(總資產(chǎn)-貨幣資金-短期投資或交易性金融資產(chǎn))作為現(xiàn)金持有的替代變量；(2)使用國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的其他衡量方式。參照張傳財(cái)和陳漢文(2017)[25]、代彬等(2017)[26]等研究的做法，采用熵指數(shù)以及勒納指數(shù)來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與本文回歸的結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

“Cash is King”的思想已流行多年，并業(yè)已成為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要信條。而在世界經(jīng)濟(jì)“你中有我，我中有你”的大背景下，大批中國(guó)企業(yè)也紛紛躋身國(guó)際舞臺(tái)。那么，對(duì)于踐行國(guó)際化戰(zhàn)略的企業(yè)而言，其流動(dòng)性管理和現(xiàn)金配置決策會(huì)如何變化？國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響上述關(guān)系的可能因素嗎？這些議題雖然重要但鮮有文獻(xiàn)做深入討論?；诖耍疚囊?011—2016年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著國(guó)際化戰(zhàn)略深入推進(jìn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量會(huì)顯著增加，并且現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值也越高；同時(shí)，激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠強(qiáng)化國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有決策的正向作用。本研究不但進(jìn)一步豐富和拓展了企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果以及現(xiàn)金持有影響因素的研究成果，還為有關(guān)公司內(nèi)外部治理機(jī)制間交互作用的研究貢獻(xiàn)了重要佐證。

本文的研究還具有如下的理論和政策含義：首先，在越來(lái)越多的企業(yè)將國(guó)際化擴(kuò)張作為其戰(zhàn)略選擇的背景下，對(duì)國(guó)際化行為建立完善清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃是規(guī)范高管決策行為的第一約束，同時(shí)也需要政府積極發(fā)揮導(dǎo)向和服務(wù)職能，幫助企業(yè)開(kāi)拓多元化融資渠道；其次，本文研究證實(shí)國(guó)際化戰(zhàn)略會(huì)促進(jìn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金價(jià)值，這表明對(duì)于“走出去”的企業(yè)而言，在推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)重視內(nèi)部資金積累，并密切關(guān)注國(guó)際經(jīng)營(yíng)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化積極調(diào)整自身現(xiàn)金資源配置策略，以最大程度發(fā)揮現(xiàn)金資源價(jià)值；最后，本文的研究還發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制發(fā)揮了積極作用，這表明不但國(guó)際化企業(yè)在進(jìn)行流動(dòng)性管理時(shí)要充分把握國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，而對(duì)于政府管理當(dāng)局而言在破除行業(yè)壟斷、夯實(shí)市場(chǎng)化改革的同時(shí)，如何塑造和培育高效適度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局則尤為重要。