碳信息披露水平能否提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效？
——基于上證A股的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)*

潘施琴，汪鳳

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 安徽 蕪湖 241000)

一、引言

隨著全球氣候變化，環(huán)境治理問題受到多方關(guān)注。2013年，我國(guó)啟動(dòng)七個(gè)省市(北京、上海、廣州、湖北、天津、深圳、重慶)的碳排放權(quán)交易試點(diǎn)，企業(yè)可以通過買賣二氧化碳排放量信用配額來實(shí)現(xiàn)排放達(dá)標(biāo)的目標(biāo)。截至2017年11月，二氧化碳累計(jì)配額成交量已達(dá)2億噸，合計(jì)約46億元人民幣。(1)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588129/c8381078/content.html2018年1月1日我國(guó)正式施行環(huán)境保護(hù)稅法，法律規(guī)定直接向環(huán)境排放應(yīng)稅污染物的企事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者為環(huán)境保護(hù)納稅人，納稅人應(yīng)當(dāng)依法繳納環(huán)境保護(hù)稅，納稅人排放應(yīng)稅污染物濃度低于地方排放標(biāo)準(zhǔn)的可予以減征優(yōu)惠。(2)中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境部http://www.zhb.gov.cn/在國(guó)家環(huán)境治理政策和碳排放管理規(guī)范陸續(xù)出臺(tái)的背景下，碳交易從理論走向現(xiàn)實(shí)，使得碳信息披露形成一種趨勢(shì)。那么碳信息披露水平的提高能否改善財(cái)務(wù)績(jī)效？在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)比分析國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)、污染企業(yè)與非污染企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)，碳信息披露水平的改善能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，尤其是國(guó)有企業(yè)和非污染企業(yè)的效果更好。

二、文獻(xiàn)回顧

我國(guó)碳市場(chǎng)初步建立，不同交易試點(diǎn)出臺(tái)的碳會(huì)計(jì)核算方法不一，缺乏可比性，碳會(huì)計(jì)處理辦法亟需統(tǒng)一。氣候變化信息中心(Climate Change Informstion Center)認(rèn)為碳會(huì)計(jì)的研究即是對(duì)碳排放進(jìn)行計(jì)量、總結(jié)并報(bào)告的過程。Christian P認(rèn)為評(píng)估氣候政策是否合理有效的指標(biāo)是“碳泄露”。[1]涂建明從管理會(huì)計(jì)角度出發(fā)，嘗試構(gòu)建企業(yè)的碳排放預(yù)算體系，詳細(xì)規(guī)劃企業(yè)的碳排放額、碳減排情況以及碳排放權(quán)交易。[2]

碳排放信息是企業(yè)信息的重要內(nèi)容，碳信息披露的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究尚處于發(fā)展階段。相比非披露企業(yè)，披露碳排放量的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值較高，資本市場(chǎng)對(duì)高碳排放量的企業(yè)具有懲罰效應(yīng)，這種效應(yīng)對(duì)不披露的企業(yè)更顯著。[3]對(duì)韓國(guó)政府生態(tài)工業(yè)園項(xiàng)目的研究發(fā)現(xiàn)，若地方政府之間通力合作，可以緩解二氧化碳排放量增加的壓力，使得工業(yè)環(huán)境問題得以改善。[4]那么我國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)的能源戰(zhàn)略若得到及時(shí)調(diào)整，碳排放量下降，可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。國(guó)家通過政策規(guī)制，強(qiáng)制要求企業(yè)碳信息披露會(huì)進(jìn)一步提升公司價(jià)值，且法律愈嚴(yán)格，價(jià)值提升愈明顯。[5-6]

我國(guó)學(xué)者對(duì)碳信息披露經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的作用機(jī)理和實(shí)證研究肯定了碳信息披露能夠提高企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。[7-8]由于研究樣本和方法的差異，碳信息披露經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的作用機(jī)制還存在爭(zhēng)論。美國(guó)上市公司碳信息披露能夠有效緩解合法性壓力，對(duì)資本成本起到一種負(fù)向作用，較好的碳業(yè)績(jī)會(huì)弱化這種關(guān)系。[9]以CDP(Carbon Disclosure Project)問卷調(diào)查報(bào)告為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)自愿進(jìn)行碳信息披露，會(huì)增強(qiáng)企業(yè)信息透明度，但80%以上的企業(yè)均未實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)，所帶來的管理績(jī)效差強(qiáng)人意。[10]閆海洲認(rèn)為高碳企業(yè)受環(huán)境規(guī)制程度較高，這種正向作用較低碳企業(yè)更明顯，但我國(guó)碳排放權(quán)交易機(jī)制建立比較晚，試點(diǎn)區(qū)域的企業(yè)碳排放信息披露對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的提升意義并不大。[11]

隨著國(guó)家碳排放管理政策的出臺(tái)，碳信息披露水平與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系尚未有定論。一方面由于目前大部分研究聚焦于碳信息披露指數(shù)的構(gòu)建，指標(biāo)評(píng)價(jià)體系未進(jìn)行驗(yàn)證，科學(xué)性和客觀性需要進(jìn)一步考察，研究結(jié)果存在差異；另一方面，國(guó)外碳排放機(jī)制建立較早，而中國(guó)的碳市場(chǎng)初步建立，影響作用尚不明顯?，F(xiàn)有研究局限于重污染行業(yè)等特定行業(yè)，而如今碳信息的披露作用的范圍正在擴(kuò)大，需要進(jìn)行進(jìn)一步研究。

本文的實(shí)證研究主要有以下貢獻(xiàn)：第一，本文側(cè)重于量化后的碳信息披露水平的衡量，引入碳信息披露質(zhì)量作為披露水平的代理變量，相比已有研究的自愿性信息披露變量，降低了人為獲取數(shù)據(jù)的主觀性，保證了指標(biāo)選取的客觀性和合理性。第二，由于我國(guó)信息披露機(jī)制尚不完善，以國(guó)內(nèi)企業(yè)為樣本的研究較少，本文主要從產(chǎn)權(quán)和行業(yè)屬性對(duì)比分析了碳排放信息披露水平的改善對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響作用的差異，反映國(guó)內(nèi)碳排放信息披露水平的變化，檢驗(yàn)節(jié)能減排政策的效果。

三、研究假說

國(guó)內(nèi)新興證券市場(chǎng)上市公司信息透明化程度低、披露形式不規(guī)范等問題屢見不鮮；[12]而關(guān)于碳信息披露情況也并不十分理想，披露水平總體較低。[13]碳信息披露影響財(cái)務(wù)績(jī)效的機(jī)制分析可以從內(nèi)、外兩個(gè)角度來分析。

首先，基于外部市場(chǎng)角度，碳信息披露與財(cái)務(wù)信息披露有所不同，完整、有效地披露碳排放信息，不僅是環(huán)境法律法規(guī)的合法性壓力，也是企業(yè)向外界傳遞內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的有效方式。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，若現(xiàn)行環(huán)境政策管理趨向嚴(yán)格，企業(yè)為了適應(yīng)政策變化，將積極管理碳排放活動(dòng)，碳信息透明化和公開化會(huì)降低信息獲取的不確定性，有效減少代理成本。[14]較高的碳信息披露水平能夠向企業(yè)利益相關(guān)者表達(dá)有利于改善生產(chǎn)價(jià)值的利好訊息，緩解碳排放給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，從而改變企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)作為“社會(huì)生態(tài)經(jīng)濟(jì)人”，在吸引諸多利益相關(guān)者投入資本的同時(shí)，需要履行社會(huì)責(zé)任。[15]市場(chǎng)信號(hào)傳遞假說為碳信息影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制分析提供了理論支撐，金融市場(chǎng)中企業(yè)的碳信息披露行為對(duì)社會(huì)投資者心理預(yù)期產(chǎn)生影響，投資者情緒變化會(huì)影響投資行為選擇，內(nèi)部治理水平的提升增強(qiáng)了這種心理。[16]因此，企業(yè)獲得溢價(jià)而股票回報(bào)增加，會(huì)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)未來價(jià)值升值的預(yù)期。根據(jù)歐盟500強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)信息披露機(jī)制越完善，碳排放信息越透明，披露質(zhì)量越高，會(huì)反映出企業(yè)較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感和環(huán)保意識(shí)，進(jìn)而可以獲得較高的聲譽(yù)，能夠增加企業(yè)的無形資產(chǎn)。[17]管理層的信息披露作為一種信號(hào)傳遞機(jī)制，能夠幫助利益相關(guān)者做出相應(yīng)決策。[18]利益相關(guān)者對(duì)綠色管理有顯著偏好，能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平的提升。

其次，基于企業(yè)內(nèi)部管理角度，為達(dá)到“低碳”“環(huán)?！钡囊?，企業(yè)通過生產(chǎn)資源的重新整合和管理能力配置升級(jí)，或者采取新技術(shù)和新工具來降低污染物排放，可以有效減少溫室氣體排放，幫助企業(yè)避免環(huán)境處罰，并獲得新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，影響企業(yè)未來發(fā)展項(xiàng)目的選擇和資金配置，提高產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。[19]

此外，隨著我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，碳排放權(quán)作為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)，企業(yè)通過出售碳排放權(quán)獲得利益，優(yōu)化了資源配制。因此，高質(zhì)量的碳信息披露是企業(yè)將碳減排工作作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃的一部分，給投資者傳遞信息，影響投資者決策，具有顯著的短期價(jià)值效應(yīng)。[20]從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，利用活躍有效的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，企業(yè)通過履行社會(huì)責(zé)任，披露質(zhì)量較高的碳信息，可以直接影響自身投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)期現(xiàn)金流。這就要求企業(yè)把碳排放管理和碳信息披露納入企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理之中，通過社會(huì)責(zé)任報(bào)告或年報(bào)的形式，將非財(cái)務(wù)信息傳遞給客戶和投資者，明確對(duì)碳排放管理的態(tài)度，加強(qiáng)公眾信心，提高企業(yè)的融資能力和治理水平，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

因此，根據(jù)企業(yè)碳信息披露影響外部投資者信心和內(nèi)部管理者行為，進(jìn)而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生作用，本文提出假說1。

假說1：上市公司碳信息披露水平對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向的促進(jìn)作用。

法制對(duì)碳交易市場(chǎng)意義重大，受法律規(guī)制的碳披露比無法律規(guī)制的企業(yè)影響更大。[6]從我國(guó)目前的政策要求來看，在碳交易市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)尚未展開全國(guó)性的碳披露工作，還沒有完全實(shí)行強(qiáng)制性的碳信息披露要求，所以國(guó)內(nèi)關(guān)于碳信息披露的動(dòng)因呈現(xiàn)出一種自愿性特征。[11]不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行碳信息披露，由于利益相關(guān)者對(duì)披露質(zhì)量的要求不相同，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響也不相同。

基于合法性理論，企業(yè)進(jìn)行碳排放信息和社會(huì)責(zé)任信息的披露被認(rèn)為是企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的一種手段。[21]它可以提高社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的信任和認(rèn)可，或者使企業(yè)的環(huán)境活動(dòng)合法化。相比較而言，國(guó)有法人股和國(guó)有股控股企業(yè)的公眾關(guān)注更高，如果公眾向往社會(huì)主義制度，國(guó)企自然被賦予更多社會(huì)責(zé)任，那么國(guó)有企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利益時(shí)更要積響應(yīng)低碳經(jīng)濟(jì)政策。[22]國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)效應(yīng)更多體現(xiàn)在社會(huì)行為規(guī)范上，國(guó)有股控股企業(yè)應(yīng)承擔(dān)更大的社會(huì)責(zé)任，更應(yīng)披露質(zhì)量較高的環(huán)境信息，在這一過程中公司治理得到優(yōu)化，有效調(diào)動(dòng)了生產(chǎn)積極性，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的上升。[23]此外，國(guó)有企業(yè)享有較強(qiáng)的扶持政策，同時(shí)受國(guó)家政策約束更多，被要求披露較高質(zhì)量的碳信息。[24]一般來說，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)家作為第一大股東可以通過管理層會(huì)議影響企業(yè)低碳發(fā)展戰(zhàn)略的制定和實(shí)施，在融資時(shí)也可以獲得諸多“便利”；[8]金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)，也會(huì)考慮“道德投資”的理念，把環(huán)境保護(hù)問題作為一項(xiàng)重要貸款依據(jù)；[25]所以，國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任可以有效緩解融資壓力。

從信號(hào)傳遞理論看，國(guó)有企業(yè)作為政府參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體，國(guó)有企業(yè)碳信息披露能向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，反映出政府在低碳減排技術(shù)上革新的態(tài)度。為達(dá)到減排目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)也會(huì)努力技術(shù)創(chuàng)新，能夠利用非財(cái)務(wù)信息的披露優(yōu)勢(shì)獲取投資者信心，提高國(guó)有企業(yè)的透明度，獲取更多的外部?jī)?yōu)勢(shì)。綜上分析，本文提出假說2。

假說2：相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)提高碳信息披露質(zhì)量對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更顯著。

學(xué)者普遍認(rèn)為環(huán)境責(zé)任承擔(dān)對(duì)于重污染企業(yè)的績(jī)效影響更明顯。重污染企業(yè)從某種意義上來說是資源密集型企業(yè)，生產(chǎn)工藝流程長(zhǎng)，需要耗費(fèi)大量的能源和資源，排污量也會(huì)更大。污染嚴(yán)重的企業(yè)會(huì)面臨更多的環(huán)境政策規(guī)制，政府規(guī)制行為釋放出積極的環(huán)保信號(hào)，使得社會(huì)成本內(nèi)部化，加快企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)革新。[26]重污染企業(yè)通過加強(qiáng)新型環(huán)保設(shè)備的投入和技術(shù)改良提高生產(chǎn)效率，降低環(huán)境成本。[11]理性的重污染企業(yè)會(huì)進(jìn)行大量的環(huán)境管理實(shí)踐，貫徹綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。這在一定程度上也是企業(yè)對(duì)外釋放價(jià)值信號(hào)的過程，從而獲得投資者認(rèn)可，拓寬企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)空間。研究表明，與非污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)能夠提高碳信息披露水平，獲得良好的社會(huì)聲譽(yù)和公眾評(píng)價(jià)，吸引消費(fèi)者購買綠色產(chǎn)品。[27]這在一定程度上可以緩解來自政府管制、公眾監(jiān)督及消費(fèi)者信息喪失等外部壓力，提高外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)發(fā)展的回報(bào)預(yù)期，推動(dòng)企業(yè)和政府的良性互動(dòng)；政府也會(huì)對(duì)重污染企業(yè)進(jìn)行扶持或稅收補(bǔ)助等，如優(yōu)惠利率的銀行信貸和其他社會(huì)資源。

然而，也有學(xué)者提出不同意見。例如，閆海洲基于碳排放信息披露的價(jià)值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)，得出高碳排放企業(yè)的信息披露改善并不能有效提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的結(jié)論。上市企業(yè)進(jìn)行碳排放管理要考慮到成本和收益，一方面重污染企業(yè)生產(chǎn)需要耗費(fèi)大量的能源，還要確認(rèn)未來的環(huán)境負(fù)債，企業(yè)的生產(chǎn)效益不一定能夠通過碳披露來彌補(bǔ)；另一方面非污染企業(yè)在日常生產(chǎn)活動(dòng)中不會(huì)面臨過多的環(huán)境壓力。最終導(dǎo)致非污染企業(yè)對(duì)于政府的環(huán)境規(guī)制政策更為敏感，帶來的價(jià)值提升作用也更顯著。無論是節(jié)能減排還是碳排放管理，非污染企業(yè)對(duì)碳信息披露的關(guān)注度較污染企業(yè)更高，一旦非污染企業(yè)披露碳信息，說明該企業(yè)碳排放管理的態(tài)度更積極，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提升作用更為顯著。綜上，本文進(jìn)一步提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假說3a和3b。

假說3a：相較于非污染企業(yè)，重污染企業(yè)碳信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更顯著。

假說3b：相較于重污染企業(yè)，非污染企業(yè)碳信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

由于2013年我國(guó)碳市場(chǎng)初步建立，國(guó)家對(duì)碳排放管理要求日益嚴(yán)格，選取2014-2016年上海證券交易所的A股上市公司作為研究樣本。考慮到以下因素：①因金融行業(yè)參與碳排放交易機(jī)制和碳減排方式與傳統(tǒng)工業(yè)存在差異，其有關(guān)數(shù)據(jù)不能滿足本文研究需要，故剔除金融行業(yè)的上市公司；②剔除ST和ST*類上市公司；③剔除數(shù)據(jù)異常和不完整的樣本。共搜集到916家上市公司2748個(gè)觀測(cè)樣本。碳信息披露水平的數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，由筆者手工收集整理獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。另外為了消除部分極端值的不利影響，本文還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)變量選取

因變量：總資產(chǎn)報(bào)酬率。學(xué)者在類似研究中，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的選取未能達(dá)成一致結(jié)論。盡管如此，財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量方法較碳信息披露水平的方法還是更為成熟。總結(jié)以往研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究大都從財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值兩方面衡量企業(yè)績(jī)效。而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚不成熟，上市公司的股票市場(chǎng)價(jià)格在一定程度上偏離了股票價(jià)值，因此國(guó)內(nèi)不適用托賓Q值。本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)來衡量企業(yè)績(jī)效。

核心解釋量：碳信息披露水平。在評(píng)價(jià)碳信息披露質(zhì)量時(shí)，現(xiàn)有研究大都直接采用企業(yè)年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行定性分析，此方法帶有一定的主觀性。王仲兵、李秀玉等以利益相關(guān)者理論作為構(gòu)建碳信息披露指數(shù)的理論基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)年報(bào)有關(guān)碳排放信息的部分進(jìn)行定性分析，由專家打分得出碳信息披露指數(shù)。[28，8]相較于個(gè)人設(shè)計(jì)指標(biāo)體系的主觀性，和訊網(wǎng)(3)和訊網(wǎng)http://stockdata.stock.hexun.com/zrbg/Plate.aspx是國(guó)內(nèi)首家上市公司社會(huì)責(zé)任專業(yè)測(cè)評(píng)網(wǎng)站，是專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)，作出的評(píng)價(jià)更科學(xué)。本文借鑒崔也光等學(xué)者的研究方法，[29]選取和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告測(cè)評(píng)體系中的環(huán)境責(zé)任得分作為碳信息披露水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)。環(huán)境責(zé)任得分主要依據(jù)企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告及年報(bào)，包括環(huán)保意識(shí)、環(huán)境管理體系認(rèn)證、環(huán)保投入金額、排污種類數(shù)、節(jié)約能源種類數(shù)五個(gè)方面，得分區(qū)間為[0,30]，得分越高說明企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量越高。

控制變量：企業(yè)績(jī)效的影響因素諸多，比如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)行業(yè)分類、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來發(fā)展能力、地方人均GDP等。結(jié)合已有環(huán)境信息和碳信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的研究，本文主要選取前十大股東持股比例、資產(chǎn)規(guī)模、每股息稅前利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)背景以及生產(chǎn)方式存在差異。那么披露碳信息的經(jīng)濟(jì)后果也可能存在差異。為檢驗(yàn)假說2，設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為虛擬變量進(jìn)行分組檢驗(yàn)，國(guó)有企業(yè)取1，否則取0。重污染企業(yè)對(duì)生產(chǎn)環(huán)境的要求也存在差異，對(duì)于披露碳信息的應(yīng)激反應(yīng)可能也會(huì)有所不同。為檢驗(yàn)假說3，設(shè)置行業(yè)類型是否為重污染行業(yè)，重污染行業(yè)取1，否則取0。根據(jù)2010年9月14日環(huán)保部公開發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見稿)(4)中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境部http://www.zhb.gov.cn/，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革及采礦業(yè)等十六類行業(yè)為重污染行業(yè)。變量的定義見表1。

表1 變量說明

(三)模型設(shè)定

縱觀環(huán)境信息披露和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究，以環(huán)境信息為代表的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)出相互促進(jìn)的共贏關(guān)系。[30]利益相關(guān)者理論認(rèn)為，只有企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，才能得到利益相關(guān)者的資本支持。由于經(jīng)濟(jì)效益具有滯后性，所以使用前一期的碳信息披露水平作為滯后解釋變量，有助于降低內(nèi)生性的影響。面板模型設(shè)定如下：

Roait=α0+α1Ediit-1+α2Con10it+α3Sizeit+

α4Ebitit+α5Growthit+α7Levit+α8Stateit+

α9Polit+εt

其中，下標(biāo)i、t為第i個(gè)企業(yè)第t年的指標(biāo)數(shù)值，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1、α2...α9為回歸系數(shù)，εt是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2中的描述性統(tǒng)計(jì)，因變量總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)的最小值為-20.606，最大值為22.309，表明不同行業(yè)的公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在一定差異；自變量Edi相差較大，最小值為0，最大值為23，平均值為3.641，標(biāo)準(zhǔn)差為6.718，在一定程度上說明我國(guó)掛牌企業(yè)的碳披露并不充分，披露質(zhì)量不高，上市公司不能全面、準(zhǔn)確地披露有關(guān)碳排放的信息。

在控制變量中，前十大股東持股比例(Con10)均值為57.246，標(biāo)準(zhǔn)差為16.941，說明企業(yè)股權(quán)集中度較高，但企業(yè)之間差異較大；公司規(guī)模(Size)標(biāo)準(zhǔn)差為1.460，表明樣本企業(yè)規(guī)模差異不大；每股息稅前利潤(rùn)(Ebit)均值為0.554，說明我國(guó)上市公司總體每股稅前利潤(rùn)不高；公司成長(zhǎng)能力(Growth)最小值為-58.217，最大值為205.770，反映了部分企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)，不同公司成長(zhǎng)能力差異也很大；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)均值為49.579，說明企業(yè)償債能力良好；全樣本中有57.9%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，42.1%為非國(guó)有企業(yè)；40.4%的企業(yè)屬于重污染行業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)相關(guān)性分析

根據(jù)表3的皮爾遜(Pearson)相關(guān)系數(shù)，碳信息披露水平與總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)為0.020，這基本符合預(yù)期假設(shè)，說明企業(yè)碳信息披露水平的提升可以帶來財(cái)務(wù)績(jī)效的正向增長(zhǎng)。此外，前十大股東持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)，并不顯著。每股息稅前利潤(rùn)和企業(yè)成長(zhǎng)能力指標(biāo)均與總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，可持續(xù)發(fā)展能力提高，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可以得到顯著提升。資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升，償債能力下降，財(cái)務(wù)績(jī)效隨之下降，應(yīng)當(dāng)引起管理層關(guān)注。

表3 Pearson相關(guān)性分析

注：本文中***、**、*分別表示1%%、5%和10%顯著水平，以下各表類似。

(三)回歸結(jié)果分析

根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)，選擇雙向固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表4。2014-2016年間，樣本公司的碳信息披露水平(Edi)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效(Roa)的影響作用在5%的水平上顯著正相關(guān)，假說1得到支持，即企業(yè)碳信息披露水平的提升會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的正向效應(yīng)。

表4 樣本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，模型控制了年度效應(yīng)截面固定效應(yīng)(以下類似)。

表4回歸結(jié)果顯示，控制變量前十大股東持股比例(Con10)的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正；企業(yè)規(guī)模(Size)的回歸系數(shù)為-1.783，并在1%的水平上顯著，可能是因?yàn)橐?guī)模越大的企業(yè)，未來的成長(zhǎng)潛力較規(guī)模小的公司更小；每股息稅前利潤(rùn)(Ebit)和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力(Gro)的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的升高，償債能力下降，總資產(chǎn)報(bào)酬率隨之下降，高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。以上控制變量的回歸結(jié)果均與已有研究相似。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)國(guó)家政策和法律規(guī)制對(duì)碳信息披露的促進(jìn)作用，本文在回歸中加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分組變量，見表4。從回歸結(jié)果上來看，不論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是國(guó)有還是非國(guó)有，碳信息披露質(zhì)量和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)都為正。國(guó)有企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.054，大于非國(guó)有企業(yè)組的0.021，且在5%的水平下顯著。這說明在國(guó)有企業(yè)中，披露碳排放信息的質(zhì)量越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升作用更顯著，即企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用[8]，假說2成立。其他控制變量的回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果類似。

目前我國(guó)碳交易市場(chǎng)尚不完善，未對(duì)所有企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制減排披露要求，不同行業(yè)的企業(yè)對(duì)碳排放管理的態(tài)度存在差異。本文在行業(yè)類型的分組回歸中，重污染企業(yè)組碳信息披露水平與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.028，并不顯著；而非污染企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.058，并在5%的置信水平下顯著?；貧w結(jié)果表明碳排放信息披露水平對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響作用在不同行業(yè)里效果不同，非污染企業(yè)碳信息披露水平對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響作用較污染企業(yè)更為明顯，驗(yàn)證了假說3b。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

為控制企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與碳信息披露可能存在的內(nèi)生性，本文借鑒李秀玉和史亞雅[8]的研究方法，運(yùn)用公司所處行業(yè)平均碳信息披露狀況AVEdi-1和政治屬性State作為工具變量，進(jìn)行如下兩階段工具變量回歸檢驗(yàn)：

Edi-1=c+β1AVEdi-1+β2State+β3X+e

表5為兩階段回歸結(jié)果，其中弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示本文選取的工具變量對(duì)于公司碳信息披露產(chǎn)生顯著影響，并且過度識(shí)別效應(yīng)檢驗(yàn)顯示，本文選取的工具變量不存在過度識(shí)別，表明本文工具變量選擇是有效的。第二階段回歸結(jié)果顯示，碳信息披露與公司財(cái)務(wù)績(jī)效在10%水平上顯著為正，表明控制碳信息披露水平與公司財(cái)務(wù)績(jī)效內(nèi)生性后，碳信息披露水平的改善仍有助于提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效。

表5 兩階段工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換變量檢驗(yàn)

為驗(yàn)證回歸結(jié)果穩(wěn)健性，本文還采用凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效代理變量。同時(shí)，借鑒閆海洲[11]的做法，選取公司是否披露環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息(Csp)作為碳信息披露水平指標(biāo)，披露環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息記為1，否則為0。表6為基于替換變量檢驗(yàn)結(jié)果，模型(1)和模型(2)顯示，解釋變量顯著性沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，公司披露環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息(Csp)與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證公司碳信息披露有助于提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，假說1成立。

表6 基于替換變量檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文的主要結(jié)論如下：(1)隨著我國(guó)碳市場(chǎng)的逐步建立，企業(yè)碳信息披露水平逐步提高，但總體仍處于較低水平，整體披露質(zhì)量不高，亟待改善；(2)企業(yè)碳信息披露水平越高，對(duì)外表現(xiàn)的承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能力越強(qiáng)，進(jìn)而可以有效提升企業(yè)形象,提高投資者信心，降低融資成本，促進(jìn)了管理層經(jīng)營(yíng)決策的科學(xué)化和企業(yè)績(jī)效水平的提升；(3)相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的這種相關(guān)性作用更為顯著，這可能是由于碳排放市場(chǎng)建立初期，國(guó)有企業(yè)的環(huán)境意識(shí)較非國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)，受到的環(huán)境違法處理力度更大，所以更傾向于披露更為完整、有效的碳排放信息，提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任，增強(qiáng)信息透明度，以期能夠贏得投資者和社會(huì)公眾的信任，由于企業(yè)聲譽(yù)機(jī)制更為完善，信號(hào)傳遞作用得到發(fā)揮，會(huì)帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平的顯著提升；(4)從傳統(tǒng)環(huán)境理論來看，企業(yè)進(jìn)行碳排放管理意味著企業(yè)面臨更高的治理成本和監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)境資產(chǎn)貶值，廢棄物處理成本增加，可能會(huì)削弱重污染企業(yè)披露碳排放信息的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，致使碳信息披露水平對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用不如非污染企業(yè)。

(二)政策建議

為提升我國(guó)上市公司碳排放信息披露質(zhì)量，首先，監(jiān)管部門需要完善碳排放信息披露制度，通過加強(qiáng)碳排放管理和相關(guān)環(huán)境信息披露，向外部投資者傳遞利好信息，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。碳信息披露越完整、越透明，將會(huì)給利益相關(guān)者傳遞利好訊息，并且能夠給場(chǎng)內(nèi)其他企業(yè)做好榜樣，傳遞出企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的良好形象，進(jìn)而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)起到一種正向的驅(qū)動(dòng)作用。

其次，亟待構(gòu)建完善的碳信息披露評(píng)級(jí)制度，對(duì)碳信息披露水平予以科學(xué)評(píng)價(jià)。合理的信息披露體系有助于促進(jìn)企業(yè)積極披露碳信息，也有利于第三方作出評(píng)估，還可以對(duì)企業(yè)碳減排活動(dòng)的發(fā)展提供一定的制度保障。我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)初步建立，完整的碳排放評(píng)估體系尚處于發(fā)展階段，要求我們盡快開發(fā)出一套完整的碳排放信息披露的評(píng)級(jí)制度，以對(duì)我國(guó)企業(yè)碳信息披露水平予以科學(xué)評(píng)價(jià)。