風(fēng)險(xiǎn)投資、現(xiàn)金持有水平與持有價(jià)值

李凡

摘要：文章旨在考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平及持有價(jià)值的影響。我們發(fā)現(xiàn)，第一，風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司現(xiàn)金持有水平較低;第二，風(fēng)險(xiǎn)投資介入顯著增加企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。以上結(jié)論對(duì)深入理解風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)資本市場(chǎng)上起到的作用以及如何提高現(xiàn)金資源配置效率具有一定的指導(dǎo)意義。

Abstract： The paper aims to inspect the impact of venture capital on the level of cash holdings and the value of cash holdings in enterprises. We find， firstly， the enterprise which introduces the venture capital maintains lower level of cash holdings; secondly， the venture capital can significantly increase the value of cash holdings. These conclusions have certain guiding significance for further understanding in the role of venture capital in capital market and how to improve the the allocation efficiency of cash resources.

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;現(xiàn)金持有水平;現(xiàn)金持有價(jià)值

Key words： venture capital;the level of cash holdings;the value of cash holdings

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2019）30-0076-03

0 ?引言

近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響越來(lái)越大。其中，有研究證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠加快企業(yè)內(nèi)外部信息流通速度，緩解企業(yè)面臨的融資約束。如果企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)傾向持有更多現(xiàn)金來(lái)滿(mǎn)足資金需求，避免高額的融資成本，從而增加企業(yè)的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解企業(yè)的融資約束，那么，風(fēng)險(xiǎn)投資是否能有效地影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量及持有價(jià)值呢？

因此，本文選取2014年-2016年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。本文的意義有以下幾點(diǎn)：①本文根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用和企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素，創(chuàng)新性地將風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)現(xiàn)金持有水平聯(lián)系起來(lái)，拓展了風(fēng)險(xiǎn)投資理論。②本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，為企業(yè)是否應(yīng)該引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資提供合理建議。

1 ?文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

近年來(lái)，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)引起廣泛的關(guān)注。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中容易發(fā)生一些意外事件，這時(shí)持有一定量的現(xiàn)金可以很好地應(yīng)對(duì)這些事件。Duchin（2010）以及Mclean（2011）等研究表明由于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的存在，上市公司一般會(huì)持有大量的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)對(duì)融資困境（He，2016），避免投資不足。

國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者證實(shí)現(xiàn)金持有能提升企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)面臨由信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資約束時(shí)，如果企業(yè)準(zhǔn)備的預(yù)防性資金不充足，將會(huì)迫使企業(yè)放棄有價(jià)值的投資項(xiàng)目，造成企業(yè)價(jià)值下降。Faulkender和Wang（2006）研究表明融資約束程度越高，現(xiàn)金所起的作用越大，從而能更好地提高現(xiàn)金對(duì)企業(yè)的價(jià)值。

吳超鵬等（2012）指明聲譽(yù)成本的存在會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡x擇投資公司，并且誠(chéng)信地將企業(yè)質(zhì)量信息傳遞出去，從而降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)。龍勇等（2010）的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)通過(guò)提高董事會(huì)決策質(zhì)量改善企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，不斷加強(qiáng)企業(yè)與外部的信息溝通。Barry et al.，（1990）指出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、投資銀行及其他外部投資者之間會(huì)形成一個(gè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這有助于企業(yè)信息的傳播，為企業(yè)融資帶來(lái)便利。

基于此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資有助于提高現(xiàn)金持有水平對(duì)公司價(jià)值的正向影響程度。

2 ?研究設(shè)計(jì)

2.1 變量定義

2.1.1 因變量

現(xiàn)金持有水平：本文主要參照Opler（1999）的研究，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量;企業(yè)價(jià)值：根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究，本文使用Tobin's Q值來(lái)衡量現(xiàn)金持有價(jià)值，采用（股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值）/總資產(chǎn)計(jì)算。其中，股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值=流通股股數(shù)×收盤(pán)價(jià)+非流通股×每股凈資產(chǎn);債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值用年末債務(wù)賬面價(jià)值替代。

2.1.2 自變量

風(fēng)險(xiǎn)投資：參考相關(guān)文獻(xiàn)做法（袁蓉麗等，2014），本研究中用到的風(fēng)險(xiǎn)投資變量為風(fēng)險(xiǎn)投資介入變量，這里用虛擬二值表示，即：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景的公司取值1，否則取值0。

2.1.3 控制變量

參照相關(guān)研究，本文的控制變量有公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、現(xiàn)金流量比率（CF）、現(xiàn)金替代物（CS）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、代理成本（Agency）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（Fin）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Dstr）、資本支出（Capx）以及股利支付（D），同時(shí)在模型中控制年度和行業(yè)虛擬變量，具體的變量定義見(jiàn)表1。

2.2 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要選取2014-2016年間滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①剔除既發(fā)行A股又發(fā)行B股或者H股的公司，因?yàn)檫@些公司面臨的監(jiān)管環(huán)境和采用的財(cái)務(wù)政策與僅發(fā)行A股的公司顯著不同;②剔除ST、*ST公司與金融行業(yè)公司，最后得到5420個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)，我們對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行1%-99%水平的winsorize處理。研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于RESET數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Excel、Stata 10進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)處理和回歸。

本文從上市公司年報(bào)和招股說(shuō)明書(shū)收集風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)，判斷公司的風(fēng)險(xiǎn)投資背景主要借鑒張劍的方法。

2.3 實(shí)證模型

針對(duì)假設(shè)1，本研究構(gòu)建多元線性回歸，模型如下：

（1）

針對(duì)假設(shè)2，參考Kalcheva和Lins（2007）的做法，設(shè)立如下模型：

（2）

3 ?實(shí)證分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果在表2列式。從中可得：①現(xiàn)金持有最小值為0.001，最大值為3.450，均值為0.196，說(shuō)明不同企業(yè)現(xiàn)金持有水平有很大差別。②從Tobins Q值反映的公司價(jià)值來(lái)看，企業(yè)價(jià)值最大為10.146，最小值為0.563。③從風(fēng)險(xiǎn)投資的均值可以看出，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司占比為53.2%，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資介入了大部分企業(yè)。

3.2 回歸分析

3.2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

模型（1）的回歸結(jié)果在表3中列示?？梢钥闯鲲L(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為-0.024，T值絕對(duì)值T=4.2大于2，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為負(fù)，假設(shè)1成立。

3.2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資與現(xiàn)金持有價(jià)值

對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果在表4中列示。結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資VC的回歸系數(shù)為-0.004，但T值為-0.08，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資與現(xiàn)金持有價(jià)值直接關(guān)系并不顯著。現(xiàn)金持有水平Cashratio的系數(shù)為0.221，T值為1.73，說(shuō)明現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)持有一定量的現(xiàn)金能提升企業(yè)的價(jià)值。VC*Cashratio的系數(shù)為1.072，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資VC介入企業(yè)后，改善企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)情況，從而使現(xiàn)金持有量對(duì)公司的正向影響越大，假設(shè)2成立。

4 ?結(jié)論與啟示

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的作用日益凸顯，對(duì)企業(yè)的價(jià)值提升越來(lái)越重要。本文把風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)的財(cái)務(wù)行為聯(lián)系起來(lái)，分析風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)現(xiàn)金持有以及持有價(jià)值的影響。最終結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資介入與企業(yè)現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資還可以加強(qiáng)現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響程度，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能構(gòu)建企業(yè)內(nèi)外部信息溝通橋梁，緩解企業(yè)融資約束，從而使得投資者賦予企業(yè)更多的價(jià)值，這啟示我們可以積極引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)利用自身優(yōu)勢(shì)將被投資企業(yè)的信息傳播出去，不斷提升現(xiàn)金資源的使用效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]Duchin R. Cash holdings and corporate diversification[J]. Journal of Finance，2010， 65：955-992.

[2]Mclean R D. Share Issuance and Cash Savings[J]. Journal of Financial Economics， 2011，99（3）：693-715.

[3]He Z， Wintoki M B. The cost of innovation： R&D and high cash holdings in U.S. firms [J]. Journal of Corporate Finance，2016，41：280-303.

[4]Faulkender M R， Wang. Corporate Financial Policy and the Value of Cash[J]. The Journal of Finance，2006，61（4）：1957-1990.

[5]吳超鵬，吳世農(nóng)，程靜雅，王路.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（1）：105-119.

[6]龍勇，龐思迪，張合.風(fēng)險(xiǎn)資本投資后管理對(duì)高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響研究[J].企業(yè)管理，2010（9）：158-162.

[7]Barry， Christopher B， Chris J. Muscarella， John W. Peavy III and Michael R. Vetsuypens. The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies： Evidence from the Going-public Process [J]. Journal of Financial Economics，1990，27（2）：447-471.

[8]Opler T， Pinkowitz L， Stulz R. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

[9]袁蓉麗，文雯，汪利.風(fēng)險(xiǎn)投資和IPO公司董事會(huì)治理—基于傾向評(píng)分匹配法的分析[J].中國(guó)軟科學(xué)，2014（5）：118-128.

[10]張劍.風(fēng)險(xiǎn)投資是認(rèn)證信息、追逐名聲還是獲取短期利益？—基于傾向值配比的實(shí)證分析[J].金融評(píng)論，2013，5（3）：84-99.