“先買股后買房”還能造富嗎

魏也 管清友 朱振鑫 宋赟

最近一個朋友辭職移民去澳洲了，也沒找什么工作，就是全職帶孩子。就在幾年前，這個朋友還是一個普通的工薪階層。之所以這么任性，并不是因為這幾年工作賺了多少錢，而是抓住了最好的一波投資機會：2015上半年炒股，然后股災(zāi)前清倉，加杠桿買房。這個故事聽上去很簡單，總共也不過兩三個操作，但現(xiàn)實遠(yuǎn)比這復(fù)雜得多。有很多人像這個朋友一樣，抓住一波機會就實現(xiàn)了財富自由，但也有更多的人每天努力996，最后卻一無所有。通俗點說，“選擇比努力更重要”，做投資一定要找準(zhǔn)賽道，踩對節(jié)點，專業(yè)點說，就是“90%的收益來自大類資產(chǎn)配置”，每個周期一定要干這個周期該干的事。

回顧過去10年尤其是過去5年，實體經(jīng)濟雖然不斷放緩，但金融造富的機會卻一浪高過一浪。

最成功的投資策略就是在2014年買股票，然后在2015年清倉買房。2014年牛市起點到2015年頂部，全A指數(shù)漲了215%，有1500只股票漲幅超過200%。2015年6月股市見頂?shù)浆F(xiàn)在，大部分城市的房價幾乎翻了一倍，算上杠桿，收益可能超過3倍。也就是說，如果把握住了這一波機會，現(xiàn)在基本可以躺著數(shù)錢了。

我們曾在《中國資產(chǎn)配置極簡史（2008-2018年）》一文中復(fù)盤了歷史，今天我們將進一步提煉框架，并據(jù)此尋找未來最佳的資產(chǎn)配置策略。報告分3部分。

一、歷史的邏輯：中國式資產(chǎn)配置極簡框架

歷史不會簡單重復(fù)，但總是押著相似的韻腳。金融資產(chǎn)會隨著經(jīng)濟周期有規(guī)律的輪動，這就是所謂的資產(chǎn)配置周期。過去大家習(xí)慣于用美林時鐘來刻畫這種周期，把經(jīng)濟劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹4個階段，據(jù)此來建立資產(chǎn)配置策略。但這是一套基于美國體系的機構(gòu)化理論，對中國的個人投資者不一定適用。一方面，中國正處于長周期的增長換擋過程中，經(jīng)濟的周期波動不像國外那么明顯，比如現(xiàn)在其實很難出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的情況；另一方面，由于政策經(jīng)常調(diào)整，而且影響力較大，所以各經(jīng)濟周期的輪動可能會有反復(fù)，和國外并不完全一致?；谝陨蟽牲c考慮，我們更傾向于用資產(chǎn)表現(xiàn)來劃分周期，大體分為4個階段：債券為王、股票為王、實體為王、避險為王。

1.債券為王周期

債券為王周期一般對應(yīng)著經(jīng)濟周期的衰退前期，貨幣政策會率先轉(zhuǎn)向，定向降準(zhǔn)政策出臺是進入這一階段的標(biāo)志性事件，但是這個階段影響資產(chǎn)價格的核心因素不是寬松，而是衰退。這個階段債市是最好的配置選擇，尤其是流動性較好的利率債；股市受盈利下行預(yù)期的影響，面臨估值的大幅調(diào)整；房地產(chǎn)市場通常處在不景氣的狀態(tài)，但政策有松動的跡象；商品市場進入加速下行的階段。

比如，2014年和2018年市場處在債券為王階段。2014年，經(jīng)濟周期步入下行期，GDP增速面臨“破7”危機，倒逼“衰退式”寬松政策出臺，貨幣政策2季度開始轉(zhuǎn)向，全年2次定向降準(zhǔn)1次降息。經(jīng)濟衰退疊加貨幣政策轉(zhuǎn)向，促成了利率債市場的牛市行情。股票市場，上半年整體熊市，主板估值在5月到達歷史低點，PE不到9倍；下半年牛市蓄力，年末以降息為標(biāo)志，以金融股為代表的大盤股發(fā)力，逆襲成為最大的贏家，金融指數(shù)全年漲幅接近1倍。貨幣基金全年收益率4.6%，在前后的幾年里是最高的，但遠(yuǎn)不能跟投資債券和股票相比。房地產(chǎn)市場，核心城市的房價基本不漲不跌，非核心城市的房價跌了6%。大宗商品是跌得最慘的，經(jīng)濟短周期衰退疊加國際油價下跌，商品市場加速探底，南華商品指數(shù)全年跌幅17%。

2018年，中國經(jīng)濟步入短周期下行期，貿(mào)易戰(zhàn)和匯率壓力持續(xù)壓迫市場的神經(jīng)。年初以定向降準(zhǔn)為起點，利率債開啟牛市，十年期國債收益率全年下降65個bp。但企業(yè)的融資成本仍然很高，信用債違約的情況頻頻出現(xiàn)，全年共125只信用債違約，信用債市場危機四伏，在信用利差上表現(xiàn)為上半年走闊，年中寬信用政策密集出臺，下半年有所緩和。房地產(chǎn)市場，非核心城市房價上漲幅度較大，三線城市全年上漲近10%，這主要是由于棚改貨幣化政策加速了非核心城市商品房去庫存。貨幣基金在2018年的收益接近4%。商品市場整體表現(xiàn)疲弱，南華商品指數(shù)全年下跌6%。股票市場受到中美貿(mào)易戰(zhàn)惡化、人民幣匯率貶值、盈利下滑預(yù)期升溫等因素的影響，全A指數(shù)全年下跌28%。

2.股票為王周期

股票為王周期的經(jīng)濟還在下行區(qū)間，政策處在最寬松的階段，貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松是進入股市為王周期的標(biāo)志，財政政策密集發(fā)力，房市也會出臺放松的政策。這個階段是金融資產(chǎn)集中爆發(fā)的階段，股票、利率債、信用債、核心城市房地產(chǎn)都有不錯的機會，但股市的性價比是最高的；而實體資產(chǎn)，比如商品和非核心城市房地產(chǎn)，則加速觸底。

比如，2015年市場處在股票為王周期。2014年11月的全面降息是進入這一階段的標(biāo)志。2015年經(jīng)濟處在衰退后期，出現(xiàn)了嚴(yán)重通縮，政策持續(xù)強力寬松，全年4次降準(zhǔn)1次定向降準(zhǔn)5次降息。多重磅改革措施出臺，如國企改革、中國制造2025，并逐漸放開融資平臺參與地方政府PPP項目。但錢沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟，反而流向了資本市場，造成資產(chǎn)價格泡沫，是典型的寬松階段的市場表現(xiàn)。股票市場，全A指數(shù)從年初到6月最高點翻了一倍，成長股表現(xiàn)最好，成長指數(shù)年中一度漲幅200%，這也得益于金融創(chuàng)新放開，并購重組井噴帶來成長行業(yè)的業(yè)績增長和估值重估。但最讓人印象深刻的還是股災(zāi)，很多人賣房賣車，加了杠桿，最終虧得血本無歸。債券市場，十年期國債收益率下降80個bp；信用債的彈性更大，中債十年期AA級企業(yè)債收益率下降約150個bp。房地產(chǎn)市場，2014年“930”新政開始放松限貸，2015年政策繼續(xù)松動，“330”新政、“930”新政連續(xù)降低首付比例，地產(chǎn)政策達到史上最寬松，結(jié)果是核心城市房價開始躁動，北京、上海全年漲幅20%，深圳漲幅接近40%。這一年全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟都在加速探底，商品市場承接了2014年的頹勢，繼續(xù)探底，南華商品指數(shù)全年跌幅15%。

3.實體為王周期

在寬松政策刺激之后，經(jīng)濟觸底反彈，進入復(fù)蘇期，市場周期進入實體為王階段。這一階段實體部門有明顯的改善，貨幣政策會轉(zhuǎn)向緊縮，商品和房地產(chǎn)的性價比最高；股票受盈利改善預(yù)期的影響，將迎來“戴維斯雙擊”，但彈性已經(jīng)不如上一階段；債券市場受經(jīng)濟復(fù)蘇和政策收緊的影響，進入熊市。

比如，2016年市場處在實體為王周期。受益于2015年年底開始的供給側(cè)改革，2016年年初工業(yè)品價格反彈，PPI結(jié)束四年的頹勢，進入上升區(qū)間，經(jīng)濟復(fù)蘇確認(rèn)。商品、房地產(chǎn)等實體資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于股票、債券等金融資產(chǎn)。商品市場在供給側(cè)改革和實體經(jīng)濟復(fù)蘇的共同推動下，于2015年年底觸底反彈，南華商品指數(shù)2016年全年上漲超過50%。房地產(chǎn)年初政策繼續(xù)寬松，2月大幅下調(diào)房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營業(yè)稅，核心城市房價大幅上漲，一線城市全年漲幅23%；非核心城市房價也結(jié)束了下跌態(tài)勢，三線城市全年漲幅10%。股票市場經(jīng)歷了年初的熔斷之后，在周期股的帶領(lǐng)下開啟波折的復(fù)蘇之旅，年初2638低點之后到年底，滬指漲幅15%。債券市場經(jīng)歷牛熊轉(zhuǎn)折，2015年股災(zāi)使銀行等金融機構(gòu)失去了股市配資這種“無風(fēng)險資產(chǎn)”，不得不將配置集中于債券類資產(chǎn)。這種影響一直持續(xù)到2016年，導(dǎo)致投資利率債在前三個季度還能維持正收益，十年期國債收益率下降10個bp，但隨著金融機構(gòu)去杠桿、整治同業(yè)業(yè)務(wù)的行動加快，金融步入嚴(yán)監(jiān)管周期，10月底市場遭遇“債災(zāi)”。

4.避險為王周期

隨著經(jīng)濟由過熱走向滯脹，市場周期進入避險為王階段。這一階段實體資產(chǎn)仍然優(yōu)于金融資產(chǎn)，但無論是商品、股票還是房地產(chǎn)，性價比都降低，而且會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)的變化，商品市場中農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)于工業(yè)品，股市向消費板塊轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)市場牛市向非核心城市轉(zhuǎn)移；債市則進入最絕望的時期。這一階段避險資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于風(fēng)險資產(chǎn)，現(xiàn)金類資產(chǎn)也是不錯的選擇；另外，可以關(guān)注海外資產(chǎn)的表現(xiàn)。

比如，2017年市場處在避險為王周期。前三季度經(jīng)濟過熱，4季度經(jīng)濟步入滯脹。2017年是各類政策最為緊縮的一年，在經(jīng)濟內(nèi)外部環(huán)境較為穩(wěn)定的背景下，金融業(yè)去杠桿節(jié)奏加快，房地產(chǎn)市場調(diào)控空前嚴(yán)格。全球經(jīng)濟共振向上疊加供給側(cè)去產(chǎn)能，繼續(xù)利好商品市場，同時環(huán)保督查趨嚴(yán)，提升了工業(yè)品上漲的持續(xù)性，南華商品指數(shù)全年上漲8%，螺紋鋼上漲30%。房地產(chǎn)市場，非核心城市房價在棚改貨幣化政策支持下回暖，三線城市全年上漲12%；核心城市的房價調(diào)控政策密集，房價基本保持穩(wěn)定。股票市場，整體小幅上漲5%，但嚴(yán)重分化，以金融、消費為主的大盤股上漲，金融指數(shù)、消費指數(shù)全年漲幅分別為14%、13%，而以成長股為代表的小盤股收跌，成長指數(shù)全年下跌4%。債券市場，一方面經(jīng)濟過熱，貨幣政策收緊，另一方面有金融嚴(yán)監(jiān)管政策，流動性緊張，市場利率走高，十年期國債收益率上升近90個bp；信用風(fēng)險較2016年有所緩和，全年共34只債券違約，但市場的流動性明顯緊張，信用利差擴大19個bp。另外，2017年全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇，海外股市繁榮，QDII基金是漲幅最高的資產(chǎn)，平均收益達17%。

二、最好的策略：資產(chǎn)輪動中的兩次造富機會

從歷史來看，一輪周期里幾乎每一類資產(chǎn)都有上漲機會，包括衰退初期的債券，衰退后期的股票，復(fù)蘇初期的房地產(chǎn)或大宗商品，滯脹期的現(xiàn)金類資產(chǎn)等等。但債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)的收益相對較低，大宗商品等高杠桿資產(chǎn)的風(fēng)險又太大，不適合個人操作，所以真正能夠產(chǎn)生超額收益又相對穩(wěn)健的好機會，其實就兩次：第一次是衰退下半場買股票類資產(chǎn)，比如2014年；第二次是衰退后期到復(fù)蘇初期買房地產(chǎn)，比如2015年。在衰退后期先炒股，然后高點清倉再買房買商品，被證明是歷史上最好的策略，就像前面提到那位朋友的操作。

第一次好機會：在衰退下半場買股票，比如2014年下半年介入股票，到2015年5月都是牛市。從2014年6月到2015年6月的最高點，全A指數(shù)漲了215%，第一牛股“暴風(fēng)影音”漲了30倍，有16只個股漲幅超過10倍，約1500只個股漲幅超過200%。

回過頭去看，這輪股票牛市最佳的配置時期就是2014年下半年，也就是經(jīng)濟衰退下半場的開始。這個時期的市場有幾個典型特點：（1）經(jīng)濟下行迫使貨幣等政策寬松出現(xiàn)升級。2014年二季度央行兩次定向降準(zhǔn)，釋放了寬松的信號；8月31日到9月2日，新華社連續(xù)發(fā)8篇股市評論文章，提振市場信心。真正點燃股市的是11月21日公布的央行全面降息，市場隨即進入月漲幅20%的主升階段，金融板塊從降息消息公布到年底漲幅超過60%。（2）市場的估值已經(jīng)接近歷史底部。衰退前期一般市場會隨經(jīng)濟加速下行，擠泡沫，估值也會隨之下移到比較低的位置，比如上證綜指的市盈率在2014年5月到達歷史低點，僅8.9倍。（3）資本市場的改革創(chuàng)新重啟或加速。由于前期市場持續(xù)走弱，會迫使監(jiān)管層開始想辦法把市場搞活，比如2014年資本市場一系列改革出臺，“新國九條”、滬港通的試行和開通、雙創(chuàng)、并購重組的放松等等。

第二次好機會：在衰退后期到復(fù)蘇初期買房地產(chǎn)，比如2015年下半年買房，到2017年基本上都可以翻一倍，算上杠桿收益就更高了。這個機會需要一個基本的背景，就是房地產(chǎn)處于大的上升周期，過去20年是中國房地產(chǎn)的黃金時期：當(dāng)周期不利于地產(chǎn)的時候，它跌的最少，當(dāng)周期利于地產(chǎn)的時候，它漲得最兇。

回過頭去看，2015年是買房的最佳時期，也就是衰退后期到復(fù)蘇初期。這個時期的經(jīng)濟和市場有幾個典型特點：（1）貨幣政策寬松已經(jīng)實施了一段時間，流動性已經(jīng)把股票等金融資產(chǎn)價格抬高，但尚未傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。如果大家有印象的話，一定記得當(dāng)時的熱詞“貨幣空轉(zhuǎn)”。（2）地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)明確松綁，開始出現(xiàn)下調(diào)房貸首付、利率等刺激政策。比如2014年“930”新政，二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，同時下調(diào)首套房最低首付比例和貸款利率，到2015年“330”新政加碼，繼續(xù)降低首付比例。（3）一線城市房價已經(jīng)出現(xiàn)微漲跡象，大部分城市仍在底部徘徊。比如2015年4月，一線城市的房價環(huán)比轉(zhuǎn)正，但全國還沒有。（4）房企融資松綁。比如2015年定增通道開啟，公司債融資、中票融資、銀行間市場發(fā)債開閘。

三、未來的選擇：2019年下半年資產(chǎn)配置策略

按照我們的資產(chǎn)配置框架，顯然2018年是債券為王階段，2019年是股票為王階段。第一，經(jīng)濟下行進入后半場，上半年甚至出現(xiàn)了短暫的企穩(wěn)；第二，貨幣寬松開始出現(xiàn)升級跡象，2018主要在定向?qū)捤桑?019年初央行全面降準(zhǔn)；第三，年初時市場估值已接近歷史底部；第四，去年底明顯資本市場創(chuàng)新改革重新加速，標(biāo)志就是2018年11月科創(chuàng)板橫空出世。所以，2019年股市有機會是在預(yù)期之中的，但超預(yù)期的是，這一次的行情比上一次更加來去匆匆，上證綜指僅僅漲了30%，就拐頭向下了。

所以現(xiàn)在我們面臨的問題是，股票為王的周期是不是結(jié)束了？現(xiàn)在是不是又到了2015年炒完股再買房的關(guān)鍵位置？我們的判斷是，股票周期還沒有結(jié)束，實體周期還沒有開始，2019不能簡單的重復(fù)2015的先炒股后買房策略。

第一，時機還不對。從以往的規(guī)律來看，衰退后期到復(fù)蘇的初期是買房的最佳時機，而目前經(jīng)濟還處在下行的后半場，政策寬松依然相對穩(wěn)健，沒有類似2015年連續(xù)降息、PPP、專項建設(shè)基金和地產(chǎn)2014年930+2015年330信貸調(diào)整那樣的大招，所以目前的周期仍然處于股票為王階段。2019年上半年的社融數(shù)據(jù)已經(jīng)有所改善，進入到了筑底的階段，按照以往的經(jīng)驗，新增社融規(guī)模同比相對于經(jīng)濟景氣度指數(shù)PMI有一定的領(lǐng)先性，尤其是在觸底反彈階段，領(lǐng)先于PMI指數(shù)1-3個季度，這意味著目前短周期經(jīng)濟還處在下行期，最早在年底到明年年初可能觸底反彈。從庫存周期的量價博弈機制來看，目前工業(yè)處在主動去庫存的階段，庫存出清還沒有完成。從之前幾輪周期的經(jīng)驗來看，經(jīng)濟復(fù)蘇基本確認(rèn)之時是寬松政策退出的窗口，比如2016年年初開啟的新一輪短周期，當(dāng)年的3月1日發(fā)生了最后一次降準(zhǔn)。

第二，即便到了時機，這次也不一樣，房地產(chǎn)不會像上輪周期那樣暴漲。我們繼續(xù)往下推演，即便流動性開始進入實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟開始復(fù)蘇，實體資產(chǎn)開始接棒股票，開始走牛，市場也很難再重演2016-2017年的房地產(chǎn)大牛市。從政策來看，如前所述，房地產(chǎn)政策只是局部調(diào)整，根本沒有出現(xiàn)大招，因為政策定調(diào)已經(jīng)發(fā)生了根本變化，過去是全國統(tǒng)一刺激去庫存，現(xiàn)在是“房住不炒”“因城施策”，所以不太可能搞之前那樣級別的寬松。政策只是經(jīng)濟的結(jié)果，背后的邏輯是房地產(chǎn)已經(jīng)進入一個新的長周期，人口老齡化導(dǎo)致剛需放緩，持續(xù)的高投資導(dǎo)致供應(yīng)過剩，持續(xù)的上漲導(dǎo)致房價嚴(yán)重脫離老百姓收入水平，泡沫化風(fēng)險加劇，這些都意味著房價的上漲動力正在趨勢性減弱，過去買房動輒一年翻倍，以后基本不可能了。長期看，有人口吸引力的核心城市還會緩慢上漲，但大部分收縮型的中小城市房價可能會停滯甚至下跌。

因此，“先炒股后買房”就一步實現(xiàn)財富自由的時代已經(jīng)過去了，這不只是針對2019，也是針對未來10年。長期來看，資產(chǎn)配置的邏輯必須發(fā)生變化，從價格投機轉(zhuǎn)向價值投資，從快錢轉(zhuǎn)向慢錢。短期來看，2019年下半年的各類資產(chǎn)可能呈現(xiàn)以下特點。

第一，非典型寬松配合貿(mào)易戰(zhàn)暫緩，股市估值會出現(xiàn)一定修復(fù)，但重現(xiàn)瘋牛幾乎無可能。A股市場盈利處在下行周期的尾部，走勢主要受到估值因素驅(qū)動。但本輪的政策寬松的力度受制于通脹和監(jiān)管強周期的限制，難有大幅寬松；年初的估值修復(fù)已經(jīng)將全年的空間用得差不多了，從估值上看股市的性價比已經(jīng)不高了。從風(fēng)格上看，在流動性寬松時，對流動性敏感的成長股和中小市值個股有更好的表現(xiàn)。此外，受益于黃金漲價，黃金股將有確定性收益。

第二，債市可能結(jié)束上半年的糾結(jié)重新走牛，有較高的配置價值。雖然處在股票為王階段，但股市的行情在上半年已經(jīng)得到了體現(xiàn)，股債風(fēng)險溢價已經(jīng)有所下降，類似于2015年下半年的股債關(guān)系。長端利率的走勢主要是由基本面決定，目前中國的短周期經(jīng)濟尚未見底，而全球貨幣寬松周期的開啟，也為國內(nèi)貨幣政策留出更多騰挪的空間，利率仍然有下行的余地。

信用債市場將出現(xiàn)分化，高評級信用債配置價值上升。受益于2018年的寬信用政策，高評級企業(yè)的融資條件緩解，高評級債券的信用利差從2018年開始震蕩下行，配置價值上升；但盈利周期繼續(xù)探底，低評級企業(yè)的融資環(huán)境仍然在惡化，導(dǎo)致2019年的違約風(fēng)險不減。

第三，黃金大概率有機會，下半年全球經(jīng)濟衰退且美元貶值的預(yù)期下，黃金受益。黃金價格的影響因素比較復(fù)雜，一方面黃金是重要的避險資產(chǎn)，經(jīng)濟衰退或危機爆發(fā)對黃金產(chǎn)生利好；另一方面，國際黃金又是由美元定價的，美元貶值一般對應(yīng)黃金價格上漲。因此，對黃金的判斷依賴對經(jīng)濟、美元以及風(fēng)險事件的判斷，其中前兩者預(yù)測的價值較大。下半年全球經(jīng)濟將繼續(xù)衰退是毋庸置疑的：主要經(jīng)濟體美國、中國、歐洲、日本將都處在短周期的下行階段。但本輪美國與歐洲在短周期的節(jié)奏上并不同步，歐洲經(jīng)濟在2018年Q1進入下行期，目前PMI已經(jīng)跌到50枯榮線以下，而美國經(jīng)濟在2018年Q4才出現(xiàn)下滑跡象，目前PMI仍然有51.7；未來隨著美國經(jīng)濟加速下行，而其他國家進入筑底的階段，美元將進入貶值區(qū)間，而美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫會使美元貶值來得更早一些，所以短期來看美元指數(shù)有下行壓力。

第四，人民幣匯率不會破7，貿(mào)易戰(zhàn)緩和疊加外部降息潮，緩解匯率風(fēng)險。貿(mào)易戰(zhàn)的緩和使政治因素對匯率市場的影響將大幅減弱，中美匯率將逐漸向市場化因素的定價回歸。隨著美國經(jīng)濟步入下行期和美聯(lián)儲降息漸近，中美在基本面和貨幣政策中的差異將縮小，甚至存在美國經(jīng)濟差于中國、寬松力度強于中國的可能，人民幣匯率存在升值的空間。即使中美關(guān)系進一步緊張，市場在經(jīng)歷了幾次波折之后，會對沖擊越來越不敏感。同時，央行對匯率穩(wěn)定的管控力度并沒有減弱，雖然沒有直接入市干預(yù)，但通過發(fā)行離岸票據(jù)回籠離岸市場人民幣的頻率加快，因此人民幣匯率實質(zhì)性破7的可能性不大，將繼續(xù)在窄區(qū)間內(nèi)雙向波動。

第五，大宗商品市場基本面還是偏弱，但可能有流動性驅(qū)動的短機會。商品市場的主要影響因素是基本面和風(fēng)險偏好。今年上半年全球經(jīng)濟處在共振向下的區(qū)間，但全球貨幣寬松周期逐漸開啟，流動性改善助推了風(fēng)險偏好回暖，所以商品中的風(fēng)險資產(chǎn)在1季度普遍收益領(lǐng)先；但2季度基本面邏輯再次占主導(dǎo)，商品的收益很快被抹平，指數(shù)重回下行趨勢。下半年，我們判斷全球經(jīng)濟將處在加速下行階段，從基本面角度繼續(xù)利空大宗商品；但美、歐央行降息的預(yù)期大幅上升，可能會有流動性改善驅(qū)動的短期機會。