價(jià)值投資理論在中國證券市場的分析研究

昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 丁鵬程

價(jià)值投資是投資策略的一種，這一概念最早出現(xiàn)在本杰明·格雷厄姆的《證券分析》一書中。經(jīng)過巴菲特的應(yīng)用和推廣，20世紀(jì)70年代在美國開始受到重視。研究價(jià)值投資主要集中在市場的有效性，股票內(nèi)在價(jià)值的評估與確定，以及價(jià)值投資的實(shí)證分析三個(gè)方面。

進(jìn)入21世紀(jì)，隨著我國證券市場逐步成熟，價(jià)值投資理論在中國證券市場也引起了學(xué)者和投資者的重視，關(guān)于價(jià)值投資理論的學(xué)術(shù)性文章越來越多，許多學(xué)者從各個(gè)不同的分析角度來論證價(jià)值投資在中國證券市場的適用性。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于價(jià)值投資理論在中國證券市場是否適用有兩種不同的觀點(diǎn)，一部分人認(rèn)為價(jià)值投資在中國具有一定的適用性，另一部分人認(rèn)為我國市場還不夠成熟，現(xiàn)在不適宜進(jìn)行價(jià)值投資，市場上還是以投機(jī)為主。比如說王春燕[1]從理論和實(shí)證兩方面，論證得出價(jià)值投資非但不是不適合中國股市，而且還是將來引導(dǎo)中國股市健康發(fā)展的趨勢所在。劉主光[2]結(jié)合中國證券市場投資者的實(shí)際情況，認(rèn)為價(jià)值投資策略目前在中國還不是完全適用。但經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展，最終會(huì)為中國投資者所運(yùn)用。劉!宏[3]通過實(shí)證分析指出中國證券市場的有效性大致處于無效至弱式有效的狀況，但同時(shí)他指出價(jià)值投資理念具有很強(qiáng)的生命力，所以將會(huì)成為我國股市重要理念。賀顯南[4]認(rèn)為我國以基金為代表的價(jià)值投資和美國不一樣。因?yàn)閮r(jià)值投資是以分紅為基礎(chǔ)的。在中國的上市公司很少分紅，這樣就不能構(gòu)成價(jià)值投資的基礎(chǔ)。聶祖榮[5]認(rèn)為中國市場是在價(jià)值投機(jī)而不是價(jià)值投資。

從國內(nèi)的研究狀況看，價(jià)值投資在中國證券市場是否適用并沒有一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，但國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為國內(nèi)上市公司存在很多問題，股票股價(jià)往往嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，股票的價(jià)格不能正確地反映公司的內(nèi)在價(jià)值，偏離公司業(yè)績，股票發(fā)行機(jī)制不健全，證券市場難以發(fā)揮對經(jīng)營者的評價(jià)和激勵(lì)。失真的股價(jià)造成股價(jià)的信號(hào)傳遞功能失效，缺乏價(jià)值投資理論在中國證券市場適用的基礎(chǔ)。本文通過論述價(jià)值投資理論的發(fā)展以及對其在中國證券市場的適用情況，進(jìn)行分析研究。

1 價(jià)值投資理論的發(fā)展

價(jià)值投資的出現(xiàn)到發(fā)展壯大主要經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期：第一個(gè)階段是格雷厄姆的提出，第二個(gè)階段是巴菲特的改進(jìn)與推廣。

1.1 價(jià)值投資理論的提出

格雷厄姆給出的投資定義是“投資是基于盡可能詳盡的分析，保證投資者的本金安全和取得滿意回報(bào)。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。[6]”格雷厄姆的價(jià)值投資理念是：股票的價(jià)格受到非人力的因素作用。金融資產(chǎn)具有相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，稱為內(nèi)在價(jià)值。價(jià)格和價(jià)值往往是互不相等的，價(jià)格在一段時(shí)間會(huì)低于價(jià)值，但是價(jià)格最終會(huì)回歸價(jià)值，但這個(gè)過程可能比較漫長。在證券的市場價(jià)格明顯低于計(jì)算所得的內(nèi)在價(jià)值時(shí)購買證券，我們可以取得很好的回報(bào)。當(dāng)價(jià)值高于價(jià)格時(shí)，這一差距被格雷厄姆定義為“安全邊際”：通常要當(dāng)這一差距約大于等于基礎(chǔ)價(jià)值的1/2，而且至少不低于基礎(chǔ)價(jià)值的1/3，我們認(rèn)為這個(gè)股票具有安全邊際。

格雷厄姆認(rèn)為進(jìn)行價(jià)值投資一般要做好五步：第一，選擇令你感興趣的股票；第二，評估該股票的內(nèi)在價(jià)值；第三，等待該股票具有安全邊際；第四，盡可能地使自己的投資組合多樣化；第五，確定賣出時(shí)機(jī)。

格雷厄姆設(shè)置安全邊際有兩個(gè)主要原因：第一，依靠安全邊際，確保投資有一定的收益率；第二，確保投資者本金的安全。

要確定安全邊際，首先需要對股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估，格雷厄姆所認(rèn)為的股票內(nèi)在價(jià)值包括資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長性價(jià)值。格雷厄姆認(rèn)為企業(yè)的成長需要高投入，雖然高投入可能產(chǎn)生高成長，但高投入也會(huì)增加企業(yè)的成本。當(dāng)企業(yè)具有市場準(zhǔn)入的優(yōu)勢，品牌的優(yōu)勢，技術(shù)的優(yōu)勢等其他企業(yè)不容易模仿的優(yōu)勢的時(shí)候，企業(yè)才有可能獲得超越市場的收益。他認(rèn)為公司價(jià)值資產(chǎn)的值等于經(jīng)過調(diào)整后的資產(chǎn)減去負(fù)債后得到的凈資產(chǎn)價(jià)值。

1.2 價(jià)值投資的發(fā)展

巴菲特通過把量化分析和質(zhì)化分析這兩種分析方式有機(jī)地結(jié)合起來，形成了新的價(jià)值投資理論——價(jià)值增長投資法，從而把價(jià)值投資理念推到了一個(gè)新的階段。著名的巴菲特法則一共有六條：(1)競爭優(yōu)勢原則；(2)現(xiàn)金流量原則；(3) “市場先生”原則；(4)安全邊際原則；(5)集中投資原則；(6)長期持有原則。同時(shí)他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不是股票價(jià)格行為，而是受到損害或傷害的可能性，是企業(yè)“內(nèi)在價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)"的一項(xiàng)要素，是企業(yè)在未來可能面臨的、不可預(yù)測的、影響企業(yè)的各種因素。如果你對公司有充分的了解，集中投資策略反而會(huì)降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特在收購整個(gè)企業(yè)或是持有該企業(yè)的部分股份時(shí)都采取同樣的方法：他尋找業(yè)務(wù)比較容易理解的公司；該公司的管理階層必須誠實(shí)且具備充分的才能；管理階層的品質(zhì)是巴菲特非?？粗氐?，優(yōu)秀品質(zhì)的管理人員的條件就是誠實(shí)而且干練；非常吸引人的公司的股票價(jià)格；他的投資只和該企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營狀況有關(guān)。他認(rèn)為優(yōu)秀管理層應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：管理層對股東坦誠、管理層能夠?qū)狗ㄈ藱C(jī)構(gòu)的盲從、管理階層足夠理性。在市場方面，他認(rèn)為應(yīng)該以公司的內(nèi)在價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，看市場的價(jià)格相對于內(nèi)在價(jià)值是高還是低，可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。正如他所說的那樣，20年前他更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢，更傾向于單獨(dú)地看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。而現(xiàn)在更看重的，是那些無形的東西。巴菲特認(rèn)為理性投資要具備兩種特征：一是了解上市企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；二是在企業(yè)股票價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)該企業(yè)的股票。

2 價(jià)值投資理論的適用分析

價(jià)值投資理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測定；股票價(jià)格長期來看有回歸“內(nèi)在價(jià)值”的趨勢；投資者應(yīng)在股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，在股票價(jià)格高出內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。

2.1 價(jià)值投資的適用條件

(1)市場的有效性。價(jià)值投資以市場有效性理論為基礎(chǔ)，即市場價(jià)格能夠充分反映所有信息，時(shí)間越長，反映的信息越充分、準(zhǔn)確。

(2)投資對象的業(yè)績優(yōu)良性和長期性。價(jià)值投資具有優(yōu)化配置證券市場的功能，業(yè)績優(yōu)良的公司則更能獲得投資者的青睞。

(3)理性的投資者。

2.2 價(jià)值投資在中國證券市場的適用分析

我國證券市場的有效性可以從市場的穩(wěn)定性和信息的對稱性來進(jìn)行分析。

(1)市場的穩(wěn)定性：即市場的波動(dòng)反應(yīng)保持在一定的范圍內(nèi)，不會(huì)反應(yīng)過度或者不足。我國證券市場從2005年到2012年這八年間，幾次較大的股價(jià)劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象說明了我國證券市場穩(wěn)定性的不強(qiáng)。2005年6月的998.23點(diǎn)漲到2007年10月6124.04點(diǎn)，漲幅513.49%；然后再到2008年10月的1664.93，跌幅60%；再到2009年8月的3478.01，漲幅108.90%。股市的幾次大起大落，如同過山車般，讓人承受不了。同期的美國、日本等發(fā)達(dá)國家的股市，雖然受金融危機(jī)的影響，但股票市場波動(dòng)卻比中國小得多。

(2)信息的對稱性：證券市場的信息對稱性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是信息是否真實(shí)，二是信息傳遞過程中是否有阻礙，投資者能否及時(shí)準(zhǔn)確接收到信息。具體來說，我國投資者在信息獲取的過程中存在著三種阻礙。第一，信息公開阻礙。上市公司是證券市場中的信息公開者，也是信息壟斷者，完成信息公開需要一定的成本代價(jià)。上市公司會(huì)選擇信息造假，造成公開信息不實(shí)，使得信息在傳遞過程中的初始階段就產(chǎn)生了不對稱。第二，信息傳遞阻礙。我國證券市場的信息發(fā)布主要是通過證券交易中介系統(tǒng)，新聞媒體，互聯(lián)網(wǎng)等。這些公開的信息在傳遞過程中，媒介越多造成的信道就越長，“噪音”也就會(huì)越多，造成信息失真的可能性就會(huì)越大，另外極大可能也會(huì)造成信息延時(shí)。第三，信息接收阻礙。我國證券市場存在眾多的中小投資者，他們是通過證券交易中介系統(tǒng)、新聞媒體、互聯(lián)網(wǎng)等媒介獲取信息，這些信息只是上市公司選擇性公開的，而且獲取信息的時(shí)間并不是第一時(shí)間，他們獲取信息的能力遠(yuǎn)不如專業(yè)投資者。

市場的穩(wěn)定性不足，信息的不對稱性，決定了中國證券市場仍處于非有效市場向弱式有效市場轉(zhuǎn)變的時(shí)期。價(jià)值投資理念在中國證券市場雖然具有一定的優(yōu)化配置的功能，但中國大部分的上市公司卻很少發(fā)放紅利；中國的投資者大部分并非“理性的投資者”而是投機(jī)者，且投資渠道過于單一。從這個(gè)方面說，價(jià)值投資在中國證券市場只是具有弱適用性，并沒有如同它在美國等成熟的證券市場那樣成為主流投資理念。

面對以上問題的應(yīng)對措施是：第一，更加開放證券市場，深化市場改革，完善市場制度；第二，加強(qiáng)投資者理性教育，使其理性看對證券市場；第三，發(fā)展投資機(jī)構(gòu)，并為其創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境；第四，加強(qiáng)市場監(jiān)督，提高上市公司的質(zhì)量。

3 結(jié)語

我國證券市場起步才20余年，處于新興市場，比起西方發(fā)達(dá)資本主義國家的成熟證券市場還存在較大的差距。我國證券市場存在的體制缺陷和制度的不完善，使得證券市場的穩(wěn)定性不強(qiáng)，投資者規(guī)模偏小，證券信息不能夠有效地傳遞給投資者，上市公司質(zhì)量不高且很少發(fā)放紅利，這是我國推行價(jià)值投資理念遭遇的不利外部環(huán)境。影響價(jià)值投資的內(nèi)部因素主要是上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離，股市市場化估值嚴(yán)重不合理，導(dǎo)致投資者趨于短期的趨勢投資而不是長期的價(jià)值投資。但是價(jià)值投資理論在外國已得到驗(yàn)證的，且具有頑強(qiáng)生命力的價(jià)值理論，在中國才剛剛興起，隨著投資市場的理性回歸和市場制度的不斷完善，價(jià)值投資會(huì)成為中國股票市場的主要投資理念。

[1] 王春燕,歐陽令南.價(jià)值投資于中國股市的可行性分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2004(1).

[2] 劉祝光.價(jià)值投資策略在中國證券市場的適用性分析[J].中國集體經(jīng)濟(jì),2009(21).

[3] 劉!宏.價(jià)值投資策略在中國證券市場的適用性分析[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì),2010(6)．

[4] 賀顯南.中國股市價(jià)值投資研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2004(5).

[5] 聶祖榮.價(jià)值投機(jī)是價(jià)值投資必經(jīng)之路[J].證券導(dǎo)刊,2004(45).

[6] [美]本杰明.格雷厄姆,戴維·多德.證券分析[M].海南出版社,1999.