通化東寶主打產(chǎn)品掉隊(duì)

杜鵬

通化東寶（600867.SH）是一家從事糖尿病醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)和銷售的上市公司，其核心產(chǎn)品是二代胰島素，助力上市公司在過(guò)去十年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。

二代胰島素成就了通化東寶過(guò)去的輝煌，然而，隨著三代胰島素替代進(jìn)程的不斷加快，公司二代胰島素產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)越來(lái)越乏力。

未來(lái)無(wú)疑是屬于三代胰島素的時(shí)代，通化東寶早在2011年就已經(jīng)開(kāi)始從事三代胰島素產(chǎn)品研究，但遺憾的是，研發(fā)進(jìn)度極其緩慢，時(shí)至今日仍然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)三代產(chǎn)品上市銷售。

即便未來(lái)三代產(chǎn)品能夠上市銷售，通化東寶也要面臨先行者以及諸多潛在對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

除了產(chǎn)品方面的風(fēng)險(xiǎn)以外，通化東寶還存在高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，控股股東已經(jīng)幾乎將自身持有的所有股權(quán)做了質(zhì)押，在體外投入巨資做起了房地產(chǎn)生意，且項(xiàng)目位于只有幾萬(wàn)人的小鎮(zhèn)之上，未來(lái)前景難料。一旦體外項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期，控股股東的高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)都有可能會(huì)引爆。

二代胰島素打天下

說(shuō)起通化東寶，就不能繞開(kāi)另外一家同樣生產(chǎn)胰島素的企業(yè)“甘李藥業(yè)”，目前這家公司正在沖刺A股IPO。

1998年，甘李藥業(yè)的前身甘李生物誕生，出資人分別為甘喜茹、甘一如和甘忠如;2005年，甘李生物吸收合并北京東寶，通化東寶成為甘李生物的股東，且持有股權(quán)比例高達(dá)41.5%，為控股股東;甘忠如則掌握著甘李藥業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)。甘李生物的初創(chuàng)目標(biāo)是研發(fā)自主胰島素產(chǎn)品。

“甘李”二字源于甘忠如和李一奎兩人的姓氏組合。甘忠如是通化安泰克生物工程公司（下稱“通化安泰克”）董事長(zhǎng)，李一奎則是通化東寶董事長(zhǎng)，兩人是北大生物系的同學(xué)，亦是共同創(chuàng)業(yè)的合作伙伴。

甘李藥業(yè)成立不久，甘忠如及其團(tuán)隊(duì)就不負(fù)重望地研制出中國(guó)第一支生物合成人胰島素注射液，并將專利賣給了通化東寶。

隨后，通化東寶將其命名為基因重組人胰島素——甘舒霖（也稱“二代胰島素”）上市，打破了一直以來(lái)中國(guó)糖尿病患者在使用人胰島素產(chǎn)品上依賴進(jìn)口的格局。

甘舒霖很快就成為通化東寶的“拳頭產(chǎn)品”，甘李藥業(yè)也被認(rèn)為是通化東寶的投資亮點(diǎn)之一。

2001年和2002年，甘李藥業(yè)又分別成功研制出中國(guó)第一支超速效人胰島素類似物——速秀霖和中國(guó)第一支長(zhǎng)效人胰島素類似物——長(zhǎng)秀霖，這兩種產(chǎn)品被稱為“三代胰島素”，專利由甘李藥業(yè)持有。

三代胰島素誕生后，甘李藥業(yè)名聲大噪。不過(guò)與此同時(shí)，甘李藥業(yè)和通化東寶的親密合作出現(xiàn)了微妙變化，甘李藥業(yè)的單飛初現(xiàn)端倪。

2011年3月，雙方分家的消息終于明朗化，通化東寶將其持有的甘李藥業(yè)全部29.43%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，雙方正式分道揚(yáng)鑣。

根據(jù)雙方協(xié)議，甘李藥業(yè)將獲得二代胰島素的專利和專有技術(shù)，并獲準(zhǔn)在42個(gè)月后上市銷售;通化東寶將獲得三代胰島素的專利生產(chǎn)技術(shù)，并允許在42個(gè)月后上市銷售。

彼時(shí)，二代胰島素產(chǎn)品是市場(chǎng)的主流，三代胰島素作為新生產(chǎn)品，更多是在炒概念。

在甘舒霖上市之后，通化東寶又不斷推出甘舒霖30R、甘舒霖40R、甘舒霖50R、甘舒霖N四個(gè)二代胰島素產(chǎn)品，涵蓋了短效到中效胰島素，從而成就了過(guò)去多年的高增長(zhǎng)神話。

財(cái)報(bào)顯示，公司重組人胰島素收入由2010年的4.97億元增加到2018年的19.41億元，毛利率由2010年的68.01%提高到86.72%。

隨著通化東寶等國(guó)內(nèi)企業(yè)的不斷獲批進(jìn)入，外資市場(chǎng)份額被逐漸蠶食。方正證券在研究報(bào)告中稱，根據(jù)各家企業(yè)年報(bào)大致推算，在二代胰島素市場(chǎng)中，外資諾和諾德雖然依舊占據(jù)著將近半數(shù)的市場(chǎng)份額，但通化東寶經(jīng)過(guò)多年的精耕細(xì)作，市場(chǎng)占有率已經(jīng)超過(guò)禮來(lái)位居第二，市場(chǎng)占有率達(dá)到28%，市占率遠(yuǎn)超其他內(nèi)資企業(yè)。

三代研發(fā)緩慢

二代胰島素成就了通化東寶過(guò)去的輝煌，但是這代產(chǎn)品已經(jīng)無(wú)法承擔(dān)再創(chuàng)輝煌的重任，未來(lái)屬于三代胰島素的天下。

相比三代胰島素，二代重組人胰島素?zé)o法模擬人體胰島素的分泌和濃度周期，必須嚴(yán)格遵守使用時(shí)間，且容易引起低血糖，甚至危及生命。

20世紀(jì)90年代，通過(guò)修改人胰島素的氨基酸序列，在不影響活性和致敏性的前提下，實(shí)現(xiàn)更快的起效時(shí)間或更長(zhǎng)的作用時(shí)間，業(yè)界研制出胰島素類似物，這就是第三代胰島素。

由于三代胰島素產(chǎn)品良好的療效和安全性，在全球市場(chǎng)上，正出現(xiàn)逐步替代二代胰島素產(chǎn)品的趨勢(shì)，美國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)幾乎沒(méi)有第二代胰島素，歐盟情況類似。

中國(guó)目前也正在進(jìn)行三代對(duì)二代胰島素的替代，目前大部分省份都將第三代列入醫(yī)保范圍，隨著三代胰島素產(chǎn)品價(jià)格的下降，最終中國(guó)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)也將全面使用三代胰島素產(chǎn)品。

從通化東寶二代胰島素經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，也足以看出換代壓力。財(cái)報(bào)顯示，公司2018年重組胰島素收入同比僅增長(zhǎng)1.01%至19.41億元;2019年以來(lái)的財(cái)報(bào)雖未單獨(dú)披露重組胰島素經(jīng)營(yíng)狀況，但從上市公司整體來(lái)看同樣不容樂(lè)觀，前三個(gè)季度公司收入同比增長(zhǎng)2.41%至20.57億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.08%至6.88億元，只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

胰島素的未來(lái)屬于三代產(chǎn)品，根據(jù)2019年中報(bào)介紹，通化東寶早在2011年就已經(jīng)開(kāi)始從事四種三代胰島素產(chǎn)品研究，包括甘精胰島素（商品名：長(zhǎng)舒霖）、門冬胰島素及其預(yù)混制劑（商品名：銳舒霖）、地特胰島素（商品名：平舒霖）、賴脯胰島素及其預(yù)混制劑（商品名：速舒霖），至今已提交12個(gè)品種的注冊(cè)申請(qǐng)。

通化東寶最初預(yù)計(jì)2016年即可申報(bào)生產(chǎn)，之后又預(yù)計(jì)2017年10月申報(bào)生產(chǎn)。然而，遺憾的是，三代產(chǎn)品上市進(jìn)度一推再推，從開(kāi)始研究算起至今已經(jīng)有8年時(shí)間有余，時(shí)至今日仍無(wú)一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)上市銷售。

其中，通化東寶的甘精胰島素原料藥及注射液（2種規(guī)格）于2014年6月取得了藥物Ⅲ期臨床試驗(yàn)批件，2017年10月向國(guó)家藥品監(jiān)督管理局遞交了生產(chǎn)上市注冊(cè)申請(qǐng)，于2019年3月取得藥品生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)檢查通知，2019年4月向國(guó)家食品藥品審核查驗(yàn)中心遞交了甘精胰島素原料藥及注射液生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)檢查申請(qǐng)，2019年9月4日三合一審評(píng)結(jié)束，當(dāng)前處于最終注冊(cè)階段。

門冬胰島素注射液于2014年12月獲得臨床試驗(yàn)批件，正式啟動(dòng)項(xiàng)目;2019年3月申報(bào)注冊(cè)生產(chǎn)，并于2019年4月10日取得受理通知。

門冬胰島素30注射液于2015年12月28日取得臨床試驗(yàn)批件，目前處于臨床入組階段，計(jì)劃于2019年完成全部病例的入組。

門冬胰島素50注射液于2015年12月獲得臨床試驗(yàn)批件，2019年3月完成全部病例的入組，目前處于病例隨訪和治療階段。

地特胰島素原料藥和地特胰島素注射液的臨床申請(qǐng)于2015年4月受理，2017年3月收到藥審中心發(fā)補(bǔ)通知，答復(fù)后于2017年10月獲得臨床試驗(yàn)批件，現(xiàn)處于臨床試驗(yàn)籌備階段。

重組賴脯胰島素原料藥以及重組賴脯胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液25R、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液50R三種制劑，于2017年11月提交了臨床申請(qǐng)，2018年9月獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的藥物臨床試驗(yàn)批件，現(xiàn)處于臨床試驗(yàn)籌備階段，預(yù)計(jì)2019年下半年啟動(dòng)臨床試驗(yàn)。

顯而易見(jiàn)，通化東寶三代胰島素產(chǎn)品至今無(wú)一實(shí)現(xiàn)上市，目前進(jìn)度最快的是甘精胰島素，華泰證券預(yù)計(jì)年底前有望獲批。

不過(guò)，這款三代產(chǎn)品即便能夠順利上市銷售，后面也會(huì)面臨來(lái)自先行者的巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力。

在第三代胰島素中，甘精胰島素和門冬胰島素占據(jù)的比例最大。

甘精胰島素由賽諾菲（Sanofi）研發(fā)，于2000年4月20日獲得美國(guó)食品藥品管理局（FDA）批準(zhǔn)，2003年11月7日獲得中國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（CFDA）批準(zhǔn)，商品名為L(zhǎng)antus和Toujeo。

此外，國(guó)內(nèi)甘李藥業(yè)和聯(lián)邦制藥（03933.HK）兩家公司的甘精胰島素已經(jīng)批準(zhǔn)上市，與原研廠家賽諾菲三分天下;海正藥業(yè)（600267.SH）、遼寧博鰲生物、宜昌長(zhǎng)江藥業(yè)、江蘇萬(wàn)邦、重慶富進(jìn)生物醫(yī)藥、禮來(lái)公司的甘精胰島素均處于臨床研究階段。

門冬胰島素由諾和諾德（Novo Nordisk）研發(fā)，于1999年9月7日獲得歐洲藥物管理局（EMA）批準(zhǔn)，2005年7月1日獲得中國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（CFDA）批準(zhǔn)，商品名為Novolog和NovoRapid。目前只有諾和諾德一家批準(zhǔn)上市，此外，國(guó)內(nèi)聯(lián)邦制藥、甘李藥業(yè)、宜昌東陽(yáng)光長(zhǎng)江藥業(yè)、海正藥業(yè)的生物仿制藥均處于臨床研究階段。

除了新品研發(fā)進(jìn)度緩慢以外，通化東寶所處糖尿病領(lǐng)域還面臨來(lái)自醫(yī)保的降價(jià)壓力。

11月11日，國(guó)家新版醫(yī)保目錄談判藥品部分實(shí)質(zhì)談判在京開(kāi)啟，約70家企業(yè)入圍談判，涉及的醫(yī)保品種數(shù)量遠(yuǎn)超前三年。數(shù)據(jù)顯示，2016年醫(yī)保談判準(zhǔn)入部分涉及僅3個(gè)品種，2017年增至36個(gè)品種，2018年為17個(gè)品種，而本次談判準(zhǔn)入部分則共涉及150個(gè)品種。

本次醫(yī)保目錄談判成功的藥品，將納入國(guó)家醫(yī)保乙類目錄，且地方醫(yī)保目錄無(wú)權(quán)調(diào)出，也不能更改支付標(biāo)準(zhǔn)或限定支付、統(tǒng)籌地區(qū)確定支付比例，談判確定的支付標(biāo)準(zhǔn)有效期為兩年（2020-2021年）。

銀河證券表示，2019年至今，醫(yī)保支出增速大于收入增速，此次談判過(guò)程中可能較此前幾次降價(jià)要求更為苛刻。2016年，衛(wèi)計(jì)委3個(gè)藥品平均降價(jià)58.6%，2017年，人社部36個(gè)藥品平均降幅44%，2018年，醫(yī)保局17個(gè)藥品平均降幅56.7%，預(yù)估這次談判藥品平均降幅也在50%上下。

11月12日下午，本次談判進(jìn)行了腫瘤藥和降糖藥的談判，羅氏、諾華、禮來(lái)、西安楊森、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、麗珠醫(yī)藥（1513.HK）、海思科（002653.SZ）等國(guó)內(nèi)外藥企都出現(xiàn)在了現(xiàn)場(chǎng)。值得關(guān)注的是，這兩個(gè)品種有可能采取不同的定價(jià)策略：以往的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于罕見(jiàn)病領(lǐng)域的藥物殺價(jià)較輕，比如抗癌藥;但是對(duì)于降糖藥，就沒(méi)那么客氣了。

一方面，降糖藥的藥企較多，競(jìng)爭(zhēng)較為充分;另一方面，糖尿病作為慢性病治療周期長(zhǎng)、花費(fèi)多，如果降糖藥價(jià)格降幅大，對(duì)于病人的經(jīng)濟(jì)壓力緩解非常明顯。

9月11日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，對(duì)參加城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)保的3億多高血壓、糖尿病患者，將其在國(guó)家基本醫(yī)保用藥目錄范圍內(nèi)的門診用藥統(tǒng)一納入醫(yī)保支付，報(bào)銷比例提高至50%以上。

現(xiàn)場(chǎng)參與談判藥企的共識(shí)是，此次包括糖尿病藥品在內(nèi)的部分藥品將面臨大幅殺價(jià)，降幅比以往還要大。第二天的A股市場(chǎng)，海思科直接跌停，通化東寶、華東醫(yī)藥（000963.SZ）均跌幅較大。

11月19日，國(guó)家醫(yī)保局人士在接受有關(guān)媒體采訪時(shí)表示，爭(zhēng)取在這個(gè)月（11月份）公布，最終結(jié)果公布需要一定流程。

利潤(rùn)有水分

2019年三季度末，通化東寶賬面開(kāi)發(fā)支出有2.2億元，相比期初增加7042萬(wàn)元。翻閱過(guò)往財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，公司最近三年開(kāi)發(fā)支出增加明顯，2015-2018年年末分別為5243萬(wàn)元、7385萬(wàn)元、9617萬(wàn)元、1.49億元。

一般而言，上市公司會(huì)在年報(bào)及中報(bào)披露研發(fā)投入及資本化情況。《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，通化金寶2019年中報(bào)并未對(duì)此給出披露，僅是在年報(bào)有所披露，信披工作仍有待加強(qiáng)。

根據(jù)年報(bào)披露，2015-2018年，通化東寶研發(fā)投入分別為8038萬(wàn)元、8732萬(wàn)元、1.19億元、1.51億元，資本化研發(fā)投入分別為2695萬(wàn)元、2142萬(wàn)元、2232萬(wàn)元、5308萬(wàn)元，研發(fā)投入資本化的比重分別為33.54%、24.53%、18.74%、35.21%。

縱向來(lái)看，通化東寶2018年研發(fā)投入資本化率顯著高于往年水平。從2019年來(lái)看，公司前三季度研發(fā)費(fèi)用同比下降23.4%至5580萬(wàn)元，表明公司2019年研發(fā)投入的資本化比例極有可能比上年更高。

如果與同行進(jìn)行比較的話，通化東寶表現(xiàn)得更加激進(jìn)。

在所有涉足胰島素的上市公司中，最具有可比性的是甘李藥業(yè)，這兩家公司的收入和利潤(rùn)基本上都是全部來(lái)自于胰島素產(chǎn)品。

甘李藥業(yè)招股書申報(bào)稿顯示，2014-2016年及2017年1-6月，其研發(fā)投入分別為3975萬(wàn)元、5008萬(wàn)元、9588萬(wàn)元、8996萬(wàn)元，資本化的研發(fā)投入分別為626萬(wàn)元、309萬(wàn)元、417萬(wàn)元、170萬(wàn)元，研發(fā)投入資本化比重分別為15.75%、6.17%、4.35%、1.89%。

顯而易見(jiàn)，通化東寶研發(fā)投入資本化率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行甘李藥業(yè)。

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，研發(fā)劃分為研究階段和開(kāi)發(fā)階段，研究階段的支出全部計(jì)入當(dāng)期損益，而開(kāi)發(fā)階段的支出在滿足一定的條件之下才能進(jìn)行資本化處理，否則也要計(jì)入當(dāng)期損益。而在實(shí)際操作過(guò)程中，管理層具有一定的主觀能動(dòng)性，可以通過(guò)開(kāi)發(fā)支出來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

通化東寶2019年前三季度的凈利潤(rùn)為6.88億元，期間開(kāi)發(fā)支出增加額7042萬(wàn)元，后者占凈利潤(rùn)的比例為10.24%。如果沒(méi)有研發(fā)投入資本化，通化東寶2019年前三季度業(yè)績(jī)肯定會(huì)出現(xiàn)下滑。

再者，從研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)看，通化東寶相比龍頭企業(yè)仍有差距。

財(cái)報(bào)顯示，2016-2018年，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.28%、4.68%、5.6%。反觀醫(yī)藥行業(yè)龍頭上市公司恒瑞醫(yī)藥，其2016-2018年研發(fā)投入分別為11.84億元、17.59億元、26.7億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為10.68%、12.71%、15.33%。

研發(fā)是藥企核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，通化東寶在這方面仍然需要諸多努力。

高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不得不防

11月23日，通化東寶發(fā)布公告稱，大股東東寶實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“東寶集團(tuán)”）持有公司股份7.9億股，占公司目前股份總額的38.85%，東寶集團(tuán)持有公司股份累計(jì)質(zhì)押數(shù)量為7.51億股，占其所持有公司股份總額的95.07%，占公司目前股份總額的36.94%。

這也就意味著，通化東寶控股股東已經(jīng)幾乎將所有股份質(zhì)押出去了。通化東寶在公告中披露，東寶集團(tuán)未來(lái)半年內(nèi)將到期的質(zhì)押股份數(shù)量為2.4億股，占其所持有股份的比例為30.38%，占公司總股本的比例為11.80%，對(duì)應(yīng)融資余額13.6億元;未來(lái)一年內(nèi)將到期（不含半年內(nèi)到期質(zhì)押股份）的質(zhì)押股份數(shù)量為2.15億股，占其所持有股份的比例為27.14%，占公司總股本的比例為10.55%，對(duì)應(yīng)融資余額13.61億元。

照此計(jì)算，東寶集團(tuán)未來(lái)一年內(nèi)到期的債務(wù)總額高達(dá)27.21億元。根據(jù)公告披露，東寶集團(tuán)最近一年的期末流動(dòng)負(fù)債、現(xiàn)金/流動(dòng)負(fù)債比例分別為58.27億元、15.91%，據(jù)此推算出該集團(tuán)賬面現(xiàn)金為9.27億元，遠(yuǎn)不足以覆蓋即將到期的債務(wù)。

目前的A股市場(chǎng)整體處于低位，因此，那些在高位質(zhì)押的倉(cāng)位面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是類似通化東寶這樣大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押，風(fēng)險(xiǎn)更需警惕，一旦被平倉(cāng)，將造成公司控制權(quán)易主，投資者應(yīng)對(duì)股價(jià)處于低位和高比例質(zhì)押的個(gè)股保持警惕，其控制權(quán)隨時(shí)有可能因?yàn)榇蠊蓶|被平倉(cāng)而易主。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方往往會(huì)設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線，警戒線一般為150%-170%，平倉(cāng)線一般為130%-150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線、平倉(cāng)線甚至設(shè)置為140%、120%。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉(cāng)線”計(jì)算，達(dá)到警戒線和平倉(cāng)線的質(zhì)押市值的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

更為離譜的是，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，控股股東東寶集團(tuán)在上市公司體外做起了房地產(chǎn)生意。

2019年9月12日，通化縣人民政府在官網(wǎng)（http：//www.tonghuaxian.gov.cn/sy/zdxm/201909/t20190912_368478.html）披露了一個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目“東寶高端服務(wù)業(yè)園區(qū)建設(shè)項(xiàng)目”，這個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)主體正是東寶集團(tuán)。

根據(jù)介紹，這個(gè)項(xiàng)目總投資28億元，占地面積31.2萬(wàn)平方米，建筑面積66.3萬(wàn)平方米，主要由麗景五星級(jí)建國(guó)飯店、三星級(jí)長(zhǎng)白山南麓商務(wù)酒店、麗景購(gòu)物廣場(chǎng)A、B、C座以及麗景書香園及麗景花園小區(qū)3個(gè)綜合體組成。官網(wǎng)表示，項(xiàng)目建成后，將推動(dòng)通化縣第三產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升通化縣在全省的影響力。

這個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)期限為2012年4月至2020年11月，2020年即將正式完工開(kāi)業(yè)。從商業(yè)角度來(lái)看，酒店和購(gòu)物廣場(chǎng)都不是什么好生意。

酒店業(yè)需要耗費(fèi)巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質(zhì)化的服務(wù)，而且時(shí)間久了會(huì)被更新、更豪華的酒店代替，因而每隔一段時(shí)間還得花錢再裝修。因此，國(guó)際知名酒店管理集團(tuán)基本都不會(huì)大規(guī)模持有酒店資產(chǎn)，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費(fèi)或收入分成為主的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式。購(gòu)物中心同樣面臨投入大、回收慢的問(wèn)題，從事這塊業(yè)務(wù)的上市公司ROE普遍偏低。

更讓人擔(dān)憂的是，這個(gè)項(xiàng)目位于通化縣快大茂鎮(zhèn)。

百度百科介紹稱，快大茂鎮(zhèn)地處吉林省通化縣中部，是縣城所在地，全鎮(zhèn)總面積257.61平方公里，下轄16個(gè)行政村，常住人口1.6萬(wàn)人。

再來(lái)看一下整個(gè)通化縣，根據(jù)中國(guó)第五次人口普查數(shù)據(jù)，通化縣總?cè)丝跒?4.72萬(wàn)人。

這個(gè)項(xiàng)目的總建筑面積66.3萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)快大茂鎮(zhèn)和通化縣的人均面積分別為41平方米、2.68平方米。項(xiàng)目在2020年建成完工之后，未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)盈利恐怕存在重大疑問(wèn)。若果真如此，雖然項(xiàng)目是由控股股東承擔(dān)，但無(wú)形中對(duì)上市公司也是一種利空，一旦通化東寶的股價(jià)再度大幅下跌，控股股東的高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)都有可能引爆，影響到上市公司的經(jīng)營(yíng)。

再者，人的精力總是有限的，李一奎作為上市公司實(shí)際控制人，要同時(shí)兼顧完全不相關(guān)的醫(yī)藥和房地產(chǎn)兩塊業(yè)務(wù)，恐怕絕非易事。

而且，控股股東進(jìn)行如此之高比例的股權(quán)質(zhì)押，所得的資金難不成都投向了這個(gè)項(xiàng)目？

眾所周知，本輪房地產(chǎn)調(diào)控到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，而且毫無(wú)放松的跡象，一旦上述項(xiàng)目無(wú)法產(chǎn)生預(yù)期的收益，控股股東拿什么解押那么多的股票，難道上市公司的控制權(quán)果真會(huì)易主？

對(duì)于文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者給上市公司發(fā)去采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿未收到回復(fù)。