新奧股份258億元重組：一次攤薄小股東收益之旅

王東岳

11月22日，新奧股份（600803.SH）發(fā)布《重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式向新奧集團(tuán)國際投資有限公司（下稱“新奧國際”）及精選投資控股有限公司（下稱“精選投資”）購買其合計(jì)持有的新奧能源控股有限公司（下稱“新奧能源”）3.69億股股份，約占新奧能源已發(fā)行流通股總數(shù)的32.80%，標(biāo)的作價(jià)約合人民幣258.4億元。

新奧能源主要從事燃?xì)夤艿澜ㄔO(shè)及天然氣銷售業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，通過本次交易，新奧股份實(shí)際控制人王玉鎖在獲得55億元現(xiàn)金和海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股權(quán)的同時(shí)，其持有的新奧股份比例也將大幅提升。與之對(duì)應(yīng)，本次交易完成后，新奧股份的小股東們將不得不面對(duì)股權(quán)被攤薄的現(xiàn)實(shí)。

頗受市場(chǎng)關(guān)注的是，新奧股份大股東資產(chǎn)“騰挪”之際，小股東們的利益該如何保障？

可比公司選取有竅門

根據(jù)收購草案，新奧股份本次的交易對(duì)手為新奧國際和精選投資。其中，新奧國際持有新奧能源3.29億股股份，約占新奧能源已發(fā)行股份的29.26%，交易對(duì)價(jià)為230.46億元;精選投資持有新奧能源3992.65萬股股份，占新奧能源已發(fā)行股份的3.55%，交易對(duì)價(jià)為27.95億元。

本次交易中，新奧股份將分別采用資產(chǎn)置換、發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金三種方式共同支付交易對(duì)價(jià)。其中，公司擬采用現(xiàn)金方式購買新奧國際持有的新奧能源3.43%股權(quán)以及精選投資持有的新奧能源全部股權(quán)，合計(jì)支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)55億元。

同時(shí)，新奧股份擬以全資子公司新能香港持有的聯(lián)信創(chuàng)投100%股權(quán)置換新奧能源8.99%股權(quán)，約合交易對(duì)價(jià)70.86億元;最后，新奧股份將以9.88元/股發(fā)行股份13.41億股，支付交易對(duì)價(jià)132.54億元。

資料顯示，新奧股份實(shí)際控制人王玉鎖及其妻子趙寶菊各持有新奧國際50%股權(quán)，并通過新奧國際持有精選投資100%股權(quán)。本次交易的最終對(duì)手方為新奧股份實(shí)際控制人王玉鎖，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

與前兩次披露的收購預(yù)案相比，本次收購草案的最大進(jìn)展在于明確了新奧能源的估值定價(jià)。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，本次評(píng)估中，評(píng)估機(jī)構(gòu)選用上市公司比較法作為新奧能源的評(píng)估基準(zhǔn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)共選取包括香港中華煤氣（0003.HK）在內(nèi)的7家公司作為可比對(duì)象，在去除極值數(shù)據(jù)后，評(píng)估機(jī)構(gòu)最終將5家公司列入測(cè)算樣本。

同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)分別選取了市盈率（P/E）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)（EV/EBIT）和企業(yè)價(jià)值/息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）三種價(jià)值比率指標(biāo)作為測(cè)算依據(jù)。

最終，評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)定，新奧能源的股東每股權(quán)益價(jià)值為79.57港元/股，對(duì)應(yīng)公司整體估值786.95億元人民幣。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，上述評(píng)估結(jié)果與公司采用EV/EBITDA價(jià)值比率模型測(cè)算的評(píng)估結(jié)果最為接近。

在去除極值后，評(píng)估機(jī)構(gòu)選取的5家可比公司EV/EBITDA價(jià)值比率的平均值為9.58倍，新奧能源依EV/BEITDA比率測(cè)算的每股價(jià)值約為82.03港元/股。

按照上市公司比較法的估值思路，評(píng)估機(jī)構(gòu)通常選取與被估值企業(yè)屬于同一行業(yè)，從事相同或相似業(yè)務(wù)、受相同經(jīng)濟(jì)因素影響的公司為可比對(duì)象。

同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)需要關(guān)注可比公司財(cái)務(wù)效益狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、發(fā)展能力狀況、其他運(yùn)營狀況等因素，恰當(dāng)選擇與被估值企業(yè)進(jìn)行比較分析的可比上市公司。

因此，任何一個(gè)可比對(duì)象的選擇都會(huì)對(duì)被評(píng)估公司的最終估值產(chǎn)生重大影響。極端情況下，不同可比對(duì)象的選擇甚至能夠給被評(píng)估公司帶來數(shù)十億元的估值波動(dòng)。

值得關(guān)注的是，在最終選取的5家可比公司中，有4家公司的EV/EBITDA價(jià)值比率低于9.58倍的平均值。其中，僅有中裕燃?xì)猓?633.HK）的EV/EBITDA倍數(shù)為16.88倍，大幅高于平均水平。

資料顯示，中裕燃?xì)庵饕獜氖落N售管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)。2018年，中裕燃?xì)獾臓I業(yè)收入為66.83億元人民幣，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為5.44億元人民幣;2019年1-6月，中裕燃?xì)鉅I業(yè)收入為38.02億元，歸母凈利潤(rùn)為4.46億元。

與之相比，新奧能源的經(jīng)營規(guī)模和市值規(guī)模要超出數(shù)倍。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年，新奧能源的營業(yè)收入為606.98億元人民幣，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為28.18億元人民幣。2019年1-6月，新奧能源的營業(yè)收入為353.44億元，歸母凈利潤(rùn)為33.62億元。

對(duì)比之下不難發(fā)現(xiàn)，中裕燃?xì)獾臓I收和利潤(rùn)規(guī)模不及新奧能源經(jīng)營規(guī)模的六分之一。

疑問由此產(chǎn)生，選擇中裕燃?xì)庾鳛闃颖竟臼欠駥?duì)新奧能源的估值起到不可替代的關(guān)鍵作用？以經(jīng)營規(guī)模明顯較小的中裕燃?xì)庾鳛榭杀葘?duì)象是否能夠客觀公允地反映新奧能源的價(jià)值？新奧能源是否存在高估？

事實(shí)上，在剔除中裕燃?xì)夂?，評(píng)估機(jī)構(gòu)選取的剩余4家可比公司的平均EV/EBITDA倍數(shù)約為7.76倍。

上述變化意味著，如果以剩余4家樣本公司的平均EV/EBITDA作為測(cè)算依據(jù)，則新奧能源的每股單價(jià)將由82.03港元/股下降至62.87港元/股，整體估值也將由811.28億元人民幣下降至621.79億元。

正是受中裕燃?xì)獾膬r(jià)值比率影響，本次評(píng)估中，評(píng)估機(jī)構(gòu)最終測(cè)算的EV/EBITDA價(jià)值比率得到顯著提升。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，新奧股份表示，本次估值中可比公司選取遵循如下標(biāo)準(zhǔn)：剔除上市時(shí)間不到3年，非港股通上市公司，主營業(yè)務(wù)中燃?xì)夤?yīng)、接駁等業(yè)務(wù)收入比例小于50%，最近一期年報(bào)經(jīng)營性利潤(rùn)虧損公司以及收入規(guī)模小于50億港元等;本次估值選取香港中華煤氣、昆侖能源（0135.HK）等8家公司作為本次估值分析的可比公司，符合上述標(biāo)準(zhǔn)，具有合理性;新奧能源最終估值位于此前公告的273.1億-310.1億港元區(qū)間中值，不存在高估。

“被平均”的Santos

本次交易方案中，新奧股份擬以全資子公司新能香港持有的聯(lián)信創(chuàng)投100%股權(quán)支付交易對(duì)價(jià)70.86億元。

作為持股型公司，聯(lián)信創(chuàng)投的主要資產(chǎn)是其持有的澳大利亞上市公司Santos（STO.AX）2.08億股股份，約占Santos已發(fā)行流通股份總數(shù)的9.97%。

評(píng)估報(bào)告顯示，本次評(píng)估中，評(píng)估機(jī)構(gòu)選用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為聯(lián)信創(chuàng)投的評(píng)估方法。其中，對(duì)于公司持有的Santos股權(quán)，評(píng)估機(jī)構(gòu)則采用了上市公司比較法（市場(chǎng)法）作為聯(lián)信創(chuàng)投長(zhǎng)期股權(quán)投資的評(píng)估方法。

根據(jù)評(píng)估方案，評(píng)估機(jī)構(gòu)共選取了包括Woodside Petroleum Ltd（WPL.AX）在內(nèi)的8家澳大利亞上市公司作為可比對(duì)象，在剔除極值影響后，最終將6家公司列入測(cè)算樣本。

同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)還選取了市凈率（P/B 比率）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)（EV/EBIT）和企業(yè)價(jià)值/息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）三種價(jià)值比率指標(biāo)作為測(cè)算依據(jù)。

最終，評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)定，Santos的價(jià)值為7.08 澳元/股，聯(lián)信創(chuàng)投持有的2.09億股Santos對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值為71.51億元。上述評(píng)估結(jié)果與公司采用P/B價(jià)值比率模型測(cè)算的評(píng)估結(jié)果最為接近。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，在去除極值后，評(píng)估機(jī)構(gòu)篩選的6家樣本公司P/B比率的均值約為1.36倍，由此評(píng)估的聯(lián)信創(chuàng)投股權(quán)價(jià)值約為7.02澳元/股。

與新奧能源的評(píng)估樣本相似，在Santos可對(duì)比的6家樣本中，同樣存在與Santos資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營規(guī)模相差較大的公司。

例如，在評(píng)估樣本中，評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇了Senex Energy Limited（SXY.AX）和Cue Energy Resources Limited（CUE.AX）作為測(cè)算依據(jù)。

資料顯示，2018年，Senex Energy的營業(yè)收入為3.42億元人民幣，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為-4.57億元人民幣;同期，Cue Energy的營業(yè)收入為1.19億元人民幣，歸母凈利潤(rùn)為3764萬元人民幣。截至2019年11月27日，上述兩家公司的總市值分別為23.25億元和3.99億元人民幣。

2018年，Santos實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入為251.19億元人民幣，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為43.24億元人民幣。截至2019年11月27日，公司總市值約為801.32億元人民幣。

根據(jù)公開資料，Santos是澳大利亞最大的天然氣生產(chǎn)商，也是排名前三的石油生產(chǎn)公司。截至2018年年末，公司擁有西澳氣田（Western Australia）、庫珀盆地（Cooper Basin）、昆士蘭和新南威爾士項(xiàng)目（GLNG）、巴布亞新幾內(nèi)亞項(xiàng)目（Papua New Guinea）以及北澳氣田（Northern Australia）5處核心天然氣資源。

2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.74億美元，同比增長(zhǎng)17.5%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)3.88億美元，同比增長(zhǎng)273.1%。

因此，Senex Energy和Cue Energy的經(jīng)營規(guī)模及市值顯然無法與Santos相提并論。

以經(jīng)營規(guī)模懸殊的公司作為樣本，并最終選取平均值作為評(píng)估參數(shù)，是否會(huì)導(dǎo)致Santos的股權(quán)價(jià)值被低估？

答案是肯定的。

經(jīng)測(cè)算，在剔除Senex Energy和Cue Energy后，剩余4家公司的P/B價(jià)值比率平均值將升至1.4倍。進(jìn)一步地，Santos的評(píng)估價(jià)格也將由71.51億元上升至72.97億元。

更重要的是，由于評(píng)估采用P/B作為價(jià)值參數(shù)，這意味著，如果Santos的經(jīng)營持續(xù)向好，公司在凈資產(chǎn)提升的同時(shí)，整體估值也將得到顯著提升。

根據(jù)公開資料，2016年5月，新奧股份以7.55億美元收購聯(lián)信創(chuàng)投100%股權(quán)。由于受石油價(jià)格下跌因素影響，2016年和2017年，Santos分別虧損10.47億美元和3.6億美元。

2018年，Santos業(yè)績(jī)開始回暖。截至2019年6月末，公司凈資產(chǎn)為75.32億美元，較2018年年末增長(zhǎng)2.53億美元。

最新報(bào)告顯示，2019年第三季度，Santos銷售天然氣2520萬桶當(dāng)量，同比增長(zhǎng)25%;實(shí)現(xiàn)銷售收入10.3億美元，為歷史上單季銷售收入第二紀(jì)錄。

上述數(shù)據(jù)表明，如果Santos繼續(xù)保持現(xiàn)有的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司未來的評(píng)估價(jià)值將大概率繼續(xù)提升。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，截至2019年11月26日，Santos的股票市場(chǎng)價(jià)格為8.07澳元/股，高出評(píng)估機(jī)構(gòu)估值13.56%，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差已接近10億元。

經(jīng)測(cè)算，本次交易前，王玉鎖通過新奧控股、廊坊投資以及威遠(yuǎn)集團(tuán)三家公司合計(jì)持有新奧股份48.43%股權(quán)，對(duì)應(yīng)享有Santos約4.83%股權(quán);本次交易后，王玉鎖將通過新奧國際持有Santos的9.97%股權(quán)。

海外資產(chǎn)的業(yè)績(jī)剛剛實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，新奧股份就將其置換于大股東之手，其交易動(dòng)機(jī)和估值水平都應(yīng)得到合理解釋。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，新奧股份表示，本次交易置出Santos資產(chǎn)主要基于三方面因素考慮：第一，公司原計(jì)劃通過Santos學(xué)習(xí)與提升海外天然氣上游開發(fā)、生產(chǎn)與運(yùn)營能力，獲取LNG以供應(yīng)國內(nèi)市場(chǎng)，增加資產(chǎn)運(yùn)營規(guī)模，提升營業(yè)收入及盈利水平，但受目前Santos股價(jià)水平和公司資源約束，短期內(nèi)新奧股份無法增持Santos股份，公司無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)Santos的控制，較公司既定的戰(zhàn)略目標(biāo)還有一定差距;第二，由于新奧能源體量較大，僅通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金兩種方式支付本次交易對(duì)價(jià)將導(dǎo)致新奧股份發(fā)行股份數(shù)量較多，為減少新奧股份增發(fā)股份的數(shù)量以及現(xiàn)金支出，本次交易以Santos股權(quán)作為支付對(duì)價(jià)的一部分，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Santos較為豐厚賬面投資收益的同時(shí)，可降低因增發(fā)股份較多而導(dǎo)致的權(quán)益稀釋的比例;第三，王玉鎖先生承諾，未來Santos提供有關(guān)LNG 生產(chǎn)和LNG采購等所有環(huán)節(jié)的共同投資機(jī)會(huì)時(shí)，王玉鎖先生本人及其控制的新奧控股和新奧國際會(huì)將該等商業(yè)機(jī)會(huì)讓予新奧股份或其下屬企業(yè)，本次交易對(duì)新奧股份未來與Santos的合作以獲取LNG資源不產(chǎn)生影響，亦不影響新奧股份的總體戰(zhàn)略定位。

針對(duì)估值問題，新奧股份表示，本次評(píng)估遵循5項(xiàng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，最終選取Woodside Petroleum Ltd等8家符合標(biāo)準(zhǔn)公司作為可比公司，具有合理性;本次交易置出資產(chǎn)的核心資產(chǎn)Santos估值為7.08澳元/股，估值單價(jià)比估值基準(zhǔn)日和上市公司本次重組停牌日前60個(gè)交易日的交易均價(jià)6.94澳元/股略高;同時(shí)，為防止基準(zhǔn)日至交割日Santos股價(jià)大幅波動(dòng)的不確定性對(duì)上市公司帶來不利影響，交易雙方約定過渡期損益均由新奧國際承擔(dān)，交易雙方約定置入資產(chǎn)過渡期盈利由上市公司享有，虧損由大股東承擔(dān)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有“異”

除評(píng)估價(jià)格外，與前次預(yù)案披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，本次收購草案中，新奧能源的資產(chǎn)和經(jīng)營數(shù)據(jù)的大幅調(diào)整也應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵顿Y者的關(guān)注。

2019年10月17日，新奧股份發(fā)布的預(yù)案（修訂稿）顯示，2018年，新奧能源實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入為606.98億元人民幣，利潤(rùn)總額為56.01億元人民幣、凈利潤(rùn)為38.18億元人民幣，歸母凈利潤(rùn)為28.18億元人民幣。2019年1-6月，新奧能源的營業(yè)收入為353.44億元人民幣，利潤(rùn)總額為50.03億元人民幣，凈利潤(rùn)為39.45億元人民幣，歸母凈利潤(rùn)為33.62億元人民幣。

由于新奧能源為港交所上市公司，公司每年度均需披露經(jīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的年報(bào)數(shù)據(jù)。經(jīng)查驗(yàn)，預(yù)案修訂稿中，新奧能源披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司在港交所披露的年報(bào)數(shù)據(jù)吻合。

但根據(jù)草案披露，2018年，新奧能源的營業(yè)收入為676.07億元人民幣，利潤(rùn)總額為63.11億元人民幣、凈利潤(rùn)為42.33億元人民幣，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)28.49億元人民幣;2019年1-6月，新奧能源的營業(yè)收入為391.85億元人民幣，利潤(rùn)總額為53.29億元人民幣，凈利潤(rùn)為41.39億元人民幣，歸母凈利潤(rùn)為33.69億元人民幣。

計(jì)算可知，收購草案中，新奧能源2018年的營業(yè)收入上調(diào)69.09億元，利潤(rùn)總額上調(diào)7.1億元，凈利潤(rùn)上調(diào)4.15億元，歸母凈利潤(rùn)上調(diào)3100萬元;2019年1-6月，公司營業(yè)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)分別上調(diào)38.41億元、3.26億元、1.94億元和700萬元。

同時(shí)，收購草案中，新奧能源的各類資產(chǎn)也出現(xiàn)了大幅度調(diào)整。

根據(jù)收購草案，截至2019年6月末，新奧能源資產(chǎn)總額約為780.78億元。其中，新奧能源的貨幣資金賬面價(jià)值約為89.31億元、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為17.91億元和35億元，其他應(yīng)收賬款賬面價(jià)值13.45億元，存貨賬面價(jià)值14.41億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)約為20.07億元。

新奧能源在港交所披露的半年報(bào)顯示，截至2019年6月30日，公司資產(chǎn)總額約為753.51億元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物77.42億元、應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)為44.8億元，其他應(yīng)收款為45.19億元，存貨為13.48億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)為8.89億元。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，收購草案中，新奧能源2019年6月30日的資產(chǎn)總額合計(jì)上調(diào)27.27億元。其中，貨幣資金增多11.89億元、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)增加8.11億元，其他應(yīng)收款減少31.74億元，存貨增加9300萬元，其他流動(dòng)資產(chǎn)增加11.18億元。

非流動(dòng)資產(chǎn)中，根據(jù)草案，2019年6月末，新奧能源的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值約為330.32億元，無形資產(chǎn)賬面價(jià)值約為46.9億元，商譽(yù)賬面價(jià)值約為3.2億元。

新奧能源半年報(bào)顯示，截至2019年6月30日，公司固定資產(chǎn)凈值為339.58億元、無形資產(chǎn)賬面價(jià)值約為33.01億元，商譽(yù)賬面價(jià)值約為22.7億元。

經(jīng)計(jì)算，收購草案中，新奧能源固定資產(chǎn)減少9.26億元，無形資產(chǎn)增加13.89億元，商譽(yù)減少19.5億元。

更為值得一提的是，根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2019年6月，新奧能源的總資產(chǎn)金額同樣為 753.51億元，與港交所披露的數(shù)據(jù)相同。不過，公司披露的具體資產(chǎn)科目與半年報(bào)以及收購草案均有差別。

例如，預(yù)案修訂稿披露，截至2019年6月末，新奧能源的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)賬面價(jià)值為26.95億元，其他應(yīng)收款賬面價(jià)值為64.21億元，公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)金額為77.17億元。

置入資產(chǎn)被高估、置出資產(chǎn)被低估，一來一去之間受益的都是此次的交易對(duì)手，即上市公司新奧股份的實(shí)際控制人，而這一切皆是通過可比公司的選取完成的。

與港交所披露的半年報(bào)相比，預(yù)案修訂稿中，新奧能源應(yīng)收項(xiàng)目減少17.85億元，其他應(yīng)收賬款增加19.02億元，商譽(yù)和無形資產(chǎn)合計(jì)數(shù)增加21.46億元。

而與預(yù)案修訂稿相比，本次重組草案中，新奧能源應(yīng)收項(xiàng)目增加25.96億元，其他應(yīng)收款減少50.76億元，商譽(yù)和無形資產(chǎn)合計(jì)數(shù)減少27.07億元。

作為投資決策的基石，信披數(shù)據(jù)的變動(dòng)方向和占比往往會(huì)幫助投資者得出不同的投資結(jié)論。新奧能源前后披露的三份數(shù)據(jù)卻是各不相同，上述差異產(chǎn)生的原因值得深究。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，新奧股份表示，上述差異主要是由于長(zhǎng)期資產(chǎn)減值轉(zhuǎn)回、公允價(jià)值運(yùn)用、業(yè)務(wù)合并判斷及其會(huì)計(jì)處理方法、財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目列示、新頒布會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始執(zhí)行的時(shí)間不同等因素導(dǎo)致，其原因系本次審計(jì)所執(zhí)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與境外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異。

同時(shí)，審計(jì)機(jī)構(gòu)在草案中認(rèn)為，上述各項(xiàng)指標(biāo)形成的差異率均不超過 20%，不構(gòu)成重組方案標(biāo)的資產(chǎn)重大調(diào)整事項(xiàng)。

非經(jīng)常性損益“幻象”

需要承認(rèn)的是，單純從經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化角度而言，2019年上半年，新奧能源的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是十分亮眼的。

以在港交所披露的數(shù)據(jù)為例。2019年1-6月，新奧能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入354.52億元，同比增長(zhǎng)33.02%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)33.62億元，同比增長(zhǎng)88.66%。

收購草案中，新奧股份表示，2019年上半年，標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要是由于天然氣零售業(yè)務(wù)及燃?xì)馀l(fā)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)所致。

但同樣不容忽略的是，2019年上半年，新奧能源非經(jīng)常性損益的波動(dòng)對(duì)公司凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更甚。

根據(jù)收購草案，2017年和2018年，新奧能源的非經(jīng)常性損益凈額分別為-3.54億元和-7.57億元;2019年1-6月，公司非經(jīng)常性損益為9.39億元，較2018年增加16.96億元。

具體而言，2017年和2018年，新奧能源“除同公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外，持有交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益，以及處置交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債和可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益”金額分別為-5.92億元和-10.46億元。

2019年上半年，公司上述非經(jīng)常性損益合計(jì)金額為8.27億元，較2018年增加18.73億元。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，新奧股份表示，最近兩年來，新奧能源的非經(jīng)常性損益主要來自于政府補(bǔ)助及套期保值業(yè)務(wù)帶來的損益。

根據(jù)收購草案，由于考慮到LNG進(jìn)口長(zhǎng)約的國際原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口，新奧能源會(huì)基于LNG進(jìn)口長(zhǎng)約的年度合約總量以及對(duì)市場(chǎng)的判斷，簽署商品衍生合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖;新奧能源的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖均嚴(yán)格按照進(jìn)口船期進(jìn)行對(duì)應(yīng)操作，目的是平抑油價(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn);如果有衍生產(chǎn)品結(jié)算產(chǎn)生虧損，也會(huì)被實(shí)貨進(jìn)口的成本節(jié)約抵消，反之亦然。

上述信息意味著，通過對(duì)沖新奧能源在一定程度上降低了油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);但同時(shí)，又不可避免地造成非經(jīng)常性損益的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而加大了新奧能源的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和預(yù)計(jì)難度。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在不考慮非經(jīng)常性損益的情況下，2019年1-6月，新奧能源非經(jīng)常項(xiàng)目前利潤(rùn)約為40.38億元，較2018年同期增長(zhǎng)7.72億元，同比增長(zhǎng)23.64%。

投資者的“未來”

對(duì)于一家上市公眾公司而言，其資本運(yùn)作原則上應(yīng)以股東利益的最大化為目標(biāo)，包括作為實(shí)際控制人的大股東或是持股比例較低的中小股東。但至少到目前為止，新奧股份中小股東從本次交易方案中的獲益似乎并不多。

具體而言，本次交易中，新奧能源需支付55億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)。根據(jù)三季報(bào)，截至2019年三季度末，新奧股份的貨幣資金賬面價(jià)值約為37.89億元;同期，公司有息負(fù)債合計(jì)約為107.4億元，包括短期借款31.75億元。

上述數(shù)據(jù)意味著，新奧股份目前的資金儲(chǔ)備恐怕很難支撐起全部的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

基于此，收購草案中，新奧股份表示，公司擬采用詢價(jià)方式向包括新奧控股在內(nèi)的不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金金額將作為支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購標(biāo)的資產(chǎn)，募集資金不超過35億元。以公司發(fā)行股份價(jià)格計(jì)，上述配套資金將帶來不多于3.54億股的新增股份。

同時(shí)，本次交易中，新奧股份還將發(fā)行13.41億股，用于支付132.54億元的交易對(duì)價(jià)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本次交易前，新奧股份實(shí)際控制人王玉鎖共合計(jì)持有新奧股份48.43%的股份，為新奧股份實(shí)際控制人。

經(jīng)測(cè)算，本次交易完成后，王玉鎖合計(jì)持有新奧股份75.34%股權(quán)，公司其他股東持股比例由51.57%下降至24.66%。

上述持股比例變化并未考慮募集配套資金新增股份所帶來的影響。如果進(jìn)一步考慮配套融資帶來的新增股份，本次交易完成后，新奧股份原中小股東的持股比例將進(jìn)一步下降至21.68%。

從每股收益變化的角度來看，本次收購帶來的影響更為直觀。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年，新奧能源實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)為28.18億元。本次交易完成后，新奧股份所獲股權(quán)對(duì)應(yīng)的新奧能源2018年凈利潤(rùn)約為9.34億元。

以新增股份計(jì)，新奧股份發(fā)行股份獲得的新奧能源股份對(duì)應(yīng)的每股收益約為0.55元/股。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年，新奧股份的歸母凈利潤(rùn)為13.21億元，公司每股收益為1.07元/股。

經(jīng)測(cè)算可知，本次交易完成后，新奧股份的2018年扣非后基本每股收益將由交易前的1.11元/股下降至0.96元/股，公司2019年1-6月的扣非后基本每股收益將由0.53元/股下降至0.21元/股;同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率將由收購前的57.26%上升至71.81%。

若再考慮到置出Santos后產(chǎn)生的投資收益對(duì)沖，新奧能源能給新奧股份中小股東們一個(gè)多大的未來？

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，新奧股份表示，由于全部使用股份支付將使得上市公司EPS攤薄較多，為平滑攤薄，公司選擇了置出資產(chǎn)抵價(jià)+部分現(xiàn)金支付（防止大股東持股比例過高，影響流動(dòng)性）方案;大股東將資金繼續(xù)用于清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)投資，且現(xiàn)金比例為低于交易對(duì)價(jià)25%，比例合理。

草案表示，針對(duì)攤薄即期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司已經(jīng)制定了攤薄當(dāng)期每股收益的影響及填補(bǔ)回報(bào)安排，并將切實(shí)履行以保障投資者的利益;明確將通過加快標(biāo)的資產(chǎn)整合，提升公司的盈利能力;積極加強(qiáng)經(jīng)營管理，提升公司經(jīng)營效率;加強(qiáng)募集資金的管理和運(yùn)用，完善募集資金配套管理體制，確保募集資金規(guī)范和有效使用;健全內(nèi)部控制體系，為公司發(fā)展提供制度保障等措施提高對(duì)股東的即期回報(bào);公司控股股東、董事、高管均出具了關(guān)于攤薄當(dāng)期每股收益填補(bǔ)措施切實(shí)履行的承諾。