新時(shí)代資產(chǎn)證券化發(fā)展研究

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一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程及特點(diǎn)

整體來看，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快并初步取得了可喜的成就，概括來講我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程可分為四個(gè)大的發(fā)展階段，即探索階段(1992-2005)、加速發(fā)展階段(2006-2008)、停滯階段(2009-2010)和重新啟動(dòng)階段(2011-至今)。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展從某種意義而言，與我國的改革開放與經(jīng)濟(jì)體制改革同步推進(jìn)，具有顯著的中國特色與中國風(fēng)格。首先，在資產(chǎn)種類的選擇上我國資產(chǎn)證券化主要是選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行操作，尤其是地產(chǎn)類、路橋類和信貸類等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)占有很大的比重。其次，考慮到我國的資產(chǎn)全證券化業(yè)務(wù)正處于發(fā)展的起步階段，因此在早期選擇SPV時(shí)我國主要是在海外進(jìn)行“離岸操作”即在海外建立SPV從而有效規(guī)避國內(nèi)法規(guī)限制。第三，我國早期發(fā)行的資產(chǎn)證券化主要是面向海外市場，并積極通過信用增級(jí)技術(shù)大大提高資產(chǎn)支撐的證券信用級(jí)別，并主要將投資者限定于機(jī)構(gòu)投資者。第四，與西方發(fā)達(dá)國家普遍采用SPC模式不同，我國的資產(chǎn)證券化在運(yùn)作模式上主要是基于SPT型的銀行信貸類資產(chǎn)證券化模式，這與我國的銀行體制改革和金融發(fā)展背景極為一致。最后，我國的資產(chǎn)證券化主要分為兩部分進(jìn)行試點(diǎn)，即銀行系統(tǒng)和證券系統(tǒng)并分別由銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)分別管理，在各自的系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行流通和運(yùn)作，具有典型的二元性和過渡性。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的主要問題及分析

(一)法規(guī)體系不完善，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一

近年來我國管理當(dāng)局尤其是國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)以及中國人民銀行先后頒布了多項(xiàng)法律法規(guī)，尤其是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》以及《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的實(shí)施客觀上促進(jìn)了我國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展。但是，仔細(xì)研究現(xiàn)有的政策法規(guī)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)他們大都是部門立法和行政立法，而真正具有高度權(quán)威且富有體系的人大立法還很少見，從而制約了我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。目前，我國試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化主要有兩大類三小種，即證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化和銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，幾乎占據(jù)了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)98%的市場份額。眾所周知，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是要科學(xué)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，然而受制于我國資本市場的緩慢發(fā)展進(jìn)程，真正給投資者可供選擇的具有相似收益與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)在不多。比如，國家開發(fā)銀行在2015和2018年發(fā)行的開元信貸資產(chǎn)支持證券，在資產(chǎn)選擇上卻涵蓋了電信、電力與基建，這也是無奈的現(xiàn)實(shí)選擇。

(二)SPV 缺乏明確歸屬，信用管理不科學(xué)

西方發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展實(shí)踐和有益經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的科學(xué)發(fā)展和高效運(yùn)作離不開SPV以及相關(guān)的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)中介結(jié)構(gòu)的大力支持，唯有如此才可以促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。然而，縱觀我國目前的法規(guī)設(shè)定尤其是《商業(yè)銀行法》與《證券法》對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制，導(dǎo)致我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的核心元素即SPV缺乏明確的歸屬，并由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化核心機(jī)制運(yùn)作不暢。比如，我國《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，我國商業(yè)銀行在中國境內(nèi)不得從事信托與股票業(yè)務(wù)，也不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行投資；與此同時(shí)，我國《證券法》則規(guī)定，我國銀行業(yè)、證券業(yè)和信托業(yè)以及保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理，從而導(dǎo)致我國商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)不能發(fā)起設(shè)立發(fā)行證券的核心機(jī)構(gòu)即SPV。由于我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境與發(fā)達(dá)國家還存在很大的差異，由此導(dǎo)致這些中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作盡管看上去很美，但實(shí)際上效果并不是很好，甚至經(jīng)常出現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)出具的信用評(píng)級(jí)報(bào)告存在很大水分現(xiàn)象的發(fā)生，比如過于夸大資產(chǎn)的增值性和賣方信用等級(jí)等等。

(三)信息披露不完善，管理當(dāng)局監(jiān)管不力

目前，我國的資產(chǎn)證券化中介業(yè)務(wù)市場發(fā)育十分滯后，不僅整個(gè)中介市場體系運(yùn)作低效，更為重要的是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏明確統(tǒng)一的操作規(guī)范和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。與此同時(shí)，我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的整體實(shí)力還嚴(yán)重偏低，尤其是缺乏高素質(zhì)人才，難以取得投資者的認(rèn)可與青睞。更為嚴(yán)重的是，部分賣方出于自身利益考慮，忽視其他利益相關(guān)者的權(quán)益保護(hù)，在積極買通中介機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，故意將不利的信息進(jìn)行掩蓋，而故意夸大優(yōu)質(zhì)信息，從而導(dǎo)致市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能失效。實(shí)際上，這里涉及到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的信息不對(duì)稱問題，即賣方與投資者由于自身的市場地位，分別處于有利的信息地位和信息弱勢地位，一旦政府監(jiān)管缺失勢必會(huì)進(jìn)一步加劇這種信息部隊(duì)稱和信息欺詐現(xiàn)象的發(fā)生。實(shí)踐證明，正是由于我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的金融體制，造成管理當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管不力，進(jìn)而誘發(fā)資產(chǎn)證券化的市場運(yùn)作與交易過程中的信息披露嚴(yán)重不足，最終導(dǎo)致投資者在決策時(shí)無法依據(jù)及時(shí)全面和正確的信息進(jìn)行科學(xué)決策。

三、新時(shí)代我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策

(一)完善法律法規(guī)體系，豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)種類

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)健發(fā)展，要完善法律法規(guī)體系，逐步構(gòu)建涵蓋證券化審批、信息披露以及會(huì)計(jì)處理等方面的專門法規(guī)；與此同時(shí)，在積極鞏固和擴(kuò)大住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)上穩(wěn)步向信貸資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、債券以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)等多樣化和多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)過度，進(jìn)一步繁榮我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。與此同時(shí)，考慮到目前國內(nèi)對(duì)SPV的科學(xué)定位認(rèn)識(shí)不清和資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制低效等問題，我國管理當(dāng)局必須加快在這方面的專門立法工作，徹底解決我國資產(chǎn)證券化發(fā)展缺乏法律支撐的尷尬境遇。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，我國管理當(dāng)局還要著力豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)，逐步從目前的住房抵押貸款擴(kuò)大到各種應(yīng)收賬款、債券、知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及信貸資產(chǎn)等多種基礎(chǔ)資產(chǎn)，努力為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展提供更加豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇機(jī)會(huì)。我國資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上還要重點(diǎn)圍繞國家產(chǎn)業(yè)支持政策，穩(wěn)步將涉農(nóng)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款、汽車貸款及文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，同時(shí)要吸取美國的次貸危機(jī)教訓(xùn)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

(二)建立核心機(jī)構(gòu) SPV，科學(xué)規(guī)范信用管理

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)健發(fā)展，要由政府或者行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭組建權(quán)威型的核心機(jī)構(gòu)SPV，從提高SPV的公信力和市場信譽(yù)，更可以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的高效運(yùn)作；與此同時(shí)，我國管理當(dāng)局還要更新觀念創(chuàng)新方式方法，逐步建立起多元化的資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)機(jī)制，大力培育和發(fā)展資產(chǎn)證券化中介組織市場，并以此為基礎(chǔ)科學(xué)規(guī)范資產(chǎn)證券化中的信用管理工作。眾所周知，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易過程中扮演的是這種重要角色，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首先要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)本身進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，接著就要在證券的成功發(fā)行后持續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)其信用表現(xiàn)，并時(shí)時(shí)更新信用等級(jí)直至證券到期。理論研究和實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展是少不了高等級(jí)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的，而正是美國先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)體系以及其重視信用評(píng)級(jí)的這種觀念在很大程度上促進(jìn)了其資產(chǎn)證券化的發(fā)展。本文認(rèn)為首先要盡快完善我國的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)制度，采用多元化的信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)方式，從而建立完善的信用法律制度切實(shí)改善信用評(píng)級(jí)及信用增級(jí)規(guī)范環(huán)境。

(三)強(qiáng)化管理當(dāng)局監(jiān)管力度，規(guī)范信息披露

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)健發(fā)展，管理當(dāng)局要強(qiáng)化監(jiān)管力度，重點(diǎn)在證券化審批、稅收管理、信用評(píng)級(jí)以及信息披露等方面創(chuàng)新監(jiān)管方式方法，不斷規(guī)范賣方和中介組織的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程，切實(shí)維護(hù)投資者和其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，并以此為基礎(chǔ)促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的向好發(fā)展。我國需要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)更加明確、透明且更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制來監(jiān)督資產(chǎn)池的構(gòu)建過程，并對(duì)其進(jìn)行充分的信息披露。目前，國內(nèi)外普遍認(rèn)為我國資產(chǎn)證券化前景很廣闊，這是毋庸置疑的，而不可否認(rèn)的是規(guī)模大了之后就可能會(huì)出現(xiàn)各種道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何區(qū)分哪些是有問題的資產(chǎn)并防止其流入資產(chǎn)池就成了問題的關(guān)鍵。當(dāng)前，我國管理當(dāng)局應(yīng)加快制定相關(guān)法律法規(guī)明確信用增級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任分配，同時(shí)對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要設(shè)定嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，明確違規(guī)操作的法律責(zé)任，現(xiàn)階段我國可考慮由政府出面先重點(diǎn)支持、培育一到兩家信用評(píng)級(jí)(增級(jí))機(jī)構(gòu)，可以美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為藍(lán)本重點(diǎn)培育。另外，我國管理當(dāng)局要著力加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息披露并加快信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)制的建立，同時(shí)也要對(duì)過度依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的情況予以防范，適當(dāng)強(qiáng)化處罰評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違法和失職的力度。