社會效益?zhèn)ㄖ苹乃麌R鑒

郝志斌

(重慶大學(xué)法學(xué)院，重慶 400044)

社會效益?zhèn)?Social Impact Bond，SIB)也被稱為效果付費債券(Pay for Success，PFS)，是社會創(chuàng)新融資和基于結(jié)果的融資安排。社會效益?zhèn)倪^程實施中存在失敗風(fēng)險、投資風(fēng)險、中介風(fēng)險、聲譽風(fēng)險等多種風(fēng)險，但我國當(dāng)前關(guān)于社會效益?zhèn)姆芍贫热蔽?，相關(guān)的風(fēng)險防范機制及投資者激勵機制等亦不完善。因而，為促進我國社會效益?zhèn)倪M一步發(fā)展，社會效益?zhèn)ㄖ苹ㄔO(shè)具有重要意義。社會效益?zhèn)ㄖ苹枰獪?zhǔn)確回答兩個問題，即為何法制化和如何法制化，從梳理國內(nèi)社會效益?zhèn)谋撞〕霭l(fā)，借鑒域外有益經(jīng)驗并結(jié)合本土資源，完善我國的社會效益?zhèn)ㄖ啤?/p>

社會效益?zhèn)幕A(chǔ)理論：緣起與架構(gòu)

一、社會效益?zhèn)木壠?/h3>

社會效益?zhèn)暮诵氖枪胶献?，政府利用私人投資來支付社會服務(wù)的前期成本，通過績效合同為高質(zhì)量的社會服務(wù)提供資金，與高水平的服務(wù)提供者合作。如果經(jīng)過第三方評估，該項目能夠成功達到預(yù)先確定的結(jié)果，那么政府將償還投資者的投資；如果項目超出了這些結(jié)果，政府將支付投資回報；如果項目沒有達到目標(biāo)結(jié)果，政府不支付，從而確保納稅人的錢只花在具有實際效果的項目上。1社會效益?zhèn)奶攸c包括：(1)服務(wù)前期資金由投資者提供，從而將金融風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者；(2)項目內(nèi)嵌監(jiān)督和評估程序，政府只有在項目按照特定的時間期限完成預(yù)先設(shè)定的績效目標(biāo)后才會向投資者進行支付；(3)鼓勵政府實施創(chuàng)新的干預(yù)措施；(4)外部投資有助于緩解政府預(yù)算壓力。2

社會效益?zhèn)墙鉀Q社會服務(wù)群體困境的一種方案，例如非營利組織因資金不足而持續(xù)承受社會服務(wù)壓力，政府改善社會服務(wù)的努力同樣因資金不足、缺乏專業(yè)知識以及對未經(jīng)檢驗的方法存在風(fēng)險厭惡而受挫，投資者也因此難以資助慈善事業(yè)。為了滿足這些需求，社會金融于2007年成立，旨在幫助英國建立一個社會投資市場。2008年，社會金融董事會成員大衛(wèi)?羅賓遜(David Robinson)和彼得?惠勒(Peter Wheeler)討論了預(yù)防性干預(yù)的問題，在著名律師事務(wù)所Allen & Overy的幫助下，社會金融開始開發(fā)社會效益?zhèn)?實際上，社會效益?zhèn)畛跏怯捎菐?CoSA)構(gòu)思的，該智庫由當(dāng)時的總理戈登?布朗(理事會)于2007年組織成立，主要任務(wù)是尋求解決英國最緊迫的社會問題的辦法，其中一個迫切需要解決的問題是為社會服務(wù)方案提供資金，特別是側(cè)重于預(yù)防和早期干預(yù)的資金。通常情況下，政府全權(quán)負(fù)責(zé)資助昂貴的社會服務(wù)，這些服務(wù)在未來某個時間實現(xiàn)收益。CoSA成員認(rèn)識到，當(dāng)一個項目取得成功時，從長遠來看可以節(jié)省大量資金，同時該項目適用人的條件也會有所改善，但這里存在一個問題，即如何為一個昂貴但成功后收益顯著的項目吸引更多投資，而不是只有政府和納稅人承擔(dān)該計劃未能成功的風(fēng)險，智庫采取的解決方案就是社會效益?zhèn)@種融資安排，它提供了一種從資本市場的投資者處籌集資金的方法，這些資金將用于資助預(yù)防和早期干預(yù)代價高昂的計劃。4社會效益?zhèn)院霞s方式將社會服務(wù)支付與可衡量的結(jié)果聯(lián)系起來，目標(biāo)是提供高質(zhì)量和有效的社會服務(wù)。在社會效益?zhèn)贤?，政府同意在社會服?wù)達到預(yù)先商定的結(jié)果時支付資金，由獨立評估者確定是否已達成商定的結(jié)果，投資者為服務(wù)提供者提供前期資金，從而將金融風(fēng)險從政府轉(zhuǎn)移到投資者。

二、社會效益?zhèn)募軜?gòu)

社會效益?zhèn)暮诵氖菫樾Ч顿M，政府支付多少服務(wù)費用取決于項目的成功程度。只有項目成功，投資者才能得到報酬，如果項目不成功，投資者將承擔(dān)該項目的成本。5社會效益?zhèn)慕Y(jié)構(gòu)是一種合約安排，一個基本的社會效益?zhèn)Y(jié)構(gòu)包括以下角色6：

1.愿意實施社會效益?zhèn)樾Ч顿M的政府

根據(jù)合約，政府在干預(yù)服務(wù)取得預(yù)定結(jié)果時，便需支付費用；政府作為最終支付方，對社會效益?zhèn)瘜⑻幚砟男┥鐣栴}擁有最終決定權(quán)。

2.有能力實施社會效益?zhèn)姆?wù)提供者

社會效益?zhèn)姆?wù)可能由一個或多個合格的非營利組織承擔(dān)，這些組織通過獨立或合作來實現(xiàn)項目設(shè)定的目標(biāo)。服務(wù)提供者對于社會效益?zhèn)某晒χ陵P(guān)重要，他們有責(zé)任合理利用從融資機構(gòu)處獲得的前期資金，投資者能否獲得收益及其收益多少直接由服務(wù)提供者干預(yù)的效果決定。

3.愿意承擔(dān)投資風(fēng)險的投資者

投資者直接向融資機構(gòu)提供資金，融資機構(gòu)利用投資者投資的資金為服務(wù)提供者支付前期干預(yù)費用。投資者有可能在社會效益?zhèn)_到目標(biāo)后獲得回報，也有可能在不成功的情況下遭受損失。

4.融資機構(gòu)

融資機構(gòu)的職責(zé)主要包括三點：(1)從投資者處進行融資；(2)將籌集的資金發(fā)放給服務(wù)提供者，供其在擴展服務(wù)時使用；(3)在社會效益?zhèn)瘜嵤┑恼麄€期限內(nèi)，指導(dǎo)和監(jiān)督服務(wù)提供者、投資者和政府之間的資金流動。

5.獨立評估者

評估項目的目標(biāo)結(jié)果是否實現(xiàn)，決定政府是否需要“為效果付費”。

我國社會效益?zhèn)ㄖ苹蛔阒u述

2016年山東省沂南縣扶貧社會效益?zhèn)?，在中國銀行間市場交易商協(xié)會完成注冊及資金募集，由沂南縣城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)行，債券共募集資金5億元，主要投向沂南縣扶貧特色產(chǎn)業(yè)項目等“六個一”扶貧工程。7我國社會效益?zhèn)牧街黧w分別為政府(沂南縣政府)、融資機構(gòu)(政府平臺公司)、服務(wù)提供者(沂南縣“六個一”扶貧工程具體實施部門)、獨立評估者(中國扶貧協(xié)會)、目標(biāo)群體(125個貧困村2.2萬人)、投資者(中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、青島銀行、齊魯銀行、臨商銀行、青島農(nóng)商行)。

一、社會效益?zhèn)姆ㄖ迫蔽?/h3>

社會效益?zhèn)ㄖ平ㄔO(shè)的前提，是對于社會效益?zhèn)男再|(zhì)辨析，只有準(zhǔn)確把握了社會效益?zhèn)谋举|(zhì)，才能進行科學(xué)的法制建構(gòu)。實際上已經(jīng)有學(xué)者對社會效益?zhèn)男再|(zhì)進行了相關(guān)研究，例如李蕊教授通過美國法域下Howey測試四要件分析得出社會效益?zhèn)瘜儆诿绹蹲C券法》下的“投資合同”。8而有學(xué)者認(rèn)為Howey測試自誕生以來已經(jīng)有近70年歷史，他采用新的風(fēng)險-資本測試法，所取得的結(jié)論是無論采用何種測試，社會效益?zhèn)紭?gòu)成證券法下的證券，在后續(xù)的分析中，他認(rèn)為社會效益?zhèn)赡芡瑫r具有投資合同、市政證券和非營利性證券的特征。9德國斯圖加特大學(xué)亨利謝弗教授對美國和英國發(fā)起的14項社會效益?zhèn)M行分析，發(fā)現(xiàn)社會效益?zhèn)赡軐儆谄跈?quán)。10在社會效益?zhèn)男再|(zhì)暫未明確的情況下，中國首例社會效益?zhèn)谥袊y行間市場交易商協(xié)會完成注冊及資金募集，依據(jù)中國人民銀行《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》(中國人民銀行令[2008]第1號)和中國銀行間市場交易商協(xié)會相關(guān)自律規(guī)則，以公司非公開定向債務(wù)融資工具形式注冊，由沂南縣城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)行，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)是按照非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。在社會效益?zhèn)ㄐ源嬖跔幾h的情況下，我國實務(wù)界回避了這個問題，將特殊制度納入現(xiàn)有法制框架?？梢?，我國關(guān)于社會效益?zhèn)陌l(fā)行仍舊適用原有的法律機制，沒有體現(xiàn)出社會效益?zhèn)旧淼奶厥庑?，專屬于社會效益?zhèn)姆ㄖ埔泊嬖谌蔽弧?/p>

二、各方激勵機制不完善

1.對融資機構(gòu)的激勵不完善

首先，我國第一例社會效益?zhèn)娜谫Y機構(gòu)為沂南縣城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展有限公司，而英國和美國第一例社會效益?zhèn)娜谫Y機構(gòu)分別為社會金融、MDRC，均為非營利組織，這就表明社會效益?zhèn)鶚?biāo)榜的市場化在我國推進緩慢，對于我國首例社會效益?zhèn)谫Y機構(gòu)的激勵問題并不明顯，因為其作為營利主體會基于“成本-收益”分析之后選擇是否承擔(dān)相應(yīng)任務(wù)。其次，我國對融資機構(gòu)的稅法規(guī)定過于簡單，實際上無法對融資機構(gòu)產(chǎn)生充分激勵，有關(guān)的稅收減免規(guī)定過于原則、手續(xù)太過繁瑣，客觀上造成了現(xiàn)實層面的執(zhí)行難。比如，《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》第八十四條和《關(guān)于非營利組織免稅資格認(rèn)定管理有關(guān)問題的通知》(財稅[2018]13號)第一條規(guī)定了非營利組織(域外融資機構(gòu)一般為非營利組織)的認(rèn)定條件，但是需同時滿足多項條件的規(guī)定過于嚴(yán)格，很多組織難以滿足要求。此外，滿足條件的非營利組織申請享受免稅資格的材料要求也過于繁瑣。最后，融資機構(gòu)激勵制度在我國目前是不完善的，大多數(shù)人對非營利組織沒有全面認(rèn)識，認(rèn)為非營利組織不以營利為目的，只注重其非營利性和志愿性，重視精神方面的激勵，而忽視了物質(zhì)激勵。11

2.對投資者的激勵不完善

英國和美國的社會效益?zhèn)M行的是較小金額的試點性發(fā)行，而我國社會效益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模相對較大，總額為5億元人民幣，且與之配套的制度建設(shè)卻不甚完善，投資者面臨更大風(fēng)險。金融市場作用機制的中心是這樣一種觀點，即風(fēng)險越大，回報就越高。12但是社會效益?zhèn)耐顿Y者所面臨的是“全有或全無”風(fēng)險，項目周期長，不設(shè)計完善的投資者激勵機制，投資者很難有意愿投資社會效益?zhèn)?，目前我國社會效益?zhèn)顿Y者的激勵機制處于不完善狀態(tài)。例如社會效益?zhèn)袌鲲L(fēng)險提示制度不完善，缺乏對投資者關(guān)于社會效益?zhèn)嘘P(guān)風(fēng)險告知和提示的長效機制。

3.對社會組織的激勵不完善

中國首例社會效益?zhèn)纳鐣M織是沂南縣“六個一”扶貧工程具體實施部門，是政府主導(dǎo)下根據(jù)項目類型隨機確定的，沒有制定明確的社會組織參與社會效益?zhèn)臉?biāo)準(zhǔn)。未經(jīng)審慎考察的社會組織可能難以為實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)而審慎行為，并可能在難以達到預(yù)期目標(biāo)時放棄社會效益?zhèn)睦^續(xù)實施，這會對依賴于社會效益?zhèn)哪繕?biāo)群體造成不良影響，更有甚者是社會組織可能采取不當(dāng)行為，使得社會效益?zhèn)目冃繕?biāo)呈現(xiàn)出其所追求的假象。其一，社會組織一般與政府進行交易，社會大眾對社會組織的認(rèn)識不足，實際上社會組織已經(jīng)在公共項目中發(fā)揮了重要作用，但卻因此難以籌集到社會資本。其二，稅收政策激勵和促進社會組織參與公共項目的機制不健全。對社會組織的稅收優(yōu)惠政策顯得比較零散，稅收支持公益和慈善的文化氛圍較為缺乏，享有稅收優(yōu)惠的社會組織范圍過小、稅務(wù)部門對稅收優(yōu)惠政策理解不透徹，這些問題在一定程度上影響了社會組織參與公共項目的積極性。其三，社會組織良莠不齊難以實現(xiàn)差異化激勵。雖然我國關(guān)于社會組織評級等機制實際上已經(jīng)逐漸完善，但這里面仍可能存在風(fēng)險。一是評估等級并不一定能夠準(zhǔn)確篩選出守信社會組織，等級評估不等于信用評估，而且我國關(guān)于社會組織的第三方信用評估機制也不完善。二是目前各地評估的尺度不一，這導(dǎo)致社會組織激勵缺乏系統(tǒng)性，社會效益?zhèn)枰纳鐣M織難以實現(xiàn)跨地區(qū)、跨行業(yè)活動，社會組織的激勵也難以實現(xiàn)統(tǒng)籌。

三、投資者保護機制不健全

1.投資者項目參與機制不完善

我國首例社會效益?zhèn)耐顿Y者是五大銀行，這一方面是出于安全考慮，但另一方面也剝奪了其他投資者的參與權(quán)，這對于我國證券市場化改革是極為不利的。目前來看，銀行作為投資者具有較強的風(fēng)險評估能力和風(fēng)險承受能力，但對于后續(xù)社會效益?zhèn)陌l(fā)行來講是不利的，不能為以后社會效益?zhèn)陌l(fā)行和風(fēng)險防范積累經(jīng)驗。

2.投資者風(fēng)險防范制度不成熟

一是我國缺乏對社會效益?zhèn)呢斦С趾突饡⑴c。社會效益?zhèn)踔栽谟诰徑庹斦毫?，但在其發(fā)展初期需要發(fā)揮財政資金的杠桿作用，建立風(fēng)險補償資金池，鼓勵投資者參與社會效益?zhèn)?；二是投資者救濟機制不完善。一方面社會效益?zhèn)亩ㄐ圆幻鲗?dǎo)致投資者救濟機制難確定，另一方面由于社會效益?zhèn)Y(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和投資者專業(yè)知識的匱乏導(dǎo)致投資者救濟難度增大；三是缺少應(yīng)急償債保障措施。出現(xiàn)突發(fā)情況之后，欠缺能夠保障投資者利益和項目運行安全的調(diào)整機制。

3.投資者退出機制不健全

我國社會效益?zhèn)鄙偻顿Y者在一定條件下終止項目的規(guī)定，這是不利于投資者利益保護的，因為社會效益?zhèn)型顿Y者面臨的風(fēng)險較大，投資者退出機制能夠保障投資者利益免受較大損失。此外，投資者也難以承受長周期可能產(chǎn)生的風(fēng)險，投資者資產(chǎn)和營利狀況會隨時發(fā)生變化。

四、監(jiān)督和評估機制不科學(xué)

1.監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)尚付闕如

我國社會效益?zhèn)某掷m(xù)跟蹤和監(jiān)督制度不完善，監(jiān)督報告有效期限缺乏詳細(xì)規(guī)定，根據(jù)監(jiān)督報告決定項目結(jié)果的維持、變更、暫?；蛑兄沟某绦螂y以實現(xiàn)，這既可能增加項目失敗風(fēng)險，也可能導(dǎo)致投資者退出困難。

2.評估人員配置不合理

我國第一例社會效益?zhèn)x擇的獨立評估者是中國扶貧協(xié)會，作為一個服務(wù)性組織是否具有評估能力值得懷疑，而且一些行業(yè)協(xié)會也正在淪為腐敗的中介和“幫兇”，如故意出具相關(guān)虛假報告和推薦認(rèn)證等。13

五、缺乏多元化的糾紛解決機制

如上所述，我國社會效益?zhèn)亩ㄐ詴何疵鞔_，在屬性不明的情況下設(shè)計合理的救濟機制存在較大難度。一是社會效益?zhèn)谋O(jiān)管主體難確定，這可能造成監(jiān)管漏洞和監(jiān)管不足。二是社會效益?zhèn)癄幾h能否進入仲裁程序的問題尚未理清。三是社會效益?zhèn)癄幾h的訴訟機制不完善，投資者難以準(zhǔn)確選擇恰當(dāng)?shù)脑V訟程序。

域外社會效益?zhèn)ㄖ苹疾?/h2>

一、社會效益?zhèn)姆ㄖ平∪?/h3>

域外國家大多具有關(guān)于社會效益?zhèn)姆?，美國?lián)邦和各州均制定了相關(guān)法律。例如2015年美國參議院頒布的《社會影響合作法案》(SocialImpact Partnership A c t)；2014年頒布的《勞動力創(chuàng)新和機會法案》(Workforce Innovation and Opportunity Act)，允許當(dāng)?shù)貏趧恿ν顿Y委員會將其聯(lián)邦資金的10%投入到社會效益?zhèn)?013年南卡羅來納州的《社會效益?zhèn)冃栘?zé)法案》(Pay for Success Performance Accountability Act)等直接性社會效益?zhèn)⒎āＣ绹€強調(diào)社會效益?zhèn)姆翘囟⒎ㄟm用，例如1997年頒布的《社區(qū)再投資法案》(Community Rein- vestment Act，CRA)，要求有關(guān)銀行支持社區(qū)發(fā)展金融機構(gòu)、社區(qū)發(fā)展公司和其他中介機構(gòu)開展工作，這些中介機構(gòu)可在社會效益?zhèn)谫Y市場的發(fā)展中發(fā)揮重要作用。英國2014年頒布了《社會投資稅收減免》(Social Investment Tax Relief)，為社會效益?zhèn)蟹蠗l件的社會企業(yè)和合格個人提供稅收減免。加拿大2012年頒布了《經(jīng)濟行動計劃2012》(Economic Action Plan 2012)，指導(dǎo)加拿大政府探索實施社會效益?zhèn)?/p>

美國各州立法對社會效益?zhèn)M行了詳細(xì)的規(guī)定，法律條款的可操作性較強，對我國發(fā)展社會效益?zhèn)哂兄匾梃b意義。例如，立法規(guī)定了社會效益?zhèn)纳暾埑绦?，確定要服務(wù)的目標(biāo)群體，期望的結(jié)果以及計劃的持續(xù)時間。在制定和審查合同條款時，可與專家協(xié)商，就適當(dāng)?shù)目冃繕?biāo)的確定提供建議。在簽訂合同之前，辦公機構(gòu)應(yīng)在辦公室網(wǎng)站上向公眾提供合同，并提供公開評論合同的機會。14還規(guī)定了合同的付款條件，例如合同付款取決于服務(wù)提供者實現(xiàn)合同目標(biāo)的結(jié)果，由獨立評估者確定是否完成規(guī)定的績效指標(biāo)等等。15以上具有較強操作性和符合實際需要的列舉式立法，對于推進美國社會效益?zhèn)陌l(fā)展起了重要作用，我國可借鑒相關(guān)規(guī)定，對重要領(lǐng)域進行列舉式立法。

二、各方激勵機制完善

1.對融資機構(gòu)的激勵完善

其一，美國對融資機構(gòu)進行稅收激勵。和聯(lián)邦法律一樣，大多數(shù)州都允許非營利組織在州所得稅中扣除。此外，許多州還允許非營利組織免除銷售稅和財產(chǎn)稅，使其能夠?qū)Ｗ⒂跒槭芤嫒朔?wù)。16要獲得聯(lián)邦稅收豁免，非營利組織必須遵守美國國內(nèi)收入法典(Internal Revenue Code，IRC)第501條。具體來說，慈善或社會服務(wù)非營利組織的免稅資格是根據(jù)第501(c)(3)條規(guī)定的，這種免稅地位的“慈善”目的，要求非營利組織不得追求經(jīng)濟利益。免稅的理由在于，非營利組織之所以能夠獲得免稅地位，是因為他們通過提供資源和服務(wù)，為政府提供了“公共利益”，否則政府就必須用納稅人的錢來提供所需資金。17非營利組織的免稅資格不是固定的，政府可能基于某些原因予以剝奪。例如，如果發(fā)現(xiàn)了被禁止的私人利益，非營利組織的免稅身份可能會被拒絕授予或撤銷。美國融資機構(gòu)稅收激勵分為兩類，一是將投資者預(yù)期利潤設(shè)定為零或更低，將慈善事業(yè)置于財務(wù)利潤之上，這當(dāng)然會影響投資者積極性，因此一般為慈善機構(gòu)所采用。二是將融資機構(gòu)的營利角色與向社會效益?zhèn)峁┓?wù)的非營利角色分開，通過使用一個獨立的中介組織將免稅的非營利角色從營利部門中分離出來，從而實現(xiàn)精準(zhǔn)的稅收激勵。18其二，完善的信息交流機制。美國重視數(shù)據(jù)共享，政府授權(quán)融資機構(gòu)使用政府?dāng)?shù)據(jù)來降低項目成本。市場主體所掌握的數(shù)據(jù)一般為某個項目的特有數(shù)據(jù)，不具有普遍性，而政府?dāng)?shù)據(jù)是在多個項目綜合評估后得出的數(shù)據(jù)，能夠?qū)椖靠v向觀察和橫向?qū)φ仗峁椭?。英國政府?013年發(fā)布了一個單位成本數(shù)據(jù)庫，作為一個免費的在線資源，旨在促進社會效益?zhèn)拈_發(fā)，它提供了600種不同社會問題成本估算的詳細(xì)信息。19

2.對投資者的激勵完善

首先是財政支持。2012年，美國司法部司法援助局(Department of Justice Bureau of Justice Assistance)提供了5800萬美元，用于支持社會效益?zhèn)?013年，美國勞工部(Department of Labor)提供了總額2400萬美元的勞動力創(chuàng)新基金(Workforce Innova-tion Fund)贈款，用于試點社會效益?zhèn)?016年，美國教育部提供近300萬美元的社會效益?zhèn)尚行匝芯繐芸?，以擴大高質(zhì)量的學(xué)前教育機會。2017年1月13日，美國眾議院提出了一項新法案，即結(jié)果支付法案，該法案為社會效益?zhèn)峁?億美元撥款。2019年執(zhí)行預(yù)算中包括6900萬美元，用于繼續(xù)支持社會效益?zhèn)陌l(fā)展，與2018財年保持不變。20其次，完善的投資基金扶持機制。美國社會效益?zhèn)O(shè)置了多種扶持發(fā)展基金，如儲備基金、首期損失準(zhǔn)備金和慈善基金參與等。美國第一個社會效益?zhèn)信聿┗饡榧~約市社會效益?zhèn)峁┝?20萬美元的擔(dān)保，以降低高盛投資960萬美元的風(fēng)險。英國總理內(nèi)閣辦公室在社會投資融資團隊內(nèi)設(shè)立了社會效益?zhèn)行挠糜趲椭治龊痛龠M英國的社會效益?zhèn)袌?，他們?012年推出了第一個成果基金(2000萬英鎊)，以克服跨部門預(yù)算編制障礙。2013年，大彩票基金(Big Lottery Fund)率先參與社會效益?zhèn)?，作為彼得伯勒社會效益?zhèn)馁Y助者之一，推出了自己4000萬英鎊的成果基金。21再次是稅收激勵。美國對于投資者稅收問題還尚在討論，李蕊教授認(rèn)為美國社會效益?zhèn)械姆菭I利組織由于違反“私人利益”的規(guī)定而失去免稅地位，導(dǎo)致投資者收益無法獲得免稅收益。22這里是存在爭議的。奧利馬祖(Orly Mazur)認(rèn)為社會效益?zhèn)型顿Y者的稅務(wù)問題需要根據(jù)交易的最終特征而具體確定。23英國推出了更為實際的激勵政策——減稅，英國社會投資稅收減免(Social Investment Tax Relief ，SITR)是一項專門針對社會投資的減稅措施，旨在鼓勵投資者投資慈善事業(yè)和社會服務(wù)。SITR授予投資者個人所得稅減免，包括最高30%投資額的所得稅、資本利得免稅處理和延期減免。24最后是制度完善。一是項目梯級分類。較低級別項目主要側(cè)重于目標(biāo)實現(xiàn)具有較大可能性的計劃，該類項目失敗的風(fēng)險將小于其他項目，主要用以吸引喜歡低風(fēng)險投資并愿意接受適度回報的投資者。較高級別的項目包括實現(xiàn)計劃目標(biāo)難度大或證明其成功與否的資料少的項目。由于失敗的風(fēng)險更大，投資者往往具有更高的預(yù)期回報和風(fēng)險承受能力。25以澳大利亞為例，澳政府發(fā)行了兩種類型的債券，低風(fēng)險級別(P級)受到資本保護，而高風(fēng)險級別(E級)規(guī)定如果項目的績效改進低于5%，將會遭受100%的本金損失。然而，由于E類投資者的風(fēng)險較高，他們將獲得更高的回報——最高可達30%，而P類投資者的回報最高可達10%。26二是新方法的創(chuàng)造。例如社會影響激勵(Social Impact Incentives，SIINC)—— 一種激勵投資的新方法。在SIINC模型下，企業(yè)的社會績效評估與其現(xiàn)金流直接相關(guān)，能夠增加對投資者的吸引力。第一步：直接將社會企業(yè)為社會創(chuàng)造的價值貨幣化。第二步：通過說服社會企業(yè)和慈善資助者，讓他們?yōu)榭珊饬康?、積極的社會項目提供擔(dān)保，從而吸引額外的私人資本。第三步：選擇合適的社會組織以及合理設(shè)計與成果相關(guān)的支付機制。27這與社會效益?zhèn)F(xiàn)金流運作的特征相符合，它們涉及真實投資項目的未來現(xiàn)金流。28

3.對社會組織的激勵完善

其一，重視社會組織作用發(fā)揮。美國約有35萬個社會服務(wù)組織，聯(lián)邦、州和地方政府直接與這些組織簽訂了許多服務(wù)合同，據(jù)估計，政府機構(gòu)與近30000個組織簽訂了價值約810億美元的正式協(xié)議，幫助政府提供一些直接服務(wù)，包括退伍軍人福利、公共衛(wèi)生、醫(yī)療計劃、兒童福利服務(wù)、學(xué)校午餐、食品和公共住房。英國社會部門亦龐大，英國有163,800個慈善機構(gòu)，總收入為367億英鎊。社會企業(yè)有7萬家，2013年從政府機構(gòu)獲得了133億英鎊，其中83%通過合同獲得，是支持和提供高質(zhì)量服務(wù)的一種日益重要的力量。29其二，完善的社會組織激勵機制。一是建設(shè)有社會組織生態(tài)群，項目實施由社會組織群體進行，通過這種方法，多個服務(wù)提供者能夠提供更全面的服務(wù)。單個服務(wù)提供者可以發(fā)揮自己的優(yōu)勢和經(jīng)驗，并將難以完成的項目或者項目的部分任務(wù)推薦給其他合作伙伴。這一方面能夠增強項目的成功率，另一方面也能夠保證社會組織的經(jīng)濟收益。二是設(shè)置了社會組織項目服務(wù)提升期，允許社會組織有機會在項目開展之前實施隨機化評估、數(shù)據(jù)跟蹤和預(yù)期評估，直到項目可能達到目標(biāo)，服務(wù)提升期可以作為社會效益?zhèn)灰椎囊徊糠只蛴纱壬茩C構(gòu)單獨提供資金。30

三、投資者保護機制多元

1.投資者參與機制完善

一是法律援助服務(wù)完善。美國湯森路透基金會(Thomson Reuters Foundation)的全球公益法律項目TrustLaw設(shè)立了社會企業(yè)和效益投資培訓(xùn)項目。例如，在凱霍加縣無家可歸項目中，Kutak Rock律師事務(wù)所為投資者提供無償法律顧問服務(wù)，當(dāng)然律師事務(wù)所對社會效益?zhèn)闹С挚梢圆幌抻跓o償援助，所產(chǎn)生的法律費用可包含在社會效益?zhèn)慕灰壮杀局小?1二是基金會等參與投資。例如美國投資公司貝萊德(BlackRock)慈善機構(gòu)的負(fù)責(zé)人安德魯?亨特?約翰遜(Andrew Hunter Johnson)希望能夠參與和監(jiān)督項目的運作。32三是投資者參與項目管理。有學(xué)者收集了2012～2015年中期簽訂的社會效益?zhèn)臄?shù)據(jù)，審查確定了截至2015年3月的38個活躍度高的社會效益?zhèn)?，發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比，幾乎所有的社會效益?zhèn)加猩鐣绊懥M織或基金會作為投資者。33個社會效益?zhèn)?86%)的投資者在影響力投資領(lǐng)域擁有一些專業(yè)知識、11個社會效益?zhèn)?29%)的投資者在服務(wù)提供者的董事會任職、14個社會效益?zhèn)?37%)有證據(jù)表明投資者直接參與。33

2.風(fēng)險防范制度較為完善

因為社會效益?zhèn)且浴叭?全無”的形式實施，投資者面臨較大的失敗風(fēng)險，政府也會給投資者帶來風(fēng)險，政府中的一些人可能會阻止投資者收益所需要的條件出現(xiàn)。美國對于解決投資者金融風(fēng)險的較優(yōu)方法有以下幾點：一是建立了社會效益?zhèn)幕旌夏Ｐ汀Ｕ?fù)擔(dān)社會效益?zhèn)拇蟛糠诛L(fēng)險，剩余部分由投資者負(fù)擔(dān)。34二是培養(yǎng)具有專業(yè)投資知識的仲裁員。隨著投資市場的成熟和交易總量的增加，也可能在未來創(chuàng)建“社會效益?zhèn)顿Y法庭”。35三是社會效益?zhèn)臐L動擔(dān)保模式。例如，彭博基金會為紐約社會效益?zhèn)峁L動擔(dān)保，在第一個社會效益?zhèn)Ц逗螅绻Ｓ噘Y金則繼續(xù)留在擔(dān)?；鹬?，可以使用剩余的擔(dān)保資金來支持另一個社會效益?zhèn)?6

3.投資者退出機制完善

對于投資者能否提前終止合同、合同是否有關(guān)于投資者終止項目的理由等問題，美國有關(guān)部門指出，社會效益?zhèn)贤勁羞^程中通常包括提前結(jié)束和清算合同的應(yīng)急計劃，這些規(guī)定將由各方同意后作為合同的一部分。37

四、監(jiān)督和評估機制科學(xué)

1.項目多元化監(jiān)督機制完善

美國的社會效益?zhèn)椖勘O(jiān)督分為兩種：業(yè)務(wù)監(jiān)督和執(zhí)行監(jiān)督。業(yè)務(wù)監(jiān)督側(cè)重于定期監(jiān)督項目進展。包括對項目的運營情況進行審查和故障排除，以及實施流程中進行必要的勘誤。一般而言，業(yè)務(wù)監(jiān)督由一個運營委員會負(fù)責(zé)，該委員會包括該項目的利益相關(guān)者、服務(wù)提供者、項目目標(biāo)人群和承擔(dān)付款責(zé)任的政府機構(gòu)或部門的員工代表。項目經(jīng)理通常在組織和召集這些委員會及確定會議日程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。執(zhí)行監(jiān)督通常由執(zhí)行委員會處理，該委員會通過項目經(jīng)理或運營委員會的報告監(jiān)督項目進度，執(zhí)行委員會對社會效益?zhèn)椖繐碛袥Q策權(quán)，包括確定項目經(jīng)理或變更服務(wù)提供者。38

2.人員配置標(biāo)準(zhǔn)合理可操作

在人員設(shè)置上，社會效益?zhèn)械脑u估員分為兩類，即“評估顧問”和“獨立評估員”。評估顧問很早就參與社會效益?zhèn)纳芷?，該顧問幫助制定績效目?biāo)、設(shè)計評估方法、監(jiān)控進度，并作為工作團隊成員分析和解釋評估結(jié)果，審核中期結(jié)果并在必要時指導(dǎo)糾正。獨立評估員扮演著更傳統(tǒng)的評估者角色，與項目實施保持一定距離并保證客觀性，對績效目標(biāo)進行獨立評估。39

五、糾紛解決機制合理

社會效益?zhèn)扔绊懥ν顿Y包含新穎的交易結(jié)構(gòu)、復(fù)雜的合同嵌套，導(dǎo)致權(quán)益救濟的司法效率和公正性可能處于不穩(wěn)定狀態(tài)。對于希望參與社會效益?zhèn)娜藖碚f，交易的新穎性與法律不確定性造成了一個兩難境地。如果社會效益?zhèn)砷L為一種穩(wěn)健且有彈性的投資模式，還必須關(guān)注有效的糾紛解決機制，以解決投資未能滿足投資者預(yù)期時可能會出現(xiàn)的糾紛。一方面，美國有完善的階梯式爭議解決機制，各方在訴諸仲裁之前進行談判和調(diào)解。另一方面，強調(diào)仲裁優(yōu)于訴訟，重視培養(yǎng)了解社會效益?zhèn)闹俨脝T。因為仲裁決策的速度快，可以降低爭議解決成本。此外，強調(diào)仲裁程序及其裁決結(jié)果保持適當(dāng)?shù)耐该鞫?，以便其他市場參與者能夠從彼此的錯誤中吸取教訓(xùn)。與此同時，為社會效益?zhèn)贤鸩轄幾h解決條款的人會考慮在合同中預(yù)先安排處理投資爭議的有關(guān)程序，以避免爭議解決機制的選擇問題。40

我國社會效益?zhèn)ㄖ苹蛔阒晟?/h2>

國內(nèi)學(xué)者對社會效益?zhèn)呀?jīng)進行了一些分析，國內(nèi)現(xiàn)有研究成果為本文的順利展開提供了一定的前期支持。但縱觀目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于社會效益?zhèn)难芯?，大多在于國外制度的介紹，對于社會效益?zhèn)绾芜M行中國化和法制化著墨不多，甚至對于中國已經(jīng)實施的第一例社會效益?zhèn)瘺]有相關(guān)分析。因此，本文將在中國法域下進行制度設(shè)計，以期對中國社會效益?zhèn)ㄖ苹兴妗?/p>

一、加強社會效益?zhèn)姆ㄖ平ㄔO(shè)

中國許多學(xué)者逐漸陷入新自由主義的陷阱中，在中國現(xiàn)代過分地相信自由放任。41實際上，好的制度可以減少外部性，解決信息不對稱問題，或是幫助解決協(xié)調(diào)問題，不僅解決人與人之間的問題，同樣可以幫助任何一個人解決他們自己的問題。42將金融創(chuàng)新納入法律監(jiān)管之下才能實現(xiàn)長效發(fā)展，而準(zhǔn)確定性是法制建設(shè)的前提。社會效益?zhèn)谖覈碚摻鐣弘y以定論的現(xiàn)狀之下，利用實務(wù)界的做法反推進行性質(zhì)認(rèn)定具有合理性，我國社會效益?zhèn)瘧?yīng)當(dāng)定性為證券，后續(xù)的制度設(shè)計以此為基礎(chǔ)展開，這是實務(wù)界的選擇，以此為基礎(chǔ)作制度設(shè)計更能與中國社會效益?zhèn)默F(xiàn)實相匹配。第一步，建議《證券法》將社會效益?zhèn){入，我國第一例社會效益?zhèn)前凑沼袃r證券的形式發(fā)行，因此將其歸入《證券法》可以減少重新立法成本和經(jīng)驗缺乏可能帶來的制度漏洞。第二步，條件成熟時制定符合現(xiàn)實需要的《社會效益?zhèn)芾項l例》，以合理、民主、公開為基本原則，內(nèi)容應(yīng)涵蓋社會效益?zhèn)陌l(fā)行、轉(zhuǎn)讓、終止、償還和風(fēng)險防范等，條文規(guī)定要做到具體、明確、可操作。通過立法嚴(yán)格落實社會效益?zhèn)闹黧w資格、發(fā)行規(guī)模、資金用途、償還機制等方面的制度化管理，構(gòu)建符合我國實際的社會效益?zhèn)审w系。

二、構(gòu)建各方激勵機制

1.建立融資機構(gòu)的激勵機制

一方面，簡化我國《所得稅法實施條例》《關(guān)于非營利組織免稅資格認(rèn)定管理有關(guān)問題的通知》(財稅[2018]13號)關(guān)于非營利組織認(rèn)定的條件，減輕非營利組織申報免稅資格的負(fù)擔(dān)。利用固定稅率與遞增稅率相結(jié)合的方式，從量的稅收激勵往往易使大型融資機構(gòu)等企業(yè)受益，而遞增稅率可提供更廣泛的支持，使更多融資機構(gòu)從中受益。另一方面，重視信息共享。政府與融資機構(gòu)之間進一步加強信息互聯(lián)互通，借助大數(shù)據(jù)分析和防范風(fēng)險。

2.建立投資者的激勵機制

首先，給予財政支持。社會效益?zhèn)谖覈陌l(fā)展還處在探索階段，需要按照黨的十九大報告關(guān)于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的部署，實施積極財政政策，著力加強對社會效益?zhèn)闹С?，使財政政策發(fā)揮更大作用。其次，建立扶持基金。試點由中國政府和社會資本合作融資支持基金來支持社會效益?zhèn)l(fā)展，通過市場運作和專業(yè)管理，實現(xiàn)社會效益?zhèn)椖康姆€(wěn)健、高效運行，促進項目落地。再次，實現(xiàn)稅收激勵。配合當(dāng)前減稅的大環(huán)境，將直接減稅與間接減稅相互嵌套。使用稅收激勵而非撥款能夠更大程度上激發(fā)可持續(xù)性潛力，并將特定項目的投資決策權(quán)交給投資者而非政府。我們認(rèn)為投資者的稅收激勵應(yīng)當(dāng)區(qū)分討論，投資于社會效益?zhèn)锌赡苌婕肮婊顒硬糠謶?yīng)當(dāng)給予稅收激勵。最后，完善配套制度。例如有學(xué)者認(rèn)為可將證券投資者納入消費者法保護。43

3.建立社會組織激勵機制

首先，改革和完善社會組織監(jiān)管考核和內(nèi)部激勵機制，拓寬社會組織參與公共項目的渠道，增強社會組織融資能力，可利用政策性救助基金，對符合標(biāo)準(zhǔn)的社會組織進行必要財務(wù)救助和稅收優(yōu)惠。其次，社會組織和政府需保持定期溝通，審查項目進展，避免信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險和道德風(fēng)險產(chǎn)生。44最后，支持社會組織提供試點性服務(wù)。社會組織將社會效益?zhèn)椖窟M行分解，分階段、分地域、分任務(wù)、分主體進行可行性試點，當(dāng)然為了項目按期完成，試點時間不宜過久。此外，需要為社會組織在社會效益?zhèn)椖恐械氖袌鰠⑴c、資格審查、經(jīng)營運行等方面制定嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，這樣既可以為社會組織打造公平競爭環(huán)境，防止能力強的社會組織壟斷有關(guān)項目，損害中小型社會組織利益，也能挑選出符合項目需求的社會組織，增加項目成功率。

三、完善投資者保護機制

1.建立投資者參與機制

首先，提供法律援助。由于社會效益?zhèn)切屡d事物，投資者可能對此缺乏明確的認(rèn)識，難以有意愿參與投資，對投資者加強法律援助，幫助其了解可能出現(xiàn)的風(fēng)險，有助于社會效益?zhèn)倪M一步推進。其次，加強宣傳。我國社會效益?zhèn)l(fā)展需要培育投資市場，通過宣傳、培訓(xùn)、免稅等措施廣泛吸引投資者，激發(fā)投資社會效益?zhèn)療崆?。最后，授?quán)投資者參與項目管理。投資者可以參與相關(guān)會議，發(fā)表關(guān)于項目實施情況的看法，但不具有表決權(quán)，項目管理人應(yīng)當(dāng)建立對投資者的定期匯報機制。

2.加強投資者風(fēng)險防范

一是建立社會效益?zhèn)幕旌夏Ｐ?。地方政府和投資者協(xié)商確定社會效益?zhèn)L(fēng)險承擔(dān)比例，保證投資者風(fēng)險可控。同時投資者應(yīng)當(dāng)做好充分的風(fēng)險評估，保持理性的態(tài)度，采用法律途徑維護自身合法權(quán)益。二是借鑒設(shè)立社會效益?zhèn)饡?dān)保模式。試點由我國政府和社會資本合作融資支持基金來支持社會效益?zhèn)l(fā)展，通過市場化運作和專業(yè)化管理，實現(xiàn)社會效益?zhèn)椖康姆€(wěn)健、高效運行，促進項目落地。三是加強風(fēng)險披露。向投資者充分揭示投資風(fēng)險，加大信息公開力度。

3.完善投資者退出機制

社會效益?zhèn)婕瓣P(guān)系民生的重要領(lǐng)域，因此在項目存續(xù)期限原則上不容許投資者退出。當(dāng)然，為了保護投資者利益，社會效益?zhèn)贤勁羞^程中通常需要包括提前結(jié)束合同的應(yīng)急計劃。除直接規(guī)定結(jié)束條款外，資產(chǎn)證券化也可作為社會效益?zhèn)椖康囊粭l退出通道，可將項目中的收益權(quán)、項目每年產(chǎn)生的經(jīng)營性收入轉(zhuǎn)變?yōu)榭赏顿Y交易的產(chǎn)品。

四、構(gòu)建科學(xué)監(jiān)督和評估機制

1.完善項目多元化監(jiān)督體系

一是健全政府信用評級制度。社會效益?zhèn)姓疄樾Ч顿M，政府信用評級的公正性是有效管控社會效益?zhèn)L(fēng)險的關(guān)鍵，需要進一步健全科學(xué)的信用評級標(biāo)準(zhǔn)體系，建立信用信息數(shù)據(jù)庫，全面收集、記錄和反映政府信用狀況；二是建立政府與獨立評估者之間的信用評價制衡機制。由政府與獨立評估者共同對項目進行監(jiān)督，制定《社會效益?zhèn)u估機構(gòu)管理辦法》，堅持以科學(xué)評估、有效評估為前提，以評估質(zhì)量為唯一準(zhǔn)則，確保社會效益?zhèn)u估的客觀性，同時評估機構(gòu)需要對政府行為進行評估，防止政府實施違法違約行為；三是盡快出臺包括社會組織、融資機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表在內(nèi)的社會效益?zhèn)C合財務(wù)報告編制法規(guī)，防止不良主體利用社會效益?zhèn)M行虛假融資。

2.科學(xué)配置項目主體責(zé)任

我國要建立完善的監(jiān)督機制，不能僅僅依靠獨立評估機構(gòu)，需要明確政府、融資機構(gòu)、投資者、社會組織、獨立評估機構(gòu)等各主體在社會效益?zhèn)椖繉嵤┻^程中的獨立主體責(zé)任，政府只為效果付費，融資機構(gòu)對發(fā)行申請文件進行審查，社會組織負(fù)責(zé)項目具體實施，獨立評估機構(gòu)對項目信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性負(fù)責(zé)。同時需要加強對相關(guān)主體的約束力度,對未能履行合同要求的主體實施相應(yīng)的懲罰措施并予以披露，接受社會監(jiān)督。

五、形成常態(tài)化糾紛解決機制

我國社會效益?zhèn)瘜儆谟袃r證券，現(xiàn)階段對于社會效益?zhèn)厥庑跃葷鷻C制的構(gòu)建，需先討論證券救濟機制對社會效益?zhèn)倪m應(yīng)性，待分析確定社會效益?zhèn)谋举|(zhì)屬性再構(gòu)建特殊化的糾紛解決機制。首先，證券市場投資者損害賠償救濟制度需要政府監(jiān)管部門的適度介入。監(jiān)管部門支持投資者實施民事?lián)p害救濟需在法律框架內(nèi)進行，合理確定介入的界限和必要性。在社會效益?zhèn)顿Y者的救濟上，一是監(jiān)管支持方面，包括支持訴訟制度、和解金賠償制度、先行賠付制度、責(zé)令回購制度、責(zé)令公開承諾強制履行制度等；二是司法救濟方面，包括示范訴訟制度、公益訴訟制度等；三是社會機制方面，包括仲裁制度、調(diào)解制度、訴調(diào)對接制度等；45其次，發(fā)揮仲裁作用。仲裁解決社會效益?zhèn)癄幾h具有明顯優(yōu)勢，裁決一旦作出即發(fā)生法律效力，節(jié)省時間成本，社會效益?zhèn)椖克w的領(lǐng)域是關(guān)系民生的重點領(lǐng)域，長時間的訴訟不僅影響社會效益?zhèn)?dāng)事人的利益，也可能對目標(biāo)群體的利益以及納稅人利益造成損害；最后，構(gòu)建社會效益?zhèn)耐顿Y者群體訴訟制度。在證券群體訴訟領(lǐng)域，私人執(zhí)法模式下的證券群體訴訟被認(rèn)為是中國未來的基本發(fā)展方向，立法者應(yīng)當(dāng)依托于《民事訴訟法》第五十四條的“代表人訴訟”進行制度構(gòu)建。46有學(xué)者認(rèn)為人數(shù)不確定代表訴訟是中國證券群體訴訟的較優(yōu)模式選擇，人數(shù)不確定代表人訴訟方式以損害賠償?shù)南到y(tǒng)救濟為中心，制度設(shè)計上平衡了原、被告的利益，符合中國司法救濟的實際情況和權(quán)利人的實際需求。47對于社會效益?zhèn)暮罄m(xù)項目來講，投資者可能就不僅限于首例社會效益?zhèn)奈宕筱y行，投資者可能更加多元，因此人數(shù)不確定的代表人訴訟制度能夠作為社會效益?zhèn)耐顿Y者救濟的一條可行之道。

注釋

1.See Segal J,Shumway J,Bianchi J.Using Pay for Success Due Diligence to Build Nonprofit Capacity[R].2014.

2.See Make V,PaulyS ,Wanson A.Social Impact Bonds：New Product or New Package?[J].The Journal of Law,Economics,and Organization,2017,(33)：718-760.

3.See Peter G,Dagher Jr .Social Impact Bonds And The Private Benefit Doctrine：Will Participation Jeopardize A Nonprofit's Tax-Exempt Statue?[J].Fordham Law Review,2013,(6)：3481-3519.

4.See Liang M,Mansberger B,Spieler A C,et al.An Overview of Social Impact Bonds[J].Journal of International Business and Law,2014,(13)：1-12.

5.See Ana Demel,Second Thoughts on Social Impact Bonds[J].NYU Journal of Law & Business,2013,(9)：1-5.

6.同注4.

7.參見郭沛源,楊方義.中國首單社會效應(yīng)債券評析[EB/OL].[2018-09-30].http：//bond.jrj.com.cn/2016/12/29153321906213.shtml.

8.參見李蕊.為效果付費債券一個創(chuàng)新的公私伙伴關(guān)系及其風(fēng)險防范[J].中外法學(xué),2017,29(03)：780-801.

9.See Kevin W,Humphries.Not Your Older Brother 'S Bonds：The Use And Regulation Of Social-Impact Bonds In The United States[J].Law and Contemporary Problems,2013,(48)：1-18.

10.See Henry Sch?fer,Denise H?chst?tter.Social Impact Bonds-Vertrags-und TransaktionsstrukturensowieeingebetteteOptionen,Working Paper[R].Nr.2015,(02).

11.參見陳岳堂,熊亮.非營利組織參與社區(qū)公共品供給激勵機制研究[J].中國行政管理,2015,(08)：62-65.

12.參見[英]梅格納德?德賽.自大：無視經(jīng)濟危機的經(jīng)濟學(xué)家和經(jīng)濟周期探索[M].吳心韜譯,北京：人民郵電出版社,2016：45.

13.參見黃建.我國行業(yè)協(xié)會腐敗的表現(xiàn)、成因與治理[J].安徽師范大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版),2016,44(06)：721-727.

14.See C.R.S.24-37-403.

15.See Wis.Stat.§ 16.298.

16.Foundation Group,Inc.What is a 501(c)(3)? [EB/OL].[2018-12-28].https：//www.501c3.org/what-is-a-501c3/.

17.Wikipedia.501(c) organization [EB/OL].[2018-12-28].https：//en.wikipedia.org/wiki/501(c)_organization.

18.同注3.

19.See DearA,Helbitz A,Khare R,et al.SocialImpactBonds,The Early Years[R].July 2016.

20.NYS DOB |FY2019 Executive Budget Agency Appropriations.

21.同注19.

22.同注8.

23.See Mazur O.Taxing Social Impact Bonds[J].Florida Tax Review,2017,(20)：443-493.

24.Resources on SITR for investors [EB/OL].[2018-11-18].https：//www.bigsocietycapital.com/what-we-do/current-projects/social-investment-tax-relief/resources-sitr-investors.

25.同注4.

26.Emilie Goodall .Choosing Social Impact Bonds-A Practitioner’s Guide [EB/OL].[2018-10-05].www.bridgesventures.com .

27.Struewer B,Moehrle C.NexThought Monday：Pay for Success…With an Important Twist [EB/OL].[2018-11-13].https：//nextbillion.net/nexthought-monday-pay-for-success-with-an-important-twist/.

28.同注10.

29.同注19.

30.Segal J,Shumway J,Binchi J.Using Pay for Success Due Diligence to Build Nonprofit Capacity[R].2014.

31.See Susan R,Jones.Is social Innovation Financing Through social impact bonds The Last Hope For Community Economic Development Programs During The Trump Administration[J].J ournal of Affordable Housing & Community Development Law,2017,(26)：357-386.

32.See Third Sector.Analysis：Can social impact bonds help to create a better society? [EB/OL].[2018-09-13].https：//senscot.net/analysiscan-social-impact-bonds-help-to-create-a-better-society/.

33.同注2.

34.See McKay,Kyle.Evaluating Social Impact Bonds as a New Reentry Financing Mechanism：A Case Study on Reentry Programming in Maryland[R].Department of Legislative Services and Office of Policy Analysis,January 2013 .

35.See Bur and D.Resolving Impact Investment Disputes：When Doing Good Goes Bad [J].Washington University Journal of Law &Policy,2015,(48)：449-482.

36.See Godeke S,Lyel Resner.Building a Healthy and Sustainable Social Impact Bond Market：The Investor Landscape,Godeke Consulting and the Rockefeller Foundation[R].November 2012.

37.Pay for Success Contracts (Social Impact Partnerships) and Federal Legislation Frequently Asked Questions,June [R].2017.

38.Nonprofit Finance Fund.Pay for Success：The First Generation[R].April 2016.

39.McKinsey & Company report.From Potential to Action：Bringing Social Impact Bonds To The Us [R].2012.

40.同注35.

41.參見[美]廖子光.金融禍福：毀掉世界經(jīng)濟的金融安排[M].嵇飛,林小芳等譯,北京：中央編譯出版社,2014：487-495.

42.參見[美]彼德?戴蒙德,漢努?瓦蒂艾寧.行為經(jīng)濟學(xué)及其應(yīng)用[M].賀京同等譯,北京：中國人民大學(xué)出版社,2011：109.

43.參見張付標(biāo).證券投資者納入消費者法保護探討[J].證券市場導(dǎo)報,2012,(10)：22-27.

44.參見陸長平,張葒.基于金融危機視角的宏觀經(jīng)濟政策研究[M].江西：江西人民出版社,2014：12.

45.中國證監(jiān)會官網(wǎng).加快健全完善證券投資者損害賠償救濟制度——黃煒主席助理在證券投資者民事?lián)p害賠償救濟法律制度完善座談會上的發(fā)言[EB/OL].[2018-12-28].http：//www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201808/t20180827_136328.html.

46.參見黃鸝.中國證券群體訴訟：公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的選擇[J].上海金融,2016,(05)：79-85.

47.參見雷桂森.試論我國證券侵權(quán)救濟的群體訴訟模式選擇[J].暨南學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2015,37(11)：82-88+162-163.