美股：利空未盡仍處下行通道

文/楊曉 編輯/張美思

2018年，美國(guó)股市劇烈波動(dòng)，走出了與往年“慢?！弊邉?shì)完全不同的行情，整體較2017年有所下行。年初美股開(kāi)局走勢(shì)不錯(cuò)，但此后受通脹和債券收益率影響出現(xiàn)大幅調(diào)整。3月，由于中美貿(mào)易摩擦加劇，美股再次調(diào)整。此后，直至三季度末，美股在美國(guó)優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)基本面的支持下一路上漲；但10月以后，美股三大股指同時(shí)跳水，引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈擔(dān)憂。盡管在11月曾幾度試圖反彈，但進(jìn)入12月后在市場(chǎng)悲觀情緒的主導(dǎo)下，美股進(jìn)一步震蕩下行，并將整個(gè)2018年前期的漲幅全部吐回，三大股指均回落至年初開(kāi)局水平以下。筆者認(rèn)為，在以下幾大不利因素的主導(dǎo)下，2019年美股仍或繼續(xù)維持下行趨勢(shì)。

其一，雖然減稅措施刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并在2018年表現(xiàn)搶眼，但其效益在2019年會(huì)逐漸消退，使得2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)⒁?jiàn)頂，甚至有可能轉(zhuǎn)而向下，對(duì)美股難以形成有力的支撐。首先，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，稅改的紅利一般會(huì)在總統(tǒng)的第一任任期集中釋放，如果再考慮到2019年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期還有1—2次加息，在加息預(yù)期的壓制下，減稅對(duì)以消費(fèi)為代表的需求刺激在2019年恐將回落。其次，2018年美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字已達(dá)到6年來(lái)的最高水平，聯(lián)邦政府杠桿率也處在高位，缺乏繼續(xù)上升的空間。美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)償債壓力持續(xù)上升，無(wú)論上市公司還是中小企業(yè)，杠桿率都處于高位，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期未完，財(cái)政政策刺激進(jìn)一步擴(kuò)大投資的意圖將很難實(shí)現(xiàn)。此外，從2018年12月延續(xù)至今的美股大幅下行，可以看做是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)持悲觀預(yù)期的體現(xiàn)。而這樣的市場(chǎng)預(yù)期較難修復(fù)，有可能會(huì)導(dǎo)致居民部門(mén)金融資產(chǎn)的縮水，進(jìn)一步打壓經(jīng)濟(jì)。這種預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制，會(huì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能釋放完畢、越過(guò)拐點(diǎn)后，帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)加速下行。

其二，美國(guó)當(dāng)前的政治環(huán)境相對(duì)復(fù)雜，給未來(lái)的政策實(shí)施帶來(lái)極大的不確定性，進(jìn)一步打壓了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在2018年中期選舉中，民主黨成功拿下眾議院，對(duì)特朗普及共和黨形成了進(jìn)一步的制約。當(dāng)前，特朗普主導(dǎo)下的共和黨與民主黨在眾多議案上存在分歧，更導(dǎo)致美國(guó)政府持續(xù)停擺。對(duì)政治上的緊張和未來(lái)民主黨對(duì)特朗普權(quán)力會(huì)形成長(zhǎng)期制約的預(yù)期，令市場(chǎng)情緒更加悲觀。2019年，市場(chǎng)面對(duì)的第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)兩黨能否在關(guān)鍵的新一輪基建投資法案上達(dá)成一致，最終結(jié)果很難預(yù)料。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期及加息次數(shù)的不確定性將對(duì)市場(chǎng)形成不利影響。當(dāng)前，市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年美聯(lián)儲(chǔ)還有1—2次的加息操作，這對(duì)美股市場(chǎng)的表現(xiàn)而言意義重大。盡管2019年1月初鮑威爾的講話傳達(dá)出會(huì)重新評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中性利率的看法和調(diào)整縮表的態(tài)度，但目前來(lái)看加息并未結(jié)束。在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)股市的影響將更加明顯。目前美國(guó)已有部分期限利差出現(xiàn)倒掛。按照歷次加息周期的規(guī)律，期限利差倒掛往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。這對(duì)于美國(guó)股市而言，自然不是什么好消息。

其四，在當(dāng)前美股整體下跌的趨勢(shì)中，領(lǐng)跌的是科技權(quán)重股。而受制于全球經(jīng)濟(jì)蕭條和需求收縮，占美股股市較大權(quán)重的眾多科技股業(yè)績(jī)恐將進(jìn)一步下滑，或進(jìn)一步拖累美國(guó)股市。一是在前期的美股上漲中行情中，科技股估值已過(guò)高，修正的空間較大。二是美股的信息科技板塊海外收入占比達(dá)58%，而從長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)短時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變，海外需求的不斷收縮對(duì)這些企業(yè)造成的負(fù)面影響將進(jìn)一步顯現(xiàn)。從美股自身業(yè)績(jī)指標(biāo)的表現(xiàn)看，2018年三季度，美股收入增速已從前兩個(gè)季度的10%下行到7.6%，且有眾多公司下調(diào)了預(yù)期營(yíng)收指標(biāo)。2019年年初，美國(guó)科技巨頭蘋(píng)果由于在亞太地區(qū)營(yíng)收的大幅下滑和歐洲區(qū)營(yíng)收數(shù)據(jù)慘淡，下調(diào)了營(yíng)收預(yù)期。下調(diào)當(dāng)日，其盤(pán)后股價(jià)跌逾10%，表明市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)以美國(guó)科技股為代表的美國(guó)股市的情緒仍十分悲觀。

綜上所述，筆者認(rèn)為，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面缺乏進(jìn)一步上行的空間和動(dòng)力，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)已逐步接近經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，加上全球經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，以及市場(chǎng)悲觀情緒對(duì)美股下跌的影響在短期內(nèi)不會(huì)消失，預(yù)計(jì)美股在2019年仍會(huì)呈下行態(tài)勢(shì)。