金融衍生品與全球資本競(jìng)爭(zhēng)

沙石

(中國(guó)金融期貨交易所，上海 200122)

全球資本競(jìng)爭(zhēng)及其影響

作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響和依賴(lài)程度日益提高。在這種背景下，我國(guó)與世界主要國(guó)家在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的合作與競(jìng)爭(zhēng)受到廣泛關(guān)注。

一、從全球資源和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)到全球資本競(jìng)爭(zhēng)

縱觀(guān)歐洲近代史列強(qiáng)之間的縱橫捭闔、相互傾軋，以及大航海時(shí)代海外殖民地的掠奪狂潮，20世紀(jì)以前大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的共同特征就是資源和市場(chǎng)的爭(zhēng)奪。撇開(kāi)地緣政治、宗教和軍事的對(duì)抗，大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力主要取決于誰(shuí)擁有更多的土地、人口、各類(lèi)資源和市場(chǎng)。貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)是各國(guó)獲得比較優(yōu)勢(shì)的主要手段，而軍事實(shí)力則是貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的保障。當(dāng)貿(mào)易受阻、競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)時(shí)，戰(zhàn)爭(zhēng)成為最后手段。這種競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)一直延續(xù)到20世紀(jì)中。盡管西方資本市場(chǎng)在二戰(zhàn)以前已經(jīng)發(fā)展了300余年，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力和大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)地位有至關(guān)重要的影響，但資本的跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)并不多見(jiàn)。

二戰(zhàn)之后，各國(guó)資本市場(chǎng)得到了快速的恢復(fù)和發(fā)展。布雷頓森林體系的建立開(kāi)啟了以美元為主導(dǎo)的全球資本流動(dòng)和跨國(guó)資本的競(jìng)爭(zhēng)。大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)逐漸從資源和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)為跨國(guó)資本的競(jìng)爭(zhēng)?？鐕?guó)資本競(jìng)爭(zhēng)最初體現(xiàn)為歐洲各國(guó)為恢復(fù)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)、獲得更多的國(guó)際資本而展開(kāi)的競(jìng)爭(zhēng)，主要是競(jìng)爭(zhēng)源自美國(guó)的直接投資?？鐕?guó)直接投資的目的不再是資源和市場(chǎng)的占領(lǐng)，而是資本的增值。投資者通過(guò)跨國(guó)直接投資實(shí)現(xiàn)資本增值的同時(shí)，也給投資目標(biāo)國(guó)帶來(lái)了更多的就業(yè)、增長(zhǎng)和繁榮。而一個(gè)開(kāi)放的資本市場(chǎng)保證這些增值的資本可以在當(dāng)?shù)卦偻顿Y或回流到投資者所在國(guó)?？梢?jiàn)，國(guó)際資本的跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)使投資者所在國(guó)和投資目的國(guó)獲得雙贏的結(jié)果。

上世紀(jì)70年代初，布雷頓森林體系瓦解，浮動(dòng)匯率體制加大了資本跨國(guó)流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但這并沒(méi)有抑制資本跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的格局。相反，隨著以匯率、利率和股指等金融衍生品為主的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的快速發(fā)展，資本跨國(guó)流動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)模日益擴(kuò)大。更值得注意的是，隨著80年代以后全球貿(mào)易壁壘不斷下降，全球經(jīng)濟(jì)一體化程度日益提高，大國(guó)之間貿(mào)易和市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的特征日益減弱?？鐕?guó)資本的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是金融資本的競(jìng)爭(zhēng)，逐漸成為現(xiàn)代大國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中更顯著的特征和更重要的內(nèi)容。

二、金融資本全球競(jìng)爭(zhēng)的特征和意義

同是國(guó)際資本競(jìng)爭(zhēng)，金融資本有別于外國(guó)直接投資。外國(guó)直接投資對(duì)應(yīng)的是某些具體項(xiàng)目的融資和技術(shù)的引進(jìn)，以及對(duì)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和收入的改善。而國(guó)際金融資本投資體現(xiàn)為：(1)是國(guó)際投資者對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期投資回報(bào)的認(rèn)可，也是從資本市場(chǎng)的制度體系上為一國(guó)經(jīng)濟(jì)投下的信任票；(2)金融資本的投資不僅支持特定上市公司或行業(yè)的融資和估值，也提升了一國(guó)資本市場(chǎng)的容量和功能；(3)國(guó)際金融資本參與在提升一國(guó)資本積累總量的同時(shí)，也促進(jìn)了資源更優(yōu)化配置、技術(shù)創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；(4)國(guó)際金融資本參與一般也會(huì)促進(jìn)一國(guó)采納更為市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)政策和監(jiān)管政策。因此，國(guó)際金融資本參與會(huì)對(duì)一國(guó)的資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更綜合的積極作用，而這種作用是傳統(tǒng)的資源、市場(chǎng)爭(zhēng)奪和外國(guó)直接投資無(wú)法比擬的。

當(dāng)然，金融資本的競(jìng)爭(zhēng)并不取代國(guó)外直接投資的競(jìng)爭(zhēng)和大國(guó)之間的貿(mào)易及市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。金融資本的競(jìng)爭(zhēng)是資本競(jìng)爭(zhēng)的高級(jí)形式，它包含并很大程度上超越了跨國(guó)直接投資、貿(mào)易、市場(chǎng)等大國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的核心內(nèi)涵，成為大國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的最重要組成部分。對(duì)大國(guó)而言，成功吸引國(guó)際金融資本，必然使國(guó)際金融資本在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)所占的比例不斷上升。這背后體現(xiàn)的是更多國(guó)際資本為我所用，體現(xiàn)的是技術(shù)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)、就業(yè)的增長(zhǎng)、資源的保障和市場(chǎng)的擴(kuò)大，體現(xiàn)的是一國(guó)綜合實(shí)力的增強(qiáng)。

可以說(shuō)，誰(shuí)在全球資本競(jìng)爭(zhēng)中獲得先機(jī)和優(yōu)勢(shì)，誰(shuí)就獲得了經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)，也就為政治、經(jīng)濟(jì)和軍事競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。開(kāi)放資本市場(chǎng)是主要大國(guó)參加全球資本競(jìng)爭(zhēng)的前提。獲得全球資本競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)是大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位不斷增強(qiáng)的必要條件。沒(méi)有任何大國(guó)是在沒(méi)有國(guó)際資本參與下獲得經(jīng)濟(jì)成功的。因此，世界各主要大國(guó)都十分重視發(fā)展、擴(kuò)大和完善資本市場(chǎng)。而各國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的目的都不是簡(jiǎn)單地滿(mǎn)足于本國(guó)資本市場(chǎng)的功能完善，而是著眼于吸引全球資本，促進(jìn)全球資源在本國(guó)資本市場(chǎng)的高效配置，以最大限度地提高本國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)地位。

全球資本競(jìng)爭(zhēng)與金融衍生品市場(chǎng)

一、全球資本競(jìng)爭(zhēng)催動(dòng)了金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展

資本市場(chǎng)300余年的發(fā)展歷史證明，每一次市場(chǎng)機(jī)制的進(jìn)步都會(huì)使資本流動(dòng)加速、資本競(jìng)爭(zhēng)加劇，而這都直接帶來(lái)一國(guó)資本市場(chǎng)功能的改善和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)。上世紀(jì)70年代初，在以浮動(dòng)匯率為主導(dǎo)的新國(guó)際經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)際資本跨國(guó)投融資的速度和規(guī)模加快。國(guó)際投資者在各領(lǐng)域擁有了更多選擇的同時(shí)，也面臨著更多、更復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)既體現(xiàn)在不同生產(chǎn)要素價(jià)格在未來(lái)不同時(shí)間、不同地點(diǎn)上的不確定性，也體現(xiàn)在不同國(guó)際投資者對(duì)這些不確定性的需求和判斷。在一個(gè)利率、匯率、商品價(jià)格自由浮動(dòng)和國(guó)際政治風(fēng)云變幻的世界里，金融衍生品市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，為投資者交易和管理各種風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的工具。由于各類(lèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷變化，金融衍生品市場(chǎng)的交易規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。經(jīng)過(guò)近50年的發(fā)展，金融衍生品一躍成為當(dāng)代資本市場(chǎng)的核心組成部分。

必須強(qiáng)調(diào)的是，金融衍生品不僅在跨國(guó)投資和貿(mào)易中發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理作用，也極其有利于一國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其一，投資者可以利用股指、利率和匯率期貨期權(quán)等產(chǎn)品對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的對(duì)沖和管理，穩(wěn)定了投資回報(bào)，降低了交易成本。其二，投資機(jī)構(gòu)利用金融衍生品開(kāi)發(fā)出更多不同類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)收益特征的投資產(chǎn)品，從而吸引了更多資本入市，極大提高了資本市場(chǎng)的規(guī)模、功能和效率。其三，一國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模、功能和效率的提高直接提升了一國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，奠定了一國(guó)在全球資本競(jìng)爭(zhēng)中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而促進(jìn)了一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和繁榮。

二、全球資本競(jìng)爭(zhēng)需要成熟的金融衍生品市場(chǎng)

資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的意義已經(jīng)被廣為認(rèn)可。近代歷史表明，凡是金融交易發(fā)展早發(fā)展快的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力也日益增強(qiáng)。18、19世紀(jì)，英國(guó)金融行業(yè)世界領(lǐng)先。發(fā)達(dá)的銀行、保險(xiǎn)和債券市場(chǎng)為其海外探險(xiǎn)和貿(mào)易的成功、資本和財(cái)富的積累、技術(shù)的進(jìn)步奠定了基礎(chǔ)，也成就了“日不落帝國(guó)”的百年輝煌。而以股市為特色的美國(guó)金融市場(chǎng)從19世紀(jì)中圍繞著科技創(chuàng)新而興起。紐約股票交易所在20世紀(jì)初超越了倫敦交易所，紐約也從此成為全球第一大金融中心。美國(guó)在華爾街金融資本的推動(dòng)下迅速崛起，成為全球最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體。

20世紀(jì)80年代后，全球主要國(guó)家資本市場(chǎng)規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展有密切聯(lián)系。以美國(guó)為例，美國(guó)的資本市場(chǎng)以直接融資(股票市場(chǎng))和風(fēng)險(xiǎn)管理為顯著特征，并向全世界擴(kuò)張，獲得了巨大的經(jīng)濟(jì)利益。金融衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展提升了美國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力、金融創(chuàng)新能力、資本流轉(zhuǎn)速度和效率，使美國(guó)的國(guó)內(nèi)資本和國(guó)際資本得以以更大的規(guī)模進(jìn)入資本市場(chǎng)。截止到2017年，國(guó)際金融資本累計(jì)投資美國(guó)金融資產(chǎn)市值高達(dá)7.8萬(wàn)億美元。資本市場(chǎng)規(guī)模和運(yùn)轉(zhuǎn)效率的提升直接為90年代后期互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通信、生化科技等一系列科技創(chuàng)新的爆炸式增長(zhǎng)提供了資本保障。

近50年來(lái)，盡管與金融衍生品不當(dāng)使用或違規(guī)交易有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，甚至場(chǎng)外衍生品的過(guò)度交易和監(jiān)管缺失直接導(dǎo)致了2008年的全球金融危機(jī)，但這并不能抹殺金融衍生品本身的意義和作用。金融危機(jī)之后的市場(chǎng)共識(shí)是加強(qiáng)和完善金融衍生品的交易制度和合規(guī)監(jiān)管，而不是對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的簡(jiǎn)單否定。因此，2010年以來(lái)，全球各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同推動(dòng)了更嚴(yán)格的客戶(hù)保證金隔離制度，建立了場(chǎng)外衍生品中央清算制度，強(qiáng)化了衍生品交易報(bào)告制度，提高了衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)資本金的合規(guī)要求等。這些舉措促進(jìn)了危機(jī)后全球金融衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。由此可見(jiàn)，成功的國(guó)際資本競(jìng)爭(zhēng)需要一個(gè)產(chǎn)品豐富、規(guī)模適當(dāng)、監(jiān)管成熟的金融衍生品市場(chǎng)。

金融衍生品：中國(guó)參與全球資本競(jìng)爭(zhēng)的短板

大規(guī)模引進(jìn)外資是中國(guó)40年前開(kāi)始改革開(kāi)放以來(lái)的重要舉措之一。截止到2017年，我國(guó)累計(jì)引進(jìn)FDI達(dá)1.5萬(wàn)億美元。20世紀(jì)90年代初，中國(guó)開(kāi)始發(fā)展資本市場(chǎng)。2002年，中國(guó)推出了境外合格投資者(QFII)制度，正式開(kāi)啟了我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程。2015年以來(lái)，我國(guó)QFII制度不斷放寬和優(yōu)化，滬港通、深港通、銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放和債券通等措施也相繼推出。因此，2018年MSCI啟動(dòng)了將中國(guó)A股納入其全球指數(shù)體系的進(jìn)程，摩根大通、花旗銀行等全球債券指數(shù)也將加入中國(guó)國(guó)債成分。資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的加深，對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展提出了更高要求。

一、國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求無(wú)法滿(mǎn)足

上述一系列股票和國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放的積極舉措并沒(méi)有帶來(lái)境外投資者參與中國(guó)股市比例的明顯提高。境外投資者在中國(guó)A股市場(chǎng)持有市值的比例近10年來(lái)一直徘徊在2～3%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家。這與我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)面臨的困難和國(guó)際投資者無(wú)法參與現(xiàn)有的股指和國(guó)債等衍生品的交易(少數(shù)QFII除外)有直接關(guān)系。MSCI近期的國(guó)際機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，缺乏衍生品交易工具嚴(yán)重限制了國(guó)際投資者參與中國(guó)股票市場(chǎng)的能力。MSCI表示，未來(lái)提高中國(guó)A股納入權(quán)重或?qū)⒁跃惩馔顿Y者能夠參與境內(nèi)(或境外)中國(guó)相關(guān)的金融衍生品市場(chǎng)交易為必要條件。

二、國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)自身的發(fā)展困境

國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)自2010年誕生以來(lái)只有短短不到10年的歷史。在2015年股市異常波動(dòng)之后，股指期貨市場(chǎng)一度遭到質(zhì)疑，但2015年以后的市場(chǎng)波動(dòng)反復(fù)證明，過(guò)度限制金融衍生品交易的措施既不改變市場(chǎng)方向，也不減少市場(chǎng)波動(dòng)，它只能使資本市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，投資者參與度降低，資本市場(chǎng)融資功能和吸引力下降。此外，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)直到2013年才開(kāi)始發(fā)展，且至今國(guó)內(nèi)銀行保險(xiǎn)和外資等大型金融機(jī)構(gòu)仍未能參與交易。目前，我國(guó)在指數(shù)期權(quán)、匯率期貨等方面還是一片空白。

客觀(guān)地看，在我國(guó)推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)、促進(jìn)更大規(guī)模市場(chǎng)開(kāi)放的大局下，中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我國(guó)資本市場(chǎng)整體發(fā)展和國(guó)際化的步伐。這不僅不利于中國(guó)參與全球資本競(jìng)爭(zhēng)，也與中國(guó)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放的發(fā)展戰(zhàn)略極不匹配。以發(fā)展的眼光看待并解決金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，促進(jìn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展才是與時(shí)俱進(jìn)的明智之舉。

中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)國(guó)際化的意義

本文反復(fù)強(qiáng)調(diào)，大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)不以強(qiáng)化資本市場(chǎng)建設(shè)、建立全球資本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為要?jiǎng)?wù)。而一個(gè)健全和開(kāi)放的金融衍生品市場(chǎng)是建立全球資本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要組成部分。21世紀(jì)以來(lái)，兼并重組浪潮席卷全球衍生品交易所。美國(guó)的ICE集團(tuán)和CME集團(tuán)通過(guò)兼并收購(gòu)，迅速躍升為全球領(lǐng)先的衍生品交易所集團(tuán)。這在客觀(guān)上強(qiáng)化了美國(guó)在全球衍生品市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位，也提高了美國(guó)在全球資本競(jìng)爭(zhēng)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與之相比，中國(guó)近年來(lái)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)放慢。因此，決策者應(yīng)該站在大國(guó)崛起和全球資本競(jìng)爭(zhēng)的高度，充分認(rèn)識(shí)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)加快發(fā)展和國(guó)際化的意義。

其一，金融衍生品市場(chǎng)國(guó)際化是擴(kuò)大國(guó)際資本參與中國(guó)資本市場(chǎng)、提高中國(guó)全球資本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必要條件。對(duì)中國(guó)而言，獲得全球資本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就要盡最大可能使境外投資者參與我國(guó)的股票和債券市場(chǎng)。國(guó)際資本是有限的，國(guó)際資本參與越多就意味著我國(guó)利用的國(guó)際資源越多、意味著經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)越強(qiáng)。因此我國(guó)資本市場(chǎng)的制度完善必須把提高國(guó)際資本參與度作為重要的政策考量。而金融衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化為國(guó)際投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以使跨國(guó)資本更安全放心地長(zhǎng)期投資我國(guó)市場(chǎng)。因此，金融衍生品國(guó)際化與提高國(guó)際資本在中國(guó)資本市場(chǎng)的參與度直接相關(guān)。

其二，金融衍生品國(guó)際化可以一定程度上減少短期資本跨境流動(dòng)，對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)穩(wěn)定有積極的意義。股票指數(shù)、國(guó)債、利率、匯率等期貨衍生品的國(guó)際化可以為國(guó)際投資者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，有助于其長(zhǎng)期持有中國(guó)證券金融資產(chǎn)。國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的變化無(wú)時(shí)不在影響著市場(chǎng)估值和市場(chǎng)信心，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能可以使國(guó)際投資者無(wú)需出賣(mài)股票或債券，就可以減輕股票或債券市場(chǎng)大幅下挫的風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)大幅上升后，國(guó)際投資者也可以通過(guò)金融衍生品適時(shí)鎖定收益，減少不必要的獲利回吐。而這對(duì)穩(wěn)定短期國(guó)際資本流動(dòng)有極大的好處，對(duì)減少人民幣短期匯率波動(dòng)的壓力有所幫助。

其三，金融衍生品市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)實(shí)現(xiàn)人民幣成為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣意義重大。海外人民幣存款余額，人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的規(guī)模，國(guó)際央行與我國(guó)央行簽署的人民幣互換協(xié)議的多寡等，雖然重要，但都不是測(cè)量人民幣國(guó)際化程度的實(shí)質(zhì)性指標(biāo)。人民幣國(guó)際化最重要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)際投資者持有中國(guó)金融資產(chǎn)的意愿和規(guī)模，也就是人民幣作為國(guó)際投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模。從這個(gè)意義上講，人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)是中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，是使國(guó)際投資者更多地投資于中國(guó)資本市場(chǎng)。國(guó)際資本參與中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模越大，人民幣國(guó)際化的程度就越高，中國(guó)作為經(jīng)濟(jì)大國(guó)的地位就越鞏固。而金融衍生品市場(chǎng)的開(kāi)放在吸引國(guó)際投資者方面有著不可或缺的作用，因此也對(duì)實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的終極目標(biāo)有著強(qiáng)烈的支撐作用。

其四，金融衍生品市場(chǎng)國(guó)際化，在提升中國(guó)全球資本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，可以提升中國(guó)的金融安全。一方面，作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，金融衍生品通常是國(guó)際和國(guó)內(nèi)投資者管理市場(chǎng)和政策風(fēng)險(xiǎn)的首選交易工具。投資者管理風(fēng)險(xiǎn)能力的提高意味著市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)和國(guó)家整體金融安全水平的提高。另一方面，衍生品持倉(cāng)和價(jià)格的變化是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)向標(biāo)，體現(xiàn)著短期資本流動(dòng)的方向。關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就要關(guān)注資本的流動(dòng)的方向和趨勢(shì)，這是全球投資者和監(jiān)管者的職業(yè)共性。雖然資本市場(chǎng)國(guó)際化必須在完善制度框架和循序漸進(jìn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)，也必須對(duì)市場(chǎng)泡沫和跨國(guó)資本短期炒作高度警惕，但是資本市場(chǎng)國(guó)際化程度提高和金融安全并不矛盾。

1997～1998年的亞洲金融危機(jī)中短期國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)匯率和股票市場(chǎng)的破壞，充分證明對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管是絕對(duì)必要的。但對(duì)正常的短期國(guó)際資本流動(dòng)采取拒絕的態(tài)度是不可取的。因?yàn)槎唐谫Y本和長(zhǎng)期資本的邏輯在于短期資本彰顯的是資本市場(chǎng)流動(dòng)性。流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的血液，是生命線(xiàn)，是國(guó)際資本長(zhǎng)期持有他國(guó)金融資產(chǎn)的信心所系。缺乏短期國(guó)際資本的流動(dòng)性，就不可能獲得國(guó)際資本的長(zhǎng)期承諾；國(guó)際資本大規(guī)模長(zhǎng)期投資中國(guó)金融資產(chǎn)和人民幣國(guó)際化的目標(biāo)就會(huì)落空；而所謂的金融安全就只是一種自我安慰假象下事實(shí)上的不安全。

資本市場(chǎng)國(guó)際化并不必然使一國(guó)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提高，美歐日和其他資本市場(chǎng)開(kāi)放度較高的國(guó)家都證明了這一點(diǎn)。例如，國(guó)際資本參與美國(guó)資本市場(chǎng)，不僅必然受美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融政策的影響，也一定程度上對(duì)這些政策產(chǎn)生約束。這種交互影響有利于理性和穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)金融政策的制定和實(shí)施。因此，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融政策必須兼顧國(guó)內(nèi)外資本的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。任何潛在的、直接或間接的、損害國(guó)際資本利益的政策，必然在第一時(shí)間反映在資本的流動(dòng)上。而監(jiān)管者必須及時(shí)發(fā)現(xiàn)政策失誤，并在這些政策對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大負(fù)面影響之前及時(shí)得到糾正；在政策的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)中穩(wěn)定國(guó)際資本流動(dòng)、提振資本市場(chǎng)信心、強(qiáng)化國(guó)家金融安全。

其五，商品期貨市場(chǎng)的國(guó)際化為金融衍生品市場(chǎng)國(guó)際化創(chuàng)造了有利條件。作為全球最大的大宗商品進(jìn)口國(guó)和國(guó)際貿(mào)易大國(guó)，中國(guó)急需在全球大宗商品市場(chǎng)上獲得相應(yīng)的定價(jià)權(quán)和影響力。目前，我國(guó)原油、鐵礦石和PTA等特定期貨品種成功引入境外投資者，推進(jìn)了商品期貨國(guó)際化進(jìn)程。與商品期貨市場(chǎng)開(kāi)放爭(zhēng)奪國(guó)際大宗商品定價(jià)權(quán)相比，金融衍生品市場(chǎng)的開(kāi)放助推爭(zhēng)奪的是國(guó)際資本本身。市場(chǎng)定價(jià)權(quán)是一種影響力的體現(xiàn)，而國(guó)際資本帶來(lái)更直接的影響力：因?yàn)樵隽繃?guó)際資本直接提高了我國(guó)資本市場(chǎng)融資規(guī)模；直接服務(wù)于中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新；這也意味著更廣闊的市場(chǎng)、更多的就業(yè)和增長(zhǎng)。從這個(gè)意義上講，金融衍生品市場(chǎng)國(guó)際化的意義更直接、更重大。

宜早不宜遲：加快推進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)國(guó)際化

本文從全球資本競(jìng)爭(zhēng)的宏觀(guān)視角，分析了金融衍生品國(guó)際化在加快國(guó)際資本深度參與、助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化等方面的重要意義。隨著我國(guó)衍生品市場(chǎng)“五位一體”的監(jiān)管體系在實(shí)踐中不斷成熟，目前市場(chǎng)監(jiān)管能力和技術(shù)手段足以應(yīng)對(duì)國(guó)際化可能帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)控違規(guī)交易和市場(chǎng)過(guò)熱的同時(shí)，應(yīng)該“不忘初心”，努力激發(fā)市場(chǎng)活力，發(fā)揮市場(chǎng)功能，并盡快啟動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，使之為資本市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放、為提升中國(guó)在全球資本競(jìng)爭(zhēng)中的大國(guó)地位、為保障中國(guó)在大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)中的金融安全發(fā)揮積極作用。