貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系研究述評

張細松，徐 碩，張曉云

（山東財經(jīng)大學(xué) 公共管理學(xué)院，山東 濟南 250014）

一、引言

貨幣政策與金融穩(wěn)定一直是金融貨幣領(lǐng)域研究的熱點和難點，但依然難以形成比較一致的意見。一種觀點是貨幣政策與金融穩(wěn)定在通常情況下是互不相關(guān)的。其中最典型的就是“杰克遜霍爾共識”，其意思就是物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長作為既定的中央銀行貨幣政策目標，僅當市場金融穩(wěn)定的風險對通貨膨脹與GDP預(yù)期產(chǎn)生影響時中央銀行才會進行考慮[1]。Bernanke等（1999）認為物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定是不矛盾的，以通貨膨脹為目標的貨幣政策當資產(chǎn)價格上升時會自動調(diào)高利率水平，當資產(chǎn)價格下降時會自動調(diào)低利率水平，在物價很穩(wěn)定時金融市場也很穩(wěn)定，因此在貨幣政策框架中加入金融穩(wěn)定目標是沒有必要的，并且當且僅當資產(chǎn)價格的波動實際影響到通貨膨脹以及經(jīng)濟增長的預(yù)期時，貨幣當局才去做出適當?shù)恼哒{(diào)整[2]?！敖芸诉d霍爾共識”貨幣政策框架指導(dǎo)下的貨幣當局普遍堅持四項原則：一是維持低通脹水平；二是關(guān)注核心通脹率；三是保持低通脹政策目標的可信性；四是實施主動與透明的利率政策[3]。還有一種觀點是貨幣政策與金融穩(wěn)定是存在密切聯(lián)系的。貨幣政策由于承擔很多的功能，在實現(xiàn)基本的物價穩(wěn)定等目標時并不能確保經(jīng)濟金融不發(fā)生動蕩，其應(yīng)該或能夠在宏觀金融、經(jīng)濟穩(wěn)定等方面發(fā)生調(diào)控作用[4-5]。尤其是2008年爆發(fā)的全球金融危機使傳統(tǒng)“杰克遜霍爾共識”面臨困境，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)正是由于“杰克遜霍爾共識”框架之中不存在金融市場或貨幣，對金融市場的忽略被公認為是該貨幣政策框架的重大缺陷。之后，圍繞貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系又一次掀起了討論的熱潮。

一、貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系追源

關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系追源主要聚焦于“貨幣政策是否需要關(guān)注金融穩(wěn)定”以及“關(guān)注的程度（即是否需要單獨作為目標之一）”。

（一）貨幣政策需要關(guān)注金融穩(wěn)定

一種觀點是貨幣政策由于在實現(xiàn)其目標時并不一定能夠保證金融穩(wěn)定，需要對金融穩(wěn)定進行關(guān)注。在國外，F(xiàn)rederic（1993）認為出于對通貨膨脹的抑制，貨幣當局通常會實行較高利率政策，而這種較高利率政策通常會吸引大量外資進入，導(dǎo)致市場負債水平居高不下，這樣會最終造成金融體系的不穩(wěn)定[4]。Crockett（1996）發(fā)現(xiàn)，低通貨膨脹水平使得名義利率與實際利率產(chǎn)生不一致，當這種不一致是常態(tài)時，一旦商業(yè)銀行在其資產(chǎn)與負債之間快速進行轉(zhuǎn)換，利率缺口會進一步擴大并導(dǎo)致市場風險發(fā)生[6]。Borio等（2003）認為過分強調(diào)貨幣穩(wěn)定會導(dǎo)致公眾產(chǎn)生樂觀情緒，并進行過度投資從而使得金融不穩(wěn)定風險集聚[7]。Schinasi（2003）認為，當貨幣當局出于維護貨幣穩(wěn)定（或通脹穩(wěn)定）提高利率水平時，在部分利率敏感度較高的金融機構(gòu)就會發(fā)生系統(tǒng)性金融風險[8]。Bergman（2011）認為，傳統(tǒng)的貨幣政策框架是與金融穩(wěn)定存在沖突的，這種傳統(tǒng)框架下的貨幣政策往往會加劇金融的動蕩[9]。Trichet（2011）發(fā)現(xiàn)實際存在“央行信譽悖論”，即以物價穩(wěn)定為目標的貨幣政策在實施時會使得經(jīng)濟體系中物價上漲的壓力轉(zhuǎn)向虛擬領(lǐng)域，在這種情況下有些國家雖然物價相對穩(wěn)定但資產(chǎn)價格泡沫也會產(chǎn)生[10]。White（2008）和Goodhart（2012）認為就算在通貨膨脹符合預(yù)期的情形下，一旦貨幣政策從極度寬松的模式中退出時過晚，或者長期內(nèi)不重視日益嚴重的資產(chǎn)泡沫與信貸膨脹，中長期的金融穩(wěn)定隱患就會產(chǎn)生[11-12]。Caruana（2011）認為貨幣政策應(yīng)該運用“逆風向而行”的政策來應(yīng)對金融失衡的積累，貨幣政策不僅需要應(yīng)對通貨膨脹，還應(yīng)該同時以金融穩(wěn)定作為應(yīng)對目標之一[13]。Woodford（2012）認為中央銀行的損失函數(shù)中除了包含通貨膨脹與產(chǎn)量缺口，還應(yīng)該包含反映金融穩(wěn)定實際狀態(tài)的衡量指標，金融穩(wěn)定應(yīng)該作為降低信貸市場不健全時金融市場發(fā)生扭曲程度的貨幣政策目標[14]。Angeloni等（2013）研究認為，由于在銀行系統(tǒng)存在固有經(jīng)營風險，因此通貨膨脹與產(chǎn)出、資產(chǎn)價格與杠桿水平的變動均是貨幣政策應(yīng)該關(guān)注的對象[15]。

在國內(nèi)，黃佳等（2007）認為，只是以維護貨幣穩(wěn)定為目標的貨幣政策是不能夠同時維護金融穩(wěn)定的，應(yīng)該依照金融穩(wěn)定狀態(tài)指標來開展逆周期調(diào)控，其中調(diào)控重點不是金融穩(wěn)定狀態(tài)指標自身而是其指標預(yù)期[17]。姚潔等（2016）通過對中東歐各轉(zhuǎn)軌國家的實證研究，認為在自由浮動或有管理的浮動匯率制度下，通貨膨脹目標制有利于提高一國的金融穩(wěn)定[17]。張曉慧（2009）研究發(fā)現(xiàn)，“事后救助論”的貨幣政策作為一種非對稱性的政策極有可能使得市場滋生出更多的道德風險，一些投資者可能會因為錯誤的“貨幣當局或政府最終買單”預(yù)期而進行投機，因此貨幣政策框架應(yīng)該納入金融穩(wěn)定目標[18]。王兆旭（2011）認為，在許多情況下貨幣穩(wěn)定會與金融穩(wěn)定發(fā)生偏離與沖突，基于貨幣穩(wěn)定的貨幣政策也并不一定能夠同時維護金融穩(wěn)定[19]。馬勇（2013）認為，一旦中央銀行在貨幣政策框架之中引入金融穩(wěn)定因素，實際抑制市場金融體系的風險積累會迫使貨幣當局提高運用的利率規(guī)則值，這種貨幣政策取向會對整體風險承擔傾向產(chǎn)生影響，因而具備確切的金融穩(wěn)定內(nèi)涵，因此恰當?shù)呢泿耪邞?yīng)當充分考慮這種內(nèi)涵，并且必須對市場潛在的金融失衡有必要的反應(yīng)[20]。郭紅兵等（2014）認為，中國貨幣政策實際上對短期金融穩(wěn)定進行了關(guān)注，而事實上對長期金融穩(wěn)定的關(guān)注則不夠[21]。葛奇（2016）對金融穩(wěn)定與貨幣政策的關(guān)系進行了重點探索，一是怎樣在貨幣政策函數(shù)之中納入金融穩(wěn)定因素，二是怎樣對金融穩(wěn)定風險指標進行定義與衡量，三是怎樣看待在應(yīng)對金融穩(wěn)定風險上貨幣政策以及宏觀審慎政策的各自作用[1]。陸磊等（2016）探討了金融穩(wěn)定成為貨幣政策目標后，中央銀行對貨幣政策與宏觀審慎政策進行協(xié)調(diào)的邏輯框架以及其有效政策工具未來的變革方向[22]。王愛儉等（2018）認為，出于對系統(tǒng)性風險進行防范，央行應(yīng)該基于“降杠桿”而控制貨幣供應(yīng)的總量，并進行結(jié)構(gòu)性的調(diào)控[23]。

（二）貨幣政策不需要格外關(guān)注金融穩(wěn)定

還有一種觀點認為由于貨幣政策本身就能維護金融穩(wěn)定，不需要對金融穩(wěn)定進行格外關(guān)注。在國外，Schwartz（1995）發(fā)現(xiàn)，維護物價穩(wěn)定的貨幣政策能夠營造一種穩(wěn)定和可預(yù)期的市場利率環(huán)境，既有利于經(jīng)濟增長，又能夠使利率不匹配的風險發(fā)生減少，最終會降低市場金融失衡的強度與概率[5]。相反的觀點中最具有代表性的是“杰克遜霍爾共識”。Bordo等（2002）認為，以總體價格穩(wěn)定為目標的貨幣政策能夠推動金融系統(tǒng)趨于穩(wěn)定[24]。Garcia等（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在對其他條件不考慮時，貨幣當局的貨幣穩(wěn)定政策目標是能夠在某種程度上減少銀行危機爆發(fā)的可能性[25]。Padoa等（2004）認為，貨幣穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)，當貨幣政策以穩(wěn)定和很低的通貨膨脹率作為目標時，市場會相應(yīng)形成穩(wěn)定的有助于促進經(jīng)濟成長的預(yù)期[26]。Issing（2009）認為一般的物價穩(wěn)定是能夠兼顧金融穩(wěn)定的[27]。在后期，有些學(xué)者則堅持認為，維護金融穩(wěn)定是宏觀審慎監(jiān)管機構(gòu)的單一目標，而不是貨幣政策的職責所在。如，Suh（2012）基于Zhang（2009）理性預(yù)期合約下的BGG-DSGE模型實證檢驗了宏觀審慎政策在維護金融穩(wěn)定方面的作用，并認為以金融穩(wěn)定為目標的貨幣政策會影響物價穩(wěn)定，因此不應(yīng)該將金融穩(wěn)定納入貨幣政策框架[28-29]。Svensson（2012）認為貨幣政策如果對金融穩(wěn)定過多關(guān)注會對物價穩(wěn)定目標的實現(xiàn)產(chǎn)生影響，解決金融脆弱性問題應(yīng)該是獨立的宏觀審慎監(jiān)管政策的目標[30]。

在國內(nèi)，王自力（2005）認為，貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定在短期內(nèi)是有沖突的，但在長期內(nèi)則是一致的，中央銀行應(yīng)該在貨幣政策制定過程中充分把握兩者之間的微妙關(guān)系[31]。張亦春等（2010）認為，最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則是不能夠運用一條簡單的法則來進行描述的，中央銀行是否進行事先干預(yù)存在較多相機選擇的因素，需要根據(jù)對經(jīng)濟與金融整體形勢的綜合判斷來進行靈活決定[32]。黃憲等（2013）認為，中國的貨幣政策應(yīng)該“關(guān)注”資產(chǎn)價格波動而不是“盯住”，為了提高貨幣政策調(diào)控的前瞻性和效率，中國應(yīng)該構(gòu)建一種包含資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義物價指數(shù)和多層次的資本市場體系并充分發(fā)揮資產(chǎn)價格指標在輔助監(jiān)測方面的作用[33]。何國華等（2017）研究認為，杠桿調(diào)節(jié)以及利差平滑可以在某種情況下成為貨幣政策進行關(guān)注的對象，但維護資產(chǎn)價格等金融穩(wěn)定理當不成為貨幣政策進行調(diào)控的目標[34]。劉超等（2017）實證檢驗發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策本身能夠兼顧金融穩(wěn)定，基于系統(tǒng)性金融風險積累導(dǎo)致經(jīng)濟動蕩，其應(yīng)與宏觀審慎政策進行搭配[35]。

二、貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)

關(guān)于貨幣政策是否對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響效應(yīng)，也存在兩種不同的研究結(jié)論。

（一）貨幣政策確實對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響

一種研究結(jié)論認為，貨幣政策確實對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。在國外，Schwartz（1995）認為，以貨幣穩(wěn)定為目標的傳統(tǒng)貨幣政策框架很顯著地影響到金融穩(wěn)定。在貨幣穩(wěn)定時，利率水平穩(wěn)定且能夠被預(yù)測，這有利于金融體系與金融機構(gòu)穩(wěn)健性的保持；在貨幣非穩(wěn)定時，預(yù)期出現(xiàn)紊亂，這不利于實現(xiàn)金融市場實際回報率的有效預(yù)期，并會引發(fā)金融動蕩[5]。Borio（2005）認為，在金融穩(wěn)定還不是貨幣政策調(diào)控目標時，一旦運用緊縮性貨幣政策對通貨膨脹進行調(diào)控就會導(dǎo)致信貸萎縮并破壞信貸市場的平衡，最終影響金融穩(wěn)定[36]。Ferguson等（2006）認為，中央銀行在維護金融穩(wěn)定方面的作用體現(xiàn)在兩個方面，即預(yù)防不穩(wěn)定以及在市場不穩(wěn)定時進行應(yīng)對處置[37]。Goodhart（2008）和 Kohn（2009）認為，“事前預(yù)防”的貨幣政策對潛在的金融失衡做出反應(yīng)是很有必要的，基于中長期的貨幣政策框架至少需要能夠降低金融危機所造成的破化性程度[38-39]。Caruana（2012）研究發(fā)現(xiàn)，當金融周期與經(jīng)濟周期處在相同區(qū)間時，貨幣政策進行調(diào)控就能夠同時實現(xiàn)通貨膨脹控制與金融穩(wěn)定[40]。Kannan等（2012）基于DSGE模型，分別引入對金融穩(wěn)定進行關(guān)注的彈性貨幣政策與宏觀審慎政策，研究發(fā)現(xiàn)在抑制信貸過度擴張方面兩種政策均發(fā)揮了效用，而且并沒有對貨幣政策在維持物價穩(wěn)定方面造成障礙[41]。Hofmann等（2015）實證研究發(fā)現(xiàn)，以穩(wěn)定短期物價與產(chǎn)量水平為目標的貨幣政策使得信貸和資產(chǎn)價格的波動更為劇烈，貨幣政策通過對調(diào)控進行設(shè)計是能夠?qū)鹑诜€(wěn)定造成影響的[42]。

在國內(nèi)，劉郁蔥（2011）認為由于存在自強化反饋機制和不對稱性特征，貨幣政策在實現(xiàn)自身目標的過程中有可能會引起金融失衡[43]。張雪蘭等（2012）通過貨幣政策立場對銀行風險承擔影響的深度分析，發(fā)現(xiàn)從金融穩(wěn)定的視角來講貨幣政策并不是中性的[44]。徐明東等（2012）研究認為，貨幣政策與銀行風險承擔之間具備一定的影響關(guān)系，同時銀行風險承擔受到的來自貨幣政策立場的影響具備非對稱性[45]。劉生福等（2014）研究認為，貨幣政策調(diào)控對銀行風險承擔行為存在顯著的負向影響，這種負向影響關(guān)系發(fā)生在貨幣政策的數(shù)量型調(diào)控時其做出的反應(yīng)要更為敏感一些[46]。劉金全等（2015）研究認為，一旦考慮了資產(chǎn)價格，貨幣政策利率規(guī)則相對于對資產(chǎn)價格錯位進行事后干預(yù)的貨幣政策規(guī)則更能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定和理性預(yù)期均衡[47]。閆先東等（2016）研究結(jié)果顯示，金融壓力指數(shù)具備較好的經(jīng)濟金融體系變化的解釋力，如果進一步合理考慮不同區(qū)制變化情況下金融壓力指數(shù)與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)關(guān)系，它就會成為一個效率很高的貨幣政策調(diào)控指標[48]。萬光彩等（2016）認為貨幣政策參考FSCI在一定程度上能夠同時實現(xiàn)金融穩(wěn)定與前瞻性的物價穩(wěn)定，一旦股票與房地產(chǎn)價格泡沫是金融穩(wěn)定的具體表現(xiàn)時，資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制是否符合理性預(yù)期將成為FSCI反映金融體系穩(wěn)定水平能力的影響因素，同時也是該指數(shù)能夠同時兼顧兩項目標的限制條件[49]。馬勇等（2017）通過研究認為，考慮金融穩(wěn)定因素的貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)金融和經(jīng)濟穩(wěn)定，尤其能夠較大程度上降低壓力時期實體經(jīng)濟遭受到的金融動蕩的有害影響[50]。徐國祥等（2017）認為，在實際操作中，中國貨幣政策對金融穩(wěn)定目標進行了關(guān)注，并且金融穩(wěn)定能夠在其中平穩(wěn)地進行傳導(dǎo)[51]。吳迪（2018）研究發(fā)現(xiàn)，基于商業(yè)銀行在進行杠桿運作時存在異質(zhì)性，利率等貨幣政策的變化帶給金融穩(wěn)定不一樣的沖擊[52]。

（二）貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)甚微或者需要其他條件配合

另一種研究結(jié)論則認為，貨幣政策對金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響效應(yīng)甚微或者需要其他條件配合。在國外，F(xiàn)arhi等（2009）認為，由于存在非對稱性，貨幣政策比宏觀審慎監(jiān)管在維護金融穩(wěn)定方面效果要差，在經(jīng)濟繁榮時期的緊縮性貨幣政策并不有利于金融穩(wěn)定，并會引起通貨膨脹波動與產(chǎn)出缺口增大[53]。Christensen 等（2011）實證研究認為，與傳統(tǒng)的貨幣政策相比，在緩解由于住宅信貸投資引起的金融失衡方面，宏觀審慎監(jiān)管政策存在更大優(yōu)勢[54]。Vinals（2012）研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎監(jiān)管的資本緩沖規(guī)則以及逆周期的撥備調(diào)整相較于貨幣政策進行相機抉擇存在更多的促進金融保持穩(wěn)定的優(yōu)勢，但又因為宏觀審慎工具并非總是確定的，宏觀審慎監(jiān)管需要與貨幣政策進行搭配[55]。Beau等（2014）通過動態(tài)隨機一般均衡模型分析認為，當以價格穩(wěn)定為主要目標的貨幣政策與以信貸周期性波動為主要目標的宏觀審慎政策進行搭配并保持相互的嚴格獨立時，這樣的方案是金融穩(wěn)定維持的最佳途徑[56]。Yellen（2011）和 Borak（2014）認為，基于貨幣政策對金融市場和整體經(jīng)濟均存在廣泛影響，貨幣當局通過對利率調(diào)整來應(yīng)對金融失衡或動蕩的成本會很高，它極可能造成通貨膨脹與產(chǎn)量的水平偏離既定的政策目標[57-58]。Woodford（2016）發(fā)現(xiàn)，納入宏觀審慎因素的貨幣政策規(guī)則相較于美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策更能在不增加金融風險的同時讓經(jīng)濟恢復(fù)[59]。Cesa-Bianchi等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在2002—2006年間寬松的貨幣政策催生了美國資產(chǎn)價格泡沫，而正因為缺少宏觀審慎政策工具，美國泡沫破滅后經(jīng)濟發(fā)生了進一步的衰退[60]。

在國內(nèi)，金成曉等（2014）運用GMM方法估計檢驗了加入金融壓力指數(shù)的貨幣政策規(guī)則，檢驗顯示，利率的估計值對名義利率的波動路徑進行了很好的模擬，并且利率對金融壓力指數(shù)的單位變化比較敏感，反應(yīng)系數(shù)最大，但金融壓力指數(shù)相對于利率調(diào)整的總貢獻值卻是全部變量之中最小的[61]。劉玚（2016）運用TVP-VAR模型對納入金融穩(wěn)定因素的貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供給的正向沖擊在短期內(nèi)會引起金融體系不穩(wěn)定因素積聚，在長期內(nèi)則對金融穩(wěn)定的影響作用微乎其微[62]。楊光等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在存在零利率下限時，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則是不能夠有效穩(wěn)定經(jīng)濟，最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則應(yīng)該是既要盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口，還要對資產(chǎn)價格和信貸進行重點關(guān)注并能夠做出適度反應(yīng)，要進行逆周期監(jiān)管的宏觀審慎政策與貨幣政策的有效搭配，這樣才能夠維護經(jīng)濟與金融系統(tǒng)的全面穩(wěn)定[63]。夏江山（2017）認為，在經(jīng)濟全球化以及金融市場化改革背景下，貨幣政策調(diào)控應(yīng)該輔以宏觀審慎政策，這樣才能達到金融、產(chǎn)出以及物價同時穩(wěn)定的目標[64]。

三、貨幣政策影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機理

貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系中，一方面是貨幣政策對金融穩(wěn)定發(fā)揮影響，另一方面實際上也存在金融穩(wěn)定對貨幣政策發(fā)揮影響。其中，貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響主要借助利率和物價等渠道。在國外，Bernanke等（1989）認為，貨幣政策影響金融穩(wěn)定中，資金成本傳導(dǎo)渠道能產(chǎn)生直接效應(yīng)，而資產(chǎn)價格渠道以及信貸渠道能產(chǎn)生間接效應(yīng)[65]。Bernanke等（1998）提出并運用金融加速器①“金融加速器”指的是信貸市場在自身情況產(chǎn)生變動時可以把社會原先的經(jīng)濟沖擊進行放大和加強的效應(yīng)。理論描述了金融危機或金融動蕩時期貨幣政策是如何在加速器效應(yīng)機制的作用下一步一步導(dǎo)致金融不穩(wěn)定并引發(fā)金融危機的過程[66]。該理論解釋了“金融動蕩引起信用成本上升并進一步使得真實產(chǎn)出減少以及在危機時期金融危機與經(jīng)濟下滑之間進行反饋循環(huán)”的微觀機制。在該傳導(dǎo)機理中，因為外部融資溢價引起實際融資成本的變動是其傳導(dǎo)的核心。Gerali等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在2008年全球金融危機期間進行的貨幣政策非常規(guī)操作使得銀行機構(gòu)的凈資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生了很大的變化，從而引起了經(jīng)濟產(chǎn)出發(fā)生劇烈變化[67]。Hirakata等（2017）研究認為，在家庭與銀行之間以及銀行與企業(yè)之間共同引入金融摩擦之后，由于銀行機構(gòu)凈資產(chǎn)發(fā)生變動導(dǎo)致其融資溢價程度發(fā)生變化，這一方面對企業(yè)融資的風險溢價帶來影響，一方面還最終引起經(jīng)濟產(chǎn)出發(fā)生變動[68]。

在國內(nèi)，黃飛鳴（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在信貸與資產(chǎn)價格的繁榮蕭條周期之中，在自我實現(xiàn)機制以及金融加速器機制的作用下，市場金融風險會慢慢積累并造成金融失衡，這其中的原因就在于現(xiàn)行貨幣政策框架奉行“規(guī)則優(yōu)于相機抉擇”，以通脹作為最終目標以及實行利率操作規(guī)則[69]。劉金全等（2014）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響機制在樣本期間內(nèi)有了結(jié)構(gòu)性的遷移，這種遷移時段正好發(fā)生在美國次貸危機爆發(fā)期間[70]。陳詩一等（2016）研究認為，中央銀行旨在改變社會融資成本的利率政策調(diào)整能通過影響房地產(chǎn)市場的金融加速器效應(yīng)對社會福利產(chǎn)生影響，但貨幣政策這種房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道的實際效應(yīng)會隨著社會整體融資成本的下降而減少[71]。郭子睿等（2017）認為，借道金融機構(gòu)的風險承擔路徑，貨幣政策能夠?qū)鹑诜€(wěn)定產(chǎn)生影響，貨幣政策應(yīng)該關(guān)注金融穩(wěn)定情況并采取應(yīng)對行動[72]。肖崎等（2017）認為，中國上市影子銀行機構(gòu)在貨幣政策的影響下會發(fā)生風險承擔行為的變化，尤其寬松的價格型貨幣政策調(diào)控工具往往使得影子銀行更傾向于承擔風險從而導(dǎo)致金融非平衡[73]。

在中央銀行貨幣政策影響金融穩(wěn)定方面，非對稱干預(yù)資產(chǎn)價格波動是近20多年來貨幣政策調(diào)控模式隱含的普遍特征（盡管其效果如何還存在諸多的質(zhì)疑）。非對稱干預(yù)資產(chǎn)價格波動也是2008年全球金融危機之后“貨幣政策如何才能更好地應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫”問題形成的共識，也就是隱含在彈性通貨膨脹目標制與“杰克遜霍爾共識”中的基本要求。Danne等（2008）、Ravn（2012）、Borio 等（2012）、Hoffmann（2013）研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行在進行資產(chǎn)價格非對稱干預(yù)時一步一步引起了太多資產(chǎn)價格泡沫的形成，并成為誘發(fā)金融危機的重要因素[74-77]。Ravn（2014）通過分析認為，對資產(chǎn)價格進行非對稱干預(yù)時可以實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價格波動的目的，即在某種程度上使得經(jīng)濟繁榮程度增加或使得經(jīng)濟衰退程度降低[78]。馮根福等（2016）則認為，中央銀行進行非對稱干預(yù)資產(chǎn)價格的貨幣政策在某種程度上會對經(jīng)濟系統(tǒng)的非線性與非對稱性特征產(chǎn)生加劇作用，在這種情形下的貨幣政策調(diào)控模式極可能發(fā)展為內(nèi)生金融風險的重要源頭，并對金融市場資源配置扭曲與嚴重金融失衡產(chǎn)生誘發(fā)作用[79]。可以看出，對于貨幣政策影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)（或干預(yù)）途徑也并沒有取得一致的結(jié)論。

四、研究述評

關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系，核心觀點方面在2008年全球金融危機前后存在比較明顯的分歧。對貨幣政策影響金融穩(wěn)定質(zhì)疑的主要理由之一就是貨幣政策在實現(xiàn)傳統(tǒng)目標的過程中是無暇顧及金融穩(wěn)定的，而現(xiàn)實中貨幣政策調(diào)控必然受到來自傳統(tǒng)目標實現(xiàn)的壓力，因此實際上貨幣政策對金融穩(wěn)定也是自顧不暇的，并不需要將金融穩(wěn)定作為其目標尤其是單獨目標?？隙ㄘ泿耪哂绊懡鹑诜€(wěn)定的觀點也越來越多，其主要理由也是基于對現(xiàn)實金融不平衡或危機巨大破壞力隱患的擔憂，認為貨幣政策可以并應(yīng)該在金融穩(wěn)定方面有所作為，不過漸漸地傾向于實施組合政策，即貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管等政策各司其職并進行政策搭配。雖然“杰克遜霍爾共識”貨幣政策框架的主要目標是以通貨膨脹的穩(wěn)定來保證經(jīng)濟的穩(wěn)定，但實際上，金融業(yè)經(jīng)營模式與信息技術(shù)的發(fā)展使得流動性管理面臨一般均衡要求，中央銀行貨幣政策目標對象應(yīng)該從狹義價格（即通貨膨脹）轉(zhuǎn)向廣義價格（即更廣泛的金融資產(chǎn)價格體系）。金融風險導(dǎo)致危機是一個概率事件，危機救助則導(dǎo)致道德風險是一種必然事件，金融系統(tǒng)穩(wěn)定、金融創(chuàng)新和零道德風險構(gòu)成金融穩(wěn)定的新“不可能三角”[22]。貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系從來就不是簡單的關(guān)注與否以及影響與否的問題，他們之間的關(guān)系是在實踐之中不斷發(fā)展的。

從國內(nèi)外的相關(guān)研究來看，關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，無論是2008年全球金融危機前后，不同學(xué)者從各自的研究視角得出了并不一致的結(jié)論，并且似乎都有一定前提下的合理性和解釋性。事實上，世界萬物之間的關(guān)聯(lián)并不是一成不變的，同樣貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系也隨著客觀環(huán)境的變化而發(fā)生這樣那樣的變化。綜合國內(nèi)外相關(guān)研究的成績和不足，本文認為貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的后續(xù)研究至少要重點關(guān)注以下幾個方面：

第一，貨幣政策是否關(guān)注金融穩(wěn)定的約束條件。在什么情況下（包括國內(nèi)外經(jīng)濟、金融環(huán)境）貨幣政策需要重點關(guān)注金融穩(wěn)定，又在什么情況下貨幣政策主要關(guān)注其他目標。是否存在某種約束條件或因素，當這種條件出現(xiàn)時，金融穩(wěn)定就需要貨幣政策重點關(guān)注了。

第二，貨幣政策影響金融穩(wěn)定的機理變遷。在不同條件下，貨幣政策影響金融穩(wěn)定的機理或傳導(dǎo)渠道可能并不是一樣的，在不同的宏微觀經(jīng)濟、金融包括政策調(diào)控下其影響金融穩(wěn)定的主要機理也存在變遷或迂回。

第三，貨幣政策調(diào)控對金融穩(wěn)定的非對稱性影響。數(shù)量型和價格型貨幣政策調(diào)控對金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響可能也是不一樣的，同時在不同條件下兩種類型貨幣政策調(diào)控所帶來的金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)也可能存在差異。

第四，貨幣政策維護金融穩(wěn)定的政策協(xié)調(diào)問題。在貨幣政策協(xié)調(diào)中比較多的是與宏觀審慎政策的搭配，如何與宏觀審慎政策進行密切配合是關(guān)鍵。同時，除了宏觀審慎政策之外，為應(yīng)對各種復(fù)雜情況，還需要調(diào)整與其他政策的協(xié)調(diào)定位與過程。