地下ＭＢＯ調(diào)查

史月萍

今年3月12日，財(cái)政部叫停了MBO，這個(gè)熱鬧一時(shí)的管理層收購(gòu)模式似乎霎時(shí)間偃旗息鼓，退出了公眾的視野。記者近日走訪不少券商并購(gòu)部門和投資咨詢公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，MBO的吸引力并未因政府的指令而消失，仍然暗流涌動(dòng)，只不過(guò)為了繞過(guò)有關(guān)政策的限制，花樣不斷翻新，方式更隱秘而已。

暗流涌動(dòng)

記者的調(diào)查結(jié)果顯示，財(cái)政部的嚴(yán)厲叫停令并沒(méi)有減緩MBO的步伐，有關(guān)公司、中介機(jī)構(gòu)不過(guò)變換了方式，使其MBO從地上轉(zhuǎn)移到了地下。

據(jù)上海榮正咨詢公司董事長(zhǎng)鄭培敏估計(jì)，現(xiàn)在正在實(shí)施MBO的上市公司起碼在20家以上。

而可供佐證的是，日前河南、深圳、吉林等地一批公司紛紛發(fā)布的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的分析，這些公司有明里實(shí)施國(guó)有股轉(zhuǎn)讓實(shí)則行使管理層收購(gòu)（MBO）的嫌疑。

此外，還有一些上市公司為規(guī)避政策限制，實(shí)施的不是原來(lái)意義上的MBO，而是一種“準(zhǔn)MBO”或是“局部MBO”。如河南某上市公司公告稱，將其國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家投資公司，而據(jù)知情人士透露，這家投資公司后面的實(shí)際控制人就是上市公司的管理層。但這家投資公司目前尚處二股東地位，并沒(méi)有控股。

而云南一家上市公司出資與總經(jīng)理等自然人合資組建公司，也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是MBO的一種變通。

盡管如此，正在實(shí)施MBO的上市公司相對(duì)來(lái)說(shuō)還是少數(shù)，深圳一家MBO咨詢公司老總稱，叫停令后仍然想做但不知道如何做或是正在準(zhǔn)備做的公司非常之多。尤其是一些大公司，由于規(guī)模太大，難以操作，只好等有關(guān)政策出臺(tái)后再啟動(dòng)。

管理著幾十個(gè)億資產(chǎn)、月薪只有7800元的三九集團(tuán)董事長(zhǎng)趙新先日前在接受記者采訪時(shí)說(shuō)：“我碰到最多的問(wèn)題，就是產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。只要有相關(guān)政策出臺(tái)，三九集團(tuán)第一個(gè)搞MBO?！睋?jù)業(yè)內(nèi)人士透露，有幾家規(guī)模較大的家電企業(yè)也正考慮在MBO上一試身手。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前等待政策重新放開(kāi)的，一般是大企業(yè)，而大部分小公司早已聞風(fēng)而動(dòng)，他們往往更愿意鉆政策的空子，而不是等政策，所以現(xiàn)在正進(jìn)行或已經(jīng)完成MBO改制的公司規(guī)模都不是很大。

MBO被財(cái)政部叫停后，到底有多少公司在變相進(jìn)行MBO誰(shuí)也說(shuō)不清楚。據(jù)知情人士介紹，這些公司實(shí)施MBO手段隱秘，一般投資者從公開(kāi)的信息披露資料里根本看不出來(lái)，只有業(yè)內(nèi)或者圈內(nèi)人才了解真實(shí)情況。但這種了解仍然只是冰山一角。不管是管理層還是咨詢機(jī)構(gòu)，都不可能知道全部。

但有一點(diǎn)很說(shuō)明問(wèn)題，目前市場(chǎng)上做MBO的券商和咨詢機(jī)構(gòu)有幾十家，這么多的MBO咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)存在著說(shuō)明了MBO依然大有市場(chǎng)。

花樣翻新

自從MBO由公開(kāi)轉(zhuǎn)入隱蔽，其實(shí)施方式也發(fā)生了很大變化。據(jù)知情人士介紹，上市公司實(shí)行比較隱蔽的MBO通常以三種方式來(lái)操作。

一是信托收購(gòu)。曾被媒體炒的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的金信信托收購(gòu)伊利股一案，民間傳言隱身于金信信托背后的有可能就是伊利股份管理層，金信信托不過(guò)是代理者而已。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，最有力的證據(jù)就是其方案和金地集團(tuán)的管理層收購(gòu)方案如出一轍。

尤其在伊利股份收購(gòu)案正在進(jìn)行的時(shí)候，盡管媒體窮追猛打，但公司對(duì)此案是否屬于管理層收購(gòu)一直沒(méi)有明確說(shuō)法。據(jù)知情人士透露，監(jiān)管部門此前曾分別召見(jiàn)過(guò)兩公司負(fù)責(zé)人，詢問(wèn)此樁收購(gòu)案是不是管理層融資收購(gòu)（MBO）。而金信信托方面在回答證監(jiān)會(huì)詢問(wèn)時(shí)堅(jiān)決否認(rèn)收購(gòu)是受伊利管理層之托，他們就是想做伊利股份的戰(zhàn)略投資人。

經(jīng)此一役，自去年下半年來(lái)，信托公司收購(gòu)上市公司股權(quán)漸成趨勢(shì)，其大量參股或控股上市公司，并已經(jīng)形成了眾多龐大的信托“派系”，有200多家上市公司10大股東名單中頻繁出現(xiàn)信托公司的身影。如深國(guó)投入主延邊公路，金信信托重組長(zhǎng)豐通信等。而一家信托公司出現(xiàn)在多家上市公司10大股東名單中的情況也并不鮮見(jiàn)，如上海國(guó)際信托就位列20多家上市公司前10大股東。

盡管有如此之多的信托收購(gòu)，但本身似乎是“受人之托，代人理財(cái)”的信托公司卻沒(méi)有一家公開(kāi)聲稱其所進(jìn)行的收購(gòu)案例是“受托投資”。而據(jù)法律專業(yè)人士介紹，信托投資只有自有資金投資才能獲得財(cái)政部審批。這一方面意味著信托收購(gòu)只要是受托投資就無(wú)法逾越財(cái)政部門的審批門檻，這為信托收購(gòu)也為背后實(shí)際收購(gòu)人不愿意浮出水面找到了一條理由。而另一方面，如果這些信托公司收購(gòu)上市公司股權(quán)動(dòng)用的都是“自有資金”，那擁有多家上市公司股權(quán)的資金實(shí)力的確令人吃驚。

二是由神秘的第三方出面。比如由民營(yíng)企業(yè)或民營(yíng)投資公司作為收購(gòu)中介。河南宇通客車的MBO一直沒(méi)有得到批準(zhǔn)，日前這家公司的國(guó)有股權(quán)已轉(zhuǎn)讓給一家民營(yíng)企業(yè)?！懊餮廴艘豢幢阒肋@次轉(zhuǎn)讓的背后應(yīng)是什么，”上海一位MBO咨詢公司資深人士說(shuō)。

管理層通過(guò)民營(yíng)企業(yè)或投資公司來(lái)收購(gòu)上市公司股權(quán)，是現(xiàn)在推行MBO中比較常見(jiàn)的手段。相比委托信托公司出面收購(gòu)，這種方式也更不容易引人關(guān)注。畢竟信托公司很難擺脫“受人之托”之嫌，而通過(guò)第三方進(jìn)行收購(gòu)，則可擺脫這種嫌疑，而且從上市公司公開(kāi)披露的信息中根本露不出蛛絲馬跡。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，有些公司為了逃避監(jiān)管及避人耳目，會(huì)不厭其煩地繞兩道甚至三到彎，將收購(gòu)者的股權(quán)搞的無(wú)比復(fù)雜，投資者、監(jiān)管層就更是云里霧里了。

近一段時(shí)間來(lái)，國(guó)有股權(quán)向民營(yíng)企業(yè)的轉(zhuǎn)讓轟轟烈烈，這后面究竟有多少是管理層收購(gòu)，誰(shuí)也說(shuō)不清楚?！安贿^(guò)只要能將國(guó)有股合法地變更為社會(huì)法人股，MBO就成功了一大半?！敝槿耸糠Q，去年有67％的重組涉及民營(yíng)企業(yè)，今年發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，有92％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是國(guó)有股權(quán)向民營(yíng)轉(zhuǎn)讓，甚至有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，只要國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓一天不停，上市公司的MBO就一天不會(huì)消失。

民營(yíng)企業(yè)或民營(yíng)投資公司作為收購(gòu)中介，這種方式令市場(chǎng)產(chǎn)生的最大疑問(wèn)就是收購(gòu)資金從何而來(lái)？他們憑什么為管理層墊付資金？管理層拿什么來(lái)還？一般的解釋是，進(jìn)行MBO的公司都是現(xiàn)金流較好的公司，可以用分紅分年償還。若果真如此，那么惡意分紅就在所難免。

但讓人無(wú)奈的是，由于這種MBO極具隱蔽性，如果發(fā)生惡意分紅人們也很難發(fā)現(xiàn)。在管理層還清資金前，他們一般會(huì)將股份抵押給收購(gòu)公司，業(yè)內(nèi)人士介紹說(shuō)，但這種方式的風(fēng)險(xiǎn)也很大。如果收購(gòu)公司毀約，管理層將一無(wú)所獲，這就是地下交易不得不面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

三是管理層與策略伙伴共同收購(gòu)。在新增的MBO中，這種共同收購(gòu)越來(lái)越多。深圳北大縱橫咨詢公司羅飛認(rèn)為，受政策或資金匱乏的制約，上市公司管理層往往要找一個(gè)策略伙伴共同出面收購(gòu)上市公司。策略合作伙伴在明處，負(fù)責(zé)出錢出面，管理層則負(fù)責(zé)打點(diǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，以及在暗處游說(shuō)政府和大股東。一旦收購(gòu)?fù)瓿珊?，策略伙伴再和管理層成立的公司分享股?quán)。一般說(shuō)來(lái)，資本一方即策略伙伴一方要占大頭。這種方式既體現(xiàn)了資本的力量，又體現(xiàn)了管理層的價(jià)值。“如果有一天MBO走到陽(yáng)光下，這種形式的 MBO肯定會(huì)很有市場(chǎng)?！绷_飛說(shuō)。

但有些券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人認(rèn)為，這種管理層與策略伙伴共同收購(gòu)的方式，有侵害上市公司其他各股東的利益之嫌。除非策略伙伴拿到股權(quán)的價(jià)格要大大低于公平價(jià)格，否則策略伙伴憑什么會(huì)把其中的一部分股權(quán)無(wú)償分給管理層的公司？問(wèn)題是如果實(shí)際收購(gòu)價(jià)格過(guò)低，顯然就會(huì)侵害了其他股東的利益。

國(guó)資委：相關(guān)規(guī)定尚未制定

財(cái)政部在叫停MBO后不久曾聲稱，今年將重點(diǎn)制定上市公司管理層收購(gòu)等多項(xiàng)涉及上市公司管理辦法。隨著國(guó)資委的成立，財(cái)政部的部分職能轉(zhuǎn)移到了國(guó)資委。

記者在詢問(wèn)國(guó)資委有關(guān)負(fù)責(zé)人MBO政策的制訂情況時(shí)被告知，此事將由產(chǎn)權(quán)局股權(quán)處負(fù)責(zé)；但產(chǎn)權(quán)局股權(quán)處的負(fù)責(zé)人卻告訴記者，目前該處尚未制定相關(guān)政策。

新政策的出臺(tái)也許尚需時(shí)日。在新政策出臺(tái)前，目前對(duì)私下中進(jìn)行的上市公司MBO的最好的規(guī)范辦法就是加強(qiáng)信息披露。上海榮正的鄭培敏反復(fù)強(qiáng)調(diào)，透明是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。事實(shí)上，財(cái)政部叫停MBO后，各種形式的MBO仍然在私下進(jìn)行，根子就在于信息披露。如果現(xiàn)有的信息披露能夠做到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，最終控制人披露得清清楚楚、明明白白，那么凡是隱匿的管理層收購(gòu)都將無(wú)處藏身。

如何加強(qiáng)這方面的信息披露，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時(shí)明確表示，目前一些上市公司私下進(jìn)行的MBO操作是有法律風(fēng)險(xiǎn)的。關(guān)于管理層收購(gòu)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在《上市公司收購(gòu)辦法》和信息披露辦法中做過(guò)明確規(guī)定，他希望通過(guò)投資者和媒體的輿論監(jiān)督，為證監(jiān)會(huì)提供更多的監(jiān)管線索。