國有企業(yè)董事長背景特征對企業(yè)并購行為影響的實證研究

熊偉 李惠貞

【摘要】? 文章結(jié)合我國國有企業(yè)的實際情況，以高層梯隊理論和企業(yè)成長壓力理論為基礎，在研究過程中，充分考慮了國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和治理結(jié)構(gòu)，以上市國有企業(yè)為樣本展開實證研究，用數(shù)據(jù)分析結(jié)果闡釋了國有企業(yè)董事長背景特征與企業(yè)并購行為之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】? ?國有企業(yè);董事長背景特征;并購行為;高層梯隊理論;企業(yè)成長壓力理論

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）20-0041-04

一、引言

2014年5月，國務院發(fā)布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，決定取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批，從而提高企業(yè)并購重組的效率，當年我國上市公司并購重組案例的數(shù)量急劇上升。然而到了2016年，隨著國家加強對海外投資的監(jiān)管和外匯兌換政策趨于收緊，我國跨境并購的交易數(shù)量和交易額雙雙出現(xiàn)下降。未來我國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的投資合作將成為企業(yè)進行海外投資新的突破點。同時，我國在不斷深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時更加強調(diào)國有企業(yè)改革的重要性。十八屆三中全會以后，國企改革被賦予了新的使命，國家鼓勵有足夠經(jīng)濟條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司，提倡通過在各個行業(yè)、各類企業(yè)中以退股、參股或控股等形式，增強國有資本的控制力和影響力，不斷壯大國有資本（鄭新立，2014）。

由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)高管對政治上的職位晉升具有強烈的動機（許年行、羅煒，2011）。加之我國國有企業(yè)高管在職采取任期制，高管通過經(jīng)營管理在短期內(nèi)達到企業(yè)規(guī)模的大幅度提升不太現(xiàn)實，外延式的擴張并購就成為了最直接快速有效的方式。并購被視作企業(yè)實現(xiàn)擴大規(guī)模、快速成長的重要工具，備受國有企業(yè)高管青睞，在國企改革中被廣泛應用。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，高管是企業(yè)經(jīng)營的核心，對于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理而言至關(guān)重要。而國有企業(yè)董事長是國有股權(quán)的代理人，是國有企業(yè)各種行為的主要決策者，他們對并購行為的偏好往往決定了國有企業(yè)并購行為的發(fā)生以及并購的規(guī)模。國有企業(yè)董事長特殊的背景特征與并購行為之間存在什么樣的關(guān)系？本文對此展開深入的探討和研究。

二、文獻綜述

（一）高管團隊特征對企業(yè)戰(zhàn)略的影響

關(guān)于高管背景特征的研究起源于Hambrick和Mason（1984）提出的“高層梯隊理論”，此后越來越多的學者開始研究高管的背景特征對企業(yè)績效的作用，主要是從“高層梯隊理論”提出的高管性別、年齡、學歷、任期等多方面研究高管背景特征與企業(yè)績效之間的關(guān)系（李焰等，2011;Ang and Nagel，2008），對現(xiàn)實中的企業(yè)績效提升以及高管選聘實踐具有積極的借鑒意義。黃繼承和盛明泉（2013）在前人研究的基礎上，利用高管變更事件來解決變量之間相互影響所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，并從市場業(yè)績角度研究了高管背景特征對投資者的影響，探討了高管背景特征的價值相關(guān)性問題。還有部分學者注意到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管的背景特征會對企業(yè)績效產(chǎn)生不同的影響。國有與非國有控股上市公司的公司治理機制存在較大差異，高管的選拔會因不同的產(chǎn)權(quán)基礎而存在不同的偏好，由此產(chǎn)生了因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而引起的高管學歷、薪酬與持股比例對公司業(yè)績的影響方向相同但程度上存在差異的情況（佟愛琴等，2012）。

（二）高管政治關(guān)聯(lián)對其決策行為的影響

國有企業(yè)高管作為企業(yè)的掌舵人，成為了許多學者研究的對象，學者們試圖從研究中總結(jié)出規(guī)律，從而優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，助力國有企業(yè)改革進程。與高管政治晉升機會較低的企業(yè)相比，高管政治晉升機會較高的企業(yè)在高管獲得政治晉升之前更容易出現(xiàn)較為嚴重的過度投資行為（許年行、羅煒，2011）。當企業(yè)自身內(nèi)生成長速度較慢時，即當高管面臨著較大的內(nèi)生成長壓力時，國有企業(yè)高管所特有的政治晉升機會對并購行為的影響更加明顯（陳仕華等，2015）。

（三）高管行為對企業(yè)并購的影響

部分學者在對企業(yè)并購行為的研究中，引入“過度自信”這一心理學上的解釋變量來解釋并購行為的發(fā)生。目前在我國，經(jīng)理人市場尚未成熟，市場經(jīng)濟仍需完善，法律制度尚不健全，缺乏約束機制，多年的成功經(jīng)歷往往會使企業(yè)管理者盲目自信，對自己的能力產(chǎn)生過高估計，忽視風險，從而將更多的剩余資金用于擴張（姜付秀等，2009）。并購溢價往往導致并購并不一定能為并購方股東創(chuàng)造價值（Hunter and Jagtiani，2003），而并購溢價一般與高管團隊自身有關(guān)。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，國內(nèi)大多數(shù)學者將目光集中在高管與政府之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系對并購行為產(chǎn)生的影響，會給并購績效帶來正向影響（潘紅波等，2008），并且能幫助企業(yè)進行多元化并購（李善民等，2009）。陳仕華與盧昌崇（2013）利用我國上市公司間高管聯(lián)結(jié)的數(shù)據(jù)設計相關(guān)指標，研究高管的社會關(guān)系對并購溢價決策行為的影響，發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)的社會網(wǎng)絡集中度越高，并購中出現(xiàn)支付溢價的可能性越低。

三、研究假設

性別上的差異使得男性董事長和女性董事長在風險感知和偏好上產(chǎn)生了一道鴻溝，相對于男性企業(yè)家，女性企業(yè)家對風險的排斥心理更強，是保守的風險規(guī)避者（Croson & Gneezy，2009）。Watson & Robinson（2003）通過比較具有控制權(quán)的高管為男性的企業(yè)和具有控制權(quán)的高管為女性的企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，女性高管控制企業(yè)的潛在風險明顯比前者更小，可知女性高管在面對風險決策時更加保守。從另一個角度來看，女性特質(zhì)使得女性高管在企業(yè)經(jīng)營的過程中，能夠幫助企業(yè)獲得自身發(fā)展所需要的外部資源和能力，也更有利于企業(yè)內(nèi)部團隊建設，由此建立起良好的外部社會網(wǎng)絡和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的決策質(zhì)量得到提高（黃旭，2013），不會輕易采取激進的并購行為。相比之下，男性管理者更容易表現(xiàn)出過度自信，導致并購中的非理性行為（Peng & Wei，2007）。由此，本文提出假設：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

在進行實證分析之前，首先利用SPSS 22.0軟件對樣本數(shù)據(jù)的各種特征及其所代表的總體特征進行分析，以發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)分布的內(nèi)在規(guī)律，對規(guī)律進行描述，再根據(jù)分析結(jié)果選擇進一步的分析方法。

解釋變量方面，在全部2 982個樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果中，年齡的平均值為52.84;性別的平均值為0.03，說明國有企業(yè)中男性董事長占絕大比例;學歷的平均值為3.72，說明國有企業(yè)董事長平均學歷介于本科與碩士之間;金融從業(yè)背景的平均值為0.18，說明具有金融從業(yè)背景的董事長占比較少。從分布上看，年齡的最小值為48，最大值為74，相差較大，且標準差為5.57，數(shù)據(jù)離散程度較高;學歷的平均值為3.72，標準差為0.75，數(shù)據(jù)的離散程度較小。被解釋變量方面，是否發(fā)生并購的平均值為0.4，并購規(guī)模的平均值為461 941 560.7。從分布上看，是否發(fā)生并購的標準差為0.49，數(shù)據(jù)離散程度較小;并購規(guī)模的標準差為2 192 155 326，數(shù)據(jù)離散程度較大。

（二）相關(guān)性分析

為了初步研究董事長特征與并購行為之間的相關(guān)關(guān)系，本文利用SPSS 22.0軟件對研究變量進行了Pearson相關(guān)分析，得到兩兩變量之間簡單的相關(guān)關(guān)系。企業(yè)是否發(fā)生并購與董事長性別和董事長金融從業(yè)背景顯著相關(guān)：董事長性別與企業(yè)是否發(fā)生并購負相關(guān)，即男性董事長更傾向于采取并購行為;董事長是否具有金融從業(yè)背景與企業(yè)是否發(fā)生并購正相關(guān)，即具有金融從業(yè)背景的董事長傾向于采取并購行為。同時，企業(yè)并購規(guī)模與董事長性別、學歷和金融從業(yè)背景顯著相關(guān)：董事長性別與并購規(guī)模負相關(guān)，即董事長為男性的樣本公司并購規(guī)模更大;董事長學歷與并購規(guī)模正相關(guān)，即董事長學歷越高并購規(guī)模越大;董事長是否具有金融從業(yè)背景與并購規(guī)模正相關(guān)，即董事長具有金融從業(yè)背景，并購規(guī)模越大。

上述結(jié)果初步說明國有企業(yè)董事長背景特征可能會對企業(yè)并購行為產(chǎn)生影響，需要進行進一步的檢驗，以得到更為準確的結(jié)論。

（三）回歸分析

在進行回歸分析之前，首先需要對模型進行霍斯莫-萊梅肖擬合優(yōu)度檢驗，結(jié)果如表4所示。當顯著性水平為0.05、自由度為8時，卡方臨界值為15.507，而模型（1）的卡方值是4.63，遠遠小于臨界值;模型（1）的顯著性是0.796，遠遠大于顯著性臨界值0.05，說明該模型通過了霍斯莫-萊梅肖檢驗。因此可以得出結(jié)論：該模型擬合良好，適合進行回歸分析。

對模型（2）中的多元回歸分析進行多重共線性檢驗，由表5可以看出各變量的容忍度均為0.9左右，大于0.1;且VIF均處于1.0左右，小于10，說明各變量之間不存在多重共線性問題。

為檢驗前面所提出的假設，使用二元Logistics回歸方法和多元回歸分析，分別研究董事長背景特征對并購行為的選擇和并購規(guī)模的影響，回歸結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，國有企業(yè)董事長的性別與企業(yè)并購行為和并購規(guī)模存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，董事長金融從業(yè)背景與企業(yè)并購行為和并購規(guī)模存在正向關(guān)系，雖然董事長學歷與企業(yè)并購行為的選擇沒有顯著關(guān)系，但是該解釋變量對并購規(guī)模存在正向影響，而其他董事長背景特征變量的影響作用都不顯著。

回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)男性董事長較女性董事長在企業(yè)規(guī)模擴張的目標下更容易采取并購行為，且并購規(guī)模更大，即企業(yè)的戰(zhàn)略變革更加明顯。在國有企業(yè)背景下，男性董事長的并購行為顯得更加激進，本文的假設1得到驗證。

國有企業(yè)董事長的年齡與企業(yè)并購行為的選擇以及并購規(guī)模呈負相關(guān)，與假設相符，但是該結(jié)果并不顯著，假設2并沒有得到充分的經(jīng)驗證據(jù)支持。國有企業(yè)的用人機制使得國有企業(yè)高管比民營企業(yè)高管面臨著更多的限制條件，其中就包括年齡方面的條件。徐昭（2017）在研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管背景特征對并購企業(yè)價值的影響后發(fā)現(xiàn)，單獨研究國有企業(yè)高管的年齡和學歷，并未對并購行為產(chǎn)生顯著影響，只有在模型中加入兩者的交叉項后，即在年齡和學歷的共同作用下，才會對并購行為產(chǎn)生顯著的非線性影響。低學歷的年輕高管由于不具有專業(yè)優(yōu)勢且缺乏市場經(jīng)驗，往往不會選擇激進的并購策略來實現(xiàn)企業(yè)外生擴張，而高學歷的年輕高管更偏好短期規(guī)模效應，而非通過業(yè)績的長期提升來實現(xiàn)目標。因此年齡對并購行為的選擇及并購規(guī)模的影響還受到學歷因素的影響，不單獨顯著。

國有企業(yè)董事長的學歷越高，越容易采取并購行為，但這種影響關(guān)系并沒有通過顯著性檢驗，分析其中原因，一般認為，只有在良好的內(nèi)外部治理環(huán)境下，企業(yè)高管才能發(fā)揮其學歷優(yōu)勢。而在我國國有企業(yè)這個具有特殊政治關(guān)聯(lián)背景的主體中，上市公司的治理結(jié)構(gòu)還處于改革階段，不夠完善，因此國有企業(yè)董事長的學歷對并購行為選取的影響無法被驗證。而在發(fā)生了并購的國有企業(yè)中，具有高學歷的董事長往往更愿意采取規(guī)模較大的并購，這驗證了假設3中的部分假設。

此外，具有金融從業(yè)背景的董事長傾向于采取并購策略，并且往往會進行規(guī)模較大的并購，這個實證結(jié)果驗證了假設4。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證模型的回歸結(jié)果具有有效性，避免出現(xiàn)偽回歸的問題，需要對模型進行穩(wěn)健性檢驗。本文使用總資產(chǎn)收益率ROA代替控制變量凈資產(chǎn)收益率ROE，使用營業(yè)收入增長率替代托賓Q值，使用前五大股東持股比例的平方和替代前十大股東持股比例的平方和進行回歸分析，回歸系數(shù)的穩(wěn)定性和正負號均未發(fā)生變動。此外，將“年齡”這一解釋變量由虛擬變量變?yōu)閿?shù)值型變量，再對模型進行回歸分析，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上文結(jié)論基本一致，回歸結(jié)果的穩(wěn)定性較好。

六、研究結(jié)論

本文以高層梯隊理論和企業(yè)成長壓力理論為基礎，以滬深兩市2012—2014年A股上市國有企業(yè)為研究對象，采用二元Logistics回歸、多元線性回歸方法，實證研究國有企業(yè)董事長的背景特征對企業(yè)并購行為的影響。研究表明：國有企業(yè)董事長的背景特征對企業(yè)并購行為的選擇和企業(yè)并購規(guī)模具有顯著影響。具體來說，國有企業(yè)董事長為男性，企業(yè)更容易發(fā)生并購行為，并且并購規(guī)模更大;國有企業(yè)董事長的學歷只對并購規(guī)模有顯著影響，即董事長學歷越高，并購規(guī)模越大;金融從業(yè)背景也對企業(yè)并購行為產(chǎn)生了顯著影響，當董事長具有金融從業(yè)背景時，他們更愿意采取并購行為，并且傾向于大規(guī)模并購。本文的研究結(jié)論為完善國有企業(yè)的公司治理提供了新的思路和新的角度。

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