以史為鑒：A股本輪行情與歷次超跌反彈有何異同

燕翔 戰(zhàn)迪 許茹純 朱成成

國信證券發(fā)布報告稱，本輪行情與2008年以來8次超跌反彈情況最大相似之處依然在于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌仍是反彈最大動力。而本輪行情與以往超跌反彈的不同之處則主要體現(xiàn)在：第一，本輪行情中，小市值因子失效，小市值公司表現(xiàn)不再強勢，而大市值公司的表現(xiàn)相對較好。第二，低ROE（凈資產(chǎn)收益率）的上市公司表現(xiàn)更佳，這在以往的超跌反彈行情中是均未出現(xiàn)過的。

回顧金融危機以來的歷次超跌反彈

從A股的歷史走勢來看，在前期出現(xiàn)大幅度調(diào)整的情況下，股市往往會在較短時間內(nèi)出現(xiàn)快速的大跌反彈。2008年金融危機以來，包括2019年年初的這一輪行情在內(nèi)，A股大致出現(xiàn)過9次大跌反彈，反彈的時間在1個月到2個月左右，指數(shù)反彈的幅度平均在17%左右。

2008年受到全球金融危機的影響，市場悲觀情緒蔓延，上證綜指出現(xiàn)大幅調(diào)整。為了應(yīng)對危機對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響，政府推出了包括“四萬億”方案在內(nèi)的一系列救市計劃，市場情緒得以安撫，股市也在當年11月觸底反彈。這一輪反彈由2008年11月4日持續(xù)至2008年12月8日，在這一個月內(nèi)，上證綜指累計上漲22%。從行業(yè)角度來看，與“四萬億”方案密切相關(guān)的建筑材料行業(yè)漲幅高達59%，其次是電氣設(shè)備和農(nóng)林牧漁業(yè)，漲幅分別為51%和48%。

金融危機后的第二輪超跌是由清理地方債進程加速所致。2010年5月底，國務(wù)院常務(wù)會議指出，地方政府融資平臺出現(xiàn)了規(guī)模增長過快、運作不夠規(guī)范等問題，隨后加速清理地方政府融資平臺債務(wù)，市場隨之調(diào)整。7月，市場情緒緩解，股市企穩(wěn)并出現(xiàn)此輪反彈。此次超跌反彈由2010年7月5日持續(xù)至8月2日，持續(xù)時間為28天，上證綜指累計上漲12%。從行業(yè)情況來看，此輪市場的企穩(wěn)回升過程中，汽車行業(yè)回升幅度最大，達24%，建筑材料和綜合行業(yè)緊隨其后，均回升了23%。

A股市場在金融危機后的第三輪超跌發(fā)生在2011年云投集團重組時期。2011年中，云投集團重組傳聞使得城投債風(fēng)險傳遞到整個企業(yè)債市場，引發(fā)信用債危機，市場信用風(fēng)險上升。股市遭受信用風(fēng)險上升的影響，也出現(xiàn)調(diào)整。隨后云投集團重組進程暫停，2012年年初股市出現(xiàn)小幅反彈。此次反彈于2012年1月5日開始，同年3月2日結(jié)束，反彈持續(xù)近2個月，上證綜指漲幅為13%。行業(yè)漲跌幅方面，此次觸底反彈過程中，有色金屬行業(yè)反彈幅度最大，漲幅達30%，家用電器和房地產(chǎn)次之，分別為26%和24%。

2012年中國經(jīng)濟二次探底引起市場擔憂，當年9月GDP當季同比增長7.5%，累計同比增長7.8%，PMI指數(shù)持續(xù)兩月位于榮枯線下方，股市隨即也出現(xiàn)調(diào)整。隨后2012年四季度PMI指數(shù)開始上升，并重回榮枯線上方，市場擔憂有所緩解，股市止跌企穩(wěn)。本輪反彈的持續(xù)時間為2012年12月3日至次年2月6日，歷時超過2個月，期間，上證綜指漲幅高達23%。行業(yè)漲跌幅方面，此輪超跌反彈行情中，金融業(yè)表現(xiàn)最好，其中銀行上漲幅度高達48%，非銀金融漲幅為47%。

2013年的錢荒沖擊，造成了股市新一輪的大幅下跌。6月24日，央行表示承諾保護流動性并停發(fā)央票，恐慌情緒得以緩解，股市反彈。本輪反彈發(fā)生在2013年6月27日至9月12日，上證綜指漲幅為16%。申萬一級行業(yè)中，傳媒行業(yè)在此輪反彈中拔得頭籌，漲幅高達40%，交通運輸和商業(yè)貿(mào)易次之，漲幅分別為32%和28%。

2015年的兩次股災(zāi)伴隨著兩輪超跌反彈。6月份證監(jiān)會要求券商清理場外配資相關(guān)業(yè)務(wù)，從而引起市場恐慌，資金出逃與基金贖回接踵而至，流動性危機進一步加劇，股市大幅調(diào)整，第一次股災(zāi)爆發(fā)。后期央行進行了“雙降”，并通過多種方式提供流動性支持，市場恐慌情緒有所緩解，股市出現(xiàn)階段性反彈。此次階段性反彈開始于2015年7月8日，并于同年7月23日結(jié)束，僅僅持續(xù)了15天，期間上證綜指漲幅為11%。從行業(yè)角度來看，國防軍工行業(yè)上漲51%，反彈幅度遠超A股平均水平，農(nóng)林牧漁及紡織服裝分別上漲36%和29%，而金融業(yè)表現(xiàn)不佳，銀行甚至下跌了8%。

2015年8月匯改疊加資金面緊張，市場恐慌情緒再度點燃并引發(fā)第二次股災(zāi)。8月25日晚，央行再次宣布“雙降”，多部門出臺政策平穩(wěn)市場情緒，疊加海外股市回暖和內(nèi)外資券商為A股發(fā)聲唱多，股市止跌企穩(wěn)。A股市場于2015年8月26日進入第二次股災(zāi)后的止跌企穩(wěn)階段，相比于7月的階段性反彈，本輪回升持續(xù)時間更長，上升幅度更大，上證綜指上漲了23%。而上一輪反彈表現(xiàn)較差的金融業(yè)補漲，非銀金融漲幅高達49%，銀行上漲了29%。

2016年年初，我國引進的熔斷機制在A股市場造成了流動性喪失的局面，引起資金踩踏的情況。1月7日晚間，三大交易所發(fā)布緊急通知，宣布暫停實施熔斷機制，此后股市觸底反彈。本輪反彈開始于2016年1月28日，至同年4月14日結(jié)束，持續(xù)時間較長，但上證綜指僅上漲了13%。行業(yè)方面，有色金屬反彈幅度最大，漲幅高達26%，綜合和紡織服裝業(yè)緊隨其后，漲幅分別為22%和21%。

本輪行情始自2019年年初。在經(jīng)歷了2018年市場的大幅調(diào)整之后，2019年A股演繹了一輪如火如荼的春季行情，估值歷史底部、強政策預(yù)期以及無風(fēng)險利率的快速下行，共同驅(qū)動了前期A股的上漲。截至2019年3月11日，上證綜指累計已經(jīng)上漲了23%。從行業(yè)方面來看，受益于5G、柔性屏等概念的科技板塊漲幅領(lǐng)先，計算機行業(yè)上漲52%，電子行業(yè)上漲了46%，而在豬周期邏輯推動下的農(nóng)林牧漁行業(yè)上漲幅度也達到了50%。

從行業(yè)特征來看，歷次大跌反彈中漲幅較大的行業(yè)不盡相同，并沒有較為明顯的一致規(guī)律。例如，2008年“四萬億”政策后，建材等基建板塊表現(xiàn)較好；2012年底因為PMI好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復(fù)蘇，銀行板塊表現(xiàn)最好；2013年錢荒之后，是傳媒股反彈力度最大；而本輪行情中，TMT及豬周期板塊表現(xiàn)最為突出。

歷次超跌反彈小市值公司力度較大

從金融危機以來A股的前8次大跌反彈中市場的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)，從市值、ROE、PE、PB等財務(wù)估值指標看，小市值公司組合反彈幅度更大、ROE和估值指標影響不大。影響最顯著的變量是前期漲跌幅，大跌反彈中反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常顯著，前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌是反彈的最大動力。

在市值分組下，小盤股在反彈階段的表現(xiàn)要優(yōu)于市值較大的公司。若將全部A股上市公司按照反彈開始時的市值進行排序分組，可以發(fā)現(xiàn)，第1組公司市場表現(xiàn)最為優(yōu)異，平均漲幅達到33.2%；隨著組別序號的增加，小組平均漲幅呈現(xiàn)遞減的趨勢，第10組市值最大的公司平均漲幅僅為19.0%。

若以上市公司盈利水平及估值為標準進行分類，各組公司在超跌反彈階段的市場表現(xiàn)無明顯規(guī)律。從上市公司盈利水平來看，ROE分類下各小組之間的表現(xiàn)無明顯差距；在市凈率及市盈率等估值指標分類情況下，從反彈期間的漲幅均值或中位數(shù)來看，各組公司的市場表現(xiàn)并未呈現(xiàn)明顯的規(guī)律。

超跌是反彈最大動力

除了上述財務(wù)和估值指標外，在前幾次的超跌反彈行情中，我們發(fā)現(xiàn)反彈前期股票漲跌幅是影響個股反彈幅度最顯著的變量，大跌反彈中反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常顯著，即前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌是反彈最大動力。

按照前期市場表現(xiàn)進行分組，我們可以發(fā)現(xiàn)前期跌幅較大的公司在反彈階段漲幅較大，且顯著高于前期表現(xiàn)較好的公司，即反轉(zhuǎn)效應(yīng)。前1個月跌幅最大的公司在反彈階段的平均漲幅為35.7%，漲幅中位數(shù)達26.5%；而前1個月表現(xiàn)最好的公司在反彈階段的平均漲幅僅為14.4%，漲幅中位數(shù)為7.2%，顯著低于第1組公司的漲幅。組內(nèi)平均漲幅與漲幅中位數(shù)隨著組別增長呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢。前3個月、6個月及1年的市場表現(xiàn)分組情況下，也出現(xiàn)了強勢股票變?nèi)?、弱勢股票變強的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

超跌反彈期間內(nèi)，市場出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且反轉(zhuǎn)效應(yīng)在短期內(nèi)效果更為明顯，即越短時間內(nèi)跌得越多的組合反彈力度越大。

相似之處：超跌個股漲幅最大，反轉(zhuǎn)效應(yīng)依然顯著

在對過去8輪超跌反彈的行情梳理過程中，我們發(fā)現(xiàn)，超跌是反彈的最大動力，本輪行情也不例外。我們根據(jù)各個股票前期的市場表現(xiàn)進行了分組，并統(tǒng)計了各小組在反彈期間的表現(xiàn)情況。

統(tǒng)計結(jié)果呈現(xiàn)出了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，也即前期表現(xiàn)較差的公司股票在反彈階段中的漲幅較大。以反彈開始前1個月漲跌幅的市場表現(xiàn)作為分組依據(jù)，前期市場表現(xiàn)不及中位數(shù)的股票在反彈期間的漲幅均值超過30%，而另一半前期市場表現(xiàn)占優(yōu)的股票在該輪行情中平均漲幅則位于20%至30%之間。

在以前3個月、6個月以及1年股票的市場表現(xiàn)為依據(jù)進行分組的情況下，反彈期間各小組也表現(xiàn)出了一定程度上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著程度顯然不及以前1個月漲跌幅分組下的情況。這與前幾次超跌反彈的經(jīng)驗基本保持一致，即若按照前期的市場表現(xiàn)進行分組，我們可以發(fā)現(xiàn)強勢股票變?nèi)?、弱勢股票變強這一反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且反轉(zhuǎn)效應(yīng)在短期內(nèi)效果更為明顯，短期內(nèi)跌幅越大的股票組合反彈力度越大。

本輪行情與前期超跌反彈存在的另一個相似之處在于，相對估值指標對于上市公司在反彈期間的表現(xiàn)影響并不大。在以市盈率及市凈率等相對估值指標為標準進行分類的情況下，各小組上市公司在反彈期間的市場表現(xiàn)并沒有呈現(xiàn)出一個較為明顯的規(guī)律。

不同之處1：小市值因子失效，小市值公司強勢不再

盡管從股票前期的市場表現(xiàn)以及相對估值指標來看，本輪行情與歷次超跌反彈的經(jīng)驗基本保持一致，包括存在相同的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，以及相對估值對反彈期間股票的表現(xiàn)影響較小。但本輪行情與前期超跌反彈情況下市場的表現(xiàn)特征也存在著不同之處，其中之一便體現(xiàn)在市值對反彈期間股票表現(xiàn)的影響不同。

從前8次的歷史經(jīng)驗來看，在超跌反彈期間，小市值公司往往反彈的力度更大。但在本輪行情中，小市值公司表現(xiàn)不再強勢，相比之下，大市值公司的表現(xiàn)相對較好。

不同之處2：題材炒作風(fēng)格濃，低ROE公司表現(xiàn)更佳

本輪行情與前期超跌反彈另一個不同之處在于，低ROE的上市公司表現(xiàn)更佳，這種情況在以往8次的超跌反彈行情中均未出現(xiàn)過。

以上市公司ROE（截至2018三季度）作為分組依據(jù)，盈利能力較弱的半數(shù)公司在本輪行情中表現(xiàn)較好，各組公司平均漲幅均超過了30%。相比之下，盈利能力較強的公司在本輪行情中的表現(xiàn)則較為弱勢，各組漲幅均不超過30%。更具體的，第1組包含了盈利能力最差的上市公司，但這些公司在本輪行情中平均漲幅達到了34%，漲幅中位數(shù)為30%，而由ROE最高的公司組成的第10組在本輪行情中平均漲幅僅為28%，漲幅中位數(shù)為25%。