實(shí)物期權(quán)法在旅游企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

苗程遠(yuǎn) 張恩華

遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院 遼寧大連 116052

目前，我國(guó)旅游企業(yè)正處于快速增長(zhǎng)階段，企業(yè)間的資源整合逐漸加快，大型的旅游集團(tuán)相繼成立，借助資本市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資本的對(duì)接。在擴(kuò)大旅游投資規(guī)模方面，資產(chǎn)證券化和并購(gòu)基金等相關(guān)模型吸引了大部分投資者的市場(chǎng)化運(yùn)作，加大了對(duì)旅游項(xiàng)目的投資回報(bào)率，并形成了旅游投資的良性循環(huán)。預(yù)計(jì)未來(lái)10年左右，中國(guó)旅游業(yè)會(huì)發(fā)生大規(guī)模并購(gòu)整合，這將導(dǎo)致若干大型企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)生，會(huì)為旅游業(yè)發(fā)展做出有力支撐。旅游企業(yè)間并購(gòu)整合、項(xiàng)目投資的不斷增加，對(duì)旅游企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提出了更高的要求。旅游企業(yè)的價(jià)值不僅包括企業(yè)當(dāng)前的盈利能力，還包括決策者的綜合水平對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值所產(chǎn)生的影響。因此，客觀、準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)旅游企業(yè)的價(jià)值評(píng)估具有重要意義[1]。

1 旅游企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析

1.1 旅游企業(yè)價(jià)值來(lái)源與特性

旅游企業(yè)主要價(jià)值來(lái)源于基礎(chǔ)的自然資源以及相關(guān)服務(wù)，其通過(guò)向消費(fèi)者提供旅游資源及商品和一系列住行服務(wù)來(lái)獲取利潤(rùn)。我國(guó)的人均消費(fèi)正在逐年增高，旅游需求也急劇增加，近年來(lái)，我國(guó)大力打造全域旅游概念，在產(chǎn)業(yè)融合、公共服務(wù)等方面取得了重大突破。國(guó)務(wù)院在《“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出了我國(guó)旅游產(chǎn)品的八個(gè)創(chuàng)新方向，使我國(guó)旅游企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

旅游企業(yè)的三個(gè)特點(diǎn)：第一是綜合性，旅游業(yè)是一個(gè)綜合衣，行，住，食，購(gòu)，娛樂于一體的產(chǎn)業(yè)。其本身由旅行社業(yè)、住宿業(yè)和交通客運(yùn)業(yè)等經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)組成的。第二是未來(lái)預(yù)期收益的不確定性，因?yàn)槁糜纹髽I(yè)中存在的柔性管理，決策者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)變化和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行項(xiàng)目投資，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)變化來(lái)調(diào)整企業(yè)政策，很難對(duì)于預(yù)期收益做出預(yù)測(cè)。第三是高成長(zhǎng)性，即近年來(lái)，我國(guó)旅游企業(yè)發(fā)展正處于上升趨勢(shì)，國(guó)家推出了強(qiáng)有力的政策的支持，國(guó)民的需求也日益增高，未來(lái)的旅游企業(yè)還會(huì)有很高的增長(zhǎng)空間[2]。

1.2 旅游企業(yè)價(jià)值的影響因素

1.2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)和政策風(fēng)險(xiǎn)因素

旅游業(yè)深受經(jīng)濟(jì)水平和國(guó)家政策的影響。若未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，國(guó)民消費(fèi)水平和意愿也將會(huì)隨之下降，這將不利于旅游企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。此外，如果國(guó)家推出了一些限制發(fā)展的政策，以保護(hù)風(fēng)景名勝區(qū)，它也會(huì)對(duì)公司目前的業(yè)務(wù)和未來(lái)的投資活動(dòng)產(chǎn)生影響。

1.2.2 生產(chǎn)因素

作為旅游業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源，包括天氣條件、自然資源、人文條件和隨之產(chǎn)生的企業(yè)所提供的一系列綜合性服務(wù)，這些都是旅游業(yè)未來(lái)發(fā)展的決定性因素，同時(shí)也會(huì)對(duì)旅游企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生重大影響。

1.2.3 需求因素

需求是生產(chǎn)的強(qiáng)大動(dòng)力，市場(chǎng)的需求對(duì)旅游業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)民對(duì)旅游的需求更加多元，對(duì)旅游服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)要求不斷提高。這些需求因素也會(huì)對(duì)旅游企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營(yíng)和價(jià)值產(chǎn)生影響。

1.2.4 企業(yè)組織因素

企業(yè)組織機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)發(fā)展策略對(duì)于企業(yè)的價(jià)值也產(chǎn)生很大影響，企業(yè)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)理念、發(fā)展戰(zhàn)略等很多因素都會(huì)決定企業(yè)的價(jià)值。行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)變化都促使企業(yè)必須不斷開發(fā)摸索新的盈利模式，從而使企業(yè)產(chǎn)生更大的價(jià)值。

1.3 在旅游企業(yè)評(píng)估中傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的局限性分析

1.3.1 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指利用市場(chǎng)上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)比較或類比分析以估算資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法的總稱。其適用有兩個(gè)前提條件：首先需要一個(gè)活躍的公開市場(chǎng)。其次，公開市場(chǎng)須有相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)和交易活動(dòng)。然而，中國(guó)的旅游市場(chǎng)并沒有完全成熟，找到相似可比資產(chǎn)一定的困難，并且數(shù)據(jù)不能被準(zhǔn)確獲得，因此旅游公司的評(píng)估結(jié)果會(huì)受很大影響。

1.3.2 成本法

成本方法是指通過(guò)估測(cè)被評(píng)估該資產(chǎn)的重置成本，然后估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)已存在的各種貶值，并將其從重置成本中予以扣除而得到被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法的總稱。然而，旅游公司的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值無(wú)法準(zhǔn)確通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來(lái)。旅游公司的產(chǎn)品就是服務(wù)，不能通過(guò)報(bào)表中的數(shù)據(jù)來(lái)判斷。此外，該方法只能反映企業(yè)的歷史成本，并沒有很好地考慮企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值創(chuàng)造力[3]。

1.3.3 收益法

收益法是指通過(guò)估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值，來(lái)估算資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法的總稱。然而，在旅游企業(yè)的靈活的管理上，也就是決策者將做出調(diào)整的方面，管理者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變化和過(guò)去的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)做出決定，此法忽略了投資項(xiàng)目未來(lái)的盈利能力以及企業(yè)投資能力，不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)該項(xiàng)目的可行性。

2 實(shí)物期權(quán)方法對(duì)旅游企業(yè)價(jià)值評(píng)估的適用性

2.1 實(shí)物期權(quán)法概念及特征

實(shí)物期權(quán)的概念最初是由斯圖爾特邁爾斯（1977）在麻省理工學(xué)院指出，由一個(gè)投資計(jì)劃產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的利潤(rùn)來(lái)自于目前使用國(guó)有資產(chǎn)，再加上未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇建議。也就是說(shuō)，企業(yè)能夠獲得或以一定價(jià)格在未來(lái)出售實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃的權(quán)利，因此實(shí)物資產(chǎn)的投資可以使用類似的常規(guī)選項(xiàng)的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。與此同時(shí)，由于標(biāo)的物是實(shí)物資產(chǎn)，這種性質(zhì)的選項(xiàng)被稱為一個(gè)真正的選擇。實(shí)物期權(quán)具有非交易性，非獨(dú)占性，先占性，復(fù)合型的特征[4]。

2.2 實(shí)物期權(quán)法的適用性分析

旅游業(yè)是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，已滲透到工業(yè)、農(nóng)業(yè)、教育、醫(yī)療、科技、生態(tài)和海洋等各個(gè)領(lǐng)域，推動(dòng)了很多新業(yè)態(tài)的產(chǎn)生。近年來(lái)，旅游消費(fèi)空間得到了巨大的提高，國(guó)民消費(fèi)逐步規(guī)范化、大眾化，這將成為未來(lái)旅游業(yè)價(jià)值的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)，國(guó)家旅游政策城鎮(zhèn)化，“一帶一路”大規(guī)模政策實(shí)施和其他因素的資本和技術(shù)雙重驅(qū)動(dòng)，新的行業(yè)模式，新格式逐漸浮現(xiàn)，市場(chǎng)將在產(chǎn)品服務(wù)，渠道建設(shè)，目的地在其他領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的廣度和深度以及成熟度反映了旅游業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)。旅游企業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值具有投資資本高和未來(lái)收益不確定的特點(diǎn)，是一種潛在的營(yíng)利性項(xiàng)目。由于投資項(xiàng)目不能體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，且不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流量。所以，在對(duì)旅游企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，需要對(duì)旅游企業(yè)投資項(xiàng)目的潛在盈利能力進(jìn)行全方面的考慮，而實(shí)物期權(quán)法則很好解決了這一問(wèn)題：

（1）實(shí)物期權(quán)法是建立在動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)收益的基礎(chǔ)上，充分考慮了未來(lái)旅游企業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展，充分考慮了企業(yè)投資項(xiàng)目未來(lái)的獲利能力，使得企業(yè)的整體價(jià)值更加合理準(zhǔn)確。傳統(tǒng)評(píng)估方法忽略了決策者根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)項(xiàng)目做出調(diào)整的彈性，忽略了其價(jià)值，因而實(shí)物期權(quán)法是對(duì)傳統(tǒng)方法更好的補(bǔ)充。

（2）實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)算中無(wú)需考慮折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是投資者的預(yù)期回報(bào)率。不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的平衡，不同期期望值也不同，因此預(yù)測(cè)預(yù)期回報(bào)率是一個(gè)難題，期權(quán)定價(jià)理論中引進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)中性的概念，成功的解決了折現(xiàn)率這一問(wèn)題[5]。

實(shí)物期權(quán)法，在旅游企業(yè)評(píng)估中的應(yīng)用，為企業(yè)投資決策提供了一種全新的思想。不確定性越大，企業(yè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值可能就越大。傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法在具體使用的過(guò)程中具有剛性，例如對(duì)一投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，依據(jù)計(jì)算的結(jié)果，若為正數(shù)，則可進(jìn)行投資；若為負(fù)數(shù)，則需放棄項(xiàng)目。靜態(tài)的分析結(jié)果迫使投資者只能在兩者之間做出選擇，投資決策不存在推遲性，即沒有投資柔性。而在現(xiàn)實(shí)情況中，雖然一些投資項(xiàng)目在最初的估算結(jié)果為負(fù)，但在后期項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中投資者依據(jù)外界市場(chǎng)變化不斷改變投資策略、提高管理水平，最終也可能獲得成功。

3 結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，中國(guó)旅游業(yè)發(fā)展迅速，產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，和旅游公司的價(jià)值評(píng)估已獲得越來(lái)越多的關(guān)注和重視。本文旨在為在旅游行業(yè)中的公司提供價(jià)值評(píng)估的想法。旅游企業(yè)具有比重很高的無(wú)形資產(chǎn)，傳統(tǒng)的評(píng)估方法僅僅考慮了已經(jīng)被記錄的資產(chǎn)，而忽略了企業(yè)在不確定情況中獲得的收益，所以在不確定的情況中往往無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。而實(shí)物期權(quán)法則是在實(shí)物投資過(guò)程中引入了期權(quán)思想，在不確定的環(huán)境中能考慮到?jīng)Q策者的彈性決策，讓不確定性有了價(jià)值，通過(guò)分析旅游企業(yè)的價(jià)值特征，更準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。