“維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購的法律規(guī)制

馮 輝

2018年10月26日，第十三屆全國人大常委會第六次會議通過《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》（以下簡稱《公司法》），修改《公司法》第142條重構(gòu)了我國股份公司的股份回購制度。其中，上市公司“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”被明確為六種回購情形之一，并規(guī)定其可以依照公司章程規(guī)定或股東大會授權(quán)、經(jīng)2/3以上董事出席的董事會會議決議而實施，回購股份不得超過公司已發(fā)行股份總額的10%并在3年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷，以公開集中交易（集中競價或要約）進行并依《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）履行信息披露義務(wù)。這些原則性規(guī)定顯然不能滿足市場對法律規(guī)制的需求?！靶薷暮蟮牡?42條只是開啟了完善公司收購本公司股份制度的大門，為了落實該條款的規(guī)定，國務(wù)院和證監(jiān)會亟待完善相關(guān)配套規(guī)則?！薄?〕葉林：《股份有限公司回購股份的規(guī)則評析》，《法律適用》2019年第1期，第56頁。不過就在社會各界翹首以盼國務(wù)院和證監(jiān)會頒布實施細(xì)則的當(dāng)口，2019年1月11日，上交所與深交所同日發(fā)布《上市公司回購股份細(xì)則》，分別適用于兩大證交所上市的公司，迅速回應(yīng)了市場需求。以作為特殊法人的交易所而非作為行政機關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)制定監(jiān)管規(guī)則，無疑是資本市場監(jiān)管體制改革的一大亮點。不過股份回購是資本市場重要的基礎(chǔ)性制度安排，上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益而主動回購具有突出的“雙刃劍效應(yīng)”。目前的監(jiān)管規(guī)則過于偏重鼓勵回購，對其負(fù)外部性考慮不夠。此外從域外、歷史及文本等角度分析，監(jiān)管規(guī)則亦有若干問題亟需完善。筆者擬以上交所頒布的《上市公司回購股份細(xì)則》（以下簡稱《實施細(xì)則》）為基礎(chǔ)，〔2〕筆者的基本觀點是：股份回購是所有股份公司均有權(quán)采取的金融工具，但凡是對公司、股東、債權(quán)人以及金融市場產(chǎn)生影響的均應(yīng)受到監(jiān)管；監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注重類型化，具體立法可以采取先個別后一般的漸進模式。從實體法和程序法等多個角度，對上市公司“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而實施回購的法律規(guī)制提出具體的完善對策。

一、實體法規(guī)制之一：反市場操縱

上市公司股份回購能夠在短期內(nèi)集中巨量資金買入自身股票，對提升公司股價構(gòu)成重大利好，一貫被視為穩(wěn)定和提升個股及整個資本市場的利器，對公司本身、股東及債權(quán)人、公眾投資者以及資本市場均具有突出影響。

“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購存在的首要問題，是容易異化為市場操縱。從交易原理來看，兩者確實十分相似。按照《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（中國證監(jiān)會，2007，以下簡稱《操縱認(rèn)定指引》）第22條的規(guī)定，交易行為符合“集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或連續(xù)買賣證券，操縱證券交易價格或證券交易量”的，就將被認(rèn)定為“連續(xù)交易操縱行為”，股份回購無疑符合上述構(gòu)成要件。一般認(rèn)為，《操縱認(rèn)定指引》第48條關(guān)于“上市公司、上市公司控股股東或其他市場參與人，依據(jù)法律、行政法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，進行下列市場操作的，不構(gòu)成操縱行為：（一）上市公司回購股份……”的規(guī)定，通過例外制度解決了這一問題，但即使是最寬泛的文義解釋，也不能認(rèn)為所有的回購股份均可以構(gòu)成市場操縱認(rèn)定的例外。不構(gòu)成市場操縱的回購應(yīng)有明確的合法性判準(zhǔn)，由于合法例外的依據(jù)是“法律、行政法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定”，在上述法律淵源長期缺失的情況下，股份回購事實上處于“灰色地帶”。這一方面導(dǎo)致實質(zhì)上“合法”的回購不敢進行，從而造成長期以來我國上市公司回購案例數(shù)量和額度偏少；〔3〕中國證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2014至2017年，中國大陸上市公司主動回購總金額為同期現(xiàn)金紅利金額的1.5%，而同期美國、英國上市公司回購總金額與其同期現(xiàn)金紅利金額的這一比例分別為43.57%、49.50%。盡管統(tǒng)計口徑不同，但差別之巨大還是顯而易見的。轉(zhuǎn)引自歐陽春香：公司法修訂對回購作重要修改，載https://finance.sina.com.cn/stock/y/2018-10-23/doc-ifxeuwws7120813.shtml，2019年2月10日。另一方面導(dǎo)致實踐中以股份回購之名行市場操縱之實的行為時有發(fā)生，造成我國《公司法》在股份回購這一項基礎(chǔ)性制度安排上進展緩慢。〔4〕參見朱慶：《論股份回購與操縱市場的關(guān)聯(lián)及其規(guī)制》，《法律科學(xué)》2012年第3期，第115頁。如今《實施細(xì)則》在內(nèi)容上確實為股份回購創(chuàng)造了合法性判準(zhǔn)，但2018年10月26日新《公司法》142條頒布后，無論是中國證監(jiān)會、財政部和國資委于11月9日聯(lián)合頒布的《關(guān)于關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱《意見》），還是中國證監(jiān)會于11月20日頒布的《關(guān)于認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹〈全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改《中華人民共和國公司法》的決定〉的通知》（以下簡稱《通知》），〔5〕《意見》和《通知》盡管在嚴(yán)格意義上不屬于正式的法律淵源，但其對股份回購的說明構(gòu)成了《實施細(xì)則》的核心部分和主要依據(jù)。都沒有明確授權(quán)證交所制定監(jiān)管規(guī)則?！秾嵤┘?xì)則》也未明確其已獲授權(quán)，這是形式法治意義上的一個不小的瑕疵，應(yīng)由中國證監(jiān)會以公告的形式盡快予以解決。

毋庸諱言，新《公司法》第142條能夠迅速而順利地通過并且在極短時間內(nèi)形成配套規(guī)則，與監(jiān)管機構(gòu)肩負(fù)的“救市”壓力密切相關(guān)?！?〕參見繆因知：《國家干預(yù)的法系差異——以證券市場為重心的考察》，《法商研究》2012年第1期，第63頁。也正因為此，更需要配套規(guī)則抑制全面放開股份回購滋生的負(fù)外部性。就反市場操縱問題而言，應(yīng)引進國際通用的“安全港制度”并根據(jù)實際需要予以改良，將上市公司“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”回購股份限定在一定的范圍之內(nèi)，明確其合法性判準(zhǔn)?！鞍踩壑贫取睘槊绹鳶EC于1982年所創(chuàng)設(shè)（其后又經(jīng)過多次修訂），旨在通過技術(shù)性指標(biāo)為不構(gòu)成市場操縱的股份回購塑造構(gòu)成要件。具體包括：方式要件（發(fā)行人只能委托一個股票經(jīng)紀(jì)商代理其從事股票買回）、時間要件（最初是原則上禁止在開盤后及收盤前半小時內(nèi)進行競價回購，其后修訂為根據(jù)個股的平均日交易價值量與公眾浮動價值量的具體決定）、價格要件（不高于最高獨立報價或最后一個獨立成交價中的較高價格，具體標(biāo)準(zhǔn)因個股是否在聯(lián)合系統(tǒng)中報價等因素而有不同）、數(shù)量要件（發(fā)行人每日買回股份的數(shù)量不超過近4周平均日交易量的25%，或每天可買回合計500股以內(nèi)的股票）。〔7〕轉(zhuǎn)引自朱慶：《上市公司股份回購中操縱市場行為認(rèn)定與豁免探討》，《證券市場導(dǎo)報》2015年第4期，第64頁?！鞍踩壑贫取彪S后被歐盟、日本等國所仿效，〔8〕同上文，第66頁。也對中國證監(jiān)會及證券交易所頒布的股份回購監(jiān)管規(guī)則產(chǎn)生了重要影響，包括中國證監(jiān)會2005年頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》（以下簡稱《試行辦法》）和2008年頒布的《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》（取代了前者關(guān)于集中競價回購股份部分的規(guī)定），以及上海證交所2008年頒布、2013年修訂的《上市公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引》（已為《實施細(xì)則》所廢止）。

《實施細(xì)則》構(gòu)成了我國股份回購安全港制度在技術(shù)層面的雛形。從審慎、從嚴(yán)監(jiān)管的角度出發(fā)，建議在方式要件上限定單一委托，在時間要件上逐步引入平均日交易價值量標(biāo)準(zhǔn)與公眾浮動價值量作為考量要素，對于集中競價回購的，在價格要件上從單一盯住漲停價逐步引入其他考量因素?！?〕受制于中國A股交易日漲跌幅的限制，目前在回購價格監(jiān)管上還無法直接引入美國“安全港制度”中“不高于最高獨立報價或最后一個獨立成交價中的較高價格”。值得專門討論的是日回購的數(shù)量要件問題。根據(jù)《實施細(xì)則》第18條第1款的規(guī)定，對于因減資、實施員工持股計劃、兌換可轉(zhuǎn)債而實施回購，應(yīng)遵守相應(yīng)的數(shù)量限制：“每5個交易日回購股份的數(shù)量，不得超過首次回購股份事實發(fā)生之日前5個交易日該股票成交量之和的25%，但每5個交易日回購數(shù)量不超過100萬股的除外（也稱‘爬行規(guī)則’）?！钡珜τ凇盀榫S護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購，則豁免日回購的數(shù)量限制。其中不難發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門急于鼓勵上市公司積極主動回購以護盤個股、穩(wěn)定大盤的傾向，不過完全豁免日回購的數(shù)量要件也可能導(dǎo)致負(fù)外部性不可控。折中辦法是放寬對“護盤回購”的數(shù)量限制（比如相比其他三種情形可以增加1倍），或比照第18條第2款對B股回購“安全港”數(shù)量要件的規(guī)定，要求公司原則上遵守日回購的數(shù)量限制，超出的應(yīng)“充分披露理由及合理性”。

二、實體法規(guī)制之二：公司、股東與債權(quán)人的利益平衡

由方式、時間、價格、數(shù)量四個要件構(gòu)成的“安全港制度”偏重技術(shù)層面，這種狹義的界定在通過反市場操縱維護金融市場穩(wěn)定上具有重要意義，但不能覆蓋“安全港制度”應(yīng)有的完整內(nèi)涵。股份回購?fù)瑫r涉及公司、股東、債權(quán)人多方利益的平衡，因此需要單獨討論。

（一）債權(quán)人利益保護

一般認(rèn)為，通過回購實現(xiàn)護盤和安定操作從而穩(wěn)定乃至拉升股價，理論上可以保護公司和股東的利益，但對于債權(quán)人利益可能有所損害，畢竟公司支出巨量的回購資金往往有損其償還能力。對此《公司法》要求公司應(yīng)當(dāng)于作出減資決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人，并于30日內(nèi)公告；債權(quán)人于接到通知日起30日內(nèi)或公告之日起45日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或提供擔(dān)保。但《實施細(xì)則》第24條只規(guī)定了“上市公司回購股份后擬予以注銷的，應(yīng)當(dāng)在股東大會作出注銷回購股份的決議后，依照《公司法》的有關(guān)規(guī)定通知債權(quán)人。上市公司已發(fā)行公司債券的，還應(yīng)當(dāng)按照債券募集說明書履行相應(yīng)的程序和義務(wù)”，并沒有明確債權(quán)人已獲清償或擔(dān)保（或同意放棄要求清償或擔(dān)保）是否作為回購的前提條件。實踐中由于上市公司公開發(fā)行債券居多，按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會，2015）關(guān)于發(fā)行人減資應(yīng)當(dāng)召開債券持有人會議的規(guī)定，發(fā)行人會制定債券持有人同意不要求清償或擔(dān)保的方案，并提交債券持有人會議表決。但即使債券持有人不同意方案或未能形成有效決議，也不構(gòu)成回購的阻卻事由。這種優(yōu)先保障回購效率的制度安排在債權(quán)人利益保護上存在明顯疏忽，也不符合《公司法》關(guān)于減資的立法理念。在立法大規(guī)模放開并鼓勵股份回購的背景下，應(yīng)當(dāng)予以彌補。

“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”回購股份后有兩種處理方法，注銷（即減資）和轉(zhuǎn)讓（即減持）。根據(jù)《實施細(xì)則》規(guī)定，注銷或轉(zhuǎn)讓必須在回購公告中明確。就此而言，第一，回購后用于減資的，無論是否能夠?qū)崿F(xiàn)護盤股價的效果，必然會削弱公司的償債能力?！?0〕參見李振濤：《護盤式股份回購制度的演進及其設(shè)計——基于證券市場異常波動應(yīng)對的視角》，《政法論壇》2016年第4期，第77頁。因此應(yīng)明確要求上市公司在呈交證監(jiān)會的回購備案材料中附上法定期限內(nèi)已清償債務(wù)或已提供足額擔(dān)保的證明（由獨立財務(wù)顧問出具意見）。對于公開發(fā)行債券的，也應(yīng)提供債券持有人會議關(guān)于同意公司不清償債務(wù)或擔(dān)保的表決案，或當(dāng)債券持有人會議在法定期限內(nèi)無法形成有效決議時，提交已提供足額擔(dān)保的證明（由獨立財務(wù)顧問出具意見）。不能滿足上述條件的，證監(jiān)會應(yīng)以此為由提出異議，上市公司不得實施回購。此外，還應(yīng)規(guī)定由全體董事對回購導(dǎo)致不能償還債務(wù)承擔(dān)補充責(zé)任（適用無過錯責(zé)任原則，董事之間負(fù)連帶責(zé)任），以此將《實施細(xì)則》第36條規(guī)定的回購方案應(yīng)當(dāng)包括“防范侵害債權(quán)人利益的相關(guān)安排”和第6條規(guī)定的“全體董事應(yīng)當(dāng)承諾回購股份不損害上市公司的債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力”落到實處。第二，目前《實施細(xì)則》對回購應(yīng)通知債權(quán)人的約束只適用于回購后減資，這是對《公司法》減資規(guī)則的狹隘理解。債權(quán)人利益保護應(yīng)構(gòu)成公司行為的底線性約束，凡損害或有損害債權(quán)人利益之可能的，都應(yīng)設(shè)置相應(yīng)的制度保障。“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購后用于轉(zhuǎn)讓可能出現(xiàn)虧損，從而構(gòu)成對債權(quán)人利益的威脅。因此，應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的通知程序，提交同等證明材料，并由全體董事承擔(dān)補充責(zé)任。

（二）公司與股東權(quán)益保護

新《公司法》第142條規(guī)定護盤或安定操作應(yīng)屬于“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”，暗示著公司價值與股東權(quán)益之間可能存在沖突。第一個問題同時涉及公司、股東與債權(quán)人——回購資金的來源問題?！秾嵤┘?xì)則》第14條允許的回購資金包括自有資金和借貸資金（含金融機構(gòu)借款和發(fā)行債券所募資金）。放寬財源限制與鼓勵回購的立法宗旨一脈相承，但護盤操作的直接受益者是股東，而考慮到回購動用的資金規(guī)模和回購結(jié)果的不確定性，公司如果使用自有資金則導(dǎo)致經(jīng)營能力受損，如果使用借貸資金則可能導(dǎo)致違約。〔11〕參見李曉春：《公司買回自己股份之財源限制——比較法考察及我國立法模式之選擇》，《法商研究》2015年第4期，第182頁。所以，首先應(yīng)當(dāng)對使用借貸資金回購作出特別限制。具體而言，即使借款合同和債券發(fā)行公告中明確了資金的回購用途，除了要求公司提供清償或提供足額擔(dān)保的證明，還應(yīng)限制借貸資金在收購資金中的比例（建議不得超過50%），以防止回購杠桿率過高損害債權(quán)人利益，以及危及公司的持續(xù)經(jīng)營能力。

與此密切相關(guān)的第二個問題，是“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購的條件，實際上也就是以犧牲公司當(dāng)下的直接利益（償債能力和經(jīng)營能力）為代價護盤股價、維護股東利益的條件。對此，《實施細(xì)則》的規(guī)定是，“股票收盤價格低于最近1期每股凈資產(chǎn)”或“連續(xù)20個交易日內(nèi)公司股票收盤價格跌幅累計達到30%”。這里的問題在于，在新《公司法》142條明確允許“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購之前，上市公司因減資而主動回購的絕大多數(shù)案例，無疑也是以護盤和安定操作為目的。只不過因減資而回購后只能注銷，不得再轉(zhuǎn)讓，而回購后的再轉(zhuǎn)讓即減持則具有極大的負(fù)外部性。對于“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購，《實施細(xì)則》基于加大鼓勵的立場實際上已經(jīng)給了相當(dāng)大的監(jiān)管寬松，比如，沒有數(shù)量限制；再比如，明確回購后注銷股票的，不受回購應(yīng)滿足“股票上市已滿一年”的限制，也不受“在上市公司定期報告或業(yè)績快報公告前10個交易日內(nèi)、自可能對股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中至依法披露后2個交易日內(nèi)、中國證監(jiān)會規(guī)定的其他期間等3種情形下不得回購”的限制，但定向監(jiān)管寬松要防止權(quán)利被濫用。既然立法已經(jīng)為護盤設(shè)立了純減資型回購的渠道，那么對更加寬松的“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”就應(yīng)當(dāng)設(shè)置比較嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，在大規(guī)模放開股份回購的初期更應(yīng)加強風(fēng)險防控。相比每股凈資產(chǎn)而言，收盤價跌幅對公司回購的壓力更大。因此倘若維持已有的制度架構(gòu)不變，就應(yīng)適當(dāng)提升“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”的條件，建議將收盤價跌幅條件改為“連續(xù)30個交易日內(nèi)公司股票收盤價格跌幅累計達到30%”或“連續(xù)20個交易日內(nèi)公司股票收盤價格跌幅累計達到40%”。按照“外部性程度”與“干預(yù)程度”相匹配的原理，至少對于上交所的主板上市公司，可以先行適用這種更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。

第三個問題，是代表大股東利益的董事會與中小股東之間的沖突?；刭彵厝粫斐晒揪蘖楷F(xiàn)金流的支出，事實上是以公司資金補貼既有股東。這就會導(dǎo)致因補貼對于不同股東的差異化效應(yīng)而產(chǎn)生不公平。盡管限定“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”的回購只能通過集中競價交易或要約完成可以避免選擇性補貼，但發(fā)起人持有的股票、公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股票以及董事、監(jiān)事、高管持有的股票，購買價比公開發(fā)行價以及上市后中小股東在二級市場的買入價無疑要低很多，在股價長期低迷的情況下董事會傾向于高價回購，在整體上勢必有利于大股東。目前《實施細(xì)則》以漲停價限定回購最高價，雖然可以在一定程度上遏制差異化補貼效應(yīng)，但也會不同程度地消減回購對股價的護盤效應(yīng)。當(dāng)然，持股比例及控股權(quán)變動也會構(gòu)成對大股東出售股份的一定約束。以上是解決回購的差異化補貼效應(yīng)問題需考量的因素?？傮w而言，在以市場決定資源配置的規(guī)律支配下，回購價格應(yīng)由公司自主決定，回購后的價格由市場決定，監(jiān)管的重點應(yīng)是撇除不當(dāng)干擾以及清除非法獲益。為此需要對不同股東之間的權(quán)義結(jié)構(gòu)作出類型化的安排，核心在于限制大股東的權(quán)利并增設(shè)相關(guān)義務(wù)?！秾嵤┘?xì)則》對此將“董監(jiān)高、控股股東、實際控制人、回購股份提議人”作為利害關(guān)系人，除了規(guī)定回購中的內(nèi)幕交易準(zhǔn)用《公司法》和《證券法》規(guī)制外，還特別規(guī)定“自公司首次披露回購股份事項之日起至發(fā)布回購結(jié)果暨股份變動公告期間，不得直接或間接減持本公司股份”（第25條），以及“在公司首次披露回購股份事項之日起至發(fā)布回購結(jié)果暨股份變動公告前一日買賣本公司股票的，應(yīng)當(dāng)及時向公司報告買賣情況及理由，由公司在回購結(jié)果暨股份變動公告中披露”（第43條）。在內(nèi)幕信息已經(jīng)公開的情況下，利害關(guān)系人在回購期間不得減持主要是為了抑制公司對其利益輸送，買賣信息公開則主要是為了識別其是否有內(nèi)幕交易行為。不過，其一，對利害關(guān)系人的監(jiān)管環(huán)節(jié)止于回購期間并不足以滿足防范內(nèi)幕交易的需要，應(yīng)當(dāng)向回購后延伸。為了防止以董事會成員為代表的利害關(guān)系人利用公司資金回購拉升股價從而在回購?fù)瓿珊蟾呶惶赚F(xiàn)，應(yīng)當(dāng)對回購?fù)瓿珊蟮睦﹃P(guān)系人設(shè)置禁售期（建議30日至60日），從而降低董事會連續(xù)回購特別是高價回購的道德風(fēng)險。畢竟護盤型回購是“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”，而不應(yīng)成為安定股價的常規(guī)操作。其二，在回購后環(huán)節(jié)缺乏監(jiān)管的情況下，回購期間絕對禁止利害關(guān)系人減持，事實上對內(nèi)幕交易的打擊有限，反而會因為交易對手和交易規(guī)模變少而削弱護盤和安定操作的效果。如果說基于大規(guī)模放開回購初期謹(jǐn)慎監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的考慮而暫時選擇如此的話，未來可以適度放開回購期間利害關(guān)系人的交易權(quán)，但對其受益權(quán)予以限制，從而在護盤效果與防范內(nèi)幕交易之間形成平衡?？梢赃x擇的替代性工具包括：在《公司法》《證券法》規(guī)定和股東承諾的一般禁售期之外，設(shè)置不得從事回購交易的額外期限（比如1—3年），超過期限的可以在回購期間減持；或?qū)ζ湓诨刭徑灰字械墨@益作出最高倍數(shù)限制（比如1—5倍）；或在《公司法》規(guī)定的董事、監(jiān)事、高管年度轉(zhuǎn)讓比例不得超過自身持有股份比例的25%的基礎(chǔ)上，進一步加強回購交易中的轉(zhuǎn)讓比例限制（比如不超過25%中的25%）。此外，在保留漲停價作為回購最高價限制的前提下（由于科創(chuàng)版漲跌幅放寬至20%，應(yīng)允許該類企業(yè)回購最高價達到20%的漲停價），對于連續(xù)以漲停價回購的，應(yīng)設(shè)置更嚴(yán)格的日購數(shù)量限制、自有收購資金的比例要求、持續(xù)經(jīng)營能力的證明條件。

三、實體法規(guī)制之三：回購后處理

相比與持有本公司股票的公司合并、實施員工持股計劃、補償異議股東、兌換可轉(zhuǎn)債等特定用途的情形而言，減資和“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”無疑具有突出的護盤功能。但減資型回購必須在回購之日起10日內(nèi)注銷，而新《公司法》第142條允許“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”回購后3年內(nèi)注銷或轉(zhuǎn)讓，“庫存股”期限的大幅延長和處理方式的靈活設(shè)置，無疑極大地強化了這種回購的護盤效應(yīng)，但同時也放大了其中蘊含的風(fēng)險，特別是“庫存股”的減持對資本市場影響巨大，需要特別規(guī)制。

《實施細(xì)則》對此規(guī)定了回購后減持的時間限制（回購?fù)瓿?2個月后可以減持，但不得在上市公司定期報告或業(yè)績快報公告前10個交易日內(nèi)、自可能對股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中至依法披露后2個交易日內(nèi)、中國證監(jiān)會規(guī)定的其他期間3種情形下減持，且不得在開盤集合競價、收盤前半小時內(nèi)及股票價格無漲跌幅限制的交易日內(nèi)進行減持申報）、減持方式和減持獲得資金的用途限制（只能以集中競價方式完成，所得資金只能用于主營業(yè)務(wù)）、價格和數(shù)量限制（申報價格不得為公司股票當(dāng)日交易跌幅限制的價格；每日減持的數(shù)量不得超過減持預(yù)披露日前20個交易日日均成交量的25%，但每日減持?jǐn)?shù)量不超過20萬股的除外，且在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%），以及一系列信息披露要求，包括減持預(yù)披露（要求在首次減持前15日披露全部減持計劃，每次減持的時間區(qū)間不得超過6個月，以及披露董事會作出減持決議前6個月內(nèi)利害關(guān)系人買賣本公司股份的情況等）和動態(tài)進展報告（首次減持后的次日公告、減持比例每增加1%的應(yīng)于3日內(nèi)公告、每個月前3個交易日內(nèi)公告截至上月末的減持情況）。

從內(nèi)容來看，目前監(jiān)管的重點在于防范減持中的內(nèi)幕交易和其對資本市場的干擾。但是對這兩大目標(biāo)的過于側(cè)重可能有違減持本身的客觀規(guī)律。如果采取純粹看守式的理念，完全可以禁止回購后的減持，限定為減資即可。如果沒有減持通道，擴大回購額度（10%）和延長處理期限（3年）對于護盤的協(xié)同效應(yīng)就會被削弱。因此需要在對減持的規(guī)制和“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”之間權(quán)衡。其一，合理拓展減持所得資金的用途。從風(fēng)險控制的角度而言，將資金用途限定為主營業(yè)務(wù)，禁止“直接或間接用于新股配售、申購，或用于股票及其衍生品種、可轉(zhuǎn)換公司債券等交易”（第47條）是可以理解的。但這種禁令的出發(fā)點是減持價高于回購價即公司能夠獲利，如果護盤失敗、減持引發(fā)公司虧損，卻會進一步殃及債權(quán)人利益保護。所以，在允許公司使用金融機構(gòu)借款和發(fā)行債券所募資金回購的前提下，應(yīng)要求減持資金首先用于償還股份回購使用的借貸資金，或要求減持資金的使用應(yīng)保證公司的償債能力。其二，合理增加減持的交易方式。限定以集中競價方式減持固然有利于防范內(nèi)幕交易，但在回購護盤失敗或效應(yīng)微弱的情況下，這樣做會加劇股價下挫的風(fēng)險。既然《意見》《通知》和《實施細(xì)則》等都鼓勵控股股東和實際控制人增持股份或為上市公司回購股份提供資金支持，那么，在公司減持的情況下，也應(yīng)該允許公司選擇與利害關(guān)系人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式保證減持收益，這也有利于在公司、債權(quán)人和股東之間形成利益平衡。當(dāng)然，應(yīng)當(dāng)就交易情況及理由履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。最后一個問題是，回購后減持期間，公司能否增資擴股?！秾嵤┘?xì)則》規(guī)定上市公司在回購期間不得發(fā)行股份募集資金，但對回購?fù)瓿珊蟮臏p持期間能否增資擴股沒有限制。這個問題的意義在于，如果回購護盤成功并推動股價上漲，支出巨量流動資金的公司在減持回收資金之余，勢必有動力高價募股，迎合并強化市場極有可能出現(xiàn)的不理性情緒。這種行為雖然不構(gòu)成目前《公司法》和《證券法》認(rèn)定的證券欺詐，但實際上卻會造成“套牢”新公眾股東的效果。《實施細(xì)則》既然對于公司以募股資金所得用于回購股份作出了嚴(yán)格限制，〔12〕根據(jù)《實施細(xì)則》第14條，募股后用于回購的資金限于“發(fā)行優(yōu)先股所募資金”“發(fā)行普通股取得的超募資金、募投項目節(jié)余資金和已依法變更為永久補充流動資金的募集資金”。那么對這個問題也應(yīng)作出規(guī)定，明確減持期間以及減持完成后的特定期間內(nèi)不得發(fā)行股份（建議30日）。

四、“維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購的程序法規(guī)制

反市場操縱、相關(guān)主體利益平衡與回購后處理，構(gòu)成了“維護公司價值及股東權(quán)益所必需”而回購的實體法規(guī)制的三大主要內(nèi)容，最后討論一些相對而言屬于程序法規(guī)制的重要內(nèi)容。

（一）決議規(guī)則與備案程序

“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”實施回購的決議規(guī)則遵循了“簡政放權(quán)”“效率優(yōu)先”的理念，規(guī)定回購決議可以由股東大會或董事會決議通過。由股東大會決議的，未限定表決規(guī)則；由董事會決議的，經(jīng)2/3以上董事出席的董事會會議決議（第33條）?；刭?fù)瓿珊鬀Q定減持的，也由董事會決議通過（第48條）。其一，“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”回購后注銷即減資的，應(yīng)由股東大會決議。因為，回購方案中必須明確回購后的處理方法，回購后減資的當(dāng)然不適用簡化了的決議規(guī)則。這一點《實施細(xì)則》未予涉及，應(yīng)該是默認(rèn)循此辦理，建議予以明確。其二，董事會決議的回購方案，只對出席人數(shù)作了限制，未規(guī)定表示同意的人數(shù)。按照《公司法》第111條的規(guī)定：“董事會會議應(yīng)有過半數(shù)的董事出席方可舉行。董事會作出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過?！边@就意味著在表決生效規(guī)則上仍然適用“全體過半數(shù)同意生效”?；谥?jǐn)慎監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的角度考慮，在簡化決議主體的前提下，不宜再簡化決議規(guī)則（包括回購方案和回購后減持方案），建議適用全體董事2/3以上同意生效，也即在董事會的股份回購決議上適用“雙重絕對多數(shù)規(guī)則”。最后，在《公司法》第121條規(guī)定“上市公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)或擔(dān)保金額超過公司資產(chǎn)總額百分之三十的，應(yīng)當(dāng)由股東大會作出決議，并經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過”的限制下，新《公司法》142條及《實施細(xì)則》對決議規(guī)則的規(guī)定相當(dāng)于構(gòu)成了第121條的例外。無論將回購股份和減持是否視為購買資產(chǎn)和出售公司資產(chǎn)，兩者的效應(yīng)卻有相通之處。簡化決議規(guī)則有利于鼓勵回購，盡管有“合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的10%”作為約束，但決議規(guī)則環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制也不可或缺。兩相權(quán)衡，建議規(guī)定單次回購或減持比例超過5%的應(yīng)由股東大會表決，以此抑制董事會在回購及減持決議上的道德風(fēng)險及負(fù)外部性。

與此相關(guān)的是回購的備案程序。《試行辦法》規(guī)定：“中國證監(jiān)會自受理上市公司回購股份備案材料之日起10個工作日內(nèi)未提出異議的，上市公司可以實施回購方案?！钡秾嵤┘?xì)則》未予涉及。中國證監(jiān)會制定的《試行辦法》在效力位階上相當(dāng)于舊的上位法，且只適用于減資型回購；交易所制定的《實施細(xì)則》在效力位階上相當(dāng)于新的下位法，適用于減資、實施員工持股計劃、兌換可轉(zhuǎn)債和“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”4種回購情形。在中國證監(jiān)會沒有變更《試行辦法》效力、《實施細(xì)則》也沒有明確規(guī)定例外的情況下，應(yīng)理解為回購股份應(yīng)自動適用《試行辦法》規(guī)定的備案程序，而不應(yīng)認(rèn)為構(gòu)成備案的自動豁免?！?3〕《實施細(xì)則》多處提及回購應(yīng)遵守“證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定”或“證監(jiān)會和本所的有關(guān)規(guī)定”，說明了《試行辦法》與《實施規(guī)則》之間的適用關(guān)系。當(dāng)然，從科學(xué)、便利的角度出發(fā)，建議《實施細(xì)則》增加備案程序的明確規(guī)定。這一問題從側(cè)面也說明了證監(jiān)會在向交易所放權(quán)的同時，應(yīng)加強回購監(jiān)管規(guī)則的立法整合，避免對市場形成干擾。因此，回購方案及回購后的減持方案均應(yīng)當(dāng)適用備案程序?！拔串愖h即生效”不同于行政許可和一般性的工商登記備案，以“寬進嚴(yán)管”的理念放棄事前審批、將監(jiān)管重心轉(zhuǎn)移至日常動態(tài)監(jiān)測，體現(xiàn)出資本市場監(jiān)管的進步，但也對后續(xù)的信息披露監(jiān)管和違法責(zé)任追究提出了更高的要求?！?4〕參見劉云亮：《上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓誠實信用原則擴張適用研究——以上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露為視角》，《東方法學(xué)》2018年第6期，第143頁。不過，在大規(guī)模放開股份回購且事實上已經(jīng)授權(quán)交易所負(fù)責(zé)回購日常監(jiān)管的背景下，備案異議權(quán)可以一并授權(quán)交易所執(zhí)行，充實交易所的監(jiān)管能力。

（二）信息披露與違法責(zé)任

新《公司法》第142條規(guī)定“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”實施回購應(yīng)按照《證券法》履行信息披露義務(wù)，《實施細(xì)則》以《試行辦法》為基礎(chǔ)設(shè)置了詳細(xì)的信息披露義務(wù)。以回購實施程序為依托，除了前述已經(jīng)提及的內(nèi)容外，主要包括：（1）回購事實（收盤價低于最近1期每股凈資產(chǎn)，或連續(xù)20個交易日內(nèi)跌幅累計達到30%）發(fā)生之日起10個交易日內(nèi)，或收到該情形回購股份提議之日起10個交易日內(nèi)，召開董事會審議回購方案，并公告回購提議方案（享有董事會、股東大會提案權(quán)的提議人有權(quán)向董事會提議回購股份，提議方案中應(yīng)包括提議人在提議前6個月內(nèi)買賣本公司股份的情況，以及在回購期間是否存在增減持計劃的說明）及董事會決議。（2）回購方案審議通過后公告回購方案（包括董監(jiān)高、控股股東、實際控制人在董事會作出回購股份決議前6個月內(nèi)買賣本公司股份的情況，以及在回購期間是否存在增減持計劃的說明）、董事會決議、獨立董事意見和其他相關(guān)材料。（3）在披露回購股份方案后5個交易日內(nèi)，披露董事會公告回購股份決議的前一個交易日登記在冊的前十大股東和前十大無限售條件股東的名稱及持股數(shù)量、比例；回購方案需經(jīng)股東大會決議的，應(yīng)當(dāng)在股東大會召開前3日，披露股東大會的股權(quán)登記日登記在冊的前十大股東和前十大無限售條件股東的名稱及持股數(shù)量、比例。（4）董事會或股東大會審議通過最終回購股份方案后，按照中國證監(jiān)會和上交所的規(guī)定及時披露回購報告書。（5）回購期間應(yīng)當(dāng)按照要求在法定的時間節(jié)點及時發(fā)布回購進展情況公告，并在定期報告中公告回購進展情況。（6）回購實施期限過半仍未實施回購的，董事會應(yīng)公告原因和后續(xù)安排?；刭彿桨复_需變更或終止的，應(yīng)及時披露原因和變更內(nèi)容，并提交董事會或股東大會審議。（7）回購期限屆滿或回購方案已實施完畢的，應(yīng)停止回購行為并在2個交易日內(nèi)發(fā)布回購結(jié)果暨股份變動公告。無論是證監(jiān)會還是交易所，對上市公司信息披露的監(jiān)管已經(jīng)具有多年經(jīng)驗，當(dāng)務(wù)之急除了在立法上應(yīng)盡快整合《試行辦法》和《實施細(xì)則》關(guān)于信息披露的規(guī)定外，核心是要完善違反信息披露義務(wù)的法律責(zé)任機制，并鼓勵和支持股東、債權(quán)人及公眾通過舉報、訴訟等形式監(jiān)督公司履行信息披露義務(wù)。

從違法行為的類型來看，與資本市場的其他領(lǐng)域相似，股份回購中的違法行為基本也可以界定為市場操縱、內(nèi)幕交易和證券欺詐三類。對此，可以適用《證券法》《操縱認(rèn)定指引》和《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》等證監(jiān)會頒布的一系列規(guī)范性文件?！秾嵤┘?xì)則》按照監(jiān)管需要向交易所釋放日常監(jiān)管權(quán)，是值得肯定的進步?！?5〕《實施細(xì)則》第55條規(guī)定：“上市公司未按照本細(xì)則及其他相關(guān)規(guī)定披露回購股份信息的，本所可以要求其補充披露相關(guān)信息、暫?；蚪K止回購股份活動?！蹦壳爸饕獑栴}在于，從《試行辦法》到《實施細(xì)則》，對于違法回購責(zé)任的設(shè)置重點都在于行政責(zé)任（以及刑事責(zé)任），對于民事賠償責(zé)任則重視不夠，這也是我國資本市場監(jiān)管固有的癥結(jié)。在資本市場投資者構(gòu)成日益多元化的背景下，維護資本市場秩序與加強投資者權(quán)益保護應(yīng)并駕齊驅(qū)，而及時、有效的民事賠償則成為后者的核心。此外，從法律責(zé)任對于當(dāng)事人的規(guī)制作用來看，盡管行政責(zé)任及刑事責(zé)任的威懾性更強，但是在覆蓋面、識別違法行為的效率等問題上，民事賠償責(zé)任機制通過私人實施更能提高規(guī)制效率。從經(jīng)驗來看，在這個問題上再訴諸立法的可能性不大、必要性也不強，應(yīng)加強司法層面的改革。比如，最高人民法院2015年公布的《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》規(guī)定，“因虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場操縱行為引發(fā)的民事賠償案件，立案受理時不再以監(jiān)管部門的行政處罰和生效的刑事判決認(rèn)定為前置條件”，就顯著減輕了投資者/消費者提起證券民事賠償訴訟的負(fù)擔(dān)。股份回購的大幅度放開無疑也會造成新型違法行為的出現(xiàn)，建議證監(jiān)會以此為契機，推動最高人民法院加快完善證券民事賠償訴訟制度，尤其是在訴訟主體資格、地域管轄、舉證責(zé)任、和解制度、判決執(zhí)行等方面作出實質(zhì)性推進。

（三）推動監(jiān)管規(guī)則與股東訴權(quán)的銜接

民事賠償責(zé)任的生成需要股東提起民事訴訟，但即使不涉及賠償，通過股東訴訟阻卻回購決議的效力，對于避免公司及股東利益損失也具有重要的規(guī)制功能。這就要利用《公司法》及其司法解釋，推進監(jiān)管規(guī)則與股東訴權(quán)的銜接。因回購中的市場操縱、內(nèi)幕交易和證券欺詐而受到損失的股東，可以根據(jù)《證券法》第69條〔16〕根據(jù)《證券法》第69條，上市公司公告的信息披露資料有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏致使投資者損失的，上市公司應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任；董事、監(jiān)事、高管和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷商，應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但能夠證明自己沒有過錯的除外；控股股東、實際控制人有過錯的，應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。和《公司法》第152條〔17〕根據(jù)《公司法》第152條，董事、高管違反法律、法規(guī)或章程規(guī)定損害股東利益的，股東可以向法院提起訴訟。的規(guī)定提起股東直接訴訟，要求上市公司和董監(jiān)高、控股股東、實際控制人等相關(guān)主體賠償。對于董事會違反法律、法規(guī)、章程關(guān)于回購的規(guī)定而損害公司利益的行為，應(yīng)鼓勵股東按照《公司法》第151條的規(guī)定提起股東代表訴訟。2017年最高人民法院通過頒布《關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（四）》（以下簡稱《公司法解釋四》）對股東代表訴訟的具體適用作出了細(xì)化，尤其是關(guān)于股東“訴訟請求部分或全部得到人民法院支持的，公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)股東因參加訴訟支付的合理費用”對股東代表訴訟有很好的促進功能，建議中國證監(jiān)會協(xié)同最高人民法院推進各級各地司法機關(guān)在股份回購類案件審判中加以應(yīng)用和鼓勵。以上兩種股東訴權(quán)均旨在解決回購決議引起公司及股東損失的事后賠償，而股東提起回購決議無效、不成立或可撤銷之訴，旨在阻卻違反法律、法規(guī)或違反章程的回購決議生效。《公司法解釋四》對此也作出了詳細(xì)規(guī)定，各級司法機關(guān)應(yīng)在審判實踐中積極適用。需要解決的問題是，盡管《試行辦法》和《實施規(guī)則》均依據(jù)《公司法》而制定，但前者只具有部門規(guī)章效力，后者嚴(yán)格說來不能算作正式的法律淵源，故而在形式上均不能構(gòu)成股東訴權(quán)的請求權(quán)基礎(chǔ)，這一點也應(yīng)在相關(guān)司法解釋中對兩者的效力予以明確。最后一個問題是關(guān)于因違法（違反法律、行政法規(guī)，含《實行辦法》和《實施細(xì)則》，下同）和違反章程回購及減持的效力認(rèn)定問題。違法或違反章程回購及減持，因股東起訴而被認(rèn)定為決議無效、不成立或撤銷的，按照《民法總則》及《合同法》的規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定為無效取得、恢復(fù)原狀。但是《公司法解釋四》第6條規(guī)定，“股東會或股東大會、董事會決議被人民法院判決確認(rèn)無效或撤銷的，公司依據(jù)該決議與善意相對人形成的民事法律關(guān)系不受影響”，這就涉及善意取得問題。對此問題存在爭議?！?8〕有無效說、相對無效說、有效說、可取消行為說等。參見劉俊海：《股份有限公司股東權(quán)的保護》，法律出版社2004年版，第328頁。轉(zhuǎn)引自張駿：《論上市公司股份回購法律制度的完善》，《公司法律評論（2009年卷）》，上海人民出版社2010年版，第82—83頁。應(yīng)當(dāng)看到，股份回購和減持對資本市場影響重大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了一般情況下公司利益與第三人利益的平衡問題。此外，回購監(jiān)管規(guī)則也具有較強的公示性。因此，違法回購或減持取得的股票應(yīng)為無效取得、應(yīng)恢復(fù)原狀，因此受到損失的股東應(yīng)當(dāng)向公司及相關(guān)主體求償，不適用善意取得。但僅僅違反公司章程而導(dǎo)致回購或減持決議被撤銷的，則需要區(qū)分情況。在回購交易中，公司與已有股東構(gòu)成交易對手，公司章程自動適用于所有股東，決議事項也已多次披露。因此，在違反章程的回購中，股東不得主張善意而拒絕恢復(fù)原狀。但在減持交易中，由于交易方式限于集中競價，公司的交易對手可能涉及新股東，章程對這一類投資者沒有事先約束力。在同時滿足已支付對價、已完成登記等條件時，其可以主張善意取得。公司因此遭受損失應(yīng)向作出決議或提出方案的董事會追償。